银行业利率并轨专题研究报告：LPR的要义、机理及影响-20190725-中信证券-19页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 LPR 的要义、机理及影响的要义、机理及影响 银行业利率并轨专题研究报告2019.7.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师 S1010516100001 彭博彭博 银行分析师 S1010519060001 市场对于利率并轨政策预期增强。激活市场对于利率并轨政策预期增强。激活 LPR 或将成为资金市场利率向信用市场或将成为资金市场利率向信用市场利率传导的关键，银行贷款定价模式或将转型。经营客户和管理风险，成为下利率传导的关键，银行贷款定价模式或将转型。经营客户和管理风险，成为下阶段银行贷款定价的核心。预计短期对息差影响有限。长周期维度，经营逻辑阶段银行贷款定价的核心。预计短期对息差影响有限。长周期维度，经营逻辑和估值逻辑正在重构，真正优秀和估值逻辑正在重构，真正优秀的的银行银行才能脱颖而出。才能脱颖而出。并轨猜想：双轨联动，激活并轨猜想：双轨联动，激活 LPR。（1）利率市场化改革回顾：过去二十年持续推进，存贷款利率浮动名义限制已完全打开。（2）“双轨”现状：资金市场利率轨反映政策利率引导和市场流动性水平，信用市场利率轨反映企业融资需求、银行信用风险预期回报，双轨联动机制需要强化。（3）未来猜想：推进利率并轨，淡化贷款基准利率，LPR 利率将作为贷款定价新基准，加大其与资金市场利率联动并扩大使用范围。海外海外 LPR 定价定价经验经验：阶段性产物：阶段性产物。从海外经济体的利率市场化进程看，LPR 利率的大量应用主要集中于利率市场化最后阶段的过渡期，后逐步被市场利率定价所取代。基于利率传导有效性、银行经营稳健性等方面的考量，其他国家 LPR 定价机制主要分为三类：（1）美国模式：直接挂钩政策利率；（2）日本模式：直接挂钩货币市场利率；（3）印度模式：银行基于成本加成报价。LPR 执行展望：从局部到整体。执行展望：从局部到整体。基准利率框架下，银行贷款利率=政策利率+利率浮动；LPR 利率框架下，银行贷款利率=报价利率+溢价点数/利率浮动。我们预计，目前可以应用 LPR 的贷款品种主要为：（1）中短期品种；（2）对公贷款。预计短期内可以转型定价的贷款占比在 30%左右，中长期看或将提升至 50%以上。影响评估：短期拉低息差有限，中长期竞争格局重构影响评估：短期拉低息差有限，中长期竞争格局重构。（1）短期看，如果 LPR 利率下调 15BPs，测算上市银行净息差年内降幅在 0BP-2BPs（考虑不同政策时点），影响有限；（2）中长期看，定价和风控能力将成为商业银行经营分化的关键，期限定价和风险定价成为行业竞争的制胜点。风险因素风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。投资策略：投资策略：市场对于利率并轨政策预期增强。激活 LPR 或将成为资金市场利率向信用市场利率传导的关键，银行贷款定价模式或将转型。经营客户和管理风险，成为下阶段银行贷款定价的核心。预计激活 LPR短期对息差影响有限。长周期维度，经营逻辑和估值逻辑正在重构，真正优秀的银行才能脱颖而出。当前时点，银行股仍属投资确定性强的板块之一，建议配置资产负债策略均衡、资产质量稳健的银行，优选招商银行、平安银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、常熟银行、工商银行和中国银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）BVPS（元）（元）PB（倍）（倍）评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 招商银行 34.63 20.07 22.67 25.70 1.82 1.61 1.42 买入 平安银行 13.88 12.82 14.33 16.02 1.08 0.97 0.87 增持 兴业银行 18.73 21.18 23.77 26.66 0.88 0.79 0.70 增持 南京银行 8.47 8.01 9.14 