银行业2019年3月金融数据“八问八答”：二分法看社融经济活动稳健金融活动积极-20190416-中信证券-13页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二分法看社融：二分法看社融：经济活动经济活动稳健，稳健，金融活动积极金融活动积极 银行业 2019 年 3 月金融数据“八问八答”2019.4.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博联系人：彭博 一季度社融“早投放早回稳”，银行“早投放早收益”配合，全年社融增速能够顺一季度社融“早投放早回稳”，银行“早投放早收益”配合，全年社融增速能够顺利达到央行合意区间。我们对于社融采取二分法分析，显示与基建地产等实体经利达到央行合意区间。我们对于社融采取二分法分析，显示与基建地产等实体经济相关性高的融资稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的融资加速济相关性高的融资稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的融资加速反弹。目前来看，即使后续季度社融各项科目维持中性假设，全年反弹。目前来看，即使后续季度社融各项科目维持中性假设，全年增速增速也能抬升也能抬升到到 11%以上。能否继续超过这一数据，取决于监管对于信贷资金投向的管理及非以上。能否继续超过这一数据，取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。标放松的进度。社会融资：社会融资：3 月数据超预期主要由于短期贷款高增和非标超季节改善。月数据超预期主要由于短期贷款高增和非标超季节改善。当月新增社融 2.86 万亿，远高于市场 2 万亿的预期值，源于：短贷高增：受季末考核因素、线上消费贷上量影响，当月对公、居民短贷分别增 3101 亿/4294 亿（同比+2272 亿/+2262 亿）。非标超季节性改善：此前市场普遍预计委托、信托贷款在季末月将出现千亿以上降幅，但得益于信托贷款 528 亿净增长，两项净下降仅为 542 亿，表明非标监管在执行层面或有局部放松。宽信用评估：与基建地产等实体经济相关性高的“核心”项目稳定转暖，与资宽信用评估：与基建地产等实体经济相关性高的“核心”项目稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的“弹性”项目加速反弹。产价格效应和宽松流动性相关性高的“弹性”项目加速反弹。对社融进行拆分：“核心”项目（包括中长期贷款、委托与信托贷款、直接融资）：3 月增速回稳至 10.2%（尚未现大幅反弹），主要是基建加码、地产回暖带动企业和个人中长期融资需求修复；“弹性”项目（短期贷款、表内外票据）：一季度合计投放 2.47 万亿，创历史新高（过去五个季度分别为 1.13 万亿/0.96 万亿/0.99 万亿/1.08 万亿/2.47 万亿），判断一定程度受到资产价格和流动性的正向驱动。社融前瞻：一季度投放高基数下，预计全年社融增速区间高位运行。社融前瞻：一季度投放高基数下，预计全年社融增速区间高位运行。由于去年同期非标大幅压降带来的低基数效应，预计今年二季度社融增速有望达11%-11.5%区间，对应增量 5.5 万亿-6 万亿。后续信用投放在中性预期下，即能实现超过 11%以上的社融同比增速，因此社融同比增速是否更高（比如达到12%）取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。存款货币：对公个人“双改善”利于存款货币：对公个人“双改善”利于 M2 增长，存款重返活期化助推增长，存款重返活期化助推 M1 走高。走高。个人存款增量再创新高：一季度增量 6.07 万亿再创历史同期新高（次高为 2018 年4.27 亿），判断非银理财转回及个税调整为主因；对公存款修复明显：3 月大幅增长 1.92 万亿后，一季度增量已明显高于 2018 年同期（追平 2017 年），料后续仍将受益于信用派生和财政转移。此外，3 月单位活期存款增 2.5 万亿，创历史最高水平，后续 M1 增速存在进一步上行空间，幅度取决于基建加码力度和非标监管方向。风险因素：风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。投资策略投资策略：我们年初以来预测银行基本面三大约束条件缓解，正在逐月得到落地。银行资产负债同步修复：社融数据显示银行扩表加速，存款大增和同业利率下降，表明银行负债压力确定性缓解，同时宽信用有利于信用风险修复。当前行业估值偏低，在前期市场指数修复过程中属于落后品种（个别强势个股除外），4 月份在市场波动加大预期下，存在相对价值（没涨）和绝对价值（便宜）的统一（从超短期来看，大行性价比更高）。