韵达股份-002120-买点再现：估值具有吸引力盈利快速增长旺季在前-20191009-中金公司-11页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 10 月 9 日韵达股份韵达股份 买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长，旺季在前 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 我们持续看好韵达的长期基本面，但在 8 月 30 日中报业绩点评中我们认为当时股价对应估值扩张的空间较小；目前股价从高点已经回调 14%，估值重新具有吸引力（2020 年 23 倍扣非后市盈率），考虑到稳健的基本面和快速的盈利增长（我们预计 3Q 扣非盈利增长 20%以上，或为通达公司中增速最快），我们认为买点再现。理由理由 行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口。口。今年前 8 个月快递业务量增长 26.6%（异地件增长 35%），快递发展指数预计 9 月份增长 26.5%，我们认为快递行业在电商下沉的驱动下有望继续保持快速增长。四季度为网购和快递业务量旺季（过去三年 11 月快递业务量为全年月度均值的 1.4 倍），竞争有望趋于缓和，或迎来提价窗口；事实上三通一达 2018 年四季度扣非净利润增速是各季度最快的，韵达和圆通四季度的单票盈利也是全年各季度中最高的，彰显旺季的盈利能力改善。韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先。韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先。今年以来龙头快递公司之间市场份额进一步拉大差距，但韵达依然紧跟中通（1Q19 相差 4 个百分点，2Q19 收窄至 3.6 个百分点）。与此同时，韵达依靠精细化的成本管控，盈利能力保持领先：1H19 韵达单票扣非盈利 0.27 元（低于中通 0.44 元，高于申通 0.26 元、圆通 0.22元），同比下降 12%，下降幅度是三通一达中最少的（中通、圆通、申通下降 13%、20%、36%）。考虑到考虑到 3Q18 公司单票扣非盈利的低公司单票扣非盈利的低基数（仅基数（仅 0.27 元），我们预计元），我们预计 3Q19 扣非扣非盈利增速至少同比增长盈利增速至少同比增长20%以上。以上。我们认为公司近期的股价回调与 8 月公布的业务量增速有所放缓相关（8 月增速为 45%，依然大幅快于行业，但较 6、7月份 55%左右的增速放慢），但我们认为单月增速存在波动不改长期前景，因为考虑到：1）去年 8 月基数（49%）高于 7 月（44%）；2）公司单价维持较好：8 月韵达单价环比上涨 2%（同比口径不可比，因为纳入派费），而同行申通、圆通环比小幅下跌 1%、3%。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持盈利预测不变，2019/20 年扣非后盈利（扣除理财产品的收益，与公司年报口径相同）为 26.8 亿元、32.1 亿元，对应同比增速 26%、20%。当前股价对应于 2020 年扣非后 23 倍 P/E，我们重申跑赢行业的评级和目标价 40.40 元（28 倍 2020 年扣非后 P/E，21%空间）。风险风险 业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期。股票代码 002120.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 33.28 目标价 人民币 40.40 52 周最高价/最低价 人民币 39.9721.31 总市值(亿)人民币 741 30 日日均成交额(百万)人民币 225.74 发行股数(百万)2,227 其中：自由流通股(%)26 30日日均成交量(百万股)6.40 主营行业 交通运输 (人民币 百万)2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 9,986 13,856 32,660 39,408 增速 35.9%38.8%135.7%20.7%归属母公司净利润 1,589 2,698 2,871 3,400 增速 35.0%69.8%6.4%18.4%每股净利润 0.71 1.21 1.29 1.53 每股净资产 2.34 5.15 5.96 7.10 每股股利 0.24 0.48 0.39 0.46 每股经营现金流 1.33 1.67 2.31 2.60 市盈率 46.6 27.5 25.8 21.8 市净率 14.2 6.5 5.6 4.7 EV/EBITDA 28.1 17.5 14.9 11.7 股息收益率 0.7%1.4%1.2%1.4%平均总资产收益率 19.7%19.6%14.6%14.5%平均净资产收益率 35.5%32.4%23.2%23.4%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 杨鑫，杨鑫，CFA 刘钢贤刘钢贤 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 821001181361541722018-102019-012019-042019-072019-09相对股价(%)002120.