营销传播行业：19Q1广告行业总结需求承压宏观经济及投放结构变迁-20190603-广发证券-45页 (2).pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 本报告联系人：叶敏婷 021-60759783 Table_Page 行业专题研究|营销传播 2019 年 6 月 3 日 证券研究报告 营销传播行业营销传播行业 19Q1 广告广告行业行业总结：总结：需求承压，需求承压，宏观经济及投放结构变迁宏观经济及投放结构变迁 分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：1）互联网公司最新广告收入：电商一枝独秀，信息流为行业主要驱动力，门户、搜索、社交、视频均疲软）互联网公司最新广告收入：电商一枝独秀，信息流为行业主要驱动力，门户、搜索、社交、视频均疲软 19Q1 整体互联网广告行业表现不佳，我们从细分广告形式来看：a）门户网站中搜狐（收入同比增速 YoY-24%（下同），不考虑搜狗）、网易广告（YoY-5.1%）、新浪（YoY+5.7%，包括微博）均在推行去门户网站化；b）搜索的代表百度（YoY+6%）营收增长疲软且流量获取成本提高；c）电商由于 ROI 较高，距离交易链路短，阿里巴巴（YoY+31%）、拼多多（YoY+256%）19Q1 广告均实现高增长；d）社交和视频端，腾讯（YoY+25%）、爱奇艺（YoY+0%）、B 站（YoY+60%）喜忧参半，但相比 18Q4 均有所下滑；e）信息流方面，趣头条（YoY+373%）、微博（YoY+13%）仍有较好增速。2）19Q1 广告市场疲软原因拆解：经济周期及季节性、广告主结构变化和竞争冲击广告市场疲软原因拆解：经济周期及季节性、广告主结构变化和竞争冲击 CTR 披露显示 19Q1 中国广告市场整体下滑 11.2%，传统媒体下滑降幅达 16.2%，广告主对整体经济市场的信心不足。而我们对投放结构进行细致分拆发现：医疗、金融、游戏行业广告主投放缩紧明显，三者均在 2018 年以来受到了更加严格的监管政策，相对来说教育广告主的投放仍较为稳健；另外一级市场遇冷也让互联网新经济企业投放相对谨慎。除了需求端，我们认为字节跳动崛起带来了时长和广告投放的激烈竞争，这也导致了部分上市公司 19Q1广告表现欠佳。3）未来：短期需求仍将承压，媒介竞争格局决定公司长期价值）未来：短期需求仍将承压，媒介竞争格局决定公司长期价值 我们总体上认为 19Q1 各个广告公司收入端增长疲软的主要有多重原因。需求端主要系宏观经济周期压制，高频数据显示名义 GDP 的增速或许滞后 2-3 个季度传导至广告收入侧，因此在经济形势明确确立拐点之前，我们认为需求或持续承压。但中长期来看，经济周期总会被熨平，因此媒介侧的竞争迭代才能决定中长期的公司价值，我们对于媒介结构性的变化有 3 个判断：a）信息流广告释放的大量广告库存仍需要消化，流量单价的上升需要媒介的再次集中；b）机器学习等算法带来的结果是垂直领域流量壁垒被降低，以非广告业务为主业的公司在 19Q1 表现出了更强的增长韧性，强者愈强的格局将上演；c）未来国内比较明确的增量将来自下沉市场。投资建议：投资建议：短期承压叠加强者愈强的未来判断下，我们认为广告市场短期或难以出现较大的投资机会，建议持续关注大型的互联网广告公司和攫取下沉红利的趣头条，以及线下生活圈媒体龙头分众传媒等标的。风险提示：风险提示：宏观经济下行的风险、竞争压低流量价格的风险、政策监管的风险。相关研究相关研究：营销传播行业:2 月广告行业数据点评：传统媒体下滑明显，生活圈媒体增幅回落 2019-04-04 广发传媒“科创”系列报告:木瓜移动：乘中国移动互联网出海之势，打造全球化数字营销网络 2019-04-03 营销传播行业:历史回眸与展望：不同经济周期下的广告产业变迁 2019-01-14 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 6.96 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.32 28.20 21.75 35.6 26.0 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 24.01 2019/3/11 增持 27.38 0.72 0.80 33.30 30.13 18.0 15.9 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 41.00 2019/4/30 买入 45.5 1.16 1.43 35.22 28.68 6.8 5.0 18.10 18.52 视觉中国 000681.SZ 人民币 18.19 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 25.18 18.95 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 39.83 2018/10/29 