投资组合优选基本面持续乐观的招商银行，2019年出现业绩拐点的平安银行、兴业银行、南京银行，以及低估值、受益长线配置型资金青睐的工商银行、中国银行、建设银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）BVPS（元）（元）PB（倍）（倍）评级评级 2017A 2018A 2019E 2017A 2018A 2019E 招商银行 34.80 16.06 18.21 20.58 2.17 1.91 1.69 买入 平安银行 13.42 11.77 12.82 14.30 1.14 1.05 0.94 增持 兴业银行 18.98 18.82 21.07 22.14 1.01 0.90 0.86 增持 南京银行 8.85 6.78 7.73 8.85 1.31 1.14 1.00 增持 工商银行 5.73 5.73 6.34 6.95 1.00 0.90 0.82 买入 中国银行 3.87 4.74 5.14 5.58 0.82 0.75 0.69 增持 建设银行 7.22 6.80 7.59 8.33 1.06 0.95 0.87 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 12 日收盘价 银行业银行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 3 月社融数据远超预期，主要原因何在？月社融数据远超预期，主要原因何在？.1 信贷结构改善是否可以持续？信贷结构改善是否可以持续？.1 非标数据改善后续是否将延续？非标数据改善后续是否将延续？.2 如何理解评估宽信用的力度？如何理解评估宽信用的力度？.3 后续社融增长如何判断？后续社融增长如何判断？.4 如何看待存款与货币数据的改善趋势？如何看待存款与货币数据的改善趋势？.5 近期资金市场利率波动的背后及预测？近期资金市场利率波动的背后及预测？.7 银行一季度基本面的变化及后续趋势如何？银行一季度基本面的变化及后续趋势如何？.8 风险因素风险因素.9 投资建议投资建议.9 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2017 年后居民短贷增长明显加速.2 图 2：2018 年下半年以来卡透支、消费贷相关监管政策.2 图 3：重分类下，社融增量的结构划分.3 图 4：重分类下，社融增量结构占比情况.4 图 5：重分类下，社融各部分余额增速情况.4 图 6：2018 年 3 月后非标大幅净下降将带来低基数效应.5 图 7：后续季度社融季度增长预测.5 图 8：个人存款延续了 2018 年以来的较好增势.6 图 9：对公存款年内增长有望比照 2017 年节奏.6 图 10：3 月单位活期存款月增量创历史最高值.6 图 11：M1 同比及环比增长情况.7 图 12：参照主要经济体的总准备金率，国内降准空间已较为有限.8 图 13：TMLF 和 PSL 是较好的长期限基础货币投放工具.8 图 14：2019 年上市银行归母净利润增速仍有望保持平稳.8 表格目录表格目录 表 1：社融主要项目 3 月同比、环比数据.1 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月 12 日，人民银行公布 3 月份金融数据，社融信贷、存款货币等指标均大幅超出市场预期，社会融资结构亦有明显改善。如何解读此次金融数据的内涵，如何看待后续宽信用的演绎，如何判断对银行股走势的影响，我们此篇报告通过“八问八答”的方式，重点回答市场关注的系列问题。3 月月社融社融数据数据远远超预期，主要超预期，主要原因何在原因何在？核心观点：核心观点：3月月社融超预期社融超预期主要是主要是短期贷款增长超预期，加之非标超季节性改善短期贷款增长超预期，加之非标超季节性改善。3 月社融增量 2.86 万亿（余额增速环比上月大幅提高 0.6pct 至 10.7%），增量为历史同期最高水平。社融增量远高于此前市场预计的 1.9 万亿-2 万亿水平，主因：（1）短期短期品种品种高增致贷款高增致贷款表现表现超预期超预期。3 月央行各项贷款口径信贷增量为 1.69 万亿，远高于此前 Wind 一致预期（1.27 万亿）。拆分看，主要是短期贷款同比多增明显，居民、对公短贷分别增加 4294 亿/3101 亿（同比+2262 亿/+2272 亿）。为确保实体贷款投放，当月非银贷款净压降腾挪 2714 亿额度，使得当月实体贷款增量高达 1.96 万亿（同比多 8166 亿）。（2）非标超季节性改善非标超季节性改善。去年以来，非标项目呈现出明显的季末下降特点。从 3 月情况看，得益于信托贷款当月 528 亿元净增长，两项净下降仅为 542 亿，表明非标监管的执行层面或有一定程度放松。