印制电路板行业深度研究报告：供给端分化开始&龙头胜出；需求端FPC&通信板景气持续-20181228-华创证券-34页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告印制电路板行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）供给端：分化开始供给端：分化开始&龙头胜出；需求端：龙头胜出；需求端：FPC&FPC&通信板景气持续通信板景气持续 PCB 产业格局分化，集中度提升强者愈强产业格局分化，集中度提升强者愈强。受宏观经济影响，PCB 行业需求增速放缓。行业格局开始分化，洗牌加速，优质企业料将进一步抢占中小企业市场份额，推动集中度提升。电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难改进工艺技术，规模和盈利能力差异导致小厂与大厂技术差距拉大；大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续扩大，较强的议价能力或将持续挤压小厂盈利空间；环保核查风气下，小厂扩产更加受限，环保设备配套投入高，小厂资金有限，很多小厂商难以在高环保要求下维持生产；周边配套效应及小厂地域优势料将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。目前内资龙头市占率仅不足 2%，行业整合背景下，未来有望出现百亿规模内资大厂。“低端”误解导致估值看低“低端”误解导致估值看低，产业壁垒已逐渐构筑，产业壁垒已逐渐构筑。PCB 产业长期以来存在较为“低端”的误解，估值相对看低。实际上，从产品属性上，几乎所有电子设备都要使用 PCB，具有较高的不可替代性和稳定性。产业逻辑上，PCB 行业壁垒也开始构筑。伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，技术壁垒日益明显；产品需与下游客户高度配合缩短交期保证良率，进入客户需经历产品认证，下游电子应用产业集中度提升客户壁垒；环保限产和成本较高的自动化设备的后发优势，使得 PCB 企业的资源和资金壁垒愈发重要。另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从 50-60万水平（电子板块中下水平）提升至 200万元（电子板块领先水平，可类比 IC设计企业），有望再度提升运营效率。内资企业受益产业转移趋势，有序扩产吞食台企份额。内资企业受益产业转移趋势，有序扩产吞食台企份额。2017年 PCB全球市场规模约 4000亿人民币，我国大陆产值约占 50%，由于其下游电子制造整机组装主要在大陆（占 70%以上），产业结构仍在向大陆转移。目前大陆地区的PCB主要由台湾地区企业生产，在产业结构向大陆转移的背景下，大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产，相比之下，内资 PCB 优质大厂扩产更为积极，通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应，且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展再次提升盈利能力。台湾地区 PCB厂商扩产力度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶 HDI 板、类载板、FPC、软硬结合板等相对高附加值产品，对多层板等产品扩产意愿不强。我们认为这是由于大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。未来大陆企业有望不断吞食台企市场份额持续成长。下游需下游需求应用革新，高端板材迎来发展良机。求应用革新，高端板材迎来发展良机。伴随 5G以及消费/汽车电子产品轻薄化趋势，PCB 产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进。FPC 具备配线密度高、重量轻、厚度薄、配线空间限制较少、灵活度高等优点，符合电子产品轻薄短小的发展趋势。消费电子 FPC 在苹果的拉动下稳健增长，如今安卓阵营也积极跟进，同时汽车电子化和智能化也将持续提升 FPC 用量。5G 时代即将来临，设备商及运营商加紧布局。5G 时代的通信设备对通信材料的要求更高，需求量也将更大，各大运营商未来在 5G建设上投入较大，因此通信 PCB 景气度具有较高确定性，为通信 PCB 未来发展带来广阔的前景。