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 利润表利润表 营业收入 9,986 13,856 32,660 39,408 营业成本 7,092 9,974 27,775 33,641 税金及附加 23 50 63 74 营业费用 139 175 201 235 管理费用 629 849 1,039 1,214 财务费用-6-17-41-85 其他 0 0 0 0 营业利润 2,175 3,620 3,828 4,533 营业外收支-29-69 0 0 利润总额 2,146 3,550 3,828 4,533 所得税 558 948 957 1,133 少数股东损益-2-96 0 0 归属母公司净利润 1,589 2,698 2,871 3,400 EBITDA 2,571 4,162 4,766 5,768 资产负债表资产负债表 货币资金 1,810 1,920 3,300 6,439 应收账款及票据 329 540 689 833 预付款项 19 41 90 146 存货 25 39 86 140 其他流动资产 2,577 7,631 7,688 7,739 流动资产合计 4,758 10,170 11,853 15,297 固定资产及在建工程 2,975 5,103 6,362 6,882 无形资产及其他长期资产 1,666 2,808 3,141 3,319 非流动资产合计 4,641 7,911 9,502 10,201 资产合计 9,400 18,081 21,355 25,498 短期借款 0 400 50 30 应付账款及票据 3,425 5,172 6,701 8,075 其他流动负债 675 907 1,192 1,441 流动负债合计 4,100 6,479 7,942 9,546 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 46 60 60 60 非流动负债合计 46 60 60 60 负债合计 4,146 6,539 8,003 9,607 归母所有者权益 5,212 11,460 13,271 15,810 少数股东权益 42 81 81 81 负债及股东权益合计 9,400 18,081 21,355 25,498 现金流量表现金流量表 净利润 1,587 2,602 2,871 3,400 折旧和摊销 431 629 979 1,321 营运资本变动 942 1,077 1,510 1,320 其他 7-593-210-255 经营活动现金流 2,968 3,714 5,149 5,785 资本开支-1,398-3,470-2,400-1,850 其他-114-4,259 0 0 投资活动现金流-1,512-7,728-2,400-1,850 股权融资 0 4,003 0 0 银行借款 0 400-350-20 其他-72-332-1,019-776 筹资活动现金流-72 4,071-1,369-796 汇率变动对现金的影响 0 0 0 0 现金净增加额 1,384 57 1,380 3,139 主要财务比率主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 成长能力成长能力 营业收入 35.9%38.8%135.7%20.7%营业利润 34.4%66.4%5.7%18.4%EBITDA 42.0%61.9%14.5%21.0%净利润 35.0%69.8%6.4%18.4%盈利能力盈利能力 毛利率 28.7%27.7%14.8%14.4%营业利润率 21.8%26.1%11.7%11.5%EBITDA 利润率 25.7%30.0%14.6%14.6%净利润率 15.9%19.5%8.8%8.6%偿债能力偿债能力 流动比率 1.16 1.57 1.49 1.60 速动比率 1.15 1.56 1.48 1.59 现金比率 0.44 0.30 0.42 0.67 资产负债率 44.1%36.2%37.5%37.7%净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 19.7%19.6%14.6%14.5%净资产收益率 35.5%32.4%23.2%23.4%每股指标每股指标 每股净利润（元）0.71 1.21 1.29 1.53 每股净资产（元）2.34 5.15 5.96 7.10 每股股利（元）0.24 0.48 0.39 0.46 每股经营现金流（元）1.33 1.67 2.31 2.60 估值分析估值分析 市盈率 46.6 27.5 25.8 21.8 市净率 14.2 6.5 5.6 4.7 EV/EBITDA 28.1 17.5 14.9 11.7 股息收益率 0.7%1.4%1.2%1.4%资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 韵达股份成立于 1999 年，主要从事国内外的快递业务，包括当日达、次晨达、次日达、签单返回、到付快递、电子商务快递和企业项目快递服务等；此外，公司还计划拓展仓配一体化、跨境物流、云便利等多元服务。2018 年快递业务量达 69.85 亿件，市场份额 13.8%，排名行业第二。公司 2016 年通过借壳新海股份上市。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长，旺季在前 我们持续看好韵达的长期基本面，但在 8 月 30 日中报业绩点评中我们认为当时股价对应估值扩张的空间较小；目前股价从高点已经回调 14%，估值重新具有吸引力（2020 年 23倍扣非后市盈率），考虑到稳健的基本面和快速盈利增长（我们预计 3Q 扣非盈利增长 20%以上，或为通达公司中增速最快），我们认为买点再现。行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口 业务量保持快速增长 今年前 8 个月快递业务量增长 26.6%（异地件增长 35%），快递发展指数预计 9 月份增长26.5%，我们认为快递行业在电商下沉的驱动下有望继续保持快速增长。