银行业2019年年度策略：防御至上改善先行-20190103-中银国际-46页.pdf

银行银行|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2019 年年 1 月月 3 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 工商银行 中国银行 农业银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 光大银行 华夏银行 北京银行 南京银行 宁波银行 上海银行 江苏银行 杭州银行 江阴银行 无锡银行 常熟银行 吴江银行 张家港行 成都银行 601398.SH 601988.SH 601288.SH 600036.SH 601998.SH 600016.SH 600000.SH 601818.SH 600015.SH 601169.SH 601009.SH 002142.SZ 601129.SH 600919.SH 600926.SH 002807.SZ 600908.SH 601128.SH 603323.SH 002839.SZ 601838.SH 5.29 3.61 3.6 25.2 5.45 5.73 9.8 3.7 7.39 5.61 6.46 16.22 11.19 5.97 7.4 5.08 5.24 6.14 6.11 5.35 8.05 买入 未有评级 买入 买入 未有评级 中性 增持 买入 未有评级 增持 增持 增持 增持 未有评级 增持 未有评级 增持 买入 增持 未有评级 中性 资料来源：万得，中银国际证券 以2018年12月28日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 银行银行:银行银行励雅敏励雅敏(8621)20328568 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100003 袁喆奇袁喆奇(8621)20328590 证券投资咨询业务证书编号：S1300517110001*林颖颖、熊颖为本报告重要贡献者 银行银行行行业业 2019 年年年度年度策略策略 防御至上，改善先行 Table_Summary展望展望 2019 年，我们认为货币环境的宽松与强监管节奏的放缓有利于银行资年，我们认为货币环境的宽松与强监管节奏的放缓有利于银行资负表右端压力进一步缓释，但资产端负表右端压力进一步缓释，但资产端由于有效由于有效需求需求不足不足与风险偏好与风险偏好下行下行弹性弹性有限。在此背景下，银行股有限。在此背景下，银行股上行机会将要依赖于上行机会将要依赖于经济经济预期的改善预期的改善和不确定性和不确定性的的修复，短期受到制约修复，短期受到制约。不过目前板块。不过目前板块 2019 年估值仅年估值仅 0.75xPB，股息率，股息率4.8%，对应估值隐含不良率近，对应估值隐含不良率近 14%，弱市环境下防御性凸显。，弱市环境下防御性凸显。随着随着 A 股国股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入也将利好银行，重视板块长期配际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入也将利好银行，重视板块长期配臵价值。臵价值。个股方面，我们推荐受益监管压力缓释个股方面，我们推荐受益监管压力缓释、资负表右端压力改善、资负表右端压力改善的低的低估值股份行（光大估值股份行（光大银行银行）以及长期基本面稳健的行业龙头（大行和）以及长期基本面稳健的行业龙头（大行和招商银行招商银行）。）。支撑评级的要点支撑评级的要点 政策重心转移，由堵向疏缓解经济下行压力政策重心转移，由堵向疏缓解经济下行压力。2018年中政治局会议首提“六稳”新要求，将“稳金融”摆在突出位臵。就银行业而言，随着政策重心的转移，我们认为 2019年的监管环境将更为友好：1）货币政策方面，政策方向从保持中性转向松紧适度，预计全年银行准备金率有 2-3次下调空间。2）定向调控力度加大，疏通货币传导机制，提升银行对民营及小微企业的支持力度。3）金融监管更注意节奏把控，监管政策通过实施细则的完善提升可操作性。资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日受益于货币政策的边际转向以及强监管节奏调整，银行资负表右端压力改善。1）负债端：）负债端：同业负债结构调整逐步到位，宽货币推动同业负债成本下行，过去两年受监管和紧货币冲击较大的中小银行迎来改善窗口期；2）资）资本金：本金：监管一方面拓宽银行资本补充渠道，一方面提升银行再融资审批时效，2018年年底密集将包括交通银行、中信银行、平安银行、华夏银行在内的多家银行的再融资方案予以批复。原先存在资本金压力的中小银行，经过资本金补充后，扩张能力修复。我们认为负债端的改善有利于银行体系将资金引流向实体经济，因此预计2019 年全年新增信贷将保持充裕。预计全年新增人民币贷款 17 万亿，同比多增 1.4万亿（对应增速 12.5%）。