标的梳理：标的梳理：在供给侧分化的格局下，具有一定规模且盈利能力强的未来有望脱颖而出的公司，如传统 PCB 大厂胜宏科技、景旺电子、崇达技术；内资企业收购客户、技术优质的海外企业，依托自身成本管理优势对海外资产进行整合释放其盈利能力的东山精密；受益于 5G基站建设，通信 PCB需求高度景气，通信 PCB为主力产品的深南电路和沪电股份。风险提示风险提示：PCB厂商订单景气度不及预期；扩产力度不及预期。证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱： 执业编号：S0360517100004 联系人：蒋高振联系人：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱： 占比%股票家数(只)40 1.12 总市值(亿元)3,317.42 0.68 流通市值(亿元)2,152.54 0.62%1M 6M 12M 绝对表现-0.35-4.48-19.93 相对表现 4.33 9.08 5.15 印制电路板行业深度报告：传统行业景气周期，产业革新升级加速 2018-04-10 FPC 子行业深度研究报告：高价值量元件兼具赛道与成长优势 外厂策略重心转移大陆迎加速发展 2018-07-22-28%-15%-3%9%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-292018-12-27 沪深300 元件 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 印制电路板印制电路板2018 年年 12 月月 28 日日 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、优质企业稳健增长，一、优质企业稳健增长，“低端低端”误解导致估值看低误解导致估值看低.5（一）PCB行业空间大增速稳定，行业分化马太效应开始显现.5（二）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平.8 1、定制化服务+需求潜力大，毛利率相对可控.8 2、客户相对分散，PCB厂商议价权高.9（三）PCB行业“低端”误解，导致估值看低.9 1、多层板考验定制化服务效率.10 2、HDI、FPC 工艺难度较大.11 3、自动化提升人均产值.12 二、供给端二、供给端产业转移叠加集中度提升趋势，内资有望出现百亿大厂产业转移叠加集中度提升趋势，内资有望出现百亿大厂.13（一）内资替代趋势明显，可类比 LED 及面板行业.13 1、中国 PCB产值 CAGR 远超全球，逐步实现贸易顺差.13（二）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差.14 1、台资企业产值下滑，内资企业加速崛起.17 2、延续内资替代周期，有望复制 LED/面板内资替代途径.19（三）行业加速整合，有望出现百亿规模内资大厂.20 1、环保督查+自动化新产能，龙头厂商受益行业加速整合.21 2、对标台资龙头，成功经验值得借鉴.22 3、高端板材领域外延并购步伐加速，有望出现全球领先内资厂商.22 三、应用革新三、应用革新&结构转移，结构转移，FPC、高频板材带动需求增量、高频板材带动需求增量.22（一）终端创新频出，FPC 成 PCB增长最快子行业.22 1、苹果创新引领 FPC 量价齐升.23 2、汽车智能化、新兴消费电子打开 FPC 长期成长空间.24（二）通信技术升级，催生大量高频 PCB/CCL 需求.26 1、技术升级之一：毫米波技术.26 2、技术升级之二：高密集小基站.27 3、技术升级之三：Massive MIMO 技术.28 四、标的四、标的梳理梳理不同模式下的不同模式下的 PCB企业发展之路企业发展之路.29 1、精细管理，稳健扩产持续内生增长（胜宏科技、景旺电子、崇达技术）.29 2、海外并购优质资产，整合释放盈利能力（东山精密）.30 3、背靠通信板高技术壁垒，受益下游需求景气（深南电路、沪电股份）.30 五、风险提示五、风险提示.31 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 PCB产业链.5 图表 2 2022 年全球 PCB产值将达 688.1 亿美元.6 图表 3 2017 年全球排名前 10 的 PCB供应商销售额（百万美元）.6 图表 4 产业格局.7 图表 5 内资前十厂商营收增速加快.7 图表 6 大陆和台湾地区 