买入-2.30 3.04 17.35 13.11 9.6 6.6 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 18.91 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 25.55 22.51 15.1 13.4 9.50 9.70 新媒股份 300770.SZ 人民币 84.33 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 37.74 28.73 32.0 23.6 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 4.18 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 18.17 13.06 10.3 6.8 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 25.58 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 15.42 13.40 11.11 8.61 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 205.00 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 17.69 15.67 11.2 9.3 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 12.57 2019/4/27 买入 14 0.87 5.38 14.52 2.34 11.0 8.2 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 21.48 2019/4/17 增持 24.4 0.47 0.65 45.53 33.18 25.3 19.9 11.90 14.90 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.56 2019/4/25 买入 7.26 0.29 0.36 19.40 15.50 15.7 11.1 22.70 21.20 新经典 603096.SH 人民币 58.19 2019/4/21 买入 71.5 2.17 2.67 26.87 21.81 20.8 16.0 16.20 15.20 中南传媒 601098.SH 人民币 12.99 2019/4/23 增持 13.88 0.75 0.83 17.39 15.68 5.0 3.6 9.10 9.10 猫眼娱乐 01896.HK 港元 10.24 2019/5/6 买入 19.24 0.60 0.86 17.07 11.91 6.7 4.9 10.56 13.14 美团点评 03690.HK 港元 60.55 2019/5/25 买入 66.5-0.77-0.08-94.6-5.30-0.60 爱奇艺 IQ.O 美元 18.23 2019/5/18 买入 25.32-1.72-7.06-90-115 网易 NTES.O 美元 248.61 2019/5/17 买入 310 8.54 9.82 29.12 25.32 18.6 15.6 12.01 11.30 趣头条 QTT.O 美元 4.44 2019/5/31 买入 7.45-0.97-0.46-176-51 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 目录索引目录索引 一、互联网公司最近季报的广告收入情况.6 1.1 门户：搜狐品牌广告收入持续下滑，三大门户推动“去门户化”.8 1.2 搜索：营收疲软，流量获取成本提高，搜索广告业绩压力仍将持续.11 1.3 电商：电商广告高 ROI 支撑增长，下沉市场消费价值带来广告价值.13 1.4 社交及视频广告：社交广告价值持续挖掘；内容延迟上线视频广告支撑有限.15 1.5 信息流广告：现阶段互联网广告最强驱动，趣头条及微博逆势增长.17 二、Q1 疲软原因分析：经济及季节性、广告主结构、竞争冲击.19 2.1 宏观经济、周期及季节性因素.19 2.2 广告主结构：医疗、金融、游戏行业广告主投放缩紧明显，一级市场遇冷新经济企业投放谨慎.20 2.3 字节跳动系带来的时长+市场竞争，信息流+短视频汇聚高粘性流量.27 三、未来：短期需求承压，媒介竞争格局决定长期公司价值.30 3.1 广告主需求端由经济周期决定，互联网的媒体时间已经足够强势.30 3.2 如何看待信息流？