但从结构来看，经济下行压力加大背景下，企业的融资需求与银行的风险偏好均呈下行趋势，因此短期很难看到明显改善。结构上，居民贷款和票据贴现占比仍将维持高位，对公则需依赖财政发力，信用疏通仍需时日。社融方面，表外融资收缩持续，地方专项债与企业债发力对冲，整体规模近 21万亿，同比多增 2万亿，表现略优于 2018年。基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力展望 2019年，我们认为行业基本面整体保持平稳，规模增速随着监管压力缓释以及政策引导有望企稳回升（预计 2019年同比增 8%），息差受资产端定价下行因素影响，预计全年收窄 2-3BP。资产质量方面，不良压力随着宏观经济下行将有所增加，预计全年不良生成率同比上行 10BP至 1%左右，但大幅恶化可能性较低。综合来看，考虑到银行报表逆周期调节因素，预计 2019年行业整体业绩增速为 6.7%（vs18年 6.8%），整体保持平稳。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 经济下行超预期导致银行资产质量大幅恶化。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 2 目录目录 政策重心转移，由堵向政策重心转移，由堵向疏缓解经济下行压力疏缓解经济下行压力.6 资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日.10 基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力.20 投资建议：防御配臵，上行弹性等待经济预期改善投资建议：防御配臵，上行弹性等待经济预期改善.30 光大银行.35 招商银行.37 农业银行.39 宁波银行.41 常熟银行.43 2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.降准更注重定向引导降准更注重定向引导.6 图表图表 2.银行存款准备金率今年以来银行存款准备金率今年以来 4次下调次下调.7 图表图表 3.MLF 余额仍在高位余额仍在高位.7 图表图表 4.预计全年资金利率将稳定在低位预计全年资金利率将稳定在低位.7 图表图表 5.无风险利率仍有下行空间无风险利率仍有下行空间.7 图表图表 6.宏观政策加大对于小微及民企的引导宏观政策加大对于小微及民企的引导.8 图表图表 7.金融监管政策有所微调金融监管政策有所微调.8 图表图表 8.同业存单利率接近同业存单利率接近 2016年低利率时期年低利率时期.10 图表图表 9.中小行负债成本的改善更为明显中小行负债成本的改善更为明显.10 图表图表 10.存款结构呈现定期化存款结构呈现定期化.11 图表图表 11.2018年新增结构性存款约年新增结构性存款约 3.5万亿万亿.11 图表图表 12.结构性存款产品比较结构性存款产品比较.11 图表图表 13.股份行和城商行负债端成本情况股份行和城商行负债端成本情况.12 图表图表 14.同业负债占比情况（同业负债占比情况（2017Hvs2018H）.13 图表图表 15.银行核心一级与一级资本补充情况银行核心一级与一级资本补充情况.14 图表图表 16.监管希望通过改善银行资负表右端压力来驰援实体监管希望通过改善银行资负表右端压力来驰援实体.15 图表图表 17.PMI 下半年以来持续下行下半年以来持续下行.15 图表图表 18.企业贷款需求转弱企业贷款需求转弱.15 图表图表 19.小微贷款增速小微贷款增速 18年以来呈下行趋势年以来呈下行趋势.16 图表图表 20.18年对公贷款靠中长期及票据支撑年对公贷款靠中长期及票据支撑.16 图表图表 21.19年新增信贷年新增信贷 17万亿万亿.16 图表图表 22.银行信贷结构中票据占比继续回升银行信贷结构中票据占比继续回升.16 图表图表 23.零售贷款比重不断提升零售贷款比重不断提升.17 图表图表 24.按揭贷款占比略有下行按揭贷款占比略有下行.17 图表图表 25.国内消费贷款保持高速增长国内消费贷款保持高速增长.17 图表图表 26.国内消费贷款在国内消费贷款在 GDP 比重低于美国比重低于美国.17 图表图表 27.基建投资增速滑落至历史低位基建投资增速滑落至历史低位.18 图表图表 28.企业中长期贷款增长弱于企业中长期贷款增长弱于 2017年年.18 图表图表 29.理财业务仍在调整期理财业务仍在调整期.18 图表图表 30.表内非标压降表内非标压降.18 图表图表 31.监管大方向未变，表外融资承压监管大方向未变，表外融资承压.19 图表图表 32.预计预计 2019年社融年社融 20-21 万亿万亿.19 图表图表 33.表外融资持续低迷表外融资持续低迷.19 2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 4 图表图表 34.18年行业规模增速筑底年行业规模增速筑底.20 图表图表 35.上市银行规模增速表现分化上市银行规模增速表现分化.20 图表图表 36.行业行业 2019年规模增速预计为年规模增速预计为 8%.20 图表图表 37.