表 1：社融主要项目 3 月同比、环比数据（单位：亿元）社融增量社融增量#人民币贷款人民币贷款#委托委托#信托信托#未贴银承未贴银承#企业债企业债#股票股票#专项债专项债#其他其他 2018M3 15,864 11,425-1,850-357-323 3,455 404 662 2,447 2019M2 7,030 7,641-508-37-3,103 805 119 1,771 343 2019M3 28,600 19,591-1,070 528 1,366 3,276 118 2,532 2,259 同比+12,736+8,166+780+885+1,689-179-286+1,870-189 环比+21,570+11,950-562+565+4,470+2,471-1+761+1,916 资料来源：Wind，中信证券研究部 信贷结构改善是否可以持续？信贷结构改善是否可以持续？核心核心观点：观点：对公对公中长期中长期、按揭、按揭贷款贷款转暖转暖有望延续，有望延续，对公、对公、个人短贷个人短贷可持续性可持续性有待观察有待观察。3 月，贷款数据的脱虚向实情况明显。对公中长期、短期贷款分别增 6573 亿/3101 亿，同比均有 2000 亿左右改善；居民中长期、短贷分别增 4605 亿/4294 亿，同比多增 835 亿/2262 亿。而票据及非银贷款+978 亿/-2714，亦从侧面反映银行通过压降相关贷款额度占用来确保实体贷款投放。我们认为：（1）受益于基建发力受益于基建发力，对公中长期贷款增长仍有空间对公中长期贷款增长仍有空间。3 月对公中长期贷款增长 6573亿，同比多增 1958 亿。我们判断，财政支出、地方专项债出库资金均在加大对基建领域的支持（当月财政存款同比多降为 2126 亿为佐证），相应配套的贷款投放亦在增加。上述因素在二季度仍有望持续拉动对公中长期贷款增长。2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（2）年后年后房市房市成交转暖，有望持续带动成交转暖，有望持续带动居民居民中长期贷款走高中长期贷款走高。当月居民中长期贷款增长 4605 亿，同比多增 835 亿。年后一二线城市房产成交回暖，考虑到按揭放款一般滞后网签约 1-2 个月，预计二季度按揭贷款持续走强较有保障。（3）3 月时点特性月时点特性显著，对公短贷持续性显著，对公短贷持续性有待观察有待观察。3 月对公短贷增长 3101 亿，同比、环比分别多增 2272 亿/1621 亿。从了解情况看，今年监管对总行、总行对分支行均加大了小微、民企等考核力度，季末月逢重要考核时点，部分经营行明显加大冲业绩力度。预计时点因素过后，银行投放意愿将回归。（4）居民短贷高增，用途更需重视，监管思路决定增长空间。居民短贷高增，用途更需重视，监管思路决定增长空间。3 月居民短贷增 4294亿(2 月净下降 2932 亿)，除 2 月春节因素外，主要银行在 3 月明显加大了对线上消费贷品种的量价支持(目前一年期优惠利率基本在 5.2%-5.5%区间)。股市、楼市复苏背景下，不排除部分资金已转投高收益资产领域。监管机构是否对于消费贷多头授用信、消费贷资金用途加强监测和管理，成为居民短贷是否继续高增的关键。图 1：2017 年后居民短贷增长明显加速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2018 年下半年以来卡透支、消费贷相关监管政策 资料来源：根据 Wind 新闻整理，中信证券研究部 非标数据改善非标数据改善后续后续是否是否将延续将延续？核心观点：核心观点：当前非标监管当前非标监管在在执行层面执行层面或已或已有局部放松，有局部放松，后续政策仍利于非标后续政策仍利于非标增长增长恢复恢复。监管监管执行层面或已执行层面或已有所有所放松放松。今年前三月，委托+信托贷款月增量分别为-354 亿/-545亿/-542 亿，较去年下半年月均 2000 亿+的降幅有明显收窄。特别是信托贷款在去年同期仍有增长的情况下恢复增长，我们认为除业务到期量减少因素外，业务监管的执行层面或也有所放松（原 2017 年 55 号文框架下，信托通道投向地产、融资平台领域的限制或已有局部、酌情放松）。后续非标认定配套政策落地后续非标认定配套政策落地，委托、信托贷款或将进一步恢复增长，委托、信托贷款或将进一步恢复增长。根据此前央行金融稳定局的记者会表态，后续标准化债权资产的认定规则仍将进一步发文明确。我们判断，后续文件将在资管新规关于标准化债权资产“5 条标准”的基础上进一步细化和说明，认定标准将避免“一刀切”，非标转标方式亦有望更加灵活。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1居民户短贷季增量 占个贷增量比重（亿元）2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 如何如何理解评估宽信用理解评估宽信用的的力度力度？