银河证券_20180122_金工FOF系列：债券基金久期和风格测试模型.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 FOF 研究研究金融工程金融工程 2018 年年 1 月月 22 银河金工银河金工 FOFFOF 系列系列 债券基金久期和风格测试模型债券基金久期和风格测试模型 核心核心要点：要点：本文采用两种方法来测算债券基金的久期本文采用两种方法来测算债券基金的久期 本文我们尝试用公募基金季报披露的组合和平时披露的净值，尝试用两种方法来计算公募基金的久期。通过方法介绍和数据实证分析，这两种方法各有优劣，对投资者分析债券基金有较大的参考意义。分析师分析师 朱人木：010-83574063： 职业证书编号：S0130516020002 王红兵：0755-83479312：wanghongbing_ 执业证书编号：S0130514060001 特此鸣谢：实习生：花颖丽 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 FOF 研究研究 正文目录 一、债券久期和组合久期介绍一、债券久期和组合久期介绍.2（一）麦考利久期及修正久期.2（二）组合久期.3（三）用债券期货调整组合久期.3 二、债券基金久期测算的方法二、债券基金久期测算的方法.4（一）基于组合的久期测算.4（二）基于净值的久期测算.6（三）基于组合与基于净值久期测算方法的比较.8 三、基于净值的风格测算三、基于净值的风格测算.11 四、总结四、总结.12 五、风险提示五、风险提示.13 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 FOF 研究研究 一、债券久期和组合久期介绍（一）麦考利久期及修正久期 久期是测度债券价格对利率波动敏感性的重要变量。麦考利久期（Macaulays duration）被定义为债券现金流的加权平均期限，我们知道债券价格对利率敏感性随着久期的增加而增大。用公式表示为：(t 为现金流支付的时间，w 为这次支付在债券总价值中所占的比例)D=1 其中，（为时间 t 所发生的现金流，y 为债券到期收益率，P 为债券价格）=(1+)/由债券价格公式 P=(1+)=1 可以得到=(1+)+1=1 =1+整理得到离散情况下的债券价格变化率与到期收率变化关系：=(1+)1+将修正久期 D*定义为：=1+即有=即债券价格的变化率是修正久期和债券到期收益率变化的乘积。显然通过上述公式我们可以得到一些关于久期的性质（部分性质为一般情况）：1.零息债券的久期等于剩余期限，票面利率与到期收益相等的债券久期等于剩余期限。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 FOF 研究研究 2.久期与债券到期收益率负相关，与债券的剩余年限及票面利率正相关。图图 1：债券久期与债券期限债券久期与债券期限关系图关系图 资料来源：中国银河证券研究部 （二）组合久期 债券的组合久期可以通过计算组合内各资产久期的加权平均得到：假设组合内共有 N 项资产，第 i 项资产的久期定义为：=1(1+)=1 则组合的久期为 D=(1+)=1=1=1=1=1（三）用债券期货调整组合久期 用债券期货可以比较低成本、较快的交易速度来调整久期。目前在国内债券市场，采用国债期货调整久期大大降低了调整成本。国债期货仅需较低的保证金（例如五年期国债期货最低交易保证金仅为合约价值的 1%）就能发挥 100%期货头寸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 FOF 研究研究 的久期影响。国债期货的久期可以近似认为是最便宜可交割国债的久期，用表示调整久期的目标，表示当前组合久期，则所需购买的期货合约数量为：(为当前组合价值，,为最便宜可交割国债价格，CF 为对应的转换因子)=(),()二、债券基金久期测算的方法（一）基于组合的久期测算 我们可以根据债券基金定期报告中披露的重仓债券的信息来分析组合的久期。在基于组合的久期测算中，我们通过债券基金重仓债券的加权平均修正久期来作为久期的估测值。以江信汇福基金为例，2017 年第三季度前五大重仓债券为 14 国债 29、14 国开 10、17 国开 10、16 国债 10、10 杭交投，合计占基金净值的 127.23%，持仓市值分别为 8100.00、6232.80、5879.40、3764.40、2022.00 万元，在前五大重仓股中的权重分别为 31.16%、23.97%、22.61%、14.48%、7.78%，因而我们得到加权平均修正久期为 5.67。