医药行业医药科创板公司篇之：微芯生物-20190720-太平洋证券-40页.pdf

创新引领未来创新引领未来证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码：证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码：S1190517110001联系人：苑建 证券投资咨询执业证书编码：联系人：苑建 证券投资咨询执业证书编码：S1190117120042 2019年年7月月20日日证券研究报告证券研究报告医药科创板公司篇之医药科创板公司篇之微芯生物微芯生物12微芯生物研发管线进展与前景分析微芯生物研发管线进展与前景分析西达本胺放量西达本胺放量&适应症拓展，峰值有望达适应症拓展，峰值有望达20亿亿核心竞争力核心竞争力概要概要盈利预测与估值盈利预测与估值管线布局丰富，研发进入收获阶段管线布局丰富，研发进入收获阶段投资要点投资要点公司根据第一项上市公司根据第一项上市。近两年净利润均为正，且累计净利润5700万元。化学小分子龙头化学小分子龙头，即将进入快速发展期即将进入快速发展期。历经十年研发，2014年西达本胺获批，微芯实现单品突破，发展跨过初创阶段进入快速发展期，19年开始每年获批1个新药（包括适应症拓展），微芯生物以满足临床未被满足的需求为首任，坚持“原创、安全、有效、中国”，致力于为患者提供可承受的创新机制的治疗药物。业绩趋势：进入快速增长阶段业绩趋势：进入快速增长阶段。2017年西达本胺进入医保，18年量增价降，19年价稳量增，此外公司上市后借助资本力量有望加速研发项目推进，19年起新药研发进入获批阶段，20年业绩开始爆发，有望维持50%以上增长。核心竞争力：基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体核心竞争力：基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体。微芯生物在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体这一核心技术体系。基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体为公司核心竞争力：一方面为新药研发源源不断提供先导化合物，另一方面对新化合物可能的分子药理和毒理进行评价和预测，不断优化化合物结构，从而降低新药开发风险，从而极大提高新药研发成功概率。盈利预测与估值盈利预测与估值！创新已迎来最好时代，公司具备小分子药物开发核心优势，兼具研发管线厚度和进度，且具备全球创新研发和管理团队，先发优势明显，未来业绩爆发可期！我们对公司已上市和进入临床2期后的品种进行估值分析，对于创新药给予3-4.5倍峰值销售PS，同时考虑时间和获批概率等因素，2019年进入2期临床后品种估值约90亿元。公司发展进入快速增长阶段，预计19年20%增长，20年开始爆发50%以上增长，22年净利润1.6亿元。19年合理估值90亿元，看好公司中长期发展前景，中期市值有望突破150亿！股价催化剂：股价催化剂：创新药临床进展&获批；西达本胺医保放量。风险提示：风险提示：创新药临床&上市的风险。3基本情况：创新小分子药物龙头基本情况：创新小分子药物龙头4资料来源：招股书，太平洋证券研究院图表图表 1：微芯生物股权结构：微芯生物股权结构专注创新小分子化药龙头专注创新小分子化药龙头一致行动人一致行动人微芯生物成立于2001年，是国内创新药领域的领军企业之一，“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”为其核心竞争力，可源源不断的为新药开发提供候选创新小分子。2014年1.1类新药西达本胺获批，成为全球首个亚型选择性蛋白去乙酰化酶抑制剂（HDAC）口服制剂。经过近20年研发积累，公司已经实现恶性肿瘤、代谢病及自身免疫疾病等多条创新药产品线布局。公司股权结构较分散，董事长鲁先平博士直接持股6.16%，通过员工持股计划等间接持股25.7%，直接和间接合计持股31.86%，为公司实际控制人。5业绩及经营情况业绩及经营情况：公司营收主要来自西达本胺销售和其技术转让费，18年公司营收1.48亿元（+33.7%），归母净利润3300万元（+24.2%），主要原因为西达本胺纳入医保后销量大幅提升，18年销量同比增加72%，销售额同比增加48%；费用端费用端：整体费用率随着收入规模增加呈下降趋势，市场推广力度的增强导致销售费用率略有增加。