PCB企业营收与净利率.7 图表 7 2017 年各企业营收规模.8 图表 8 国内 PCB上市公司综合毛利率比较.8 图表 9 国内 PCB上市公司综合毛利率算术平均值.8 图表 10 景旺电子下游客户分布广泛.9 图表 11 景旺电子前五大客户占比维持在 25%左右.9 图表 12 景旺电子各单季度毛利率总体稳定.9 图表 13 内资 PCB厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元）.10 图表 14 与其他电子制造业细分相比 PCB行业毛利率水平较高（%）.10 图表 15 胜宏科技各层 PCB板及 HDI 生产周期.11 图表 16 多层板示意图.11 图表 17 HDI 与普通多层板的对比.11 图表 18 FPC 基本结构.12 图表 19 景旺江西二期产能效率表现突出（人均产值，单位：万元）.13 图表 20 产业向我国大陆转移.13 图表 21 全球 PCB行业产值区域分布及其变化情况.14 图表 22 中国 PCB行业产值及其变化情况.14 图表 23 中国 PCB逐步实现贸易顺差（亿美元）.14 图表 24 2016 年国内 PCB产品结构图.14 图表 25 内资 PCB厂商扩产项目.14 图表 26 台资前 15 大 PCB厂商资本支出/扩产情况.15 图表 27 台资主要 PCB厂商近几年毛利率.16 图表 28 台资主要 PCB厂商近几年净利率.17 图表 29 内资主要硬板厂商研发投入及其占营收的比例整体高于台资厂商.17 图表 30 2014 年以来台资 PCB总产值.18 图表 31 苹果手机出货量近几年趋于平稳.18 图表 32 2016 年 NTI-100 全球 PCB百强企业排行榜（前 25 名，单位：百万美元）.18 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 2017 年 NTI-100 榜（前 25 名，单位：百万美元）.19 图表 34 中国成为入 NTI-100 榜最多、全球 PCB产值增速最快的国家（百万美元）.19 图表 35 LED 芯片及封装国产化率高.20 图表 36 国内面板厂商市场份额逐年增加.20 图表 37 PCB龙头企业增速高.20 图表 38 行业整合使产业集中.21 图表 39 前十大内资 PCB厂商全国销售占比上升.21 图表 40 内资 PCB龙头企业（按 2016 年产值排名）.21 图表 41 臻鼎和华通概览（2017 年）.22 图表 42 FPC 成为 PCB行业中增长最快的子行业.23 图表 43 一部智能手机大约需要 10-15 片 FPC.23 图表 44 iPhone X 中的 OLED 刚挠结合 FPC.24 图表 45 iPhone X 中的 3D Sensor FPC.24 图表 46 苹果、三星、HOV 单机 FPC 用量及其供应商.24 图表 47 车用 FPC 主要应用范围.25 图表 48 FPC 是可穿戴设备的首选连接器件.25 图表 49 一台消费级无人机的 FPC 用量在 10 片以上.26 图表 50 毫米波频段具有更大的频谱带宽，传输速率更快.27 图表 51 5G 带来基站建设由宏基站向小基站转变.27 图表 52 全球小基站出货量快速增长带动高频 PCB/CCL 市场需求.28 图表 53 Massive MIMO 技术带动天线需求几何级数级别增长.28 图表 54 中国基站天线市场规模.28 图表 55 内资优质民营企业盈利能力好.29 图表 56 布局卡位优势明显.29 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、优质企业稳健增长，“低端”误解导致估值看低优质企业稳健增长，“低端”误解导致估值看低（一）（一）PCB 行业空间大增速稳定，行业分化马太效应开始显现行业空间大增速稳定，行业分化马太效应开始显现 PCB被称为“电子系统产品之母”，几乎所有电子设备都要使用 PCB，不可替代性是 PCB行业得以长久稳定发展的重要因素之一。下游应用领域包括汽车电子、通讯设备、消费电子、工控设备、医疗电子、清洁能源、智能安防、航空航天及军工产品等。PCB 产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。只要宏观经济和电子产业不出现大的波动，行业规模会稳步提升。图表图表 1 PCB 产业链产业链 资料来源：华创证券整理 2016 年全球 PCB总产值约 542 亿美元，据 Prismark 2017 数据，2017 年全球 PCB产值约 588.4 亿美元，同比增长 8.6%。