表表 1 江信汇福重仓债券明细江信汇福重仓债券明细 债券简称 持仓数量（万张）持仓市值（万元）占基金净值比(%)占重仓股权重 修正久期 14 国债 29 80.00 8,100.00 39.64%31.16%6.21 14 国开 10 60.00 6,232.80 30.50%23.97%3.08 17 国开 10 60.00 5,879.40 28.77%22.61%7.60 16 国债 10 40.00 3,764.40 18.42%14.48%7.41 10 杭交投 20.00 2,022.00 9.90%7.78%2.65 127.23%100.00%5.67 资料来源：中国银河证券研究部 再以南方中债中期票据基金为例，2017 年第三季度前五大重仓债券为 11 华润 MTN1、13中煤 MTN002、14 建材集 MTN001、16 海淀国资 MTN001、16 国债 24，合计占基金净值的99.31%，持仓市值分别为 1035.10、121.10、1015.40、960.60、399.32 万元，在前五大重仓股中的权重分别为 23.36%、23.04%、22.91%、21.68%、9.01%，因而我们得到加权平均修正久期为 2.43。表表 2 南方中债中期票据南方中债中期票据 A 重仓债券重仓债券明细明细 债券简称 持仓数量（万张）持仓市值（万元）占基金净值比(%)占重仓股权重 修正久期 11 华润 MTN1 10.00 1,035.10 23.20%23.36%3.04 13 中煤 MTN002 10.00 1,021.10 22.88%23.04%2.68 14 建材集 MTN001 10.00 1,015.40 22.75%22.91%1.86 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 FOF 研究研究 16 海淀国资 MTN001 10.00 960.60 21.53%21.68%3.09 16 国债 24 4.00 399.32 8.95%9.01%0.09 99.31%100.00%2.43 资料来源：中国银河证券研究部 用同样的方法对所有债券基金估算其修正久期。显然用基金重仓债券久期来估算的债基久期的可靠性取决于重仓债券占基金比例的净值，下表为重仓债券占基金净值比例排名前 30（都在 95%以上）的基金按组合估算的修正久期数据，应当是较为可靠的估计。表表 3 部分债券基金基于重仓债信息部分债券基金基于重仓债信息估算的久期估算的久期 基金代码 基金名称 重仓债券合计占基金净值比例 按组合估算的修正久期 002448.OF 江信汇福 127.23 5.67 003486.OF 平安大华惠隆 122.08 3.57 002283.OF 长盛同裕纯债 A 116.71 2.21 002716.OF 博时裕通纯债 A 116.07 3.67 004264.OF 海富通瑞合纯债 115.63 1.82 003337.OF 南方颐元 A 115.2 0.58 519057.OF 海富通双福 A 112.91 1.78 003342.OF 工银瑞信国债纯债 A 109.75 8.30 003258.OF 博时富祥纯债 107.31 3.32 160513.SZ 博时稳健回报 A 106.87 7.01 160123.OF 南方中债 10 年期国债 A 104.99 6.17 004102.OF 信诚稳悦 A 104.33 0.78 004459.OF 鑫元瑞利定期开放 102.04 0.36 003817.OF 银华上证 5 年期国债 A 101.67 4.10 003853.OF 金鹰添惠纯债 101.11 0.58 000022.OF 南方中债中期票据 A 99.31 2.43 004395.OF 国富恒通纯债 98.78 0.44 003358.OF 易方达 7-10 年国开行 98.49 6.68 519743.OF 交银丰润收益 A 97.69 0.49 003989.OF 银华 5 年期金融债 A 97.05 3.86 003009.OF 中融盈泽 A 96.94 0.15 003833.OF 金鹰添富纯债 96.77 0.94 003254.OF 前海开源鼎裕 A 96.68 0.32 000937.OF 华商稳固添利 A 96.45 2.66 001512.OF 易方达 3-5 年期国债 96.19 3.83 003987.OF 银华 10 年期金融债 A 96.12 7.04 003381.OF 博时裕信纯债 96.11 0.27 003048.OF 民生加银鑫盈 A 96.06 0.69 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 FOF 研究研究 004085.OF 工银国债(7-10 年)指数 A 95.89 7.88 004400.OF 金信民兴 A 95.74 6.68 资料来源：中国银河证券研究部 （二）基于净值的久期测算 我们还可以用市场上久期已知的一系列债券指数拟合债券基金的净值，找出与基金走势最匹配的几个指数，分别计算其拟合度或者相关性系数，并通过若干匹配指数的久期，加权平均来估计债券基金的久期。