释放了大量广告库存，期待媒介侧的再次集中.33 3.3 千人千面算法下，垂直平台并未显露出广告价值上的壁垒.37 3.4 下沉市场或许将释放新互联网人口红利对广告的增量.38 可比公司估值情况.42 投资建议.43 风险提示.43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图表索引图表索引 图图 1：互联网公司广告收入同比增速：互联网公司广告收入同比增速.7 图图 2：搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速：搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速.8 图图 3：网易广告业务营收：网易广告业务营收.9 图图 4：新浪广告业务营收：新浪广告业务营收.9 图图 5：网易广告资源位分布情况：网易广告资源位分布情况.10 图图 6：百度广告业务营收：百度广告业务营收.11 图图 7：搜狗广告业务营收：搜狗广告业务营收.11 图图 8：阿里巴巴广告业务营收：阿里巴巴广告业务营收.13 图图 9：拼多多广告业务营收：拼多多广告业务营收.13 图图 10：拼多多年化活跃用户数：拼多多年化活跃用户数.14 图图 11：拼多多平均月活用户数：拼多多平均月活用户数.14 图图 12：拼多多：拼多多 ARPU 值值.14 图图 13：拼多多获客成本：拼多多获客成本.14 图图 14：腾讯广告业务营收：腾讯广告业务营收.15 图图 15：腾讯广告业务结构：腾讯广告业务结构.15 图图 16：爱奇艺广告业务营收：爱奇艺广告业务营收.16 图图 17：哔哩哔哩广告业务营收：哔哩哔哩广告业务营收.16 图图 18：不同形式网络广告市场营收占比：不同形式网络广告市场营收占比.17 图图 19：趣头条广告业务营收：趣头条广告业务营收.18 图图 20：微博广告业务营收：微博广告业务营收.18 图图 21：微博：微博 KA 广告业务营收广告业务营收.18 图图 22：微博：微博 SME 广告业务营收广告业务营收.18 图图 23：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况.19 图图 24：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况.19 图图 25：BAT 三家合计广告收入三家合计广告收入.20 图图 26：2018 年下半年各主流移动广告平台广告数年下半年各主流移动广告平台广告数 TOP5 行业行业.21 图图 27：2019Q1 主要投放平台的主要广告主主要投放平台的主要广告主.21 图图 28：2008-2018 年中国移动游戏市场实际销售收入变动年中国移动游戏市场实际销售收入变动.22 图图 29：P2P 当月问题平台数量（家）当月问题平台数量（家）.23 图图 30：P2P 运营平台数量（家）运营平台数量（家）.23 图图 31：投放广告的金融品类占比情况：投放广告的金融品类占比情况.25 图图 32：每月游戏版号批复数量（个）：每月游戏版号批复数量（个）.25 图图 33：国内一级市场投融资情况：国内一级市场投融资情况.26 图图 34：单笔投融资事件平均融资额：单笔投融资事件平均融资额.26 图图 35：教育行业投融资情况：教育行业投融资情况.27 图图 36：金融行业投融资情况：金融行业投融资情况.27 图图 37：游戏行业投融资情况：游戏行业投融资情况.27 图图 38：本地生活行业投融资情况：本地生活行业投融资情况.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图图 39：2018-2019 年移动互联网巨头系年移动互联网巨头系 APP 使用时长占比使用时长占比.28 图图 40：短视频行业典型：短视频行业典型 APP 去重月活跃用户规模去重月活跃用户规模.28 图图 41：头条系广告资源：头条系广告资源.29 图图 42：TOP3 流量平台投放金额（估算）占比流量平台投放金额（估算）占比.29 图图 43：2007 年之后年之后 GDP 名义增速滞后地影响了广告经营额的年增速名义增速滞后地影响了广告经营额的年增速.30 图图 44：10Q3 之后名义之后名义 GDP 增速对于广告的影响或许滞后增速对于广告的影响或许滞后 2-3 个季度体现个季度体现.31 图图 45：广告市场规模：广告市场规模/GDP 比例上中国距离美国仍有一定距离比例上中国距离美国仍有一定距离.32 图图 46：美国的媒体时长上网络大概是：美国的媒体时长上网络大概是 TV 的的 1.7 倍倍.32 图图 47：美国的媒体广告预算上网络大概是：美国的媒体广告预算上网络大概是 TV 的的 1.1 倍倍.32 图图 48：中国的媒体时长上网络大概是：中国的媒体时长上网络大概是 TV 的的 2.2 倍倍.33 图图 49：中国的媒体广告预算上网络大概是：中国的媒体广告预算上网络大概是 TV 的的 2.4 倍倍.33 图图 50：2019 年信息流市场有望同增年信息流市场有望同增 58%达到达到 1725 亿元亿元.34 图图 51：Google 广告收入主要驱动力因素增长变化广告收入主要驱动力因素增长变化.34 图图 52：Facebook 广告收入主要驱动力因素增长变化广告收入主要驱动力因素增长变化.35 图图 