近年来整体规模增长稳定，汽车/工控医疗等下游仍有较快增速，Prismark 预测，到 2022 年全球 PCB行业产值有望达到 688 亿美元。印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 2022 年全球年全球 PCB 产值产值有望有望达达 688.1 亿美元亿美元 资料来源：Prismark，华创证券 根据 Prismark 数据，2017 年全球排名前 10 的 PCB供应商销售额共计 176.46 亿美元，占 2016 年全球 PCB总产值的 34.46%，待整合空间依然较大。图表图表 3 2017 年全球排名前年全球排名前 10 的的 PCB 供应商销售额（百万美元）供应商销售额（百万美元）Maker Nationality 2016 Rev 2017Rev Growth Market share 1 ZD Tech*Taiwan 2,695 3,575 32.70%6.08%2 Nippon Mektron*Japan 3,248 3,198-1.50%5.44%3 TTM Technologies USA 2,533 2,659 5.00%4.52%4 Unimicron Taiwan 2,058 2,135 3.70%3.63%5 Compeq Taiwan 1,495 1,778 18.90%3.02%6 Young Poong Group*S.Korea 1,099 1,715 56.00%2.91%7 Tripod Taiwan 1,429 1,505 5.30%2.56%8 HannStar Taiwan 1,295 1,302 0.50%2.21%9 Samsung E-M S.Korea 1,176 1,279 8.80%2.17%10 AT&S Austria 920 1,119 21.9%1.90%Total 17948 20265 34.4%资料来源：Prismark，华创证券 PCB行业目前情况是市场空间大，集中度分散。虽然行业增速只有个位数，但在产业结构转移趋势下，竞争格局开始清晰。内资大厂已经建立了充分的竞争优势，开始不断抢占中小企业和日台企业市场份额，以实现自身长期稳健发展。从产业格局上看，内资企业相对于海外企业拥有明显的成本和管理优势，主要体现在原材料、生产运营效率、人工上；而相对于中小厂商，规模较大的龙头厂商又具备资源上的优势，主要体现在环保、自动化和客户集中度方面。从数据上看，2008 年以来，虽然 PCB行业整体增速趋缓，但内资前 10 的龙头企业平均增速其实是加快的，也是受益于其在对中小企业和海外竞争对手的优势，能够不断抢占更多市场份额。553 542 588.4 611 628.7 646.9 666.9 688.1 01002003004005006007008002015201620172018E2019E2020E2021E2022E 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 产业格局产业格局 图表图表 5 内资前十厂商营收增速加快内资前十厂商营收增速加快 资料来源：华创证券整理 资料来源：Prismark，华创证券整理 我们统计了大陆和台湾地区主要的上市公司，从盈利能力上看，可以看出内资企业中，民营企业龙头平均盈利能力高于国企和海外企业（源自成本管理和运营效率的优势）；同时，大陆企业国企或民营企业单独对比，可以发现规模更大的企业明显盈利能力也更强，行业呈现规模经济效应。所以我们认为，内资龙头企业已经具备了充分的竞争优势，未来有望在竞争中持续扩大市场份额实现增长。图表图表 6 大陆和大陆和台湾地区台湾地区 PCB 企业营收与净利率企业营收与净利率 资料来源：华创证券整理 虽然内资企业相对于海外企业具备充分的竞争优势，但从规模上讲，内资也只有东山精密（通过收购）和深南电路进入全球前 20 营收规模。盈利能力较强的内生民营企业景旺、胜宏、崇达等依然属于大行业里面的小公司，未来随着集中度的提升预期具备较大的成长空间。印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 2017 年各企业营收规模年各企业营收规模 资料来源：Wind，华创证券（二）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平（二）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平 1、定制化服务、定制化服务+需求潜力大，毛利率相对可控需求潜力大，毛利率相对可控 PCB多为订单定制化产品，有利于毛利控制。