下表为参与匹配的所有指数，共计 32 个指数，其中利率债指数 5 个，信用债指数 17 个，综合债指数 10 个。表表 4 测算久期与风格所用的测算久期与风格所用的债券债券列列表表 指数代码指数代码 指数名称指数名称 久期久期 类别类别 H11075.CSI 中证长期国债 7.25 利率 H11006.CSI 中证国债 6.32 利率 H11017.CSI 中期国债 4.93 利率 H11071.CSI 中证 1-10 国债 4.47 利率 H11099.CSI 短期国债 2.92 利率 H11007.CSI 中证金融债 4.30 信用 H11074.CSI 中证中期企债 3.99 信用 H11096.CSI 中期信用 L100 3.64 信用 000845.CSI 中证中期信用债 3.58 信用 H11078.CSI 中证中高信用 3.44 信用 H11073.CSI 中证信用 3.26 信用 H11008.CSI 中证企业债 3.26 信用 H11097.CSI 中期中高收益 L 3.26 信用 H11019.CSI 中证企债 100 2.77 信用 H11079.CSI 中证中低信用 2.63 信用 H11185.CSI 3 年中高信用 2.56 信用 H30521.CSI 中证中票 100 2.42 信用 H11072.CSI 中证中票 50 2.36 信用 H11094.CSI 中票 L50 2.29 信用 H11070.CSI 中证短融 50 0.37 信用 H11014.CSI 中证短融 0.37 信用 H30396.CSI 高等级短融 0.36 信用 H11005.CSI 中证 10+债 13.43 综合 H11004.CSI 中证 10 债 7.16 综合 H11016.CSI 中证 50 债 4.79 综合 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 FOF 研究研究 H11001.CSI 中证全债 4.61 综合 H11003.CSI 中证 7 债 3.97 综合 H11009.CSI 中证综合债 3.95 综合 H11076.CSI 中证中期综合 3.90 综合 H11002.CSI 中证 3 债 1.89 综合 H11010.CSI 中证 1 债 0.48 综合 H11015.CSI 中证短债 0.45 综合 资料来源：中国银河证券研究部 我们采用收益率相关性来拟合债券基金和债券指数，具体方法如下：相关性系数计算公式如下：corr=()()=1()()以嘉实超短债基金与中证短债指数的相关性分析为例，我们嘉实超短债基金日净值数据与中证短债指数日收盘价数据进行相关性分析，得到相关系数为 96.7867%，收益率呈显著正相关。图图 2：嘉实超短债：嘉实超短债基金基金匹配结果匹配结果 资料来源：中国银河证券研究部 在与其余指数依次匹配后，我们挑选相关性最高的两个指数按相关性加权平均，作为按净值测算的债券基金久期的估计值。如上述嘉实超短债基金，我们得到的按净值估算的最终久期为 0.466。1521531541551561571581592017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-03中证短债指数 嘉实超短债 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 FOF 研究研究 再如华宝保康债券基金与 3 年中高信用债指数的相关性系数为 97.163%，我们估测的久期为 2.558。图图 3：华宝保康债券基金匹配结果：华宝保康债券基金匹配结果 资料来源：中国银河证券研究部 通过对大部分债券基金用指数匹配的结果来看，我们发现确实有一些债券基金与相关指数具有非常明显的相关性，我们认为这些基金在债券配置时有一定指数风格偏好，因此采用相关指数的久期来估算基金久期能够获得较理想的结果。（三）基于组合与基于净值久期测算方法的比较 定性分析定性分析 两种测算方法都有其明显的优劣势。我们归纳如下：表表 5 不同久期测算方法的比较不同久期测算方法的比较 按组合测算 按净值测算 优势 重仓债数据来自基金季报，较为可靠，尤其对于重仓债券合计占基金净值较高的基金，其重仓加权测算久期较为准确。