资料来源：wind，太平洋证券研究院图表图表 2：2016-2018年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速图表图表 3：2016-2018年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速图表图表 4：2016-2018年公司毛利率与净利率变化年公司毛利率与净利率变化图表图表 5：2016-2018年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况27%28%29%30%31%32%33%34%020406080100120140160201620172018营业收入（百万元）营业收入（百万元）营业收入增速营业收入增速0%100%200%300%400%500%05101520253035201620172018净利润（百万元）净利润（百万元）净利润增速净利润增速0%5%10%15%20%25%94%95%96%97%98%201620172018毛利率（左）毛利率（左）净利率（右）净利率（右）-10%0%10%20%30%40%201620172018销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率专注创新小分子化药龙头专注创新小分子化药龙头6募投项目介绍募投项目介绍IPO发行股票数量不超过5000万股，占公司发行后总股本比例不低于10%，募集资金8亿元，主要用途：创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目、营销网络建设项目和创新药研发项目为公司直接投向于1类原创新药的研发、生产和销售环节；此外本次偿还银行贷款项目涉及到的贷款均用于创新药生产基地项目、创新药研发中心和区域总部项目的建设。序号序号项目名称项目名称总投资总投资（亿元）（亿元）募集资金投入金额募集资金投入金额（亿元）（亿元）已投入金额已投入金额（亿元）（亿元）已投入金额占总投已投入金额占总投资金额比例资金额比例1创新药研发中心和区域总部项目31.81.0735.52%2创新药生产基地项目3.712.2460.61%3营销网络建设项目11-4偿还银行贷款项目0.940.94-5创新药研发项目1.731.77万元0.04%6补充流动资金1.61.6-合计合计11.968.043.3127.66%图表图表 6：公司募集资金用途：公司募集资金用途资料来源：招股书，太平洋证券研究院7西达本胺：西达本胺：20亿重磅广谱抗癌药亿重磅广谱抗癌药8国内独家国内独家PTCL二线治疗药物二线治疗药物 西达本胺（爱普莎）国家1.1类新药，是国际上首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）口服抑制剂，其首个适应症复发及难治性的外周T细胞淋巴瘤（PTCL）2014年国内获批，2017年被授予“最具临床价值化学创新药”；2006年，西达本胺成为中国首个对欧美进行专利授权的原创新药；单药及联合其他抗肿瘤药物针对其他血液肿瘤、实体瘤及HIV的临床研究正在美国、日本、中国及中国台湾等国家和地区同步开展。2002 2005 2006 2008 2009 2010 2013 2014 2015 2017 2018 首次发现西达本胺这首次发现西达本胺这一亚型选择性蛋白去一亚型选择性蛋白去乙酶抑制剂乙酶抑制剂向向CFDACFDA递交抗肿瘤药递交抗肿瘤药西达本胺的临床试验西达本胺的临床试验申请申请将西达本胺海外专利将西达本胺海外专利权和商业化权力许可权和商业化权力许可给沪亚生物给沪亚生物(美国公美国公司）司）展开西达本胺进展开西达本胺进入上市为目的罕入上市为目的罕见病肿瘤用药临见病肿瘤用药临床试验研究床试验研究获得西达本胺用于非小获得西达本胺用于非小细胞肺癌、乳腺癌及前细胞肺癌、乳腺癌及前列腺实体癌列腺实体癌II/IIIII/III期临期临床试验批件床试验批件完成西达本胺完成西达本胺I I期临床试验期临床试验西达本胺获得西达本胺获得CFDACFDA批准上市批准上市完成西达本胺完成西达本胺IIII期临床期临床试验，并在中国首次以试验，并在中国首次以IIII期临床试验结果进行期临床试验结果进行上市的快速审批申请上市的快速审批申请西达本胺生产基地通过西达本胺生产基地通过GMPGMP认证，并上市销售；开始认证，并上市销售；开始西达本胺应用于乳腺癌疾西达本胺应用于乳腺癌疾病的病的IIIIII期临床试验期临床试验西达本胺纳入国西达本胺纳入国家医保名录家医保名录完成西达本胺应用于完成西达本胺应用于乳腺癌疾病的乳腺癌疾病的IIIIII期期临床试验并申请新适临床试验并申请新适应症上市应症上市图表图表 7：西达本胺（爱普莎）研发上市历程：西达本胺（爱普莎）研发上市历程资料来源：公司公告，太平洋证券研究院9CHOP/类CHOP样化疗维持治疗维持治疗二线治疗二线治疗一线治疗一线治疗自体造血干细胞移植（ASCT）组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂淋巴瘤可分为霍奇金淋巴瘤霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤（NHL），其中NHL占比90%；而外周T细胞淋巴瘤（广义）（PTCL）发病率约占NHL的25%-30%。