PCB行业由于其按照客户需求提供定制化产品的特性，实力较强的厂商可通过参与客户前端设计、提高研发能力与工艺水平、完善管理体系等方式不断提升产品竞争力、提高生产效率、降低生产成本、增强客户粘性，并在一定程度上传导成本，促进企业盈利能力的相对稳定及不断提升。当前仍属于结构转移+下游景气阶段，且空间充分，中短期内并不存在价格战问题，毛利率仍可维持高位。现阶段产业回暖趋势下，尤其是中国各大厂商响应下游需求，积极扩产，但鉴于需求潜力巨大，市场对扩产项目消化能力强，未出现毛利率降低的趋势。通过比较各上市公司近年来毛利率及行业整体毛利状况，可以发现 PCB行业整体毛利率趋于平稳。图表图表 8 国内国内 PCB 上市公司综合毛利率比较上市公司综合毛利率比较 图表图表 9 国内国内 PCB 上市公司综合毛利率算术平均值上市公司综合毛利率算术平均值 序号 公司名称 2017 2016 2015 2014 1 兴森科技 29.30%30.66%30.89%31.76%2 沪电股份 17.94%15.67%11.72%12.48%3 依顿电子 33.37%28.57%24.31%26.03%4 胜宏科技 25.97%27.32%24.37%23.55%5 博敏电子 17.53%16.84%20.30%20.72%6 崇达技术 32.61%34.14%37.04%36.17%7 景旺电子 32.51%32.26%31.08%31.45%8 世运电路 19.85%27.92%23.78%24.51%9 深南电路 22.40%20.53%20.65%21.68%资料来源：深南电路招股说明书，华创证券 资料来源：深南电路招股说明书，华创证券 35.9 33.2 14.3 8.7 6.4 4.8 3.7 0510152025303540台湾臻鼎 日本旗胜 东山精密 深南电路 景旺电子 崇达技术 胜宏科技 25.37%24.90%25.99%25.72%0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2、客户相对分散，、客户相对分散，PCB 厂商议价权高厂商议价权高 以景旺电子为例，在其建厂初期生产单双面刚性电路板产品，主要用于电话机、电视机、仪器仪表、空调等，随着公司生产经验积累和生产工艺提升，积极实施产品多元化和产业链上下游延伸的经营策略，目前已成为国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商之一，客户覆盖下游各应用领域龙头及优质厂商。图表图表 10 景旺电子下游客户分布广泛景旺电子下游客户分布广泛 终端应用终端应用 2016Q22016Q2 20152015 20142014 20132013 下游客户下游客户 计算机及网络设备计算机及网络设备 13.06%17.41%14.63%19.80%冠捷、亚旭、剑桥科技、罗技、卓翼科技 通讯设备及终端通讯设备及终端 33.21%27.81%29.38%23.39%天马、信利集团、中兴康讯、华为、金立、维沃（vivo）工业控制及医疗工业控制及医疗 19.96%21.41%20.38%22.02%霍尼韦尔、POWER-ONE、艾尼克斯、艾默生、德丰 消费电子消费电子 14.60%15.08%16.75%17.59%冠捷、三洋、青岛海信、兆驰股份 汽车电子汽车电子 18.68%17.65%17.68%16.04%海拉、贝洱海拉、旭东中国、埃泰克、博世汽车多媒体 其他其他 0.49%0.65%1.18%1.16%-资料来源：景旺电子招股说明书，华创证券 景旺电子产品的多元化夯实了公司广泛的客户基础，增强了客户粘性，同时前五大客户销售占比一直维持在 25%左右，分散的客户基础给予公司较大的议价权，不会被单一大客户绑定，景旺电子毛利率能够维持在 30%左右较为稳定的水平。