图表1:快递业务量增速：异地件增速加快 图表2:快递业务量增速：中部持续增长 资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 图表3:拼多多月活跃用户数增速 图表4:拼多多GMV增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 27%25%27%42%27%-1%35%26%-10%0%10%20%30%40%50%总业务量同城异地国际8M188M1927%26%32%36%27%26%32%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%总业务量东部中部西部8M188M190%200%400%600%800%1000%1200%050100150200250300350400月活跃用户数同比(百万人)0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0100200300400500600700800过去12个月GMV同比(十亿人民币)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表5:快递业务量增速与实物网上零售增速 图表6:快递业务量拆分预测 资料来源：国家邮政局，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：CNNIC，国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 四季度旺季来临或迎来提价窗口 四季度为网购和快递业务量旺季（过去三年 11 月快递业务量为全年月度均值的 1.4 倍），竞争有望趋于缓和，或迎来提价窗口；事实上三通一达 2018 年四季度扣非净利润增速是各季度最快的，韵达和圆通四季度的单票盈利也是全年各季度中最高的，彰显旺季的盈利能力改善。图表7:快递业务量季节性：11月是各月均值的1.4倍 图表8:上市公司单价同比变化：4Q18期间降幅收窄 资料来源：国家邮政局，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%2015.1-22015.052015.082015.112016.032016.062016.092016.122017.042017.072017.102018.1-22018.052018.082018.112019.032019.06实物商品网上零售额累计增速快递业务量累计增速快递业务量拆分预测快递业务量拆分预测2016201720182019E 2020E网购快递网购快递网购快递业务量（亿件）网购快递业务量（亿件）203 280 375 481 590(+/-%)59%38%34%28%23%网购人数（亿人）4.7 5.3 6.1 6.9 7.6(+/-%)13%14%14%13%11%渗透率34%38%44%49%54%人均网购次数(次/人/年）44 53 62 70 78(+/-%)41%21%17%14%11%非网购件非网购件非网购件（亿件）非网购件（亿件）109 120 132 147 161(+/-%)39%10%10%12%10%总快递量（亿件）总快递量（亿件）313 401 507 628 751(+/-%)51%28%27%24%20%3,764 4,715 5,864 2,607 3,338 4,226 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201811月各月平均(百万件)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019.1-22019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1韵达申通圆通 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表9:扣非净利润增速（中通剔除4Q18税收返还的影响）图表10:单票扣非净利润 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先 业务量快速增长 今年上半年龙头业务量增速趋同，二季度加快增长。由于基数的不同，即使同比增速是一样的，市场份额的差距依然是拉大的。但是韵达凭借持续高增速紧跟中通：中通二季度市场份额扩大到 19.9%，领先第二名韵达 3.6 个百分点，一季度相差 4 个百分点，略有缩窄。图表11:上半年业务量增速对比 图表12:韵达业务量市场份额 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19中通韵达圆通申通百世-0.40-0.20-0.20 0.40 0.60中通韵达圆通申通百世1Q182Q183Q184Q181Q192Q1947%46%45%45%35%34%26%0%10%20%30%40%50%申通百世韵达中通圆通异地件行业1H19业务量增速12.5%11.2%10.3%10.3%11.8%13.8%15.6%0%5%10%15%20%2013201420152016201720181H19韵达市场份额中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表13:龙头公司市场份额变化 资料来源：公司公告，中金公司研究部 盈利能力领先 韵达依靠精细化的成本管控，盈利能力保持领先：1H19 韵达单票扣非盈利 0.27 元（低于中通 0.44 元，高于申通 0.26 元、圆通 0.22 元），同比下降 12%，下降幅度是三通一达中最少的（中通、圆通、申通下降 13%、20%、36%）。图表14:单票数据拆解 资料来源：公司公告，中金公司研究部 单月增速存在波动不改长期前景 我们认为公司近期的股价回调与 8 月公布的业务量增速有所放缓相关（8 月增速为 45%，依然大幅快于行业，但较 6、7 月份 55%左右的增速放慢），但我们认为单月增速存在波动不改长期前景，因为考虑到：1）去年 8 月基数（49%）高于 7 月（44%）；2）公司单价维持较好：8 月韵达单价环比上涨 2%（同比口径不可比，因为纳入派费），而同行申通、圆通环比小幅下跌 1%、3%。3.5%5.3%6.8%6.9%7.6%7.6%8.1%6.7%8.1%6.0%2.7%1.3%1.8%2.5%2.4%4.4%0.3%0.3%0.8%2.0%0.3%0.7%0.5%1.1%0.6%1.5%2.1%0.1%2.1%2.4%2.6%1.5%1.5%0.3%1.8%3.8%0.9%0.6%1.0%2.6%2.1%3.2%0.4%0.1%2.9%3.0%4.0%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013201420152016201720181Q192Q19第6位市场份额5与6的差距5与4的差距4与3的差距3与2的差距2与1的差距第5位申通11.1%，高于顺丰4.4个百分点第3位圆通13.7%，高于百世1.5个百分点第1位中通19.9%，高于韵达3.6个百分点第2位韵达16.3%，高于圆通2.6个百分点第6位顺丰6.7%，低于1Q19的8.1%。