临床治疗上，对于外周T细胞淋巴瘤，组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂为主要的二线治疗方案。外周外周T细胞淋巴瘤分类和诊疗方案细胞淋巴瘤分类和诊疗方案资料来源：招股书，太平洋证券研究院资料来源：中华血液杂志，太平洋证券研究院图表图表 8：淋巴瘤疾病主要类型：淋巴瘤疾病主要类型图表图表 9：国内：国内PTCL治疗方案治疗方案淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤（NHL）90%B细胞70%-85%：弥漫大B细胞淋巴瘤、滤泡淋巴瘤、套细胞淋巴瘤、黏膜相关淋巴组织淋巴瘤。T细胞：外周T细胞淋巴瘤PTCL（狭义上的PTCL）、血管免疫母细胞型淋巴瘤、间变大细胞淋巴瘤。NK/T细胞：结外NK/T细胞淋巴瘤-鼻型、侵袭性NK/T细胞白血病。霍奇金淋巴瘤霍奇金淋巴瘤（HL）10%单抗联合-CHOP化疗吉西他滨的联合化疗为基础异基因干细胞移植（allo-SCT）CHOP：环磷酰胺、阿霉素、长春新碱、强的松HDACIs：贝利司他、罗米地辛、西达本胺10药物类型药物类型治疗方案治疗方案无进展生存期无进展生存期（mPFS）客观缓解率客观缓解率（ORR）总生存期总生存期（mOS）给药方式给药方式上市时间上市时间治疗费用治疗费用传统治疗方案（一线）化疗（CHOP/类CHOP）/静脉注射上市较早0.3-3万元/月叶酸代谢抑制剂（一线）普拉曲沙/静脉注射2009美国14.97万元/月HDAC抑制剂（二线）贝利司他1.6个月25.8%7.9个月静脉滴注2014美国26.74万元/月罗米地辛4个月25%11.3个月静脉滴注2011美国12.87万元/月西达本胺西达本胺9.9个月个月29.1%21.4个月个月口服口服2014中国中国1.85万元万元/月月西达本胺西达本胺PTCL最佳二线治疗方案最佳二线治疗方案显著延长显著延长PTCL患者的总生存期：患者的总生存期：西达本胺的OS中位数为21.4个月，明显高于其他二线治疗方案；治疗费用更低治疗费用更低：西达本胺的治疗费用仅为国际同类药物治疗费用的1/10左右，价格优势明显；口服方便口服方便，患者依从性高：患者依从性高：西达本胺为口服制剂，依从性好，且一周两次服药即可，更适合老年患者。图表图表 10：西达本胺对比其他：西达本胺对比其他PTCL治疗方案有较大优势治疗方案有较大优势资料来源：药品说明书，招股书，太平洋证券研究院（*OS自一线治疗后复发计算）自一线治疗后复发计算）11PTCL用药国内竞争格局用药国内竞争格局目前全球范围内用于治疗PTCL的药物主要有西达本胺、普拉曲沙、罗米地辛和贝利司他，其中西达本胺是其中西达本胺是国内唯一的国内唯一的PTCL二线治疗药物二线治疗药物，也是全球首个也是全球首个PTCL口服药物口服药物。在研产品主要以PD-1/PD-L1为主，但其适用人群大多小于西达本胺，且过往临床研究表明PD-1对非霍奇金淋巴瘤疗效反应不高；此外，西达本胺为口服制剂，依从性和便利性优于注射剂。产品名称产品名称公司名称公司名称药物类型药物类型临床研究状态临床研究状态与与PTCL相关适应症相关适应症普拉曲沙注射液萌蒂（中国）制药叶酸代谢抑制剂NDA复发或难治性外周T细胞淋巴瘤杰诺单抗注射液嘉和生物PD-1II期复发或难治性外周T细胞淋巴瘤BGB-A317注射液百济神州PD-1II期复发或难治性成熟T细胞和NK细胞肿瘤CS1001基石药业PD-L1II期复发或难治性结外自然杀伤细胞/T细胞淋巴瘤（NKTL）IBI308信达生物PD-1II期复发或难治性结外NK/T细胞淋巴（鼻型）达雷木单抗注射液Janssen Research&Development、LLC、Cilag AG与西安杨森CD38II期复发性或难治性鼻型自然杀伤/T细胞淋巴瘤（NKTCL）SHR-1210注射液恒瑞医药PD1II期复发或难治性结外NK/T细胞淋巴（鼻型）图表图表 11：国内外周：国内外周T细胞淋巴瘤用药研发进展细胞淋巴瘤用药研发进展资料来源：招股书，太平洋证券研究院整理12目前西达本胺是国内二线治疗PTCL的唯一药物，根据公司统计，2018年使用西达本胺的患者人数约1071人，西达本胺目前的临床渗透率约为西达本胺目前的临床渗透率约为7.44%，17年纳入医保后正处于快速放量阶段年纳入医保后正处于快速放量阶段，我们认为西我们认为西达本胺渗透率存巨大提升空间达本胺渗透率存巨大提升空间；纳入全国医保后纳入全国医保后，患者用药经济压力显著降低患者用药经济压力显著降低，市场渗透率有望突破市场渗透率有望突破30%。