银河期货-明年供需两弱或将延续股市难有趋势性机会（金融期货）-2019.1-17页.pdf

研发报告/股指 明年供需两弱或将延续，股市难有趋势性机会 宏观宏观综述综述：内内有信用有信用收缩，外有贸易摩擦收缩，外有贸易摩擦 经济经济展望展望：1919 年经济仍有下行压力，供需两端均将承压年经济仍有下行压力，供需两端均将承压 供给端供给端：工业生产将趋于走弱工业生产将趋于走弱 投资：制造业与地产拖累，基建独木难支投资：制造业与地产拖累，基建独木难支 消费：社零消费增速难以扭转长期下行趋势消费：社零消费增速难以扭转长期下行趋势 进出口进出口：贸易顺差、进出口增速均将承压：贸易顺差、进出口增速均将承压 财政政策：赤字率大概率上调，基建托底经济财政政策：赤字率大概率上调，基建托底经济 货币政策：将维持宽松货币政策：将维持宽松 股票市场展望：有支撑，但难有趋势性机会股票市场展望：有支撑，但难有趋势性机会 宏观综述 2018 年一、二、三季度的 GDP 增速分别为 6.8%、6.7%、6.5%，三季度 GDP 增速回落的降幅有所加大。今年前三季度的 GDP 累计增速 6.7%，较去年全年的 6.9%下滑 0.2 个百分点，较今年前两个季度的累计增速下滑 0.1 个百分点。若与去年相比，消费仍然是支撑今年 GDP 增速的主要力量来源，其对 GDP 的拉动较去年上升 1.1 个百分点，而资本形成与净出口则分别下滑 0.1 和 1.3 个百分点，今年以来净出口对 GDP 增速的拉动减弱极为明显，这一缺口基本由最终消费支出补足，结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费所提供。图 GDP 增速及同比拉动 研发报告/股指 种抵押物。2008 年全球金融危机之前，中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现的。企业出口获得外汇收入后，结汇带来了人民币存款的增加；而银行与央行结汇形成了超额准备金的增加，提高了自身的信用扩张能力；而央行又通过上调存准率抑制信贷的过度扩张。因此，美元便在在当时成为了中国信用扩张的锚。值得注意的是，由于外汇的流入实际上是企业经营所得，相当于一种内源融资。因此，尽管中国当时实现了超过10%的经济增速，名义增速更是超过了 15%，但是杠杆率却反而保持稳定。到了金融危机之后，海外经济体进入了去杠杆的周期，为了维持国内经济增速，我们只有把杠杆加在自己身上。这时就需要有新的载体，在刚性兑付普遍存在的环境中，承担起中国信用扩张的职能。而什么样的载体，能维持刚性兑付的信仰呢？答案只有两个，一是房地产，二是政府的信用。这两者在某种程度上讲是交织在一起的。因为土地出让本身就是政府重要的收入来源。地方政府将生地变成熟地，再通过配套设施的建设，实现土地的增值，这本身就是地方政府信用的重要来源。此外，中国是个单一制国家，地方政府的债务会由中央政府兜底，这也成为了信仰的重要来源。在这样的背景下，信贷资源大量流向地产商与地方政府，变成了建筑投资，这背后也带来了债务的大量累积，因此，中国的宏观杠杆率在 2008 年以后出现了快速增加。尤其是在2011 年以后，当经济增速开始不断下台阶，依托于地产、基建的信用扩张背后的风险越来越引人关注，本质上也是中国信用扩张的机制造成的。实际上，政府并不是没有意识到这些风险，这些年来也采取过很多措施抑制信贷资源投入这些领域。在房地产领域，在每轮房地产政策的收紧时，首当其冲的便是限制房地产企业的融资渠道，但是，一旦经济下行压力出现，稳增长开始成为主要的政策目标，信用政策在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域。例如，在 2015 年，经济下行的压力使得房地产调控政策出现了显著的放松，房地产企业发债融资的规模大幅扩张。另一方面，尽管 43 号文公布后就不再允许财政资金为偿债提供直接或间接的担保，但是城投债的信仰却并没有因为政策的变化而消褪。而原本被视作吸引社会资本，同时减轻政府融资压力的 PPP 模式，却在很大程度成为政府举债的一种新方式，投资者投资于 PPP 项目，主要并不是看项目的预期收益，而是看其在不在政府的项目库中。以土地与政府信用作为信用扩张载体的模式并没有发生本质变化，只是将风险不断延后、推迟。