10.44 1.06 0.93 0.81 增持 工商银行 5.69 6.34 6.95 7.60 0.90 0.82 0.75 买入 中国银行 3.69 5.14 5.57 6.03 0.72 0.66 0.61 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 24 日收盘价 银行银行行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 并轨猜想：双轨联动，激活并轨猜想：双轨联动，激活 LPR.1 利率市场化回顾：名义限制已经放开，双轨现象存在.1 并轨猜想：建立货币与信用市场联动机制，激活 LPR.3 政策研判：联动机制渐明晰，时间窗口打开.5 长期展望：改革深水区，银行市场化之路开启.5 其他国家其他国家 LPR 定价的经验定价的经验.7 定价方式：挂钩政策利率、挂钩市场利率、成本加成三模式为主流.7 发展趋势：LPR 为阶段性产物.9 LPR 执行展望：从局部到整体执行展望：从局部到整体.9 贷款定价原理：从法定利率框架升级至报价利率框架.10 LPR 运用范围：中短期贷款和对公贷款更加适用.11 静态测算：短期内可适用比例约 30%左右.12 动态推演：预计中长期适用范围扩大至 50%.13 影响评估：短期拉低息差有影响评估：短期拉低息差有限，中长期竞争格局重构限，中长期竞争格局重构.13 短期影响：静态测算若 LPR 下行 15BPs 年内拖累息差在 2BPs 以内.13 中长期展望：风险定价将成为银行分化之关键.14 风险因素风险因素.14 投资建议投资建议.15 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：经济条件约束叠加淡化基准利率的考量，2015 年 10 月后存贷款基准利率未再调整.2 图 2：资金市场利率轨与信用市场利率轨存在两轨.3 图 3：信用风险周期中，贷款利率溢价往往提升明显.3 图 4：货币市场利率与信用市场利率的决定要素.3 图 5：激活 LPR 成为资金市场与信用市场利率传导的关键.4 图 6：2015 年 10 月后，LPR 盯住贷款基准利率基本未再调整.4 图 7：并轨后的利率体系及传导机制.6 图 8：各类型债券的收益率曲线仍有较明显背离.6 图 9：银行风险定价待完善（某城商行贷款不良率与收益率比较）.6 图 10：美国 LPR 利率与联邦基金利率比较.7 图 11：1988 年以前，日本 LPR 利率挂钩日本央行贴现率.8 图 12：1988 年后，日本 LPR 利率转为挂钩货币市场利率.8 图 13：2000 年以后，美国工商业贷款中 LPR 定价占比持续下降.9 图 14：基于央行贷款基准利率的贷款定价方法.10 图 15：基于 LPR 利率加点的贷款定价方法.11 图 16：银行定价与风控能力比较（信用成本与净息差视角）.14 表格目录表格目录 表 1：我国利率市场化进程梳理.1 表 2：2019 年以来央行关于利率并轨的表述重点突出贷款报价机制.5 表 3：20 世纪 90 年代以来印度贷款利率基准定价方法演进.8 表 4：部分发达经济体挂钩市场利率的贷款占比情况.9 表 5：A 股上市银行经风险调整后的存贷利差情况.10 表 6：美国运用 LPR 定价的主要贷款品种.12 表 7：2018 年末上市银行贷款结构.12 表 8：情景分析：LPR 利率下行对银行净息差影响测算.14 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年以来，国务院和央行均密集表态提及利率“两轨合一轨”以及完善贷款利率市场化报价机制。本篇报告从利率市场化的过去、现在和未来出发，全面分析利率并轨的可能路径和相关影响。并轨猜想：并轨猜想：双轨联动，双轨联动，激活激活 LPR 并轨猜想：双轨联动，激活并轨猜想：双轨联动，激活 LPR。（1）利率市场化改革回顾：过去二十年持续推进，存贷款利率浮动的名义限制已完全打开。（2）“双轨”现状：资金市场利率轨反映政策利率引导和市场流动性水平，信用市场利率轨反映企业融资需求、银行信用风险预期回报，双轨联动机制需要强化。