贷款占比预计将继续提升贷款占比预计将继续提升.20 图表图表 38.3季度贷款收益率微降季度贷款收益率微降.21 图表图表 39.2018年以来上市银行定期存款占比提升年以来上市银行定期存款占比提升.21 图表图表 40.臵换式降准臵换式降准 100BP正面改善行业息差正面改善行业息差 1BP.21 图表图表 41.行业息差表现同比回落行业息差表现同比回落.22 图表图表 42.营收同比增速有所下行营收同比增速有所下行.22 图表图表 43.2018年手续费收入增速维持低位年手续费收入增速维持低位.22 图表图表 44.银行卡业务成手续费收入增长的主要支撑银行卡业务成手续费收入增长的主要支撑.22 图表图表 45.代理（包括理财）手续费收入占营收比重约代理（包括理财）手续费收入占营收比重约 5%.23 图表图表 46.2019年手续费收入预计同比增年手续费收入预计同比增 6%.23 图表图表 47.2018年年 3 季度不良生成率同比小幅回升季度不良生成率同比小幅回升.23 图表图表 48.行业不良行业不良+关注贷款占比企稳关注贷款占比企稳.23 图表图表 49.上轮信贷扩张存在的问题上轮信贷扩张存在的问题.24 图表图表 50.银行体系银行体系 2013年以来不良处臵力度加大年以来不良处臵力度加大.25 图表图表 51.零售贷款占比不断提升零售贷款占比不断提升.25 图表图表 52.地方政府债务监管文件梳理地方政府债务监管文件梳理.26 图表图表 53.2018年下半年地方政府专项债发行提速年下半年地方政府专项债发行提速.27 图表图表 54.专项债臵换规模专项债臵换规模.27 图表图表 55.信用卡风险有所抬升信用卡风险有所抬升.28 图表图表 56.信用卡贷款逾期率有所抬升信用卡贷款逾期率有所抬升.28 图表图表 57.中美贸易摩擦不断中美贸易摩擦不断.28 图表图表 58.上市银行资产质量表现上市银行资产质量表现.29 图表图表 59.银行板块跑赢沪深银行板块跑赢沪深 300.30 图表图表 60.银行板块涨跌幅居于第二银行板块涨跌幅居于第二.30 图表图表 61.A股银行涨跌幅股银行涨跌幅.31 图表图表 62.H股主要内资银行涨跌幅股主要内资银行涨跌幅.31 图表图表 63.银行板块走势与宏观经济相关度高银行板块走势与宏观经济相关度高.31 图表图表 64.银行板块动态估值对应银行板块动态估值对应 2018 年年 0.75x.32 图表图表 65.银行估值对应隐含不良率银行估值对应隐含不良率.32 图表图表 66.银行板块股息率较实际利率溢价走阔银行板块股息率较实际利率溢价走阔.32 图表图表 67.银行股息率银行股息率 vs沪深沪深 300.32 图表图表 68.A股国际化脚步加快股国际化脚步加快.33 2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 5 图表图表 69.陆股通机构配臵行业分布陆股通机构配臵行业分布.33 附录图表附录图表 70.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.34 2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 6 政策重心转移，由堵向政策重心转移，由堵向疏缓解经济下行压力疏缓解经济下行压力 我们认为在宏观经济下行压力抬升的背景下，政府工作重心将进一步从去杠杆向稳增长转移，2018年中政治局会议首提“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）新要求，将“稳金融”摆在突出位臵。就银行业而言，随着政策重心的转移，我们认为 2019年的监管环境将更为友好，从破旧立新、强化业务规范与整治向稳定行业经营环境，疏通货币传导机制转变。具体来看，我们的核心判断有以下三部分：1）货币政策方面，政策方向从保持中性转向松紧适度，预计全年银行准备金率有 2-3次下调空间，操作方式或将继续通过臵换式操作开展，金融市场流动性将保持宽裕。2）定向调控力度加大，疏通货币传导机制，提升银行支持实体，尤其是对民营及小微企业的支持力度。3）金融监管方面，更注意节奏把控，监管政策通过实施细则的完善提升可操作性，缓解银行调整压力。1.1 货币政策货币政策松紧适度松紧适度，2019 年年流动性将维持宽裕流动性将维持宽裕 我们认为，2019 年政府依然将维持稳健的宏观政策基调，保证经济稳定增长、需求侧刺激力度会有所加大。在货币政策方面，预计整体仍将维持 2018 年下半年以来相对宽松的货币环境，并综合运用数量、价格等多种货币工具，加强定向调控，重点提升货币政策传导的有效性。无风险利率仍有下行空间，银行间货币市场将维持相对宽松的流动性环境。面对国内宏观经济下行压力的抬升，2018 年央行进行了 4 次降准操作，值得注意的是，有别于普惠式降准，央行 2018年的 4次降准更为强调“专款专用”，其中两次用于臵换存量 MLF，一次用于对普惠贷款投放的引导，另一次则用于小微及债转股，定向滴灌操作更为频繁。图表图表1.