2016 年末以来，财政部、发改委、银保监等部委出台了一系列文件，建立了包括地方政府、融资平台、研发报告/股指 金融机构和中介机构的全链条的监管体系。尤其是在 2018 年，对于政府隐性债务的甄别核查成为了防风险攻坚战的重要任务，对于违规举债责任人的问责力度不断加大，PPP 项目大量退库。这些监管体系的变化，是要改变过去那种城投平台以地方政府，地方政府以中央政府的信用为背书，打破过去那种刚兑的预期带来的信用扩张，这在本质上是要改变以房地产与政府信用作为信用扩张载体的发展模式。在这种背景下，治理非标带来的融资增速下滑其实只是问题的表象，如果政府放松了融资平台或是房地产企业的约束，相信今年以来非标融资的下滑不会持续这么长时间。而由于民营企业在我国的融资体系中本来就处于相对边缘的位置，当前民企融资难的问题本质上讲，是由于模式调整带来的经济下行压力引起的，更多地是一种周期性的变化而非结构性问题本身。如果未来的风险定价体系真正建立起来，改变了过去的信用扩张模式，那么民企融资难的问题反而才可能会得到真正解决。因此，当前信用紧缩的局面主要不是由于去杠杆去的过于猛烈引起的，更重要的还是由于融资体系改变所带来广义财政的收缩。截止 2017 年末，地方政府隐性债务的体量都已接近 32 万亿元。按照 5 年的平均久期计算，则每年有接近 6.4 万亿的到期偿还规模，假设按 6%的利率计算，隐性债务年付息规模或超过 1.9 万亿元，静态看约占 GDP的 2.3%。如果要求刚性偿还，这对于经济的冲击将是巨大的，在当前的经济下行压力下，防止系统性风险将会是底线，政府并不希望因为处置隐性债务而产生新的风险。未来几年仍将是隐性债务的消化期，政府将通过合理拉长债务久期，以时间换空间，来化解隐性债务风险。对于新增投资而言，在“堵偏门、开正门”的政策引导下，城投平台未来的转型将持续，城投债或将更多发挥存量项目再融资的功能，而公益性的项目将更多由政府财政或是政府性基金预算内资金承接，地方政府专项债将进一步承接地方公益性项目建设，成为宽基建发力的核心，发行的规模将超过 2 万亿，甚至可能达到 3万亿。而 2019 年我国的财政赤字率也有望上调，达到 3%甚至更高的水平。基建投资断崖式下滑的局面大概率将在明年终结，增速回到名义 GDP 上方是可以期待的。2019 年中国经济还面临着高杠杆的潜在风险。中国宏观杠杆率当前已经处于较高位置，尤其私人非金融部门杠杆率高企背后所反映的潜在系统性风险不容小觑。过去几年，企业部门为了扩大再生产、政府部门为了支撑基建增长、居民部门为了买房，都不同程度地大幅加杠杆。当前，从部门间杠杆来看，企业部门杠杆率绝 研发报告/股指 对值较高，政府部门纳入隐形债务后杠杆率接近 100%，居民部门杠杆率近年来上升过快。从部门内杠杆来看，企业部门杠杆集中在效率较低的国企，政府部门杠杆集中在偿债能力较差的地方政府；居民部门杠杆集中在一二线等房价高企的城市。中国的宏观杠杆率存在总体水平偏高、增速较快、结构不平衡等问题。这导致几个方面的风险：从资产负债表视角，利率上升可能加大负债压力，资产价格波动可能削弱偿债能力；从杠杆转移视角，过去十余年的资产价格上涨将企业和地方政府部门的杠杆向居民转移，造成居民部门杠杆过快上涨，而目前只有中央政府具备加杠杆的空间。图 各部门杠杆率 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 因此，从应对经济下行压力和化解高杠杆风险这两个角度，可以推导出2019年宏观调控政策的几个方向：第一，货币政策将会中性偏宽松，以对冲经济下行压力；并通过将市场利率维持在低位，来缓释各实体部门的债务压力。第二，财政政策会更加积极，通过减税激发企业活力，通过增支改善基建投资增速，以维稳经济增长；并通过中央政府加杠杆来稳定居民、企业和地方政府部门的杠杆。第三，产业政策将维稳传统行业，以避免经济在结构转型中过快失速；尤其是房地产行业既要防大起又要防大落，既要避免债务的继续上升，又要防止资产价格持续下跌。宏观经济展望：19 年经济仍有下行压力，供需两端均将承压。生产端：工业生产将趋于走弱 研发报告/股指 2018 年 1-10 月工业增加值增速 6.4%，较去年全年的 6.6%下降幅度并不大，走势也相对平稳。