政府债务专题研究之四：“债务置换”有四种写法你知道么？-20190427-光大证券-19页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 4 月 27 日 固定收益“债务置换”有四种写法，你知道么？政府债务专题研究之四 固定收益深度 始于 4 年前的那轮政府债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。光阴荏苒，4 年的时间已经让“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。用地债置换政府债务用地债置换政府债务 国发201443 号文提出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”，这即是“用地债置换政府债务”。这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。形式上的变化。用地债置换或有债务用地债置换或有债务 2015 年下发的财预2015225 号文明确“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。也就是说，符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。用地债置换隐性债务用地债置换隐性债务 我们将化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。在承接模我们将化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。在承接模式下，式下，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务，也也就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。这个模式的本质是将隐性债务转化为政府债务，这会导致地方政府债务余额的增这会导致地方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。用贷款置换隐性债务用贷款置换隐性债务 为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。债务”。该模式是“自上而下”进行的。而且，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务不会降低存量隐性债务的余额。的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。风险提示风险提示“用贷款置换隐性债务”模式降低了城投公司的还款压力，使其腾出金融资源进行信用扩张，这有利于经济的企稳，但是不利于利率品。部分市场参与者认为该模式推广的难度较大，但实际上今后推进速度较有可能高于市场预期。分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-58452066 zhang_ 刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-52523678 联系人 曾章蓉 0755-23894967 危玮肖 010-58452070 邵闯 021-52523677 相关研报 如何化解违约潮？若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 2018-05-28 债券违约率手册信用债违约研究 2018-05-28 2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1：“债务置换”的四种写法.3 图表 2：地方政府债务余额.4 图表 3：“用地债置换政府债务”对政府债务余额和财政赤字的影响.4 图表 4：2015 年 2 月至 5 月的 10Y 国债收益率.5 图表 5：R007 与 10Y 国债（2015 年 1 月-12 月）.6 图表 6：历年地方政府置换债发行规模.6 图表 7：政府债务各部分的变化.7 图表 8：截至 2018 年末各省未被置换的存量政府债务.8 图表 9：未被置换的存量政府债务与存量债中企业债、中票规模.8 图表 10：政府债务+企业债务的构成.9 图表 11：“用地债置换或有债务”对政府债务余额和财政赤字的影响.9 图表 12：2018 年黑龙江省、浙江省偿还或有债务情况.10 图表 13：部分省份或有债务规模及占未被使用的政府债务额度的情况.11 图表 14：“用地债置换或有债务”对政府债务余额和隐性债务余额的影响.12 图表 15：隐性债务管理的大思路.13 图表 16：三种化解存量的方式.13 图表 17：“用地债置换或有债务”对政府债务余额和隐性债务余额的影响.15 图表 18：“用地债置换或有债务”对政府债务余额和隐性债务余额的影响.16 图表 19：为实现共赢而进行的选择.17 图表 20：四种置换方式对政府债务、财政赤字、隐性债务的影响.18 2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 始于 4 年前的那轮政府债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。今年的政府工作报告中提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，这又将“债务置换”送上了债券市场的热搜榜。光阴荏苒，4 年的时间已经让“债年的时间已经让“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。