基金净值及指数价格数据每日更新，能够动态跟踪，及时观测久期变化 145.5146.5147.5148.5149.5150.5151.52017-01-032017-04-032017-07-032017-10-032018-01-033年中高信用债指数 华宝保康债券基金 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 FOF 研究研究 劣势 重仓股数据每季度更新，模型只能默认当前重仓数据与上季度相同，对于频繁调仓的债券基金测算结果不准确。部分基金重仓债券不能代表整个基金的风格 指数众多，基金在配置债券时不一定有指数风格偏好，某些情况下可能存在过拟合的问题。资料来源：中国银河证券研究部 基于以上优劣势分析，我们认为对于重仓债券合计市值占基金净值较高且调仓不频繁的债券基金，采用组合测算方式将能获得比较可靠的久期测算结果。而对于债券配置有明显指数风格偏好的基金，我们采用按净值拟合的方式将能得到较理想的结果。定量分析定量分析 通过基于组合和基于净值两种分析方法，对比两种方法的结果，得到的久期的绝对数值相差较多，不过我们分析其两种结果的相关性系数，为 0.5143，相关性比较明显，可以认为，两种分析方法对久期的解释都不是很精确，但是都具有很大的参考意义。在同一种方法的测算下，我们能够通过纵向比较得到不同债券基金的久期差异，从而盘对不同债券基金其对利率的敏感性的差异。由于公募基金组合的真实久期比较难获取，我们对测算结果离真实结果的误差评价就缺乏数据基础。只能从基金的名称、分类、合同规定的投资范围等数据来辅助分析。图图 4：债券基金测算久期散点图（纵轴基于组合，横轴基于净值）：债券基金测算久期散点图（纵轴基于组合，横轴基于净值）资料来源：中国银河证券研究部 y=0.3646x+0.8463 R=0.2645 02468101214024681012 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 FOF 研究研究 根据统计，中长期债券基金，两种方法测算的久期相关性系数是 0.5184，我们选取了部分基金（随机纳入，未特意选取偏离小的基金）的数据，见下表，中加丰裕纯债基于净值测算的久期是 3.35，基于组合测算的久期是 2.29，偏离 37%。金鹰添润纯债基于净值测算的久期是1.18，基于组合测算的久期是 0.89，偏离 28%。博时裕丰纯债基于净值测算的久期是 1.22，基于组合测算的久期是 1.12 偏离 9%。表表 6 部分纯债基金测算久期对比部分纯债基金测算久期对比 证券代码证券代码 名称名称 基于净值测算久期基于净值测算久期 基于组合测算久期基于组合测算久期 两者两者偏离偏离 003673.OF 中加丰裕纯债 3.35 2.29 37%004045.OF 金鹰添润纯债 1.18 0.89 28%002109.OF 博时裕丰纯债 1.22 1.12 9%519188.OF 万家信用恒利 A 4.28 1.06 121%003590.OF 建信睿富纯债 1.19 2.87 83%003891.OF 汇安嘉裕 1.19 0.75 46%003978.OF 中信建投稳祥 A 1.17 1.92 48%003384.OF 金鹰添盈纯债 0.47 2.08 127%003929.OF 中银证券安进 A 4.45 1.98 77%519782.OF 交银裕隆纯债 A 1.21 1.33 9%003156.OF 招商招悦纯债 A 1.18 1.81 42%003369.OF 招商招庆 A 2.87 0.68 123%000319.OF 泰达宏利淘利 A 4.13 0.92 127%004441.OF 富荣富兴纯债 1.19 2.88 83%004033.OF 金鹰添荣纯债 0.47 2.58 139%217003.OF 招商安泰债券 A 4.28 1.25 110%003285.OF 国寿安保安康纯债 1.20 2.17 57%002354.OF 博时裕腾 0.36 1.29 112%003445.OF 中加丰享纯债 4.45 0.93 131%003583.OF 建信稳定鑫利 A 1.20 1.06 13%资料来源：中国银河证券研究部 根据统计，混合债券基金，两种方法测算的久期相关性系数是 0.4585，我们选取了部分基金（随机纳入，未特意选取偏离小的基金）的数据，见下表 表表 7 部分混合型债基金测算久期对比部分混合型债基金测算久期对比 证券代码证券代码 名称名称 基于净值测算久期基于净值测算久期 基于组合测算久期基于组合测算久期 两者偏离度两者偏离度 