53：头部媒体消耗的广告素材迅速增加：头部媒体消耗的广告素材迅速增加.36 图图 54：趣头条单：趣头条单 DAU 广告收入广告收入 19Q1 略有下行略有下行.36 图图 55：趣头条单个买量安装用户成本：趣头条单个买量安装用户成本 19Q1 略有下行略有下行.36 图图 56：Google 和和 Facebook 过去显露出了强者愈强的效应过去显露出了强者愈强的效应.38 图图 57：中国移动互联网逐步下沉的三个阶段：中国移动互联网逐步下沉的三个阶段.39 图图 58：中国移动互联网活跃用户城市等级分布：中国移动互联网活跃用户城市等级分布.39 图图 59：2014 年来农村人均可支配收入增速快于城市年来农村人均可支配收入增速快于城市.40 图图 60：2014 年来农村人均消费支出增速快于城市年来农村人均消费支出增速快于城市.40 表表 1：各主要互联网公司广告业务营收情况：各主要互联网公司广告业务营收情况.6 表表 2：影响互联网广告投放的相关政策法规：影响互联网广告投放的相关政策法规.22 表表 3：2018H1 及及 2018Q3 广告投放数排名广告投放数排名 TOP10 金融应用排行榜金融应用排行榜.24 表表 4：19Q1 互联网广告公司按照广告是否主业进行分类互联网广告公司按照广告是否主业进行分类.37 表表 5：前十省份的广告额、经营单位和从业者对比前十省份的广告额、经营单位和从业者对比.40 表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表.42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 一、互联网公司最近季报的广告收入情况一、互联网公司最近季报的广告收入情况 在2019年1月14日外发的历史回眸与展望：不同经济周期下的广告产业变迁报告中，我们重点复盘了广告行业的发展历程以及不同经济周期下广告产业的变化。分析总结经济下行期广告主会缩减广告投放预算。在总投放预算收紧的情况下，不同媒介需要瓜分存量广告预算。近十年来，媒介结构发生了较大的变化，互联网广告投放花费已超过电视广告投放花费，成为最主要的广告投放渠道，并且占比持续提升。互联网广告投放形式主要包括搜索引擎广告、电商广告、垂直行业广告、在线视频广告、门户及资讯广告、社交广告、分类信息广告等，行业增长的驱动力已经经历了“门户及资讯广告搜索引擎广告电商广告&社交广告信息流广告”等几个阶段。本报告我们重点梳理国内主要互联网公司最新财年的广告收入情况及近期广告营销领域的布局，以看当前时点广告产业正在发生的变化以及未来发展。表表 1：各主要互联网公司广告业务营收情况各主要互联网公司广告业务营收情况 类型类型 企业企业 主要广告类型主要广告类型 广告收入同比增速广告收入同比增速 2019Q2 整体业绩指引整体业绩指引 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 互联网广告 腾讯 社交+视频 55%39%47%38%25%百度 搜索 17%19%12%4%3%-3%2%网易 门户 4%7%2%3%5%阿里巴巴 电商 35%26%25%28%31%2020 财年全年预计同比增速 37.2%新浪 门户 61%54%33%14%6%微博 社交 79%69%48%25%13%爱奇艺 视频 52%45%-4%9%0.4%12%18%哔哩哔哩 视频 144%132%179%302%60%搜狐（不包括搜狗）门户-31%-29%-24%-20%-24%搜狗 搜索 55%46%13%12%6%1%4%生活圈广告 分众传媒 楼宇广告 22.3%28.8%21.9%11.9%-11.8%Q2 归母净利同比变化幅度-81.3%-64.5%数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心（注：财年为自然财年，表中 19Q1 对应公司 2019/1/12019/3/31 业绩）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图图1：互联网公司广告收入同比增速互联网公司广告收入同比增速 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%06Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1百度爱奇艺阿里巴巴搜狗腾讯微博网易搜狐(不包括搜狗)新浪 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 1.1 门户门户：搜狐品牌广告收入持续下滑：搜狐品牌广告收入持续下滑，三大门户三大门户推动“去门户化”推动“去门户化”门户广告平台主要以搜狐、网易、新浪三大门户平台为主。搜狐广告收入主要来自品牌广告以及搜索及搜索相关业务的广告收入（主要指搜狗）。搜狐品牌广告收入中，门户广告仍占据主要比例。单看搜狐的品牌广告收入，自2015Q4起持续下滑。2019Q1搜狐品牌广告收入0.43亿美元，同比下滑24%，环比下滑24.6%。