（3）未来猜想：推进利率并轨，淡化贷款基准利率，LPR 利率作为贷款定价新基准，加大其与资金市场利率联动并扩大使用范围。利率市场化回顾利率市场化回顾：名义限制已经放开：名义限制已经放开，双轨现象存在，双轨现象存在 利率市场化改革回顾：利率市场化改革回顾：存贷存贷利率浮动名义限制利率浮动名义限制已已完全打开。完全打开。从 1996 年首次提高流动资金贷款利率上浮上限，至 2015 年完全放开存款利率浮动上限，国内存贷款利率浮动的行政限制已完全放开。表 1：我国利率市场化进程梳理 时间时间 主要内容主要内容 1996 年 1 月 央行建立全国统一银行间同业拆借市场，形成银行间同业拆借市场利率 Chibor 1996 年 5 月 允许流动资金贷款利率在贷款基准利率基础上上浮 10%1996 年 6 月 人民银行放开银行间同业拆借利率 1997 年 6 月 全国银行间债券市场建立，银行间债券回购利率和现券交易价格市场化 1998 年 9 月 政策性金融债发行利率市场化 1998 年 10 月 商业银行和城信社对中小企业贷款利率上浮幅度由 10%提高至 20%，大中型企业贷款利率浮动上限维持 10%不变，农村信用社贷款浮动上限由 40%提高至 50%1999 年 9 月 商业银行和城信社对中小企业贷款利率上浮幅度由 20%提高至 30%，大中型企业贷款利率浮动上限维持 10%不变 1999 年 10 月 国债发行市场化 2000 年 9 月 外币贷款利率和大额外币存款利率市场化 2002 年 3 月 统一中外资金融机构外币利率管理政策 2003 年 7 月 放开英镑、加拿大元等外币的小额存款利率限制 2004 年 1 月 商业银行和城信社对中小企业贷款利率上浮幅度提高至 70%，农村信用社贷款浮动上限提高至 100%2004 年 10 月 放开存款利率下限，但不能上浮；基本取消贷款利率上限，允许贷款利率下浮 10%2007 年 1 月 Shibor 正式推出 2012 年 6 月 允许贷款利率下浮幅度由 10%扩大至 20%；允许存款利率浮动区间上限为 1.1 倍 2012 年 7 月 允许贷款利率下浮幅度由 20%扩大至 30%2013 年 7 月 放开人民币贷款利率管制，放开票据贴现利率管制 2013 年 9 月 市场利率定价自律机制成立，有序推进利率市场化工作的三项任务：（1）建立市场利率定价自律机制；（2）开展贷款基础利率报价工作；（3）推进同业存单发行与交易 2013 年 10 月 贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行 2014 年 5 月 未来短期利率调控方式采取利率走廊模式 2014 年 11 月 将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间时间 主要内容主要内容 2015 年 4 月 将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍 2015 年 4 月 全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制 2015 年 5 月 将存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍 2015 年 6 月 放开大额存单利率限制 2015 年 8 月 放开一年期以上定期存款的利率浮动上限 2015 年 10 月 取消存款利率浮动上限，基本放开存款利率管制 资料来源：中国人民银行、全国银行间同业拆借中心、中信证券研究部 注：灰色事项为存贷款利率市场化相关 实际操作中，一方面是国内外经济目标条件约束降息，另一方面货币当局逐步淡化存贷款基准利率使用，自 2015 年 10 月存贷款利率限制完全放开后，未再调整基准利率。图 1：经济条件约束叠加淡化基准利率的考量，2015 年 10 月后存贷款基准利率未再调整 资料来源：Wind，中信证券研究部 并且，并且，我国我国货币市场与信用市场货币市场与信用市场利率存在两条利率轨：利率存在两条利率轨：（1）资金资金市场利率轨：市场利率轨：以 SHIBOR 和回购利率为代表的货币市场利率，目前主要受资金政策利率（如 OMO 利率、MLF 利率）以及金融机构流动性的影响。