第4位百世12.2%，高于申通1.1个百分点中通中通1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY业务量（百万件）3,715 5,37145%2,995 4,33445%2,814 3,80335%2,045 3,01147%2,230 3,24746%单票快递服务收入 3.30 3.62 3.25-10%3.22 3.19-1%3.32 2.99-10%单票快递服务收入（不含派费）1.82 1.64-10%1.74 1.70-2%1.72 1.61-7%1.47 1.587%1.73 1.38-20%派费 1.60 1.89 1.64-13%1.75 1.61-8%1.59 1.611%单票快递服务成本 2.83 3.21 2.85-11%2.61 2.797%3.20 2.88-10%派费 1.60 1.89 1.64-13%1.65 1.63-1%1.59 1.611%单票快递服务收入（不含派费）1.26 1.18-6%1.21 1.232%1.32 1.21-8%0.96 1.1621%1.61 1.27-22%单票运输成本 0.66 0.61-7%0.84 0.74-13%0.49 0.5717%0.90 0.76-16%单票毛利（公司毛利润/件量）0.68 0.56-17%0.58 0.54-6%0.56 0.45-19%0.62 0.45-27%0.12 0.11-1%单票快递服务毛利 0.56 0.46-17%0.53 0.47-13%0.41 0.40-1%0.61 0.40-35%0.12 0.11-1%单票费用（销售+管理+财务+研发)0.15 0.11-29%0.14 0.169%0.18 0.17-7%0.07 0.1160%0.45 0.36-19%单票营业利润 0.54 0.47-13%0.44 0.41-7%0.38 0.29-24%0.55 0.35-36%-0.21 -0.09-55%单票利润总额 0.69 0.47-32%0.45 0.41-10%0.39 0.29-25%0.57 0.37-35%-0.19 -0.08-60%有效税率20%19%27%28%26%22%25%24%0%3%单票净利润 0.55 0.38-31%0.33 0.30-10%0.28 0.23-20%0.42 0.28-35%-0.19 -0.08-60%单票扣非净利润 0.50 0.44-13%0.31 0.27-12%0.27 0.22-20%0.41 0.26-36%-0.17 -0.06-63%中通 韵达 圆通 申通 百世中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表15:韵达2019年8业务量增速有所放缓，但依然远高于行业，且去年8月基数较高 图表16:韵达单价维持较好：2019年8月单价环比上升 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长 经过近期的股价回调，目前的估值已经再次具备吸引力：当期股价对应于 2020 年（扣非后）23 倍市盈率，低于历史均值（图表 17）。往前看，我们认为股价面临正面催化剂：1）盈利快速增长：考虑到 3Q18 公司单票扣非盈利的低基数（仅 0.27 元），我们预计 3Q19 扣非盈利增速至少同比增长 20%以上，可能是通达系公司中增速最快的；2）旺季来临。图表17:历史市盈率 图表18:历史市净率 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019.1-22019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/1行业韵达-4%-3%-2%-1%0%1%2%-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.0-1.0 2.0 3.0 4.0韵达申通圆通7月单价8月单价环比(元)0510152025303540455016/Jul16/Oct17/Jan17/Apr17/Jul17/Oct18/Jan18/Apr18/Jul18/Oct19/Jan19/Apr19/Jul韵达股份动态市盈率平均市盈率+1倍标准差-1倍标准差024681012141616/Jul16/Oct17/Jan17/Apr17/Jul17/Oct18/Jan18/Apr18/Jul18/Oct19/Jan19/Apr19/Jul韵达股份动态市净率平均市净率+1倍标准差-1倍标准差中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 10 月月 9 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表19:单票扣非盈利：3Q18为低基数 图表20:扣非净利润同比增速：3Q18为低基数 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 图表21:可比公司估值表 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 0.33 0.39 0.34 0.27 0.29 0.33 0.27 0.33 0.28 0.27-30%0%30%(0.3)0.00.3单票扣非净利润同比(元）35%28%14%80%38%21%0%30%60%90%1Q182Q183Q184Q181Q192Q19扣非净利润增速公司公司股票代码股票代码币种币种股价股价CAGRPEG2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A2018A2019E 2020E182019EA股上市公司股上市公司建发股份*600153.SHRMB8.567.35.25.44.61.00.90.80.78.79.59.110.16%0.9嘉友国际*603871.SHRMB29.7722.717.314.211.98.13.02.52.143.825.119.119.521%0.7中储股份600787.SHRMB4.958.111.07.97.71.01.0n.a.n.a.13.58.78.4n.a.19%0.4普路通002769.SZRMB8.5046.930.621.316.32.52.42.21.95.66.78.78.737%0.6怡亚通002183.SZRMB4.1514.844.055.743.81.00.80.80.88.32.42.62.60%199.2保税科技600794.SHRMB3.87-20.4n.a.n.a.n.a.2.6n.a.n.a.n.a.