图表图表 11 景旺电子前五大客户占比维持在景旺电子前五大客户占比维持在 25%左右左右 图表图表 12 景旺电子各单季度毛利率总体稳定景旺电子各单季度毛利率总体稳定 资料来源：景旺电子招股说明书，华创证券 资料来源：wind，华创证券（三）（三）PCB 行业行业“低端低端”误解，导致估值看低误解，导致估值看低 我们认为伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升，PCB 产业仍存在较高技术壁垒，同时需与下游客户高度配合缩短交期保证良率；另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从 50-60 万水平（电子板块中下水平）提升至 200 万元（电子板块领先水平，可类比 IC 设29%25%28%24%24%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201732.26%32.56%32.04%32.24%32.51%33.60%32.63%32.42%0%5%10%15%20%25%30%35%印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 计企业），有望再度提升运营效率，提升毛利率空间。从人均薪酬的角度来看，相比国内其他电子行业细分龙头，内资 PCB厂商的人均薪酬并不低，且高于电子行业平均水准。图表图表 13 内资内资 PCB 厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元）厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元）资料来源：wind，华创证券 PCB行业看似门槛低，格局分散，其实定制化程度高，盈利性比 A 股外观件/声学等多数电子制造业细分更胜一筹。以各细分的龙头为例，PCB 行业龙头景旺电子 2017 年毛利率高达 32.2%，基本位于其他电子制造细分领域之上水平。图表图表 14 与其他电子制造业细分相比与其他电子制造业细分相比 PCB 行业毛利率水平较高（行业毛利率水平较高（%）资料来源：Wind，华创证券 1、多层板考验定制化服务效率、多层板考验定制化服务效率 PCB 行业具有产品种类多、原材料品种多、生产流程长、工序多等特点，企业必须具备较强的管理能力才能保证自身的正常运营。同时，各类 PCB产品虽具有一些共同的基本工艺，但更重要的是根据基材厚度和材质、线宽和线距051015内资PCB厂商 国内其他电子细分龙头 15202530354020132014201520162017景旺电子-PCB 信维通信-天线 长盈精密-金属机壳 蓝思科技-玻璃盖板 歌尔股份-声学 立讯精密-连接器 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 的精度要求、设计结构和生产规模以及客户指定的其他专门要求，确定不同的生产工艺和设备，定制化程度非常高。由于下游电子产品精密性和生产模式的特点，PCB 品质不稳定或交货不及时均会较大程度影响客户对产品的信心。因此，公司对客户的响应速度，产品品质的稳定性、准时交货能力是 PCB企业核心竞争力的体现。图表图表 15 胜宏科技各层胜宏科技各层 PCB 板及板及 HDI 生产周期生产周期 图表图表 16 多层板示意图多层板示意图 资料来源：胜宏科技官网，华创证券 资料来源：，华创证券 尤其是生产工艺相对更加复杂的多层板，如多层板的内层金属化连接是多层板可靠性的决定性因素，对孔壁的质量要求比双层板要严，因此对钻孔的要求就更高。另外，多层板每次钻孔的叠板数、钻孔时钻头的转速和进给量都和双面板有所不同。多层板成品和半成品的检验也比双面板要严格和复杂的多。多层板由于结构复杂，所以要采用温度均匀的甘油热熔工艺，而不采用可能导致局部温升过高的红外热熔工艺等。这就导致多层板在提供样品和量产的生产周期上时间相对较长，更加考验厂商定制化服务效率。2、HDI、FPC 工艺难度较大工艺难度较大 HDI 采用积层法制板，其技术差异主要体现在增层阶数，增层数量越多，技术难度越大。HDI 层数表示为 C+N+C，其中 N 为普通芯板层数，C 为增层次数，即 HDI 的阶数，按照阶数可分为一阶 HDI、二阶 HDI、高阶 HDI 等。高阶 HDI 布线密度更高，但与此同时压合次数多，存在对位、打孔和镀铜等技术难点，对技术工艺和制程能力要求较高。近年来高端智能机中流行的任意层 HDI 则为 HDI 之最高阶，要求任意相邻层之间都有盲孔连接，可在普通 HDI 的基础上节省近一半体积，从而腾出更大空间容纳电池等部件。任意层 HDI 需要用到镭射钻孔、电镀孔塞等先进技术，是生产难度最大、产品附加值最高的 HDI 类型，最能体现 HDI 的技术水平。当前由于技术和资金壁垒较厚，生产能力主要集中在日韩、台湾地区以及奥地利 AT&S 等大厂手中，但国内部分 PCB大厂已经具备了一定的生产能力，并且市场份额也在不断增加。