搜狐品牌广告收入来源主要包括搜狐门户网站、搜狐视频以及搜狐焦点等，主要通过代理商进行分销。2018年品牌广告收入合计2.32亿美元，其中1.27亿美元来自搜狐的门户网站（占比54.7%），0.54亿元来自搜狐视频，0.31亿元来自搜狐焦点，除此之外还有0.2亿美元来自搜狐畅游。图图2：搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速 数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心 网易方面，受大环境影响，近几个季度网易广告收入增速放缓，2019Q1合计实现广告收入4.39亿元，同比略下滑5.1%，环比下降42.3%。2019Q1广告业务毛利水平为49.5%，相比上一年同期减少9.5pct。新浪则主要是通过微博广告收入增长来对冲门户广告的疲软。受微博带来的广告收入提振，2018Q1广告收入增速达到阶段高点，但受行业总体影响，2018Q2以来广告营收增幅快速回落。2019Q1新浪合计录得广告收入3.88亿美元，同比增长5.7%，环比下滑19.9%。-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0搜狐(不包括搜狗)Brand Advertising(亿元)同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图图3：网易广告业务营收网易广告业务营收 图图4：新浪广告业务新浪广告业务营收营收 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）门户网站作为web1.0时代的产物，搜狐在当时率先构建了自己的门户矩阵。但2013年之后随着移动互联网的持续发展，流量逐渐从PC端转移到移动端，视频广告、社交广告、电商广告持续分流。当年的三大门户网站均通过开展多元化业务“去门户化”，丰富广告收入来源。搜狐主要通过搜狗打开门户之外的商业化路径，新浪通过微博，网易产品线则更加丰富。随着网易旗下应用产品的逐渐丰富，广告渠道扩张至网易有道、网易支付、网易云音乐等多款产品上，包括多种广告投放形式：动画广告和互动横幅，浮动按钮，文本链接，视频流和信息流等各种形式，以及各种定制化互动媒体和门户网站频道的赞助活动（电影、电视剧、体育赛事、音乐节、慈善和展览活动等）。广告结算模式一般采用CPM、CPA和CPD，大多数广告位采用CPM为结算模式，对于品牌广告主则采用CPD的结算模式。目前广告收入超过80%来自品牌广告（主要采用CPM计费模式），剩余来自搜索引擎业务的效果广告（主要采用CPA计费模式）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567806Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q4网易Advertising services(人民币：亿元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345606Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1新浪Advertising营收(美元：亿元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图图 5：网易广告资源位分布情况网易广告资源位分布情况 资料来源：网易新闻，网易财经，网易有道，网易考拉，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 1.2 搜索：搜索：营收营收疲软，疲软，流量获取成本提高流量获取成本提高，搜索广告业绩压力仍将持续，搜索广告业绩压力仍将持续 搜索广告平台以百度以及搜狗为主。根据statcounter发布2019年4月中国搜索引擎市场份额数据，百度市占率为70.03%，其次是搜狗（13.69%）以及神马（7.37%），行业龙头百度占据最主要份额。2008-2009年期间，受宏观经济下行影响，以CPC计价的搜索广告收入逆势扩张（以百度为主）。但随着用户使用习惯从PC端逐渐向移动端转移，广告形式不断创新，国内搜索广告收入开始呈现增长乏力，在百度以及搜狗的广告收入上均有体现。从百度最新财报来看，百度2019Q1实现广告收入176.6亿，同比略增2.8%，环比下滑16.7%。广告主投放决策改变也给百度的广告收入带来一定压力。根据百度2018年财报，零售、个人保健、医疗服务、特许经营、金融服务、教育、在线游戏、汽车、地产、家装以及商业服务等行业是主要的广告投放行业。2019Q1季报显示，教育、零售、商业服务等行业广告主投放增长强劲，但医疗健康、在线游戏以及金融服务相对疲软。从成本端来看，互联网红利渐退去，百度在流量获取上的成本也不断提高，2019Q1百度流量获取成本（Traffic acquisition cost，TAC）为318.3亿元，同比增长41%。对于搜索单一广告形式的依赖，使得百度在经济下行叠加行业整顿的背景下，收入端以及成本端都有一定压力。