图表图表 1：“债务置换”的四种写法“债务置换”的四种写法 资料来源：光大证券研究所绘制 1、用地债置换政府债务用地债置换政府债务 2014 年 10 月 2 日，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号），史称“43 号文”。文件的后半部分有这么一句不太起眼的话：对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。行地方政府债券置换。那时，市场的目光大多聚集在“剥离融资平台公司政府融资职能”或是“推广使用政府与社会资本合作模式”上，可能鲜有人意识到，规模超过十万亿的政府债务置换即将登上历史的舞台。地债置换政府债务地债置换政府债务：地债置换或有债务地债置换或有债务：地债置换隐性债务地债置换隐性债务：贷款置换隐性债务贷款置换隐性债务：2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表 2：地方政府债务余额地方政府债务余额 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 1.1、用用 3 年左右的时间进行置换年左右的时间进行置换 43 号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府债务”，这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。的变化。发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。图表图表 3：“：“用地债置换用地债置换政府政府债务债务”对政府债务余额和财政赤字的影响”对政府债务余额和财政赤字的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 时任财政部部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议上表示，这部分存量债务“国务院准备用 3 年左右的时间进行置换”。同年下发的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225 号）也要求“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。1.2、2015 年开始进行置换年开始进行置换 2015 年 3 月，财政部向地方下达 1 万亿元的地方政府债券额度，用以置换2015 年内到期的地方政府债务。由此，用地方政府债券置换地方政府债务的大幕被拉开。051015202014年末2015年末2016年末2017年末2018年末地方政府债券形式非政府债券形式2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 债务置换开始实施的消息也在债券市场激起涟漪债务置换开始实施的消息也在债券市场激起涟漪。2014 年国债和地债的净发行量仅为 1.2 万亿元，而 2015 年将至少增加 1 万亿元，市场是否能承受住巨量供给的冲击？这是债券市场从没有经受过的考验，每个人心里都没有底。投资者尚未回过神，10Y 国债收益率已经从 3 月初的 3.4%攀升至了 4月上旬的 3.7%。图表图表 4：2015 年年 2 月至月至 5 月月的的 10Y 国债收益率国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%统计时间：2015 年 2 月至 5 月 大海航行靠舵手，人民银行综合使用多种工具向银行体系注入流动性、降低资金成本。15 年 2 月时，R007 还在 4.65%的位置，到 9 月时已经下降至了2.41%，此时，财政部已经下达完了三批置换债额度，累计 3.2 万亿元。市场投资者们“惊奇地”发现，债券收益率不仅没有上升，反而大幅下降了。15年2月末，10Y国债为3.36%，到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和 2.82%。很显然，在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以近乎无限度地向商业银行提供流动性，继而商业银行用其承接巨量的地债供给。市场得知将进行债务置换3.33.43.53.63.77-Feb21-Feb7-Mar21-Mar4-Apr18-Apr2-May16-May30-May10Y国债收益率2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图表图表 5：R007、10Y 国债国债、地债发行量、地债发行量（2015 年年 1 月月-12 月）月）资料来源：Wind，光大证券研究所 上图和中图：%下图：万亿元 统计时间：2015 年 1 月至 12 月 2016 年以后，中央不再硬性下达置换额度，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定。2015 年至 2018 年之间，各地政府共发行了12.2 万亿元的地方政府置换债，平均每年约置换 3 万亿元。图表图表 6：历年地方政府置换债发行规模：历年地方政府置换债发行规模 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万亿元 注：2019 年截至 4 月末 2345JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecR0072.83.13.43.7JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec10Y国债02000400060008000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec地债发行量下达第1批额度=1万亿下达第2批额度=1万亿下达第3批额度=1.2万亿3.24.92.81.300123452015年2016年2017年2018年2019年YTD置换债发行规模2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1.3、当前的置换进程当前的置换进程 2014 年底，政府债务余额为 15.4 万亿元，其中地方政府债券 1.06 万亿元，剩余的 14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。