医保前患者每年费用16万，进入医保后患者自费部分5.5-7.5万，预计年用药人数将大幅提升，18年西达本胺渗透率7.44%，据公司测算，市场成熟后渗透率有望达30%。西达本胺：西达本胺：PTCL市场有望突破市场有望突破6亿元亿元图表图表 12：西达本胺（：西达本胺（PTCL）市场空间测算）市场空间测算资料来源：招股书，太平洋证券研究院1、患者人数测算：、患者人数测算：根据国家癌症中心发布的统计数据，2014年我国淋巴瘤发病率为5.94/10万，经过年龄标准化（根据标准人口年龄构成进行统计处理）的发病率为4.18/10万，每年新增患者5.85万人=13.9亿*4.18/10万；根据临床统计显示，非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴瘤的90%，PTCL发病例数约占非霍奇金淋巴瘤的25%30%，由此根据人口总数估算，我PTCL每年新增人数在1.31-1.58万人=5.85万*90%*25%30%，平均数为1.45 万人。2、西达本胺、西达本胺PTCL适应症适应症市场空间测算：市场空间测算：18年西达本胺渗透率7.44%左右，进入全国医保后销量大幅提升，预计未来渗透率有望提升至30%左右；西达本胺当前招标价9240元/盒，每个患者大概1.85万/月（2盒/月）；当渗透率提升到30%时，公司预期的销售价格约为5880 元/盒，每个患者大概1.18万/月（2盒/月），国内每年新增潜在市场空间20.53亿元=1.18万/月*12个月*1.45万人，按照30%渗透率计算，西达本胺每年销售额6.16亿元。13西达本胺独特的表观遗传调控机制使其具有在其他肿瘤适应症扩展的潜力，公司开展了西达本胺联合依西美坦治疗激素受体阳性绝经后晚期乳腺癌的3期临床；在联合治疗中，西达本胺除具有亚型选择性HDAC抑制剂的特有表观遗传调控特征外，还通过调控乳腺癌细胞激素受体依赖和非依赖通路，发挥乳腺癌治疗作用（机理如图表13）；3期临床已经完成并达到临床主要终点，西达本胺联合依西美坦组较安慰剂联合依西美坦组可显著改善患者的无进展生存期（临床数据如图表14）。18年年11月国内申报生产并纳入优先审评月国内申报生产并纳入优先审评，预计预计19-20年有望年有望获批上市获批上市。西达本胺：西达本胺：乳腺癌乳腺癌报产优先审评中报产优先审评中图表图表 13：西达本胺治疗乳腺癌机制：西达本胺治疗乳腺癌机制图表图表 14：西达本胺治疗乳腺癌临床结果：西达本胺治疗乳腺癌临床结果&不良反应不良反应资料来源：招股书，Lancet Oncol，平洋证券研究院资料来源：招股书，Lancet Oncol，平洋证券研究院西达本胺治疗乳腺癌西达本胺治疗乳腺癌3期临床数据期临床数据西达本胺西达本胺+依西美坦依西美坦安慰剂安慰剂+依西美坦依西美坦（n=244）（n=121）临床指标临床指标客观缓解率（ORR）18.00%9%临床收益率（CBR）47.00%36%无进展生存期（PFS）7.4个月（95%CI 5.5-9.2）3.8个月（95%CI 3.7-5.5）3/4级不良反应率中性粒细胞减少（n，%）124（51%）3（2%）血小板减少67（27%）3（2%）白细胞减少46（19%）3（2%）机制一：表观遗传调控机制一：表观遗传调控机制二：激素受体依赖机制二：激素受体依赖和非依赖通路调控和非依赖通路调控141、患者人数测算：、患者人数测算：根据国家癌症中心发布的统计数据，2014年我国女性乳腺癌发病率41.82人/10万，我国每年乳腺癌发病人数约27.96万人=13.9亿人*48.1%*41.82人/10万；激素受体（ER）阳性乳腺癌约占全部乳腺癌的70%，绝境后女性人数占比约30%，则每年新增绝经后的ER阳性乳腺癌人数约5.87万人=27.96万人*70%*30%；2、西达本胺、西达本胺乳腺癌适应症乳腺癌适应症市场测算：市场测算：乳腺癌适应症用量2次/周，6片/次，按照当前中标价9240元/盒，每个患者大概1.85万元/月，按照PFS 7.4个月计算，单个患者用药费用约13.7万元，考虑到降价，我们按照1.18万/月计算，单个患者费用约8.7万元/年；国内已获批治疗激素受体阳性乳腺癌药物有氟维司群和帕博西尼，此外BKM120（Buparlisib）、恩替诺特等4个新药处于临床3期，依维莫司、LEE011（Ribociclib）等4个新药处于临床2期，未来陆续获批上市后竞争有望加剧，西达本胺乳腺癌适应症有望19-20年获批，假设未来市场渗透率10%左右，则销售额有望达5.1亿元=8.7万元/年*5.87万人*10%西达本胺：西达本胺：乳腺癌乳腺癌市场空间测算市场空间测算国内已批准治疗晚期激素受体阳性乳腺癌的药物有氟维司群（阿斯利康）和帕博西尼（辉瑞），此外BKM120（Buparlisib）、恩替诺特等4个新药处于临床3期，依维莫司、LEE011（Ribociclib）等4个新药处于临床2期，未来激素受体阳性乳腺癌用药选择逐渐增多未来激素受体阳性乳腺癌用药选择逐渐增多。