图表图表 17 HDI 与普通多层板的对比与普通多层板的对比 对比指标对比指标 多层板多层板 HDIHDI 板板 导通孔导通孔 仅有通孔 存在盲、埋、通孔 焊盘打孔焊盘打孔 不推荐 不受限制 压合次数压合次数 一次压合 多次压合 钻孔次数钻孔次数 一次机械钻孔 多次机械钻孔+多次镭射钻孔 最小孔径最小孔径 0.2mm 0.075mm 可布线面积可布线面积 相对较少 多 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 尺寸尺寸 大 小 布线密度布线密度 相对较低 高 成本成本 层数大于 8 层时，HDI 将比多层板成本更低 资料来源：中国产业信息网，PCB 咨询，华创证券 FPC 是以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材制成的一种具有高度可靠性，绝佳的可挠性印刷电路板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、弯折性好的特点。图表图表 18 FPC 基本结构基本结构 资料来源：电子发烧友，华创证券 市场对 FPC 的技术要求越来越高，例如层数越来越多、线宽和线距越来越窄、孔径越来越小、柔韧性越来越高等，FPC 的生产能力尤其考验厂商的研发能力和制造工艺水平。目前 FPC 产品部分核心原材料仍掌握在外资企业手中，国内 FPC 内资厂商参与国际市场竞争能力较弱，销售主要集中在国内市场，整体市场占有率偏低。虽然国内 FPC 企业与国外厂商存在明显差距，不过随着近年来华为、OPPO、VIVO 等国产手机品牌的突飞猛进，国内 FPC 厂商通过自身技术创新、生产工艺改造以及产能升级，技术水平和生产规模与外资企业的差距在不断缩小。3、自动化提升人均、自动化提升人均产值产值 之前 PCB行业发展方式较为粗放，人工成本相对低廉，自动化设备技术还有一定的技术壁垒，相对成本较高，绝大多数工厂在追求短期的利益情况下，选择低廉的人工成本模式。随着自动化技术的成熟，人工成本的逐年增加，产品工艺及利润的下降前提下，自动化是降低成本及提高利润的最有效手段之一。行业领先 PCB 厂商扩产项目产能释放，规模效应和智能化自动化生产降低成本。以景旺电子为例，在 PCB 产线自动化升级的带动下，人均产值从 50-60 万元（电子板块中下水平）逐步提升至 200 万元（电子板块领先水平，可类比 IC 设计企业），运营效率和毛利率均得到明显提升。印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19 景旺江西二期产能效率表现突出（人均产值，单位：万元景旺江西二期产能效率表现突出（人均产值，单位：万元）资料来源：华创证券整理 二、供给端二、供给端产业转移叠加集中度提升趋势，内资有望出现百亿大厂产业转移叠加集中度提升趋势，内资有望出现百亿大厂（一）内资替代趋势明显，可类比（一）内资替代趋势明显，可类比 LED 及面板行业及面板行业 1、中国、中国 PCB 产值产值 CAGR 远超全球，逐步实现贸易顺差远超全球，逐步实现贸易顺差 纵观 PCB 的发展历史，全球 PCB 产业经历了由欧美日本台湾地区我国大陆的产业转移路径。现在产业正在由台湾地区向大陆转移阶段。图表图表 20 产业向产业向我国大陆我国大陆转移转移 资料来源：前瞻网 2008 年至 2017 年，美洲、欧洲和日本 PCB产值在全球的占比不断下降，分别由 2008 年的 9.3%、6.7%和 21.1%降至 2017 年的 5.0%、3.4%和 9.1%；与此同时，中国 PCB产值全球占有率则不断攀升，2008 年至 2017 年，中国 PCB行业产值从 150.4 亿美元增至 356.9 亿美元，年复合增长率高达 10%，远超全球整体增长速度 1.5%。预计到 2021年，中国 PCB行业产值将达 320.4 亿美元，占全球 PCB行业总产值的比重上升至 53.0%。200 050100150200250 印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 全球全球 PCB 行业产值区域分布及其变化情况行业产值区域分布及其变化情况 图表图表 22 中国中国 PCB 行业产值及其变化情况行业产值及其变化情况 资料来源：Prismark，华创证券 资料来源：Prismark，华创证券 中国 PCB厂商实力不断增强，产品结构不断优化，逐步实现贸易顺差。其中传统产品单/双面板及多层板的销售占比正在逐步降低，高技术含量、高附加值的 HDI 板、封装基板、挠性板等产品销售占比则不断提高。