这 14.34 万亿元的非政府债券形式存量债务中，已经置换了 12.2 万亿元，再剔除一些自然到期的，到 2018 年末时仅剩下 0.32 万亿元。图表图表 7：政府债务各部分的变化政府债务各部分的变化 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制 各省市存量政府债务均置换了各省市存量政府债务均置换了 90%以上，但其进度也略有差异。以上，但其进度也略有差异。例如，深圳已经全部置换完毕，甘肃的地方政府债务中仍有 8.3%为银行贷款等非政府债券方式举借的。我们发现，各省未置换债务规模与其存量债务中企业债券各省未置换债务规模与其存量债务中企业债券和中期票据规模成正比，这主要是由于债券的债权人较为分散，与债权人协和中期票据规模成正比，这主要是由于债券的债权人较为分散，与债权人协商置换难度大，影响了置换的进程。商置换难度大，影响了置换的进程。政府债务（15.4万亿元）2014年底：年底：通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务（14.34万亿元）政府债券（1.06万亿元）尚未置换的（0.32万亿元）已置换的（12.2万亿元）自然到期的（1.82万亿元）2018年底：年底：2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图表图表 8：截至：截至 2018 年末年末各省各省未被置换的未被置换的存量政府债务存量政府债务 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：计划单列市单独计 图表图表 9：未被置换的：未被置换的存量政府债务存量政府债务与与存量债中企业债、中票规模存量债中企业债、中票规模 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：横轴为截至 2018 年末未置换规模，纵轴为截至 2013 年 6 月末审计的企业债券、中票规模 2、用地债置换或有债务用地债置换或有债务 2.1、或有债务的定义或有债务的定义 全国政府性债务审计结果（审计署 2013 年第 32 号公告）将政府性债务分为三类：政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中，政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务，属政府债务；后后两类两类债务均应由债务人以自身收入偿还，债务均应由债务人以自身收入偿还，正正常常情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。地区地区未置换规模未置换规模 未置换比例未置换比例地区地区未置换规模未置换规模 未置换比例未置换比例深圳00.0河南1552.4浙江80.1广东2792.8江西370.8江苏3912.9宁夏130.9广西1883.4青岛131.0河北2543.5贵州1021.2辽宁2323.5天津511.3大连723.6湖南1131.3安徽2533.8上海691.4吉林1484.0内蒙古891.4云南3194.5宁波251.4陕西2844.8四川1471.6青海895.1山东1611.6山西1585.3厦门101.6黑龙江2205.3福建921.7海南1125.8湖北1231.8西藏85.9新疆792.0北京2987.0重庆1032.2甘肃2078.3浙江宁夏贵州天津湖南上海四川山东福建湖北新疆重庆河南广东江苏广西河北辽宁安徽吉林云南陕西青海山西黑龙江海南北京甘肃02004006008000901802703604502 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图表图表 10：政府债务政府债务+企业债务的构成企业债务的构成 资料来源：光大证券研究所绘制 截至 2014 年末，政府性债务余额为 24 万亿元，其中政府债务和或有债务分别为 15.4 万亿元和 8.6 万亿元。对于通过非政府债券方式举借的地方政府债务，2015 年即开始了置换工作，至 2018 年末时该部分仅剩下 0.32 万亿元。那么那么对于或有债务是否有类似的置换安排？对于或有债务是否有类似的置换安排？2.2、符合要求的或有债务也可以被置换符合要求的或有债务也可以被置换 2015 年下发的财预2015225 号文明确“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。也就是说，符符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。图表图表 11：“：“用地债置换或有债务用地债置换或有债务”对政府债务余额和财政赤字的影响”对政府债务余额和财政赤字的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 第一个吃这第一个吃这只只“用地债置换或有债务”螃蟹的是广东省。“用地债置换或有债务”螃蟹的是广东省。2016 年 2 月 24 日，“2016 年第一批广东省政府专项债券”成功发行。