不过工业增加值走势的平稳有统计口径调整的功劳，未来工业生产将会趋于走弱，原因包括：第一，主动去库存阶段来临。当前企业被动补库迹象显著，目前的需求相对生产明显更弱，这会使得生产端在未来进一步走弱。企业库存的上升从 PMI 产成品库存分项、工业企业产成品库存增速这两个指标均可清晰看出，进一步结合当前明显较弱的 PMI 生产指标、PMI 采购指标、PMI 原材料库存、工业增加值增速来看，企业库存的上升并不是由强生产推动所致，而是弱需求之下的被动积累，未来主动去库的动机会促使工业生产的转弱。第二，需求的进一步走弱，展望来看，我们认为未来投资、净出口、消费所代表的国内需求应该会继续保持弱势，其中投资与外贸的压力都是相对较大的，由需求的进一步走弱应该也会对工业生产进一步带来压力。图 PMI 分项指标 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图 产成品库存 研发报告/股指 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 投资：制造业与地产拖累，基建独木难支 企业利润增速缩窄、融资仍然相对困难的大环境下，2019 年制造业投资增速将会逐步回落。从今年 5 月开始，制造业投资增速开始了一轮趋势上升，制造业投资高端制造业的发展与污染防治相关投资需求提升是推升制造业投资增速的主要原因。其细分行业中，机械制造业、钢铁、有色、建材、化工和轻工相关行业的投资增速均有明显提升。但制造业投资增速的回升趋势可能在明年面临终结，原因包括以下三个方面：第一，当前企业整体的融资环境仍没有明显的改善，社融增速仍在明显走低，融资来源并未显著改善的同时，企业的利息负担却进一步加重，从规上工业企业的口径来看，今年企业利息支出增速较去年显著攀升，目前 1-10 月累计增速 9.9%，而去年仅 3.8%。第二，企业的盈利状况继续转弱也会对后续投资带来制约。目前企业利润基本上是石油、钢铁、化工等受益于价格上涨的传统行业支撑的，明年价格效应进一步走弱会对这些行业的盈利带来明显负面影响，而在融资环境不佳的大背景下，企业盈利转弱会对后续投资带来较大制约。第三，被动进行污染防治投资的动机将减弱。今年钢铁化工等传统行业投资回升是因环保压力加大被动进行污染防治投资所致，在资金面变得相对紧张、环保政策变得相对宽松之后，这一动机预计也将显著减弱。总体而言，明年制造业投资增速应该会有所下行。图 企业流动性 研发报告/股指 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图 企业利润增速 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 今年房地产投资累计增速在 10 月还能保持 9.7%的水平、明显高于去年全年的 7.0%主要是因为土地购置费的延期支付所致。土地购置费延期支付的推动下，今年 1-10 月土地购置费累计增速高达 63.4%（去年为23.4%），土地购置费在房地产投资中占比约 3 成，是今年房地产投资增速明显高于去年的原因所在。相比之 研发报告/股指 下，房地产建安投资增速 1-10 月仅-4.0%，较去年的 3.0%明显下滑。明年房地产投资增速可能会出现较明显下滑，主要的原因有三个方面：第一，土地购置费延期支付因素会大幅减弱，在土地交易市场炒作情绪下滑、价格相对趋于冷静的影响下，今年 1-10 月土地成交价款同比增速为 20.6%，较去年的 49.4%明显下滑，另外考虑到具备资金实力的大房企土储已经较为充足，未来房企拿地会更加谨慎，土地购置费的降幅可能还会更大；第二，目前房企抢收需求的动作已经不能阻挡商品房销售增速的下行，销售增速已经在 9、10 月接连向下，新开工增速也同样掉头向下，这一迹象预示着，明年施工面积增速应该也会有所回落；第三，明年原材料价格增速会进一步下行。综合来看，预计明年整体的房地产投资增速将大幅走弱。图 土地购置费 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图 地产销售 研发报告/股指 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2018 年 1-10 月基建投资累计增速仅为 0.9%，较 2017 年的 14.9%大幅下滑，金融监管所带来的非标资金缺口是导致基建投资增速下滑的主要原因。