晚期激素受体阳性乳腺癌临床治疗晚期激素受体阳性乳腺癌临床治疗主要采用不同机制药物联合用药的方式主要采用不同机制药物联合用药的方式，并且在患者对某一类别药物产生并且在患者对某一类别药物产生耐药后会采用另一类别药物进行治疗耐药后会采用另一类别药物进行治疗。已上市的氟维司群和帕博西尼以及尚在临床阶段的其他机制药物获批上市后，可能会与西达本胺构成竞争关系，但也有可能通过联合用药或在一类药物产生耐药性后进行替换用通过联合用药或在一类药物产生耐药性后进行替换用药药，构成互补关系构成互补关系。考虑到未来市场竞争有望加剧考虑到未来市场竞争有望加剧，我们假设未来市场渗透率我们假设未来市场渗透率10%左右左右，未来西达本胺乳腺癌适应症销售额有望未来西达本胺乳腺癌适应症销售额有望突破突破5亿元亿元。图表图表 15：西达本胺乳腺癌适应症市场测算：西达本胺乳腺癌适应症市场测算资料来源：招股书，太平洋证券研究院15西达本胺：西达本胺：非小细胞肺癌非小细胞肺癌临床临床2/3期期晚期非小细胞肺癌，如果存在驱动基因突变（EGFR、ALK、ROS），选用特定靶向治疗药物，西达本胺主要针对EGFR基因突变阴性或无法检测的晚期非小细胞肺癌患者，目前公司正针对西达本胺的非小细胞癌适应症开展II/III期临床试验。我国非小细胞肺癌每年发病人数约67万人，预计西达本胺潜在的非小细胞肺癌适用人群每年新增30万人以上。非驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌治疗方案非驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌治疗方案：在过去的临床治疗中首选化疗药物组合，VEGF抑制剂贝伐珠单抗联合化疗、PD-1药物帕博丽珠单抗联合化疗作为一线治疗方案；PD-1抗体纳武单抗为二线用药，小分子VEGF抑制剂安罗替尼三线单药治疗。图表图表 16：肺癌主要类型：肺癌主要类型图表图表 17：东南亚非小细胞肺癌患者基因突变类型：东南亚非小细胞肺癌患者基因突变类型肺癌肺癌肺腺癌（55%）：腺泡状腺癌、乳头状腺癌、细支气管肺泡癌（BAC）和实性腺癌及多种混合型。肺鳞癌（30%-35%）：乳头状鳞状细胞癌、透明细胞鳞状细胞癌、小细胞鳞状细胞癌、基底鳞状细胞癌大细胞癌（10%-15%）：透明细胞大细胞癌、基底细胞样大细胞癌、肺淋巴上皮瘤样癌、肺大细胞神经内分泌癌。小细胞肺癌15%非小细胞肺癌85%图表图表 18：非驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌治疗方案：非驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌治疗方案VEGF抑制剂贝伐珠单抑制剂贝伐珠单抗联合化疗抗联合化疗二线治疗二线治疗三线治疗三线治疗一线治疗一线治疗纳武单抗单药治疗小分子小分子VEGFVEGF抑制剂抑制剂安罗替尼单药治疗安罗替尼单药治疗PD-1抗体药物帕博利抗体药物帕博利珠单抗联合化疗珠单抗联合化疗资料来源：J Clin Pathol，太平洋证券研究院资料来源：J Clin Pathol，太平洋证券研究院资料来源：公司公告，太平洋证券研究院EGFREGFR突变突变KRASKRAS突变突变ALKALK重排重排RETRET重排重排HER2HER2突变突变BRAFBRAF突变突变其他其他16西达本胺：西达本胺：DLBCL准备开展准备开展3期临床期临床弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）是国内非霍奇金淋巴瘤中的常见类型，占比约34%，其标准的一线治疗方案是CD20单抗（利妥昔）联合CHOP化疗方案（R-CHOP方案），但是不同病例亚型的患者一线治疗后的5年生存率差异很大。西达本胺联合R-CHOP方案治疗DLBCL具有多重单药和协同药效机制，上海交大附属瑞金医院开展的2期临床研究中，西达本胺联合R-CHOP在可评价的16例患者中，CR率87.5%，ORR为93.8%，优于R-CHOP方案CR 76%，显示出良好的疗效和耐受性。