该批债券分为 5Y、7Y、10Y 三个品种，合计发行 457 亿元，全部为置换债，用于置换两类存量债务：一类是清理甄别确定的截止 2015 年末的地方政府债务本金；另一类是清理政府性债务政府负有偿还责任的债务政府需履行担保责任的债务政府可能承担一定救助责任的债务地方政府隐性债务企业债务政府债务+企业债务政府债务政府或有债务2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 甄别确定的截止 2014 年末地方政府或有债务本金按照规定可以转化为地方政府债务的部分。此后，黑龙江、浙江，山东、内蒙、云南、辽宁、湖南、黑龙江、浙江，山东、内蒙、云南、辽宁、湖南、河北、河南等地均发行了用于置换或有债务的地方政府债券。河北、河南等地均发行了用于置换或有债务的地方政府债券。图表图表 12：2018 年年黑龙江黑龙江省省、浙江、浙江省省偿还偿还或有债务或有债务情况情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 2019 年政府工作报告表示“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。也就是说，2019 年仍有可能有部分或有债务转化为年仍有可能有部分或有债务转化为政府债务，政府债务，并最终由并最终由地地方方政府债予以政府债予以置换置换。2.3、规模具有较大的不确定性规模具有较大的不确定性 事实上，或有债务置换的规模具有较大的不确定性，这在很大程度上取决于事实上，或有债务置换的规模具有较大的不确定性，这在很大程度上取决于地方政府的置换地方政府的置换意愿意愿和置换能力：和置换能力：一方面，只有地方政府认为有必要置换且符合要求的或有债务才会被置换。另一方面，财预2015225 号文要求或有债务转化为政府债务的前提是“不突破限额”，对于一些政府债务限额拮据的省市，其可以用来置换的空间相对有限。例如，2018 年末，湖南省的存量或有债务有 2072 亿元，而尚未使用的地方政府债务额度为 19 亿元。以这个数据静态地看，该省最多有 19 亿元的或有债务可以被置换。债券债券募资用途（简要）募资用途（简要）偿还的或有债务规模偿还的或有债务规模2018年黑龙江省政府一般债券(四七期)发行总额246.43亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有一般债务本金27.3亿元。27.32018年黑龙江省政府专项债券(一期)发行总额20.38亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有专项债务本金2亿元。22018年黑龙江省政府一般债券(九期)发行总额101.1259亿元。按照财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见规定,经省政府批准,置换符合条件的存量或有一般债务本金98.56亿元。98.562018年浙江省政府一般债券(四五期)发行总额173.51亿元。本批置换一般债券资金用于偿还2014年底清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。173.512018年浙江省政府专项债券(五期)发行总额115.19亿元，本期置换专项债券资金金用于偿还2014年底清理甄别锁定的或有债务中确需财政资金偿还的部分。115.192 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图表图表 13：部分省份或有债务规模及占部分省份或有债务规模及占未被使用的未被使用的政府债务政府债务额度额度的情况的情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、%注：未用限额均为 2018 年政府债务限额与 2018 年末政府债务余额之差；计划单列市单独计；受到数据可得性的限制，故17 和 18 年的样本具有一定差异 3、用地债置换隐性债务用地债置换隐性债务 3.1、隐性债务的定义隐性债务的定义 与地方政府债务和地方政府或有债务相比，地方政府隐性债务就显得神秘得多。至目前（19 年 4 月 26 日）为止，中央层面公开的文件中尚没有披露隐性债务的定义。我们认为，可以对隐性债务进行这样的概括：地方政府在法地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。式举借的债务。隐性债务的来源可以分为三类：1.地方政府（含政府部门和机构,下同）、国有企事业单位等举借,约定由财政资金偿还的债务；2.地方国有企事业单位等举借,由政府提供担保的债务；3.地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中,通过回购本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。地区地区2018年末或有债务余额年末或有债务余额（亿元）（亿元）未使用限额未使用限额（亿元）（亿元）占未用限额的比重占未用限额的比重（%）（%）湖南20721910846.1陕西1819578315.0福建1774635279.6广西926487190.1新疆833439189.7宁波17823077.6厦门239823.0地区地区2017年末或有债务余额年末或有债务余额（亿元）（亿元）未使用限额未使用限额（亿元）（亿元）占未用限额的比重占未用限额的比重（%）（%）湖南24521912837.7天津1419811752.0陕西2705578468.3福建1810635285.2河北28761243231.5广西1099487225.6新疆961439218.7北京25140546.22 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图表图表 14：“：“用地债置换或有债务用地债置换或有债务”对政府债务余额和隐性债务余额的影响”对政府债务余额和隐性债务余额的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 隐性债务并不对应于某类特定的融资方式，而是由项目的具体形式所决定。