我们估计今年非标收缩对基建资金带来的影响约为 2 万亿左右，这一资金缺口应该是被财政钱包与企业自有资金所补足。2019 年，非标融资渠道难以放开，但在经济下行、企业盈利下降、信用环境难有大幅宽松的情况下，企业自筹资金的支持很可能不及今年。预计进一步加大地方政府专项债以及发改委专项建设债的重启可能是明年补足非标资金缺口的主要来源，最终基建投资增速将出现温和改善，但难以完全对冲制造业与房地产投资的下行。图 投资增速 研发报告/股指 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 总的来说，制造业投资与房地产投资 2019 年均将下滑，其中房地产投资增速下滑可能会较为明显，基建投资增速在政府的大力支持下有所改善。消费：社零消费增速难以扭转长期下行趋势 2018 年社零消费增速明显走低，1-10 月累计名义增速 9.2%，较去年 10.2%下滑 1.0 个百分点，累计实际增速 7.2%，较去年的 9.0%下滑 1.8 个百分点。今年 5 月单月名义增速更是创下 8.5%的新低。长期来看，我国消费增速延续着自 2009 年开始的下行趋势，目前的增速水平与近 20 年前的 2002 年较为接近。2018 年我国消费增速主要是受到汽车与房地产相关消费的拖累，从限额以上商品零售总额的数据来看，汽车消费是我国社零消费的第一大类，约是第二大类“粮食食品饮料烟酒类”消费规模的 2 倍。然而今年汽车消费额增速出现了显著大幅下滑，1-10 月累计增速仅为-0.6%，较去年大幅下滑 6.2 个百分点，10 月单月增速低至-6.4%。汽车此类高价位可选消费品的走弱应该是受到经济大环境的负面影响，对于未来经济预期的转变影响了居民的消费偏好。房地产相关消费是拖累今年消费增速的另一大方面，家电、家具、建材 10 月累计消费增速分别较去年下滑 1.5、2.7、2.4 个百分点。在资金面偏紧、原材料价格上涨的压力下，房企施工进度缓慢，竣工增速持续低迷，这对房地产相关消费也起到了负面影响。不过由于前期国际油价的上涨，今年石油制品消费增速有较大回升，对整体的社零消费带来了一定支持，该分项累计增速较去年上升了 5.4 个百分点。研发报告/股指 我们预计 2019 年消费增速仍有小幅下滑的压力，其从 2009 年开始的长期下行趋势难言扭转。仍然相对较大的经济下行压力预计将继续影响汽车这类大额可选消费品的销售增速，但基数的降低或将使其增速有所企稳；明年油价增速可能仍有下滑空间，石油及相关制品分项的消费增速可能会明显承压。所以从整体看，明年经济增速的小幅下滑预计会对居民收入带来一定负面影响，由此将进一步影响居民消费。图 进出口金额（亿美元）资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图 乘用车销量同比增速 研发报告/股指 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 进出口：贸易顺差、进出口增速均将承压 2018 年我国进、出口增速均不低：一、二、三季度出口增速分别为 13.0%、10.9%、11.6%（去年全年增速为 7.9%）；一、二、三季度我国进口增速分别为 19.1%、19.9%、20.7%（去年全年是 16.1%）。但如果从净出口的视角来看（也即衡量外贸对经济增长的支撑），目前进口持续强于出口的格局使得今年前三季度的货物贸易顺差（2315 亿美元）较去年同期（3149 亿美元）明显下滑，且降幅高达 24.1%。从包括服务贸易的经常账户差额的视角来看，经常账户出现了近二十年来的首次转负。即使不考虑中短期中美贸易争端的负面影响，我国货物贸易顺差明显缩窄的局面也可能将在更长时间里持续，经常账户也难以再继续保持持续性的顺差，我国贸易结构所出现的进口增长动能持续强于出口的转折也可能将是长期历史性的变化：首先，是我国国际比较优势的下滑。以前我国凭借廉价的劳动力优势、汇率优势吸引大规模外商来华建厂并出口商品给发达经济体，但近几年我国比较优势已经出现明显下滑，刘易斯拐点后劳动力价格持续上涨。