降准更注重定向引导降准更注重定向引导 时间时间降准幅度降准幅度相关要求相关要求2018年1月25日根据普惠金融实施情况，下调0.5/1个百分点第一档：第一档：凡前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；第二档：第二档：前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。2018年4月25日下调1个百分点使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），以2018Q1数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。2018年7月5日下调0.5个百分点1.鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股”项目；2.鼓励邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。2018年10月15日下调1个百分点1.降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。2.除去偿还MLF，降准还可再释放增量资金约7500亿元。资料来源：央行，中银国际证券 展望 2019年，我们认为央行仍会延续 18年的操作思路，一方面通过臵换式降准降低金融机构负债成本（截至 18年 11月末 MLF 余额约 4.9万亿，臵换式降准仍有较大余地），另一方面通过对于指定用途式降准来疏通实体融资结构性问题，结合来看，我们判断明年仍有 3-4次的降准空间。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 7 图表图表2.银行存款准备金率今年以来银行存款准备金率今年以来 4次下调次下调 图表图表3.MLF余额仍在高位余额仍在高位 12.5014.5010121416182022242007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 01000020000300004000050000600002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09中期借贷便利(MLF):期末余额（亿）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 受益于货币政策呵护，预计 2019 年资金面将维持充裕，资金利率持平于 2018 年下半年的中枢位臵，同时，随着短端利率向长端的传导，预计 10 年期国债收益率仍有进一步下行的空间。图表图表4.预计全年资金利率将稳定在低位预计全年资金利率将稳定在低位 图表图表5.无风险利率仍有下行空间无风险利率仍有下行空间 0.001.002.003.004.005.006.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11银行间同业拆借加权平均利率:14天银行间同业拆借加权平均利率:3个月银行间同业拆借加权平均利率:6个月（%）(0.2)0.00.20.40.60.81.01.52.02.53.03.54.04.52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1010年-1年银行间固定利率国债到期收益率:1年银行间固定利率国债到期收益率:10年（%）（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 1.2 定向政策加码，加大对于小微及民企的引导定向政策加码，加大对于小微及民企的引导 除了传统的数量型工具外，在疏通金融体系向实体的资金供给通道，尤其是向小微和民企的融资渠道方面，2018 年下半年以来监管定向指导政策也是不断出台，政策发布的密集程度与涉及的广度均是近 10年来最大的一次，旨在改善小微及民企的经营环境和融资环境。1）针对融资难问题：针对融资难问题：央行通过扩大 MLF抵押品范围、定向降准、再贷款、新增 MPA小微专项指标、创设 TMLF工具等全方位加大对于金融机构信贷投向的引导。2）针对融资贵问题：针对融资贵问题：银保监会严格落实“两增两控”考核，（“两增”即单户授信总额 1000 万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平，“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本），尤其是在融资成本上，要求银行相关贷款定价要稳步下行。3）针对税赋问题：针对税赋问题：财政部税务总局上调小微企业纳税基数，调降所得税率。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 8 图表图表6.宏观政策加大对于小微及民企的引导宏观政策加大对于小微及民企的引导 时间时间发布机构发布机构政策内容政策内容主要内容概括主要内容概括2018年6月1日央行扩大MLF合格担保品范围新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用 类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。