隐性债务并不对应于某类特定的融资方式，而是由项目的具体形式所决定。万变不离其宗，目前已经出现的隐性债务可以划分为以下万变不离其宗，目前已经出现的隐性债务可以划分为以下 7 大类别：大类别：1.通过地方政府融资平台公司、国有企事业单位等直接借入、拖欠或者提供担保、回购等信用支持形成政府隐性债务的,或者通过地方有关企事业单位以银行贷款、债券、信托、资产管理产品、资产证券化产品、金融（融资）租赁以及其他金融产品和非法集资等方式举借债务,实际依靠财政资金偿还的。2.参与政府和社会资本合作（PPP）项目、设立或者参与设立各类政府投资基金时,约定政府及其部门回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、保证社会资本方最低收益,以及通过其他名股实债方式融资的。3.利用政府购买服务合同为建设工程融资、以建设-移交（BT）方式实施建设工程、采取承包方带资承包方式或者以决（结）算未完成等各种理由拖延支付工程款方式规避政府债务管理的。4.以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等方式变相抵押、质押,或者将非经营性资产、不具有合法合规产权的经营性资产注入企业并要求企业融资的。5.将政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资、入股等供应程序的土地注入企业并要求企业融资,或者承诺将预期土地出让收入作为企业偿债资金来源并要求企业融资的。6.审批或者开工建设需要政府出资的建设项目时,未考虑财政承受能力和政府投资能力而导致增加政府隐性债务的。7.其他违法违规举借债务的情形。3.2、隐性债务的治理隐性债务的治理 对隐性债务进行治理时，对隐性债务进行治理时，当前当前采用的是“遏制增量，化解存量”的模式。采用的是“遏制增量，化解存量”的模式。在“遏制增量”的过程中，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以 PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，加强风险源头管控，硬地方政府隐性债务是指地方政府隐性债务是指地方政府地方政府在法定政府债务限额之外直接或在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。地方政府（含政府部门和机构,下同）、国有企事业单位等举借,约定由财政资金偿还的债务；地方国有企事业单位等举借,由政府提供担保的债务；地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中,通过回购本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 化预算约束，严格项目审核，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。并且，管控好新增项目融资的金融“闸门”，对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资。存量隐性债务化解坚持“中央不救助，政府不兜底”的原则，做到“谁家的孩子谁家抱”，打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。值得一提的是，部分投资者认部分投资者认为，一旦某笔债务被认定为地方政府隐性债务，为，一旦某笔债务被认定为地方政府隐性债务，那么就会得到地方政府的“兜那么就会得到地方政府的“兜底”。事实上，这个观点是错误的，该类债务属于违法违规行为，依法不属底”。事实上，这个观点是错误的，该类债务属于违法违规行为，依法不属于政府债务，因此政府不负有偿还责任，其所享受的信用与企业债务并无本于政府债务，因此政府不负有偿还责任，其所享受的信用与企业债务并无本质区别。质区别。图表图表 15：隐性债务管理的大思路：隐性债务管理的大思路 资料来源：光大证券研究所绘制 我们将积极稳妥地化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。我们将积极稳妥地化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。其中，偿还模式是将隐性债务直接归还，转化模式的本质是将隐性债务转化其中，偿还模式是将隐性债务直接归还，转化模式的本质是将隐性债务转化为企业债务，承接模式的本质是将其转化为政府债务。当然，无论采用哪种为企业债务，承接模式的本质是将其转化为政府债务。当然，无论采用哪种模式，其结果都是隐性债务余额的下降。模式，其结果都是隐性债务余额的下降。值得一提的是，部分投资者认为找到相应资产与隐性债务对应上即算是“化解存量”，实际上衡量化解的标准是看隐性债务规模是否下降。图表图表 16：三种化解存量的方式三种化解存量的方式 资料来源：光大证券研究所绘制 地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”金融机构认为政府会兜底的“幻觉”坚决打消“两个幻觉”坚决打消“两个幻觉”中央不救助政府不兜底非政府债券形式的政府债务政府债券形式的政府债务政府债券形式的政府债务隐性地方政府债务（并未纳入政府债务额度）43号文框架下的债务置换偿还转化为企业债务存量隐性债务的处置不需要增加政府债务限额需要增加政府债务限额政府债务存量化解存量化解方式方式3 3存量化解存量化解方式方式1 1存量化解存量化解方式方式2 2置换置换红色为政府债务紫色为非政府债务2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 3.3、偿还模式偿还模式 在偿还模式下，既可以安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金偿在偿还模式下，既可以安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金偿还，也可以出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还，还可以由企事还，也可以出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还，还可以由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还。