其次，我国内部红利也在减弱，我国储蓄率自 2011 年开始即逐步下滑，这意味着我国的生产能力在满足内需之后继续满足外需的空间在缩窄，以往我国外贸推动经济高增长的局面可能将一去不复返。研发报告/股指 图 进出口金额（亿美元）资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 明年如果美国的经济增长动能也开始减弱，则全球经济的整体形势将更不乐观，这一特征将影响我国的外贸出口；进口方面，考虑到我国内需存下行压力、原油价格出现大幅下滑、汇率倾向于贬值等因素，预计进口增速也会有下行压力。财政政策：赤字率大概率上调，基建托底经济 虽然目前对于明年财政赤字率要不要破 3%存有一定争议，但是其实若将同样属于预算体系的地方政府基金的债务（地方政府专项债）考虑在内，我国实际赤字率早在 2016 年即已经突破 3%的国际标准线。而明年政府债务赤字率破 3%是具有较强现实意义且概率较大的：第一，维稳经济需要财政政策发力。在国际形势变得严峻、国内去杠杆调结构的背景下，当前我国经济面临较大的下行压力时，采取积极的财政政策是国际通行的做法，具有较强的现实意义。第二，地方财政需要“开正门、堵偏门”。地方政府隐性债务问题已经较为严重，结构性去杠杆也是当前 研发报告/股指 的重点关注领域，而防范地方政府债务风险、严禁地方政府违规举债，同时扩大财政赤字也是对过去积极财政政策实施方式的一个纠偏。在明年经济下行压力增大的情况下，地方政府专项债规模有望扩大，并将主要承担起财政逆周期调节及利用基建托底经济的任务。货币政策：将维持宽松 2018 年初至今已然进行了四次降准，以对冲金融去杠杆带来的流动性压力，当前我国货币政策是明显较为宽松的。从货币市场的利率水平上看，当前我国银行间回购利率的波动中枢已经回到 2016 年 9 月金融去杠杆之前的水平附近，DR007长期处于利率走廊下限附近，而市场利率R007还多次出现低于政策利率7天OMO利率的情况。不过货币政策宽松的同时，广义流动性却并没有明显缓和，由此体现出“宽货币、紧信用”特征：2018 年以来 M2 增速在 8.3%左右水平附近低位窄幅震荡，社融增速更是在非标融资持续收缩的情况下，一直延续去年四季度开始的显著下行趋势。展望 19 年，为对冲经济下行压力，除了积极的财政政策之外，相对宽松的货币政策也同样必要。与此同时，当前我国庞大宏观债务之下的付息压力也需要低利率的环境来缓释债务压力。由此，明年央行大概率还将进一步降准，OMO、MLF、SLF 等公开市场操作利率也可能会有小幅下调，基准利率也存在一定的下调可能性。其中，继续降准的概率是最大的，采用降准的方式释放流动性要比公开市场操作更公平有效：首先，相对于 MLF 等所提供的短期、有成本的流动性而言，降准释放的流动性是长期无成本的，有利于平抑资金市场波动，提升银行风险偏好。其次，降准释放流动性可以使得大中小型银行一同受惠，而 MLF 等操作提供的流动性仅针对于一级交易商，小型银行无法直接受惠。而且，MLF 等公开市场操作是以扩张基础货币的形式提供流动性，降准则是以促进乘数扩大的方式提供流动性，考虑到当前我国央行资产负债表已然较为庞大，而准备金率还有较大的下行空间，所以选择扩大货币乘数的方式更加合理。其次，下调 MLF 等公开市场操作利率的可能性也相对较大。目前我国一年期国债收益率已经大幅低于一年期 MLF 利率，同时 10 年期国债收益率也距 1 年期的 MLF 利率不远：一年期国债收益率约 2.5%，一年 研发报告/股指 MLF 利率 3.3%，10 年国债收益率约 3.4%。预计未来政策利率（MLF 利率）将相应下调以促使无风险利率进一步维持在较低水平。第三，除了公开市场利率可能将下调之外，基准利率也存下调可能。虽然在利率市场化的推进过程中，央行已经较少对基准利率进行调整，而多采用公开市场操作的形式来对市场利率进行引导。但客观来说，目前我国利率传导机制仍不通畅，若 2019 年经济下行压力显著加大，不排除央行下调基准利率，以减轻存量债务的付息压力，降低新增债务的融资成本。图 国债收益率 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图 公开市场操作 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