（2）信用信用市场市场利率轨利率轨：大部分贷款目前仍然锚定传统的基准利率，基准利率不再调整后，该部分贷款定价表现出一定的粘性。当然，近年来当然，近年来贷款定价的粘性贷款定价的粘性存在特殊性，主要是存在特殊性，主要是由于前期金融机构流动性环境偏紧、由于前期金融机构流动性环境偏紧、企业资金供需环境趋紧、信用风险溢价扩大的影响企业资金供需环境趋紧、信用风险溢价扩大的影响。4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%1Y 贷款基准利率 一般贷款加权平均利率 贷款下浮限制放松至20%贷款下浮限制放松至30%全面放开贷款利率管制 最后一次调整贷款基准利率 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：资金市场利率轨与信用市场利率轨存在两轨 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：信用风险周期中，贷款利率溢价往往提升明显 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）贷款利率溢价=一般贷款加权利率1 年期贷款基准利率；（2）不良贷款生成率数据根据老 16 家上市银行测算 我们认为，两条利率曲线存在改善可能，央行能够完善：（1）货币）货币市场向信用市场的市场向信用市场的传导机制传导机制信用市场定价锚定货币市场，激活信用市场定价锚定货币市场，激活 LPR 挂钩资金市场利率挂钩资金市场利率；（；（2）银行贷款）银行贷款定价模式定价模式转型：从基准定价转向转型：从基准定价转向 LPR 定价定价。不过，不过，央行难以改变央行难以改变市场主体的风险抵补要求，也就是经风险调整之后的回报机制市场主体的风险抵补要求，也就是经风险调整之后的回报机制。因此我们预计因此我们预计，在推进利率并轨后，在推进利率并轨后，短期内，短期内：（：（1）货币市场与信用市场利率仍将两条轨；）货币市场与信用市场利率仍将两条轨；（2）两条利率轨两条利率轨联动增强联动增强；（；（3）仍需完善风险定价机制、利率期限曲线。）仍需完善风险定价机制、利率期限曲线。并并轨猜想：轨猜想：建立货币与信用市场联动机制，建立货币与信用市场联动机制，激活激活 LPR 货币市场和信用市场定价的决定要素存在差异。货币市场和信用市场定价的决定要素存在差异。货币市场利率受：（1）央行政策利率变动；（2）金融机构流动性影响。信用市场利率受：（1）金融机构流动性；（2）企业投融资需求；（3）信用风险预期三个因素影响。图 4：货币市场利率与信用市场利率的决定要素 资料来源：中信证券研究部绘制 激活激活 LPR 是是联联通货币市场与利率市场的关键通货币市场与利率市场的关键。目前，缺乏一个从资金市场向信用市场传导的中间环节，因此公开市场操作利率变动、存贷款基准利率不动时，信用市场利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%一般贷款加权平均利率 3M SHIBOR-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10一般贷款风险溢价 不良贷款生成率 均衡利率货币市场：OMO利率贷款利率基准政策利率SHIBOR、R贷款利率信用市场：供需要素供：央行需：商业银行供：商业银行需：实体企业资金政策利率金融机构流动性决定要素金融机构流动性贷款政策利率企业投融资需求信用风险评估利率双轨缺乏联动2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 相对刚性。激活激活 LPR 利率刚好可以成为利率刚好可以成为增加联动效应增加联动效应的有效环节。的有效环节。图 5：激活 LPR 成为资金市场与信用市场利率传导的关键 资料来源：中信证券研究部绘制 贷款基础利率（贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称，简称 LPR），），是基于报价行自主报出的最优质客户贷款利率。目前运行初期，向社会公布 1 年期 LPR 利率。从海外经验看，LPR 主流报价机制包括挂钩政策利率、挂钩资金市场利率和商业银行成本报价法（详见报告第二部分），三种方式均可直接或间接建立贷款与货币市场的联系，从而疏通利率传导机制。