485107.OF 工银瑞信信用添利 A 10.11 8.33 19%485105.OF 工银瑞信增强收益 A 5.77 4.49 25%519680.OF 交银增利债券 A 1.20 1.61 29%253030.OF 国联安信心增益 0.47 0.92 65%519666.OF 银河银信添利 B 3.01 0.95 104%090002.OF 大成债券 AB 2.93 1.45 67%161719.OF 招商可转债 3.26 0.47 150%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 FOF 研究研究 519186.OF 万家稳健增利 A 3.35 0.51 148%290007.OF 泰信增强收益 A 4.63 2.31 67%660013.OF 农银汇理信用添利 3.86 2.06 61%121009.OF 国投瑞银稳定增利 2.98 1.66 57%100018.OF 富国天利增长债券 3.23 2.68 18%040009.OF 华安稳定收益 A 10.15 4.55 76%233005.OF 大摩强收益债券 2.93 0.18 177%540005.OF 汇丰晋信平稳增利 A 4.62 3.40 31%320004.OF 诺安优化收益 3.74 0.46 156%340009.OF 兴全磐稳增利债券 3.77 3.03 22%000207.OF 建信双债增强 A 3.29 2.43 30%410004.OF 华富收益增强 A 2.95 0.51 141%资料来源：中国银河证券研究部 根据统计，指数型债券基金，两种方法测算的久期相关性系数是 0.5418，我们选取了部分基金（随机纳入，未特意选取偏离小的基金）的数据，见下表 表表 8 部分指数型债基金测算久期对比部分指数型债基金测算久期对比 证券代码证券代码 名称名称 基于净值测算久期基于净值测算久期 基于组合测算久期基于组合测算久期 两者偏离度两者偏离度 160123.OF 南方中债 10 年期国债 A 10.11 5.84 53%003814.OF 银华上证 10 年期国债 A 10.15 7.10 35%003817.OF 银华上证 5 年期国债 A 10.20 3.79 92%000022.OF 南方中债中期票据 A 3.07 2.36 26%003989.OF 银华 5 年期金融债 A 10.08 3.54 96%000087.OF 嘉实中期国债 ETF 联接 A 10.25 3.56 97%003987.OF 银华 10 年期金融债 A 10.09 6.65 41%003358.OF 易方达 7-10 年国开行 10.22 6.31 47%003376.OF 广发 7-10 年国开行 A 10.22 6.74 41%001021.OF 华夏亚债中国 A 9.96 4.61 74%001512.OF 易方达 3-5 年期国债 5.77 3.52 49%资料来源：中国银河证券研究部 三、基于净值的风格测算 我们计算债券基金与同一类别一系列指数的平均相关性作为该债券基金与该类指数的特征值，取最大特征值作为模型对债券基金风格的判定。表表 9 部分基金风格测算结果部分基金风格测算结果 基金代码 基金名称 基金类型 最佳匹配指数 信用债特征值 利率债特征值 匹配风格 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 FOF 研究研究 000346.OF 建信安心回报两年 A 混合债券型一级基金 中期国债 0.05 0.47 利率 001055.OF 博时产业债 A 中长期纯债型基金 中期国债 0.04 0.46 利率 001794.OF 兴银朝阳 中长期纯债型基金 中期国债 0.04 0.46 利率 002337.OF 创金合信尊盈纯债 中长期纯债型基金 中期国债 0.04 0.46 利率 002442.OF 鑫元汇利 中长期纯债型基金 中证 3 债 0.70 0.46 信用 002661.OF 兴业天禧 中长期纯债型基金 中证国债 0.40 0.73 利率 002988.OF 平安大华鼎信 混合债券型二级基金 短期国债 0.63 0.78 利率 003041.OF 鑫元得利 中长期纯债型基金 中证 1-10 国债 0.60 0.74 利率 003207.OF 博时富发纯债 中长期纯债型基金 中证短融 0.71 0.47 信用 003254.OF 前海开源鼎裕 A 混合债券型二级基金 中证短融 0.59 0.18 信用 003342.OF 工银瑞信国债纯债 A 中长期纯债型基金 中证国债 0.38 0.67 利率 003545.OF 