以封装基板为例，根据 Prismark 预测，2016 年至 2021 年中国封装基板产值年复合增长率约为 3.55%，而全球平均水平仅为 0.14%。随着中国 PCB厂商实力不断增强，从 2014 年开始，国内 PCB产品进出口开始出现贸易顺差。图表图表 23 中国中国 PCB 逐步实现贸易顺差（亿美元）逐步实现贸易顺差（亿美元）图表图表 24 2016 年国内年国内 PCB 产品结构图产品结构图 资料来源：wind，华创证券 资料来源：中国统计数据库，华创证券（二）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差（二）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差 行业景气周期下，PCB 厂商积极扩产迎接新一轮成长红利期。近年来越来越多的 PCB 产业链公司选择借力资本杠杆，以满足扩产的资金需求，更充分发挥厂商的规模效应。尤其在 2017 年，本土 PCB公司批量登陆 A 股市场，深南电路、奥士康、广东骏亚、传艺科技、世运电路、景旺电子和华正新材纷纷上市。不仅于此，众多 PCB厂商还通过自有资金、非公开发行、重大资产收购以及发行可转债等方式积极扩产。图表图表 25 内资内资 PCB 厂商扩产项目厂商扩产项目 厂商厂商 扩产项目扩产项目 达产日期达产日期 依顿电子依顿电子 45 万平米 HDI 2018 年中 4层板,19.1%6层板,13.5%8至16层板,10.4%18层及以上,1.2%HDI板,16.5%IC载板,2.7%柔性板,17.1%纸基板,3.0%复合板,3.7%硬板,13.0%印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 厂商厂商 扩产项目扩产项目 达产日期达产日期 110 万平米多层 PCB 2018 年中 深南电路深南电路 34 万高速高密度多层 PCB 2019 年 胜宏科技胜宏科技 新能源汽车及物联网用线路板 2017 年 景旺电子景旺电子 120 万平方米 RPCB 2017 年 7 月 18 万平方米 HDI 板 2017 年 7 月 240 万平米多层板 2018 年 300万平米高密度PCB、200万平米FPC 环评阶段 超声电子超声电子 新型特种 PCB，投资 8 亿元 2019 年底 崇达技术崇达技术 48 万平米小批量 PCB-博敏电子博敏电子 68 万平米 PCB-鹏鼎科技鹏鼎科技 已获地 4.51 万平米-资料来源：相关公司公告，华创证券整理 虽然目前整个 PCB 产业链大陆优质企业在扩产，但台资 PCB 厂商的扩产力度和广度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶 HDI 板、类载板、LCP 天线 FPC、软硬结合板等高附加值产品，对于相对传统的单/双层板、多层板等扩产力度不足。我们认为这是由于历年来大部分台厂净利率只有几个点，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。图表图表 26 台资前台资前 15 大大 PCB 厂商资本支出厂商资本支出/扩产情况扩产情况 排名排名 厂商厂商 资本支出资本支出/扩产情况扩产情况 1 1 臻鼎 18 年资本支出有望突破百亿元，将在淮安、秦皇岛两厂陆续扩产，先进生产制程将包含类载板与任意层 HDI 应用等 2 2 欣兴 软硬结合板未来在大陆泰州开出新产能 3 3 华通 17 年资本支出约新台币 40-50 亿元，主要扩充高阶 HDI Anyer 制程，同时在重庆厂高阶 HDI Anyer 制程开出 3.7 万平米/月的产能；预估 18 年资本支出约新台币 50 多亿元，主要将增重庆厂产能 0.74-0.93 万平米/月，惠州厂的软硬结合板会再扩 20-30%的产能，扩产主要将放在高阶 HDI、软硬结合板及类载板领域 4 4 健鼎 湖北仙桃厂于 17Q4 增加 5.6 万平米/月新产能，总产能增至 16.7 万平米/月，新增产能已逐步开出；18 年再投资新台币 40-50 亿元扩充仙桃厂产能，预计 18年再增加 5.6 万平米/月新产能 5 5 瀚宇博德-6 6 南电-7 7 景硕-8 8 敬鹏-印制电路板印制电路板行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 排名排名 厂商厂商 资本支出资本支出/扩产情况扩产情况 9 9 志超-1010 楠梓-1111 金像 2018 年将投入新台币 5-6 亿元的生产智慧化、自动化改善，并没有大规模的扩产计划 1212 台郡 18/19