国内已于2013年10月建立了LPR报价与定价机制，LPR体系应用已一定的具备技术基础。我们认为，年内以 LPR 作为解决利率双轨问题的突破口，关键在于：（1）完善报价机制，使完善报价机制，使 LPR 报价动起来报价动起来。LPR 利率自 2013 年以来一直锚定贷款基准利率，未体现其报价机制。激活 LPR 的关键在于引导各家报价行加强 LPR 与资金政策利率的联动。图 6：2015 年 10 月后，LPR 盯住贷款基准利率基本未再调整 资料来源：Wind，中信证券研究部（2）完善应用机制，完善应用机制，扩大扩大 LPR 使用范围使用范围。目前，银行定价模式仍是基于贷款基准利率模式，利率并轨的第二步在于扩大银行基于 LPR 定价的贷款占比，从短期流动性贷款、到对公固定利率贷款、到对公浮动利率贷款、再到零OMO利率资金市场传导信用市场贷款利率激活LPR4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%13-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04LPR利率 1Y 贷款基准利率 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 售贷款。表 2：2019 年以来央行关于利率并轨的表述重点突出贷款报价机制 时间时间 会议会议/文件文件 内容内容 2019 年 1 月 2019 年央行工作会议 稳妥推进利率稳妥推进利率“两轨并一轨两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。2019 年 2 月 2018 年四季度货币政策执行报告 继续深入推进利率市场化改革，推动利率推动利率“两轨合一轨两轨合一轨”。进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配臵效率，完善金融调控机制。2019 年 5 月 2019 年一季度货币政策执行报告 继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率稳妥推进利率“两轨合一轨两轨合一轨”。提升金融机构自主定价能力，充分发挥上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（贷款基础利率（LPR）以及中期借贷便利（MLF）等利率的市场化定价参考作用。2019 年 6 月 国务院常务会议 要深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报更好发挥贷款市场报价利率在价利率在实际利率形成中的引导作用实际利率形成中的引导作用。资料来源：中国政府网，中国人民银行官网，中信证券研究部 政策研判：联动机制渐明晰，时间窗口打开政策研判：联动机制渐明晰，时间窗口打开 7 月 23 日，央行行长易纲接受财新专访谈及利率市场化贷款利率并轨改革（http:/ 7 月 12 日中国人民银行货币政策司司长孙国锋在上半年金融统计数据发布会上提及推动银行更多运用市场报价利率（LPR），到 7 月 23 日易纲行长接受 财新专访，市场对利率并轨预期增强。此外，美联储降息预期升温，进一步强化市场预期。（2）联动方式：参考）联动方式：参考 MLF 等一系列市场化利率等一系列市场化利率。央行行长易纲专访专门提及“市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率”。我们认为，市场利率体系中，MLF 的利率期限（目前主流期限 1 年期）、操作频度（每月央行基本有操作）与目前一年期期限的 LPR 最为匹配，预计 LPR 盯住 MLF 利率适度加点的方式更为合适。（3）调整幅度预计较为平稳）调整幅度预计较为平稳。央行行长易纲表示“总体来说，我们现在的利率水平是合适的”，判断国内利率大幅调整可能性偏低。加之考虑到利率并轨“平稳推进”的定调，预计 LPR 利率更多是试探性调整，在此过程中也便于观察商业银行定价行为变化；（4）预计基准利率）预计基准利率或将淡化或将淡化。