-11.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飞力达300240.SZRMB6.4032.0n.a.n.a.n.a.2.2n.a.n.a.n.a.6.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.华贸物流603128.SHRMB7.0625.221.418.916.21.91.81.71.67.78.49.09.515%1.3厦门国贸600755.SHRMB7.368.15.4n.a.n.a.1.0n.a.n.a.n.a.14.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.象屿股份600057.SHRMB4.1712.18.47.26.01.0n.a.0.70.69.19.19.610.419%0.4瑞茂通600180.SHRMB7.6410.910.812.210.31.51.31.21.114.513.810.610.82%5.8音飞储存*603066.SHRMB7.2626.423.917.514.22.52.32.11.910.010.112.612.629%0.6长久物流*603569.SHRMB10.1714.514.212.912.33.62.32.01.719.716.416.716.77%1.8德邦股份*603056.SHRMB12.7622.417.521.618.63.63.02.82.519.519.718.519.7-3%n.m.韵达股份*002120.SZRMB33.2846.627.525.821.814.26.55.64.635.532.423.223.412%2.1申通快递*002468.SZRMB23.0323.716.519.016.45.24.13.73.124.428.020.520.50%47.7圆通速递*600233.SHRMB11.6422.917.315.713.43.62.92.52.216.618.417.117.414%1.1平均值平均值20.419.219.216.23.42.62.32.015.914.713.214.19%2.1中值中值18.716.916.614.12.42.32.01.815.513.412.513.911%1.6H股上市公司股上市公司利丰0494.HKHKD0.887.410.312.59.40.50.60.60.5-18.52.34.25.94%2.8中国外运*0598.HKHKD2.416.65.95.45.10.70.70.70.621.512.112.412.08%0.7深圳国际*0152.HKHKD15.428.77.97.67.31.41.21.11.017.916.015.014.74%2.0嘉里物流*0636.HKHKD12.6010.18.88.17.31.21.11.00.912.812.912.512.69%0.9平均值平均值8.28.28.47.30.90.90.80.88.410.811.011.30%18.8中值中值8.08.37.87.30.90.90.80.815.412.512.512.30%58.1国际上市公司国际上市公司UPSUPS.USUSD11619.216.015.414.299.924.515.210.2701.2237.2119.687.36%2.5FedExFDX.USUSD14211.69.49.311.42.42.01.81.920.121.719.717.5-9%n.m.CH RobinsonCHRW.USUSD8324.918.117.717.18.27.36.66.037.641.739.436.13%5.9大和控股9064.JPJPY1,65736.535.618.118.91.21.21.11.13.43.46.46.037%0.5三菱仓库9301.JPJPY2,71222.322.321.519.20.90.80.80.84.03.93.74.18%2.8平均值平均值20.519.015.415.019.06.24.53.5113.446.332.425.86%3.2中值中值20.817.116.515.61.91.71.51.518.211.013.111.74%4.2中概股上市公司中概股上市公司中通快递*ZTO.USRMB20.5532.526.422.319.14.93.23.02.515.715.114.014.418%1.3阿里巴巴*BABA.USRMB168.3234.432.625.519.16.54.94.33.721.717.718.221.031%0.8唯品会*VIPS.USRMB9.0612.516.010.710.12.62.52.01.729.116.521.018.425%0.4平均值平均值26.425.019.516.14.33.63.12.722.116.417.717.928%0.8中值中值32.526.422.319.14.13.23.02.521.716.518.218.432%0.8*数据为中金预测，其他为市场预测数据，来自彭博资讯和Wind。阿里巴巴表中2018年为2019财年。2019/10/8市盈率市盈率(X)市净率市净率(X)净资产收益率净资产收益率(%)中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