业单位利用项目结转资金、经营收入偿还。但是“偿还模式”中存在这个悖论：一方面，举借隐性债务通常是由于本地财力不足；另一方面，财力不足的地方又很难腾挪出资金偿还存量的隐性债务。很显然，“偿还模式”在隐很显然，“偿还模式”在隐性债务化解中的作用并不强。性债务化解中的作用并不强。3.4、转化模式转化模式 在转化模式下，可以将部分具有稳定现金流的隐性债务合规地转化为企业经在转化模式下，可以将部分具有稳定现金流的隐性债务合规地转化为企业经营性债务，以减轻政府的偿债压力。营性债务，以减轻政府的偿债压力。例如，约定政府及其部门回购社会资本方的投资本金的 PPP 项目会形成隐性债务。此时，依照法制化的原则取消上述约定，重新架构项目的运营模式，将其转化为规范的 PPP 项目并履行相关手续，则其对应的隐性债务将转化为企业经营性债务。“转换模式”既“转换模式”既不需要像“偿还模式”那样耗费大量的财政资金，又不需要像“不需要像“偿还模式”那样耗费大量的财政资金，又不需要像“承接承接模式”模式”那样占用大规模的地方政府债务额度，而且本模式具有较强的可操作性，因那样占用大规模的地方政府债务额度，而且本模式具有较强的可操作性，因此我们预计通过本模式化解的隐性债务规模相对较高。此我们预计通过本模式化解的隐性债务规模相对较高。3.5、承接模式（用地债置换隐性债务）承接模式（用地债置换隐性债务）在承接模式下，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增在承接模式下，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务债券承接存量的隐性债务，也就是我们所说的“用地债置换隐性债务”，也就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。值得一提的是，在本文中我们将其称之为“用地债置换隐性债务”仅仅是为了表述方便，从严格意义上讲不宜使用“置换”这个术语。2015 年开始的政府债务置换，是发行地方政府债券置换以贷款、企业债券、非标等形式表现的地方政府债务，其中体现了“以政府债务置换政府债务”的等价置换原则。在本次的隐性债务承接中，是发行地方政府债券承接地方政府隐性债务。鉴于隐性债务并非地方政府债务，两者不等价，因此本质上是“承接”而不是“置换”。“用地债置换隐性债务”的本质是将隐性债务转化为政府债务，这会导致地“用地债置换隐性债务”的本质是将隐性债务转化为政府债务，这会导致地方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。赤字无影响。2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图表图表 17：“：“用地债置换或有债务用地债置换或有债务”对”对（隐性）（隐性）债务余额和债务余额和赤字赤字的影响的影响 资料来源：光大证券研究所绘制 4、用贷款置换隐性债务用贷款置换隐性债务 我们曾在2018年12月24日的报告 我们化解隐性债务的思路正在被验证中建议采用金融机构承接的方式对存量隐性债务进行化解。我们认为，为降为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。（注：为了表达方便，我们表述为“用贷款置换”，实际上并不局限于贷款，合适的金融工具都可以参与其中。）4.1、不是政府兜底，而是市场化行为不是政府兜底，而是市场化行为 需要说明的是，上述模式是“自上而下”进行的。而且，“置换”仅仅是改上述模式是“自上而下”进行的。而且，“置换”仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，但不会降低存量剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，但不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。债务增量”的大原则。2 0 5 3 1 2 7 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 8 1 0:2 12019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 图表图表 18：“：“用地债置换或有债务用地债置换或有债务”对”对（隐性）（隐性）债务余额和债务余额和赤字赤字影响影响 资料来源：光大证券研究所绘制 部分投资者认为，上述方案相当于政府对隐性债务兜底，会形成道德风险。但实际上，这既不是由开发性金融机构对某个地区的隐性债务大包大揽地兜底，也不是让银行为非银行金融机构所持有的债权买单。很显然，城投公司城投公司和金融机构通过市场化协商的方式达成协议，且城投公司需要根据金融机构和金融机构通过市场化协商的方式达成协议，且城投公司需要根据金融机构的要求提供相应的增信措施，因此并不存在所谓的“政府兜底”。此外，金的要求提供相应的增信措施，因此并不存在所谓的“政府兜底”。此外，金融机构信用与政府信用具有本质区别，金融机构置换隐性债务与政府兜底也融机构信用与政府信用具有本质区别，金融机构置换隐性债务与政府兜底也有着本质的区别。有着本质的区别。4.2、城投公司与金融机构的共赢城投公司与金融机构的共赢“用贷款置换