2018年6月24日央行2018年第三次定向降准7月5日起，下调国有大型商业银行等人民币存款准备金率0.5个百分点。其中2000亿主要用于支持相关银行发放小微企业贷款。2018年6月25日央行关于进一步深化小微企业金融服务的意见增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点；将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围等。2018年7月11日财政部税务总局关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知自2018年1月1日至2020年12月31日，将小型微利企业的年应纳税所得额上限由50万元提高至100万元，对年应纳税所得额低于100万元（含100万元）的小型微利企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税2018年9月5日财政部税务总局关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知自2018年9月1日至2020年12月31日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。2018年9月26日财政部国家融资担保基金有限责任公司成立财政部持股45.4%的国家融资担保基金有限责任公司成立，并分别与安徽省等8家省级担保再担保机构签订了再担保业务合同，与建设银行等7家商业银行签订“总对总”银担合作协议。2018年10月23日央行设立民企债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度在6月份增加再贷款和再贴现额度的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元。2018年11月9日央行扩大MLF合格担保品范围将中期借贷便利合格担保品范围从单户授信500万元及以下小微企业贷款扩至1000万元。2018年11月9日央行新增MPA临时专项考核指标在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项 指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域2018年12月20日央行创设TMLF央行创立定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款的增长情况，提供长期稳定资金来源。TMLF资金可使用三年，利率比MLF优惠15BP，目前为3.15%。2018年12月20日央行新增再贷款、再贴现额度新增再贷款、再贴现额度1000亿元以支持小微、民营企业贷款。资料来源：央行，财政部，中银国际证券 1.3 金融强监管金融强监管力度有所调整力度有所调整 2018年以来，金融监管延续了 2017年“三三四十”检查以来的强度和要求，年初以来监管新规落地不断。不过从落地新规涉及的业务领域来看，较 2017年没有太大的变化，大都是对于去年出台征求意见稿版本的落地。此外，我们发现 2018年落地的不少监管新规正式版虽然在监管要求上并未有明显放松，但是过渡期较征求意见稿有了一定的延长，政策可操作性增强。对银行而言，获得了更多适应监管新规的时间，整体压力有所减轻。图表图表7.金融监管政策有所微调金融监管政策有所微调 文件名文件名涉及业务板块涉及业务板块原要求原要求新要求新要求MPA广义信贷结构性参数的基准值为1下调MPA中的结构性参数至0.5关于规范金融机构资产管理业务的指导意见理财、非标过渡期2019/6/30过渡期2020年底大额风险暴露管理办法同业业务、资管产品投资过渡期2018/12/31过渡期2018年12月31日，对匿名客户的风险暴露应于2019年12月31日前达到本办法规定的大额风险暴露监管要求。流动性匹配率：流动性匹配率：应当在2019年底前达到100%，在2018年底前达到90%。流动性匹配率：流动性匹配率：应当自2020年1月1日起执行流动性匹配率监管要求。2020年前，流动性匹配率为监测指标。优质流动性资产充足优质流动性资产充足率：应当在2018年底前达到100%，在2018年6月底前达到优质流动性资产充足率：优质流动性资产充足率：应当在2019年6月底前达到100%，在2018年底前达到80%。资管新规执行细则理财、非标1）理财禁止投向非标；2）对资管产品进行净值化管理，坚持公允价值计量原则；3）过渡期之前完成理财投资非标的有序压降。1）公募产品可以投资非标资产；2）过渡期内，银行类货基产品和半年以上定开理财能够运用摊余成本法计价；3）非标存续和回表处置更具弹性：合理调整MPA参数支持表外资产回表；过渡期后对未回表非标进行妥善处理。