央行行长易纲讲话中提及“贷款基准利率淡出”；我们认为，贷款基准利率作用将继续淡化；（5）存款定价逻辑）存款定价逻辑或将或将保持稳定。保持稳定。易纲行长表示“存贷款利率要分开走，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战”。我们认为，存款利率市场化推进将较为审慎。长期长期展望：改革深水区，银行市场化之路开启展望：改革深水区，银行市场化之路开启 宏观视角看，宏观视角看，利率并轨意味着利率传导机制利率并轨意味着利率传导机制初步建立初步建立。市场利率体系有望建立政策利率报价利率执行利率的传导机制，这有助于价格型货币政策框架的建立与使用。2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 7：并轨后的利率体系及传导机制 资料来源：中信证券研究部绘制 微观视角看，基于商业银行行为的市场化定价微观视角看，基于商业银行行为的市场化定价模式模式仍有待完善仍有待完善：（1）需要完善期限定价体系）需要完善期限定价体系。由于部分期限品种交易寡淡，国内目前以债券利率为代表的收益率曲线尚不完善，而这正是商业银行进行期限定价的基础。此外，基准利率淡出后，商业银行亦亟需新的内部收益率曲线确定方法。（2）需要完善风险定价体系）需要完善风险定价体系。一方面，国内商业银行内外部评级仍处完善过程中，信用风险的识别和计量的基础仍有待提升；另一方面，风险衍生产品市场仍属空白，信用风险缺少市场化工具的度量手段。图 8：各类型债券的收益率曲线仍有较明显背离 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数据截至 7 月 19 日 图 9：银行风险定价待完善（某城商行贷款不良率与收益率比较）资料来源：招股说明书，中信证券研究部 开启银行市场化经营之路开启银行市场化经营之路。我们认为，过去银行业的“市场化”是单一运作模式抢占市场份额的粗放模式（加杠杆获取无风险收益），并不是市场化经营的逻辑。在利率市场化步入深水区之际，经营客户和管理风险的能力，才是银行市场化能力的体现。2.50%2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%3.90%4.10%4.30%4.50%1Y3Y5Y7Y10Y国债 国开债 企业债 水利环境 批发零售 制造业 公共管理 建筑业 房地产业 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.50%6.00%6.50%7.00%不良贷款率 贷款收益率 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 其他国家其他国家 LPR 定价定价的经验的经验 海外 LPR 定价经验：阶段性产物。从海外经济体的利率市场化进程看，LPR 利率的大量应用主要集中于利率市场化最后阶段的过渡期，后逐步被市场利率定价所取代。基于利率传导有效性、银行经营稳健性等方面的考量，其他国家 LPR 定价机制主要分为三类：（1）美国模式：直接挂钩政策利率；（2）日本模式：直接挂钩货币市场利率；（3）印度模式：银行基于成本加成报价。定价方式定价方式：挂钩政策利率、挂钩市场利率、成本加成三模式为主流挂钩政策利率、挂钩市场利率、成本加成三模式为主流 回顾历史，其他国家在探索 LPR 定价机制过程中均尝试了多种报价方式。归纳而言，目前主流的定价方式包括以下三种：（1）美国模式：）美国模式：直接直接挂钩政策利率挂钩政策利率。在利率管制时期和利率市场化阶段，美国 LPR利率也经历了刚性定价阶段和敏感性提升阶段。1994 年二季度以后，美联储与报价银行达成协议，将 Prime Rate 固定为联邦基金目标利率加点 300BPs。模式优缺点：采用直接挂钩政策利率的 LPR 定价方式，优势在于可以直接疏通政策利率-贷款利率的利率传导机制。但其弊端在于，当政策利率短期大幅下调时，可能会导致银行息差水平的大幅波动。图 10：美国 LPR 利率与联邦基金利率比较 资料来源：CEIC，中信证券研究部（2）日本模式：直接挂钩货币市场利率）日本模式：直接挂钩货币市场利率。1988 年以前，日本 LPR 定价亦采取的挂钩政策利率（日本央行贴现率）的模式。