核心观点核心观点：托底政策下，与经济强相关的托底政策下，与经济强相关的“核心”“核心”项目正在企稳，而社融增速短期大项目正在企稳，而社融增速短期大幅反弹与幅反弹与“弹性”项目“弹性”项目放量亦有较大关系放量亦有较大关系。为借社融数据合理评估宽信用力度，我们根据与实体经济的相关程度，对社融项目进 行重分类：经济强相关的“核心”项目:包括中长期贷款、非金融企业债券融资、非金融企业股票 融资、地方政府专项债；与资产价格和流动性相关的“弹性”项目：包括居民短贷、企业短贷(含票据融资)、未贴现银承；剩余项目，包括信贷 ABS、贷款核销等。基于上述分类，当前社融数据可以看出：（1）经济托底政策对）经济托底政策对信用扩张也起到了托底作用信用扩张也起到了托底作用：剔除春节因素后，与经济强相关的“核心”项目在 3 月增速回稳至 10.2%（尚未现大幅反弹），主要是基建加码、地产回暖分别带动了企业和个人中长期融资的修复。以居民+企业中长期贷款为例，18Q1-19Q1五个季度增量分别为 3.74 万亿/2.48 万亿/2.54 万亿/1.79 万亿/3.95 万亿，今年一季度企稳趋势确定；（2）社融增速短期大幅反弹与“弹性”项目有较大关系。）社融增速短期大幅反弹与“弹性”项目有较大关系。以短期贷款、表内外票据为代表的“弹性”项目，一季度合计投放 2.47 万亿，创历史新高（过去五个季度分别为1.13 万亿/0.96 万亿/0.99 万亿/1.08 万亿/2.47 万亿）。这反映了货币宽松快于总需求修复进程，在此过程中银行投向选择了于自身风险较低、而于经济能效较低的品种。图 3：重分类下，社融增量的结构划分 资料来源：Wind，中信证券研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1“核心”项目“弹性”项目 其他项目（亿元）2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：重分类下，社融增量结构占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：由于新口径社融数据仅回述至 2017 年 1 月，上述增量结构数据自 2017 年 2 月起 图 5：重分类下，社融各部分余额增速情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）由于新口径社融数据仅回述至 2017 年 1 月，上述余额增速数据自 2018 年 1 月起；（2）受 2018 年加大不良资产处置的影响，其他项目增速较高（20%左右，上图未展示），拉高了全部社融增速 后续后续社融社融增长如何判断增长如何判断？核心观点：核心观点：在一季度投放高基数下，央行全年社融目标实现无忧。由于在一季度投放高基数下，央行全年社融目标实现无忧。由于2018年年2季季度非标压降带来的低基数效应，今年二季度社融增速度非标压降带来的低基数效应，今年二季度社融增速即即有望反弹至有望反弹至11%-11.5%区间；区间；全年全年社融同比增速是否更高（比如达到社融同比增速是否更高（比如达到12%）取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度的进度。总总量量：预计全年社融增速区间高位运行。预计全年社融增速区间高位运行。一季度高基数投放下（社融、信贷增量已分别达 8.2 万亿/6.3 万亿），社融全年达到预期目标无忧。去年同期非标大幅压降带来的低基数效应，预计二季度社融增速有望达 11%-11.5%区间，对应增量 5.5 万亿-6 万亿。我们认为，后续信用投放在中性预期下，即能实现超过 11%以上的社融同比增速，因此社融同比增速是否更高（比如达到 12%）取决于政策引导力度。节奏节奏：信贷及社融在一季度月间的大幅波动受春节因素影响较大，二季度往后预计信贷投放基本延续同比稳定或小幅多增基调，预计 4 月社融、实体贷款增量分别为 1.7 万亿-1.8 万亿/1.1 万亿-1.2 万亿。-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02“核心”项目“弹性”项目 其他项目 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03全部社融“核心”项目“弹性”项目 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2018 年 3 月后非标大幅净下降将带来低基数效应 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：后续季度社融季度增长预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：社融数据为新口径 如何看待存款与货币数据的改善趋势如何看待存款与货币数据的改善趋势？