商业银行流动性风险管理办法同业、非标、存贷款 资料来源：央行，银保监会，中银国际证券 2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 9 需要了解的是，由于金融业务的复杂性，很多监管政策的严厉与否很大程度上取决于执行层面，因此在一些细则上的变动会对实际业务的开展带来巨大的影响。央行 7月 20日发布的资管新规补丁文件关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（以下简称“执行细则”）就能够很好地反映这个问题。相较于资管新规，央行发布的执行细则给予了银行理财以更大的操作弹性，从而缓解了银行表外理财的调整压力，主要体现在以下方面：1）公募产品可以投资非标资产。）公募产品可以投资非标资产。此前资管新规中公募理财是否投资能够非标没有明确，但在实际操作中监管基本予以禁止。此次执行细则明确放开，考虑到非标资产的收益率要高于债券、存单等标准化资产。允许公募理财投资非标将有利于提升理财产品吸引力，同时也能够增加表外非标承接主体，减轻银行回表压力。2）过渡期内，银行类货基产品和半年以上定开理财能够运用摊余成本法计价。）过渡期内，银行类货基产品和半年以上定开理财能够运用摊余成本法计价。今年以来银行净值化转型有所推进，但效果不甚理想，对银行理财资金负债端造成压力。我们认为投资者对于市值法计价的真净值产品的接受需要一定时间，过渡期内让银行能够继续发行摊余成本法计价的理财产品有利于银行更平稳实现产品过渡，也能够降低由银行理财负债端紧张所导致的金融市场波动。3）表外非标资产的存续和回表将受到更大支持。）表外非标资产的存续和回表将受到更大支持。执行细则明确“对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。”此外，“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”有利于缓解市场对于表外回表问题的担忧。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 10 资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日 受益于货币政策的边际转向以及强监管节奏调整，银行资负表右端压力改善：1）负债端：）负债端：同业负债结构调整逐步到位，宽货币推动同业负债成本下行，过去两年受监管和紧货币冲击较大的中小银行迎来改善窗口期；2）资本金：）资本金：监管一方面拓宽银行资本补充渠道，一方面提升银行再融资审批时效，2018 年年底密集将包括交通银行、中信银行、平安银行、华夏银行在内的多家银行的再融资方案予以批复。原先存在资本金压力的中小银行，经过补充后，资本金水平得到充实。监管旨在通过改善银行体系的资金来源问题来增加对于实体的资金供给。但需要注意的是，负债端的改善有利于银行体系将资金引流向实体经济，但并非充分条件，银行向实体的信贷投放需要充分考虑外部经济环境的影响及企业的经营环境，而在经济下行压力不断加大的情况下，无论是企业的融资需求亦或是银行的风险偏好均呈下行趋势，因此短期很难看到明显改善。我们判断受政策引导，预计 2019年信贷总量将保持充裕，预计全年新增人民币贷款 17万亿（vs2018年约 15.6万亿），同比多增 1.4万亿（对应增速 12.5%vs2018年 13.3%），结构上居民贷款和票据贴现占比维持高位，对公仍需依赖财政发力。社融方面，表外融资收缩持续，地方专项债与企业债发力对冲，整体规模近 21万亿，同比多增 2万亿。2.1 负债端负债端：结构调整逐步到位，结构调整逐步到位，宽货币推动宽货币推动同业负债成本同业负债成本下行下行 2018 年以来货币政策的边际宽松推动资金利率步入下行通道，极大地改善了银行同业负债成本的压力。以 6 个月期限同业存单利率为例，2018 年下半年的平均发行利率为 3.22%，较 2018 年上半年的均值大幅下降了 120BP。因此，从 3季度各家银行的负债成本来看，受益于同业资金利率的下行，大部分银行负债成本均有所下降，尤其是原先同业负债占比更高的股份制银行（浦发银行）和部分区域性银行（上海银行、杭州银行）。展望 2019年，我们认为在央行货币政策相对宽松的背景下，资金利率仍有下行空间，行业同业负债成本的改善仍会持续，结构上，同业负债依赖度更高的中小银行改善空间更大。图表图表8.同业同业存单存单利率利率接近接近 2016年低利率时期年低利率时期 图表图表9.中小行负债成本的改善更为明显中小行负债成本的改善更为明显 0.01.02.03.04.05.06.02013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12同业存单到期收益率(AAA+):3个月同业存单到期收益率(AAA+):6个月(%)-0.25%-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%浦发上海杭州兴业华夏交行贵阳民生光大招行平安北京中行江苏建行中信农行工行宁波南京2018Q22018Q3变动-右轴付息负债成本率 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 从存款端来看，在 M2增速维持低位的背景下，2018年行业整体存款增长乏力，各行间对于存款的竞争激烈。