1986 年至 1988 年间，由于日本央行贴现利率快速大幅下调，降幅超过市场利率，导致银行息差迅速缩窄。因此，LPR 报价银行在 1988年提议将 LPR 定价与货币市场利率挂钩，每当货币市场短期利率变动幅度超过 50BPs，则相应调整 LPR 利率。模式优缺点：LPR 直接挂钩货币市场利率，可以避免政策利率下调快于市场利率时银行息差的负向波动。但由于货币市场利率变动频次更高，LPR 作为定价基准的稳定性亦将受到影响。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%19561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国:银行最优惠贷款利率（月均）美国:联邦基金利率（月均）LPR定价刚性阶段 LPR定价敏感性提升阶段 LPR定价锁定联邦基金目标利率 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11：1988 年以前，日本 LPR 利率挂钩日本央行贴现率 资料来源：CEIC，中信证券研究部 图 12：1988 年后，日本 LPR 利率转为挂钩货币市场利率 资料来源：CEIC，中信证券研究部（3）印度模式：）印度模式：银行基于成本加成法报价为主导银行基于成本加成法报价为主导。印度央行自 1994 年放松利率管制以来，一直在探索基于成本加成和自主报价为原则的利率基准定价机制。2016 年，印度央行引入了贷款利率的边际资金成本法（MCLR），即根据边际资金成本、储蓄成本、运营成本和期限溢价来确定贷款利率基准。各家银行以此方法为基础进行报价，从而实现贷款利率锚间接与政策相关利率挂钩。模式优缺点：商业银行成本加成报价法，充分实现了利率市场化下的市场主体报价原则。但主体报价带来的相应问题是：一方面，多方报价往往带来定价方法的不透明和不统一；另一方面，商业银行报价往往带来利率下行的刚性，利率传导效率因此受限。表 3：20 世纪 90 年代以来印度贷款利率基准定价方法演进 生效时间生效时间 利率基准利率基准 成本定价构成成本定价构成 说明说明 1994-10 最优贷款利率（PLR）资金成本、交易成本等 以 20 万卢比以上的贷款作为施行下限；PLR 及在 PLR 基础上收取的利差在各银行间的差异较大；相对于经济中利率变化的总体方向，PLR 不灵活 2003-04 基准最优贷款利率（BPLR）资金成本、运营成本、满足监管要求（如拨备要求、资本要求）的最低头寸的成本、利润率等 未能达到提高透明度和作为贷款利率参考的效果；主要集中在三年以上的长期贷款，难以评估政策利率变化对贷款利率的影响；不包含住房贷款和耐用品贷款 2010-07 基础贷款利率（Base Rate）借入资金成本、现金储备成本/满足法定流动比率的成本、不可分摊的间接费用、平均净资产收益率 每家银行一个基准利率；可以使用任何基准；频率：需经董事会季度审核；没有规定的重置期；对于固定利率贷款，应不低于基准利率 2016-04 基于边际资金成本的贷款利率（MCLR）边际资金成本（=92%x 存款及其他借款的边际成本+8%x 净资产收益率）；现金储备成本；运营成本；期限溢价/折扣 期限挂钩基准；对于基准无自由决定权；频率：根据每月预先公布的日期；合同中指明重置期，浮动利率贷款重置期最长不超过一年；超过 3 年期的固定利率贷款不适用于 MCLR 资料来源：RBI（2017），中信证券研究部 整体对比来看，以上三种 LPR 定价模式各有利弊，最终模式的选取取决于特定经济体、特定阶段的货币政策主要目标。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988日本央行贴现率 日本短期优惠贷款利率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%1989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019日本短期优惠贷款利率 3M无担保拆借利率 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 发展趋势：发展趋势：LPR 为阶段性产物为阶段性产物 利率市场化完成后，利率市场化完成后，以市场利率定价的贷款品种逐步取代以市场利率定价的贷款品种逐步取代 LPR 品种品种。