核心观点：核心观点：看好年内个人、对公存款看好年内个人、对公存款的持续改善以的持续改善以及存款及存款重返重返活期化活期化进程；后续进程；后续M1增速增速存在进一步上行空间，幅度存在进一步上行空间，幅度取决于基建加码力度和非标监管方向取决于基建加码力度和非标监管方向。受益于全社会资产端的信用派生改善，负债端存款货币数据 3 月亦有显著改善。当月 M2增速环比提高 0.6pct 至 8.6%，为 18M3 以来的最高值；M1 增速亦大幅提高 2.6pct 至 4.6%。我们对全年存款信用派生和存款活期化保持乐观：（1）个人、对公存款“双改善”趋势有望个人、对公存款“双改善”趋势有望贯穿全年贯穿全年 个人存款：2018 年个人存款的明显多增，主要归因于银行表外负债的回表（表外理财压降，结构性存款高增）。今年前 3 月个人存款大幅增长 60700 亿再创历史同期新高（次高为2018 年 42700 亿），在个贷表现中规中矩的背景下，我们认为主要原因有二：一是非银理财资金回流（收益率持续低位，部分货基资金回归银行存款，一季度非银存款大降 9671 亿为侧面印证）；二是个税税负降低（起征点提升、专项附加扣除等）带来居民可支配收入的增加。-259-90-2207-1575-2474-3265-2142-1895-2343-2222-1777-2752-354-545-542-3500-3000-2500-2000-1500-1000-500018/118/218/318/418/518/618/718/818/9 18/10 18/11 18/12 19/119/219/3委托+信托贷款月增量（亿元）11.4%11.2%11.3%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%010000200003000040000500006000070000800009000017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2E19Q3E19Q4E社融增量 社融余额增速（右）（亿元）2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 对公存款：3 月大幅增长 19239 亿后，一季度增量已明显高于 2018 年同期（追平 2017年）。下阶段，对公存款改善受益于两条线：一是社融同比多增趋势不变，信用派生存款亦将同步丰富；二是财政支出加码，财政存款有望持续向对公存款转化。图 8：个人存款延续了 2018 年以来的较好增势（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：对公存款年内增长有望比照 2017 年节奏（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部（2）存款有望存款有望重返活期化重返活期化进程进程。3 月单位活期存款增加 24994 亿，创历史最高水平。目前看，一方面基建恢复成为对公活期存款乃至 M1 增速恢复的重要推手，另一方面部分工业企业基于投融资的持现意愿亦在加强。受益于此，我们预计年内 M1 增速仍有进一步上行空间，上行程度取决于基建加码力度和非标监管方向。图 10：3 月单位活期存款月增量创历史最高值（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,000M1:单位活期存款:月度环比增加 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：M1 同比及环比增长情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 近期资金市场利率波动的背后及预测近期资金市场利率波动的背后及预测？核心观点：核心观点：货币政策进入观察期，货币政策进入观察期，二季度降准概率大幅二季度降准概率大幅降低降低，低成本、长期限货币，低成本、长期限货币工工具具将将补位补位。4 月货币月货币市场市场波动上行波动上行，反映央行货币政策进入观察期。反映央行货币政策进入观察期。自 3 月 19 日以后，央行未开展任何公开市场操作。特别是 4 月以来 DR007 利率明显走高，4 月 10 日 DR007 利率已升至 7 天逆回购利率水平以上（一季度仅在税期或月末出现）。我们判断，在外围压力减小和国内经济数据好于预期的环境下，央行货币政策正试探性地向稳健回归。社融数据超预期后，降准的必要性社融数据超预期后，降准的必要性进一步进一步下降下降。