从上市各家银行半年报披露的存款结构也能够看到，绝大部分银行定期存款的占比均有不同程度的提升，而在定期存款中，结构性存款的增速迅猛，截至央行 11月末的数据，银行结构性存款较同比增长 48%至 10.8万亿，考虑到结构性存款的定价市场化程度更高，明显高于其他定期存款，因此也成为推动银行负债成本上行的因素。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 11 不过同样受益于流动性环境的改善，从下半年来看，结构性存款的发行定价也有所走低，整体水平较 6月末下降近 40BP。因此，我们认为虽然存款端的激烈竞争在 2019年仍将持续，因此各家银行依然会将结构性存款作为补充负债的主要手段，但在发行成本上，能够较 2018年有所降低，对抬升银行总负债成本的负面影响会有所减弱。图表图表10.存款结构呈现定期化存款结构呈现定期化 图表图表11.2018年新增结构性存款年新增结构性存款约约 3.5万亿万亿-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%贵阳江苏华夏南京北京中信招行上海兴业农行浦发民生工行平安中行宁波光大建行杭州交行2017Q42018H变动-右轴定期存款占比 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08大行:结构性存款中小行:结构性存款(亿元)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表12.结构性存款产品比较结构性存款产品比较 银行银行产品名称产品名称发行利率-2018年12月发行利率-2018年12月发行利率-2018年6月发行利率-2018年6月差额差额农业银行金钥匙3.60%3.80%0.20%交通银行稳添利3.80%4.20%0.40%招商银行NA3.68%3.90%0.22%中信银行乐赢4.10%4.65%0.55%民生银行稳赢4.10%4.50%0.40%光大银行安存宝4.20%4.55%0.35%资料来源：各银行官网，中银国际证券 从目前来看，市场资金利率水平已趋近 2016年货币宽松时期，而通过对当下各家银行综合负债成本与 2016年同期水平能够发现，在存款端具有优势，同业负债占比较低的大行、股份行中的招行以及大部分农商行的负债成本变化不大，相比之下，大部分股份制银行以及城商行的负债成本均大幅提升，主要由于这些银行市场化负债占比更高，对于资金利率的变化更为敏感。而从 2019年来看，在资金面维持宽松的环境下，我们认为上述两类银行在负债成本上的差异有望收窄，过去两年受监管和紧货币冲击较大的中小银行迎来改善窗口期。2019年 1月 3日 银行行业 2019年年度策略 12 图表图表13.股份行股份行和和城商行负债端成本城商行负债端成本情况情况 存款存款非存款非存款总负债总负债存款存款非存款非存款总负债总负债存款存款非存款非存款总负债总负债工行工行1.53%1.98%1.60%1.43%2.79%1.63%-0.10%0.81%0.03%建行建行1.45%2.48%1.61%1.34%3.14%1.61%-0.11%0.66%0.00%中行中行1.60%2.07%1.69%1.61%2.70%1.83%0.01%0.62%0.14%农行农行1.47%2.68%1.61%1.35%3.07%1.57%-0.12%0.39%-0.04%交行交行1.86%2.19%2.17%2.26%3.48%2.65%0.40%1.28%0.48%招行招行1.27%2.69%1.63%1.43%3.18%1.90%0.16%0.49%0.27%中信中信1.68%2.85%2.12%1.80%3.86%2.47%0.12%1.02%0.35%民生民生1.78%3.00%2.27%1.96%4.06%2.92%0.18%1.06%0.65%兴业兴业1.70%3.02%2.40%2.08%3.99%3.01%0.38%0.97%0.61%浦发浦发1.61%2.84%2.10%1.84%4.15%2.88%0.23%1.32%0.78%光大光大1.98%2.91%2.33%2.10%3.99%2.84%0.12%1.08%0.51%华夏华夏1.69%2.98%2.07%1.66%4.13%2.67%-0.03%1.15%0.60%平安平安1.91%2.73%2.13%2.35%3.89%2.89%0.44%1.16%0.76%北京北京1.63%3.10%2.20%1.71%4.23%2.72%0.08%1.13%0.52%南京南京2.04%3.07%2.36%2.28%3.97%2.82%0.24%0.90%0.46%宁波宁波1.71%2.95%2.18%1.76%3.84%2.47%0.05%0.89%0.29%上海上海1.96%2.71%2.30%1.96%3.66%2.72%0.00%0.95%0.42%江苏江苏1.93%3.28%2.43%2.38%4.48%3.21%0.