根据已有的IITs（研究者发起的临床研究）临床研究结果，公司就西达本胺扩展适应症用于弥漫性大B细胞淋巴瘤向CDE申请沟通，准备开展3期临床试验，预计2023年有望获批，预计DLBCL适应症销售峰值有望达1.8亿元。1、患者人数测算：、患者人数测算：根据国家癌症中心发布的统计数据，2014年我国淋巴瘤发病率为5.94/10万，经过年龄标准化（根据标准人口年龄构成进行统计处理）的发病率为4.18/10万，每年新增患者5.85万人=13.9亿*4.18/10万；根据临床统计显示，非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴瘤的90%，DLBCL发病例数约占非霍奇金淋巴瘤的34%，由此估算，我国DLBCL每年新增人数1.79万人=5.85万*90%*34%。2、西达本胺、西达本胺DLBCL适应症适应症市场空间测算：市场空间测算：假设未来渗透率10%，每年用药人群约1800人，假设单个患者西达本胺治疗费用10万元/年，则西达本胺每年新增DLBCL适应症市场空间约1.8亿元。图表图表 19：西达本胺弥漫性大：西达本胺弥漫性大B细胞淋巴瘤适应症市场测算细胞淋巴瘤适应症市场测算资料来源：公司公告，太平洋证券研究院17西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂18西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂西格列他钠：新一代胰岛素增敏剂PPAR激动剂治疗2型糖尿病机理是PPAR（过氧化物酶体增殖因子活化受体）调节脂肪的贮藏和代谢。PPAR主要有PPAR、PPAR、PPAR三个亚型，其中PPAR可以刺激脂肪酸基因的表达和脂质代谢；PPAR可以提高胰岛素敏感性；PPAR可以控制体重增加，增强身体耐力，提高胰岛素敏感性，改善动脉粥样硬化。目前用作临床治疗的主要是PPAR和PPAR激动剂，如PPAR激动剂贝特类用于治疗血脂异常；PPAR激动剂噻唑烷二酮为当前最有效增强胰岛素敏感性，改善胰岛素抵抗的药物；PPAR尚无靶点药物上市。西格列他钠与传统胰岛素增敏剂的最大区别在于，它是PPAR全激动剂，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在发挥胰岛速增敏、脂代谢调节作用的同时，可能还会减少PPAR相关的副作用，与传统增敏剂相比具有血脂调节作用和更好的临床安全性，具有差异化临床优势。图表图表 20：PPAR受体各亚型及受体各亚型及PPAR受体激动剂受体激动剂资料来源：招股书，太平洋证券研究院19资料来源：ADA年会，太平洋证券研究院资料来源：ADA年会，太平洋证券研究院图表图表 21：西格列他钠主要疗效优于安慰剂：西格列他钠主要疗效优于安慰剂图表图表 22：西格列他钠显著降低：西格列他钠显著降低 HbA1c，非劣效于西格列汀组，非劣效于西格列汀组2019年度美国糖尿病协会（ADA）年会上公布了两项西格列他钠的3期临床确证性临床试验结果，两项三期临床研究均显示西格列他钠的安全性良好，有效性不劣于现有已上市口服药：1）与安慰剂对比的研究与安慰剂对比的研究（CMAP）：西格列他钠治疗24周时可显著降低T2DM患者的糖化血红蛋白（HbA1c)，且在在52周时疗效持续，总体安全性良好；2）与活性药物对照的研究与活性药物对照的研究（CMAS）：结果显示西格列他钠显著降低T2DM患者的HbA1c，非劣效于西格列汀，总体安全性良好。西格列他钠：临床西格列他钠：临床3期结果良好期结果良好202002 2004 2007 2012 2016 2018 2019首次发现西格列他钠这首次发现西格列他钠这一过氧化物酶体增殖物一过氧化物酶体增殖物激活受体全激动剂激活受体全激动剂首次向首次向CFDACFDA递交糖尿病递交糖尿病治疗药物西格列他钠的治疗药物西格列他钠的临床试验申请临床试验申请完成西格列他钠临床完成西格列他钠临床IIaIIa期实验并达到治期实验并达到治疗概念验证目的疗概念验证目的获得西格列他钠注册获得西格列他钠注册IIIIII期临床试验批件期临床试验批件西格列他钠临床西格列他钠临床IIIIII期试期试验完成入组验完成入组完成西格列他钠完成西格列他钠IIIIII期期临床试验，达到设计的临床试验，达到设计的临床主要指标临床主要指标图表图表 23：西格列他钠研发历程：西格列他钠研发历程预计预计1919年申报生产年申报生产西格列他钠：西格列他钠：2020年有望获批年有望获批 西格列他钠是公司自主设计西格列他钠是公司自主设计、合成合成、筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体筛选和开发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，属属于于PPAR全激动剂全激动剂，其其机制是改善胰岛素敏感性，从机制来看是一个多靶点作用药物。