搜狐广告收入中除了品牌广告之外，还有来自搜狗的搜索及搜索相关的广告收入。根据CTR发布的2018年手机输入法语音输入市场研究报告，搜狗在手机输入法市场的份额占到70.9%，远高于百度手机输入法（12.6%）以及讯飞输入法（8.3%）等。搜狗在输入法市场龙头地位稳固，但其商业化变现主要是依靠搜索。搜索引擎的流量也不主要是通过输入法获取，而是依靠腾讯渠道导流。根据2019Q1财报，搜狗搜索及搜索相关的广告收入为2.34亿美元，同比6%，增速自2018Q3起滑落明显。图图6：百度广告业务营收百度广告业务营收 图图7：搜狗搜狗广告业务营收广告业务营收 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）依托搜索的商业变现的百度以及搜狗在宏观环境以及搜索广告的监管限制之下，Q1业绩增速回落明显，从各自对于Q2业绩指引来看，我们认为搜索广告第二季度营收端仍有一定压力。搜索广告经历2008年百度在宏观经济承压之下的逆势增长，自2016年起，受行业监管的影响，以及信息流等新广告形势的冲击，开始呈现疲软-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025006Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q4百度online marketing营收（人民币：亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%012317Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1搜狗Search and searchrelated advertising revenues（亿美元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 态势。国内搜索引擎龙头百度也开始积极探索搜索之外的商业化变现方式，但相比腾讯系以及字节跳动系仍有一定差距。对于搜狗来说，旗下输入法虽然占据国内市场最大流量，但输入法业态的特殊性限制了商业化变现。而搜索上对于腾讯流量的依赖也一定程度上限制了未来变现的可能性。整体来看，搜索广告在整体互联网广告市场中的份额将会持续缩小。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 1.3 电商：电商：电商广告电商广告高高 ROI 支撑增长，下沉市场支撑增长，下沉市场消费价值带来消费价值带来广告价值广告价值 在历史回眸与展望：不同经济周期下的广告产业变迁报告中，我们曾提出电商网站广告花费以及份额的持续增长，主要是因为新消费环境下，消费者的消费需求更迭较快，广告主需要在电商平台不断投放广告以增加品牌营销能力；而电商平台不断加强线上线下场景化营销能力，电商广告的ROI优势明显。目前已经上市的主要电商平台包括阿里巴巴以及拼多多等。从阿里巴巴近几个季度的广告收入（customer management）也可以看出，行业疲软时阿里巴巴电商广告收入仍能保持较高增速。2019Q4（对应自然年度2019/1/12019/3/31）阿里巴巴广告收入达301.2亿元，同比增长31%，环比下滑39.3%，环比呈现下滑主要是因为季节性因素。行业压力之下，阿里巴巴作为电商平台除了淘宝直通车、智钻等原有营销平台之外，在2018年还推出了新的营销平台uni desk，并且入股线下生活圈媒体龙头分众传媒，实现线上线下数据的打通，打造“全链路”营销。图图8：阿里巴巴广告业务营收阿里巴巴广告业务营收 图图9：拼多多拼多多广告业务营收广告业务营收 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q4 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）在电商领域，着重挖掘下沉市场的拼多多的电商广告也保持了高速增长。根据最新披露的财报，拼多多2019Q1实现广告收入39.5亿元，同比增长256%，环比下滑22%。与阿里巴巴相似，拼多多广告收入（online marketing services）主要来自于为商户提供的网上营销服务。商家可以通过竞价的方式获得自己商品在关键词搜索中靠前的位置，费用以CPC计价。从拼多多的业务数据可以看到，平台年化活跃用户以及ARPU值都在持续提升。但就拼多多本身的获客成本来看，也在持续提升。2019Q1季度获客成本为197.1元，相比2018Q1增加172.8元，相比2018Q4增加14.6元。获客成本的提高，从侧面反映了流量挖掘的边际成本是不断提高的。互联网广告平台对于商业变现的基础高粘性流量的争夺也会愈发激烈。