降准作为逆周期货币政策中的一项“剂量”较重工具，在金融数据优于预期，货币政策进入观察期的情况下，其使用的必要性大幅降低。此外，根据两会期间央行行长易纲的发言，参照海外主要经济体的总准备金率，国内降准空间本身已大幅收窄（对应 2-3 次 100bp 降准空间），预计央行未来也将更加“珍惜”和谨慎使用降准工具。其他货币工具补位，兼具长期限、低成本的其他货币工具补位，兼具长期限、低成本的 TMLF 或为较优选择或为较优选择。4 月 17 日 3675亿 MLF 到期，4 月 18 日为缴税截止日，4 月中旬市场流动性仍有脉冲式影响。为了延续结构化和降成本的思路，我们预计央行在续作部分 MLF 的同时，或将同时开展 TMLF 操作。此外，今年政策性银行探索参与地方隐性债务化解工作，PSL 加量亦是长期基础货币投放的可选项。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%M1:同比 M1:环比 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：参照主要经济体的总准备金率，国内降准空间已较为有限 资料来源：Bloomberg，央行记者发布会，中信证券研究部 图 13：TMLF 和 PSL 是较好的长期限基础货币投放工具 资料来源：中信证券研究部整理 银行银行一一季度基本面的变化及后续季度基本面的变化及后续趋势如何趋势如何？核心观点：核心观点：一季度一季度业绩表现具备比较优势，全年盈利增速平稳。业绩表现具备比较优势，全年盈利增速平稳。预计一季度盈利平稳，业绩表现具备比较优势。预计一季度盈利平稳，业绩表现具备比较优势。从年报看，18 家已披露银行的四季度营收保持平稳（全年营收同比+7.75%，Q4 单季+7.71%），拨备增加计提小幅拉低盈利（前三季度、全年分别为+6.53%/+5.15%）。预计一季度银行营收、盈利仍将保持平稳（业绩增速有望保持+5%以上），主要受益于：1）社融和银行资产配置节奏的大幅提前；2）一季度同业利率中枢的进一步走低。展望全年，预计 2019 年 16 家上市银行归母净利润增长 5.1%，整体保持稳定：（1）规模：融资与货币增速企稳回升，银行扩表速度有望小幅改善，预计 2019 年上市银行业总资产增速 7.7%（小幅上升 0.6pct）；（2）息差：小幅下降，预计 2019 年上市银行业净息差小幅下行 3bp 至 2.01%；（3）风险：资产质量保持稳定格局，预计信用成本维持 1.1%的水平。图 14：2019 年上市银行归母净利润增速仍有望保持平稳 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：上述数据包括 16 家 A 股上市银行 法定存款准备金率法定存款准备金率超额超额存款存款准备金准备金率率合计合计中国中国中小型机构11.5%2%左右约13.5%美国美国1600万美元以下：0%1600-12230万美元：3%12230万美元以上：10%10%左右约12%日本日本-超过20%欧盟欧盟约1.16%约11%左右约12%货币政策工具货币政策工具期限期限逆回购7天、14天、28天、63天SLF隔夜、7天、1个月MLF3个月、6个月、1年TMLF3年（1+1+1）PSL预计3-5年降准无期限12.8%7.7%1.8%1.6%4.6%5.3%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019E上市银行归母净利润增速 2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 银银行业行业 2019 年年 3 月金融数据“八问八答”月金融数据“八问八答”2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 风险因素风险因素 宏观经济超预期下滑；银行资产质量改善趋势不及预期。投资建议投资建议 我们年初以来预测银行基本面三大约束条件缓解，正在逐月得到落地。银行资产负债同步修复：社融数据显示银行扩表加速，存款大增和同业利率下降，表明银行负债压力确定性缓解，同时宽信用有利于信用风险修复。当前行业估值偏低，在前期市场指数修复过程中属于落后品种（个别强势个股除外），4 月份在市场波动加大预期下，存在相对价值（没涨）和绝对价值（便宜）的统一（从超短期来看，大行性价比更高）。投资组合优选基本面持续乐观的招商银行，2019 年出现业绩拐点的平安银行、兴业银行、南京银行，以及低估值、受益长线配置型资金青睐的工商银行、中国银行、建设银行。2 0 3 6 5 9 4 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 1 4:0 9 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及