一方面可改善肝脏的胰岛素敏感性，改善脂肪肝；另外还可能有改善体脂分布的作用，增加皮下脂肪，减少内脏脂肪，有望使患者的代谢紊乱得到一定程度的恢复。目前目前，西格列他钠已完成西格列他钠已完成III期临床试验期临床试验，是全球最早完成是全球最早完成III期临床试验的期临床试验的PPAR全激动剂全激动剂，公司计划公司计划2019年申报生产年申报生产，我们预计我们预计20年有望获批上市年有望获批上市。资料来源：招股书，太平洋证券研究院21西格列他钠：西格列他钠：10亿市场空间亿市场空间05010015020025030035040045020142015201620172018利拉鲁肽艾塞那肽达格列净西格列汀沙格列汀图表图表 24：国内样本医院糖尿病用药市场格局：国内样本医院糖尿病用药市场格局图表图表 25：样本医院新一代：样本医院新一代2型糖尿病用药销售规模（百万元）型糖尿病用药销售规模（百万元）资料来源：wind，太平洋证券研究院资料来源：wind，太平洋证券研究院糖尿病用药样本医院销售数据显示，我国以胰岛素、二甲双胍和阿卡波糖为主，合计占比超70%。2018年DPP-4抑制剂、GLP-1受体激动剂及SGLT-2抑制剂等创新药物样本医院销售额4.3亿，预计实际销售额超20亿（放大5倍），约占市场6.2%，而这三类药品在美国糖尿病用药的市场总份额的42.6%，成为胰岛素外最主要用药。18年糖尿病药物样本医院销售额约66亿元，放大5倍，估计全国终端规模约330亿。按照全国糖尿病用药市场规模330亿元计算，假设DPP-4抑制剂、GLP-1受体激动剂及SGLT-2抑制剂等新一代降糖药市场份额提升至20%，则市场规模约66亿元，假设西格列他钠占比15%，则市场空间约10亿左右。胰岛素制剂37.4%二甲双胍13.8%-葡萄糖苷酶抑制剂20.3%磺酰脲或非磺酰脲类胰岛素促泌剂DPP-44.3%GLP-11.9%醛糖还原酶抑制剂其他11.7%22西奥罗尼：销售峰值有望达西奥罗尼：销售峰值有望达6亿元亿元23西奥罗尼：多个肿瘤适应症处于临床西奥罗尼：多个肿瘤适应症处于临床2期期西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，属于小分子抗肿瘤原创新药，通过抑制肿瘤血管生成、抑制肿瘤细胞有丝分裂和调节肿瘤免疫微环境的三种作用机制，发挥抗肿瘤作用。I期实验结果表明西奥罗尼具有可接受的安全性可接受的安全性、良好的药代动力学特征及潜在的抗肿瘤活性良好的药代动力学特征及潜在的抗肿瘤活性。目前卵巢癌目前卵巢癌、小细胞肺癌小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤、肝癌等肝癌等4个抗肿瘤适应症处个抗肿瘤适应症处2期临床试验期临床试验，预计预计2023-2024年获批年获批。考虑到适应症人群数量和未来市场市场格局考虑到适应症人群数量和未来市场市场格局，我们假设西奥罗尼上市后年用药费用我们假设西奥罗尼上市后年用药费用10万元左右万元左右，按照渗按照渗透率透率1%计算计算，销售峰值有望达销售峰值有望达6亿元亿元。图表图表 26：西奥罗尼抗肿瘤三通路机理示意图：西奥罗尼抗肿瘤三通路机理示意图图表图表 27：西奥罗尼市场规模粗测：西奥罗尼市场规模粗测资料来源：招股书，太平洋证券研究院资料来源：Cancer Statistics in China 2015，太平洋证券研究院肿瘤种类肿瘤种类年新增患者年新增患者人数人数（万人）（万人）渗透率渗透率年用药金额年用药金额(万元万元)销售金额销售金额（亿元）（亿元）乳腺癌5.21%100.52小细胞肺癌121%101.2非霍奇金淋巴瘤5.31%100.53肝癌36.51%103.65合计合计5.924核心竞争力：集成式药物发现及早核心竞争力：集成式药物发现及早期评价平台期评价平台25集成式药物发现及早期评价平台集成式药物发现及早期评价平台资料来源：公司官网，太平洋证券研究院图表图表 28：基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台：基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台选出候选药物分子Structure Activity RelationshipStructure Toxicity RelationshipBiologic al Activity FingerprintGene Expression Profiling先导化合物参考化合物（探针）化学基因组学计算机辅助药物设计化学合成活性筛选与评价临床前综合评价基因组学及生物标志物研究分子医学研究及靶点确认活性评价模型建立化学信息学SAR生物信息学STR提供源源不断的创新药活性分子综合评估药物先导化合物降低开发风险提高临床试验成功率缩短开发周期降低开发费用基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价体为公司核心竞争力：一方面为新药研发源源不断提供先导化合物，另一方面对新化合物可能的分子药理和毒理进行评价和预测，不断优化化合物结构，从而降低新药开发风险，从而极大提高新药研发成功概率。