海外经验看，LPR 定价方式往往是利率市场化最后阶段的过渡首选，过渡完成后由于曲线趋同，被市场利率逐步取代。以美国为例，2000 年左右工商业贷款中 LPR 定价产品的占比曾接近 50%，而到 2017年 5 月（最后一次披露工商业贷款调查数据），该占比下降至仅有 16%。这一阶段，取而代之的是市场利率为基准的定价方式，主要以 LIBOR/EURIBOR 等中短期货币市场利率为主。此外，久期匹配、资产负债匹配原则下，国债利率、同业存单利率亦成为部分长期和中短期贷款品种的定价参考。表 4：部分发达经济体挂钩市场利率的贷款占比情况（2014）美元贷款美元贷款（LIBOR 定价比重）定价比重）欧元贷款欧元贷款（EURIBOR 定价比重）定价比重）英镑贷款英镑贷款（LIBOR 定价比重）定价比重）银团贷款 97%90%100%商业贷款 30%-50%60%68%商业按揭贷款 30%-50%60 较少 零售按揭贷款 15%28%1%-2%个人消费贷款 较少 较少 较少 资料来源：FSB1，中信证券研究部 图 13：2000 年以后，美国工商业贷款中 LPR 定价占比持续下降 资料来源：美联储，中信证券研究部 LPR 执行展望：从局部到整体执行展望：从局部到整体 LPR 执行展望：从局部到整体。执行展望：从局部到整体。基准利率框架下，银行贷款利率=政策利率+利率浮动；LPR 利率框架下，银行贷款利率=报价利率+溢价点数/利率浮动。我们预计，目前可以应用 LPR 的贷款品种主要为：（1）中短期品种；（2）对公贷款。预计短期内可以转型定价的贷款占比在 30%左右，中长期看或将覆盖至 50%以上。1 Reforming Major Interest Rate Benchmarks.Financial Stability Board,2014.0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-05美国工商业贷款中LPR定价占比 2 1 7 3 3 6 1 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 5 1 6:2 3 银行银行业业利率并轨利率并轨专题研究报告专题研究报告2019.7.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 贷款贷款定价定价原理原理：从法定从法定利率框架利率框架升级至升级至报价利率报价利率框架框架 传统基准利率框架：传统基准利率框架：政策利率政策利率+利率浮动利率浮动。（1）政策利率：基准利率完全由央行确定；（2）利率浮动：考虑客户资质，与项目和企业风险等挂钩。图 14：基于央行贷款基准利率的贷款定价方法 资料来源：银行利率定价原理和方法（冯宗宪、郭建伟），中信证券研究部 从上市银行定价和成本的综合情况看，基准利率框架下，各家银行资产和贷款定价充分体现了成本加成的原则。2018 年大型银行、股份行、城商行、农商行账面存贷利差为2.86%/3.18%/3.14%/3.89%，经风险调整后的存贷利差为 1.85%/1.54%/1.58%/2.37%，差异明显缩小，特别是部分信用成本偏高的银行贷款收益率要求亦明显较高。表 5：A 股上市银行经风险调整后的存贷利差情况（2018 年）贷款收益率贷款收益率 存款付息率存款付息率 存贷利差存贷利差 信用成本信用成本 风险调整后的存贷利差风险调整后的存贷利差 农业银行 4.40%1.39%3.01%1.15%1.86%建设银行 4.34%1.39%2.95%1.07%1.88%工商银行 4.38%1.45%2.93%0.99%1.94%中国银行 4.22%1.63%2.59%0.95%1.64%交通银行 4.87%2.27%2.60%0.91%1.69%大银行大银行 4.38%1.52%2.86%1.01%1.85%招商银行 5.13%1.45%3.68%1.60%2.08%平安银行 6.45%2.42%4.03%2.58%1.45%华夏银行 5.04%1.70%3.34%1.34%2.00%浦发银行 5.34%1.