东兴兴利 混合债券型二级基金 中证短融 0.51 0.07 信用 003677.OF 融通通穗 中长期纯债型基金 中证短债 0.70 0.42 信用 003898.OF 永赢丰益 中长期纯债型基金 中证企业债 0.73 0.60 信用 003982.OF 国投瑞银顺益纯债 中长期纯债型基金 中低信用 0.49 0.09 信用 004085.OF 工银国债(7-10 年)指数 A 被动指数型债券基金 中证国债 0.42 0.68 利率 004463.OF 鹏华丰玉 中长期纯债型基金 中证短融 0.56 0.14 信用 050006.OF 博时稳定价值 B 混合债券型一级基金 中证国债 0.53 0.68 利率 240003.OF 华宝兴业宝康债券 混合债券型一级基金 3 年中高信用 0.77 0.60 信用 270048.OF 广发纯债 A 中长期纯债型基金 中期国债 0.04 0.46 利率 资料来源：中国银河证券研究部 除了这种方法以外，还可以用我们之前风格识别模型中的拟合度算法，两种方法各有千秋，在这里就不再详述。四、总结 本文我们尝试用公募基金季报披露的组合和平时披露的净值，尝试用两种方法来计算公募基金的久期。用组合只有 4 个时点数据，而且季报披露的只是前几大持仓，可能部分债券基金的重仓债券不能反应全部的持仓风格，甚至可能背离。这样用季报披露的组合来测算久期，就有部分劣势。用净值来分析，我们在之前的报告中采用了拟合度计算方法，本文采用相关性系数，用我们做好的指数库来拟合，来估算基金的平均久期。由于债券基金可以加杠杆投资，另外债券的种类、期限、评价、票面利息等多维度存在差别，导致债券基金和特定指数的拟合很难做的比较完美，所以用净值回归、相关性分析、拟合度分析等分析方法来估算久期，误差都会比较大。所以以上两种方法都可以说是“模糊”的正确。由于我们很难获取公募基金的准确全部持仓债券信息，也就很难获取其久期的准确数据。所以分析两种方法是否可靠，只能两个相互比 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 FOF 研究研究 较。根据我们对两者计算的测算结果，综合分析，两者具一定的相关性，根据我们对模型计算过程、原理和经验的把握，我们认为两种方法计算的久期都有一定的参考意义。五、风险提示 报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 FOF 研究研究 图表目录 图 1：债券久期与债券期限关系图.3 图 2：嘉实超短债基金匹配结果.7 图 3：华宝保康债券基金匹配结果.8 图 4：债券基金测算久期散点图（纵轴基于组合，横轴基于净值）.9 表 1 江信汇福重仓债券明细.4 表 2 南方中债中期票据 A 重仓债券明细.4 表 3 部分债券基金基于重仓债信息估算的久期.5 表 4 测算久期与风格所用的债券列表.6 表 5 不同久期测算方法的比较.8 表 6 部分纯债基金测算久期对比.10 表 7 部分混合型债基金测算久期对比.10 表 8 部分指数型债基金测算久期对比.11 表 9 部分基金风格测算结果.11 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 FOF 研究研究 评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。朱人木，证券分析师朱人木，证券分析师;王红兵王红兵，证券分析师，证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 FOF 研究研究 免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究部研究部 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层 深广地区：詹 璐 0755-83453719 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外机构：李笑裕 010-83571359 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京地区：王婷 010-66568908 北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 海外机构：刘思瑶 010-83571359 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 15 楼 上海地区：何婷婷 021-20252612 公司网址：