26卓越的研发管理团队卓越的研发管理团队姓名姓名职务职务简介简介鲁先平董事长总经理中国协和医科大学理学博士，加州大学博士后。具备全球药物研发和管理经验，曾担任美国Galderma北美研发中心研究部主任。2015年被评为中国医药行业最具影响力的创新人物，年被评为中国医药行业最具影响力的创新人物，2015年被评为福布斯中美十大创新人物，年被评为福布斯中美十大创新人物，2016年被评为科学中国人年度人物年被评为科学中国人年度人物。宁志强副总经理英国伦敦大学免疫学博士，曾任美国辛辛那提大学博士后研究员、助理教授；2001年至今历任微芯生物生物部年至今历任微芯生物生物部主任、研发总监、副总经理。主任、研发总监、副总经理。李志斌副总经理华东理科大学应用化学博士。曾任职西安近代化学研究所高级工程师、开米股份副总；2001年加入微芯生物，年加入微芯生物，历任微芯生物药物化学部主任、化学质控总监、副总经理。历任微芯生物药物化学部主任、化学质控总监、副总经理。黎建勋副总经理曾任海南国际财务部会计、海国投工业财务部主管、广州瑞骏实业董事兼财务总监；2001年至今历任微芯生物年至今历任微芯生物财务部经理、董事、副总经理、财务负责人。财务部经理、董事、副总经理、财务负责人。赵疏梅副总经理曾先后任职科兴生物生产部菌种主管，维信生物市场部副经理及北京鼎立康生物销售部经理；2001年至今历任年至今历任微芯生物公共事务部经理、行政总监、副总经理。微芯生物公共事务部经理、行政总监、副总经理。余亮基副总经理曾先后任南京振中生物工程公司（现南京绿叶制药）和拜耳医药保健有限公司销售部经理；2013年至今任微芯年至今任微芯生物副总经理。生物副总经理。海鸥副总经理董事会秘书长曾任职深圳华基粤海科技；2001年至今历任微芯生物研发部助理、法务与公共事务部总监、总经理助理。年至今历任微芯生物研发部助理、法务与公共事务部总监、总经理助理。图表图表 29：微芯生物研发和管理团队：微芯生物研发和管理团队资料来源：公司网站，太平洋证券研究院公司共拥有员工371人，其中具备硕士以上学历人员47人，目前研发人员104名，占员工总数的28.03%，不断增加中。公司拥有3位国家级领军人才和2位海外高层次人才。董事长鲁先平博士具备全球药物研发和管理经验，回国后入选中组部“千人计划”，其他研发和管理人员均具有多年新药研发、生产和企业管理经验。27创新小分子药物管线丰富创新小分子药物管线丰富资料来源：招股书，太平洋证券研究院图表图表 30：微芯生物产品：微芯生物产品&研发管线研发管线公司通过“集成式药物发现及早期评价平台”搭建了丰富的研发管线：其中西达本胺14年已经获批上市，1个报产在审评中（西达本胺适应症拓展），1个拟报产（西格列他钠），2个临床3期（西达本胺适应症拓展）、西奥罗尼四个肿瘤适应症临床2期，6个品种临床前研究。28估值初探：估值初探：19年合理估值年合理估值90亿亿29创新药如何估值创新药如何估值3-4.5倍峰值销售倍峰值销售PS！方法：方法：现金流贴现法。案例案例：me too 创新药今年开始上市销售，净利率45%（已上市，后续无研发费用），第6年达到峰值销售10亿元，上市到专利到期13.5年。贴现率8%。创新药后续资本开支低，近似以净利润代替现金流。核心变量核心变量解析解析净利率净利率45%：me too 类创新药毛利率95%（参考埃克替尼进医保降价之前毛利率95%，降价一半之后毛利率95%），扣减销售费用率（35-40%）+管理费用率（小几个点）合计40%，产品已经上市不用考虑研发投入，15%的所得税后，税后净利率46.75%。mebetter、me best 毛利率更高，费用率更低，净利率会更高，预计在50%、60%左右。贴现率贴现率1.08：如果从1.08上调到1.1，影响估值15-20%。达到销售达到销售峰值时间峰值时间美国的统计数据显示：上市第6年达到峰值销售，上市到专利到期13.5年。中国随着创新药上市后进入医保谈判目录，达到峰值的时间会逐步向美国靠拢。销售曲线销售曲线参考美国的统计数据，S型，上市第6年达到峰值，假设峰值销售维持4年，第10年开始每年收入降幅10%，第14年开始每年收入降幅20%（专利到期）。药品生命周期30年。销售峰值销售峰值测算测算测算某一靶