0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060017Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4阿里巴巴customer management营收（人民币：亿元）同比0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%010203040506017Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1拼多多online marketing serveices（人民币：亿元）同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 图图10：拼多多年化活跃用户数拼多多年化活跃用户数 图图11：拼多多拼多多平均月活用户数平均月活用户数 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q4 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）图图12：拼多多拼多多ARPU值值 图图13：拼多多拼多多获客成本获客成本 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q4 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503003504004505001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19年化活跃用户数（百万）YOY（%）0%200%400%600%800%1000%1200%050100150200250300350平均月活用户数（百万）YOY（%）02004006008001,0001,2001,4001Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19ARPU（元）0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19季度获客成本（元）销售费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4545 Table_PageText 行业专题研究|营销传播 1.4 社交社交及视频及视频广告广告：社交广告价值持续挖掘社交广告价值持续挖掘；内容内容延迟上线延迟上线视频广告视频广告支撑有限支撑有限 腾讯持续挖掘腾讯持续挖掘社交广告价值社交广告价值；视频广告受内容延播影响，收入同比持平；视频广告受内容延播影响，收入同比持平 腾讯广告收入主要包括社交广告以及媒体广告，其中社交广告主要包括社交平台、应用商店、浏览器及广告联盟产生的收入，媒体广告主要包括新闻、视频及音乐的广告位产生的收入。2019Q1腾讯广告收入同比增长25%至134亿元，受宏观经济及竞争影响，社交广告收入增速继续回落，视频广告受内容延播影响，收入同比持平；广告毛利率同比提升10.7pct至41.9%，主要是规模效应及低毛利率的视频广告收入占比下降。分类型来看，社交及其他广告收入同比增长34%至人民币99亿元，主要由于来自微信朋友圈、小程序及QQ看点的广告收入增长，受益于各广告库存的填充率及广告投放量均有所增加；19Q1竞价量不及18Q4电商旺季，使CPA环比下降。媒体广告收入同比增长5%至人民币35亿元，主要由于信息流广告有所增长。然而，部分热门剧集延后播映减少了视频广告库存，因此长视频广告收入同比基本持平。广告主结构方面，根据腾讯2019Q1电话会议，宏观经济下行对于汽车、地产以及互联网服务领域的广告投放预算影响明显，尤其是一些规模较大的O2O企业以及互联网初创公司。而消费品、游戏、教育在内的一些行业投放相对稳健。图图14：腾讯广腾讯广告业务告业务营收营收 图图15：腾讯广告业务结构腾讯广告业务结构 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（注：2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31）内容延迟上限影响内容延迟上限影响爱奇艺爱奇艺广告收入广告收入，哔哩哔哩，哔哩哔哩商业化推进商业化推进 爱奇艺2019Q1广告收入同比持平至于21.2亿元，环比略下滑4%。我们认为爱奇艺广告业务的孱弱一是因为部分公司的内容延迟上线；二是经济环境承压，导致品牌广告主最先削减预算；三是信息流广告本身在18年底以来增加了许多的广告位库存，或分流了部分广告主的预算。从公司19Q2的指引来看，广告业务仍需等待时间回暖。公司18Q1-Q3广告业务整体收入高基数，而18Q3起由于世界杯分流广告主预算和公司清理了部分游戏金融等SMB广告主同比下滑4%至24亿元，开始连续三个季度低基数，叠加经济的复苏预期，19H2或才为公司广告业务重回增长的关键时点，我们认为按照指引计算19Q2公司广告业务或出现同比负增长。0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018007Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q1