证券行业深度分析：资产管理行业：国际经验与国内展望-20190115-广发证券-25页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 资产管理行业：国际经验与国内展望资产管理行业：国际经验与国内展望 核心观点：核心观点：趋于成熟的国际资产管理行业趋于成熟的国际资产管理行业根据 BCG 数据，2017 年国际资产管理规模增长至 79.2 万亿美元。（1）北美和欧洲占全球资产管理规模的 49%和 29%，但新兴市场增速较高。（2）产品杠铃化趋势明显，资金流入被动产品和另类资产管理：被动产品资产规模从 2003 年的 9%上升至 2017 年的 23%，另类产品收入贡献从 29%增长至 43%。（3）资产管理市场的寡头化趋势较为明显，市场排名前 20 的资管公司 AUM 份额从 2007 年的 37.5%上升至 2017 年的 43.3%。（4）养老资金和保险资金是资产管理市场的重要参与力量，合计占比达到 61%。中国资产行业的总体判断：总量回落伴随着产品结构调整中国资产行业的总体判断：总量回落伴随着产品结构调整（1）不同国家发展水平，银行或非银体系对国家或地区的金融资产管理规模具有重要影响，非银体系主导的国家或地区通常具有较高的AUM/GDP 比值。（2）根据 wind 数据统计，中国大资管规模从 2013 年的39.1万亿元快速上升至2017年的123.9万亿元，在资管新规下回调至2018年 6 月末的 121.9 万亿元。（3）在调整资产规模比例 40%、30%、20%的假设下（假设依据详见正文），2018 年 6 月末实际的 AUM/GDP 比值分比为 85%、99%和 113%。从短期来看，在中国依然以银行融资主导的金融体系背景下，中国的中国的 AUM/GDP 比值已经处于较高的区间比值已经处于较高的区间。但在总量回调的趋势下，同时伴随着结构调整的动力，意味着一些资管产品的规模依然具备快速成长的可能性一些资管产品的规模依然具备快速成长的可能性。长期来看，中国资产管理行业规模的成长契机取决于经济增长以及直接融资体系的发展壮大。对照中国：启示和区别对照中国：启示和区别（1）中国金融市场中银行资金主导的特征短期不改变，意味着非标准化债权资产是重要的底层资产组成非标准化债权资产是重要的底层资产组成。如何在合规前提下围绕非标资产建立资产管理体系依然是各个资管机构的重任。（2）投资长期的增量资金是标准化产品资管大发展的催化剂投资长期的增量资金是标准化产品资管大发展的催化剂，可能来自于：（a）养老金入市趋势持续、（b）境外机构资金流入 A 股和（c）银行理财子公司的建立。（3）资产管理行业对收益和收益的精细化追求的趋势资产管理行业对收益和收益的精细化追求的趋势在中国同样成立，可能具体表现为：（a）优秀的主动管理产品依然具备长期投资价值；（b）机构投资者占比提升的趋势下，被动产品的发展是长期趋势，指数增强产品方向值得关注；（c）广义另类投资产品更加多样。风险提示风险提示金融行业监管趋严、宏观经济和货币政策风险导致市场流动性恶化、产品间风险传导等。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-01-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 0755-82535901 分析师：分析师：王雯 SAC 执证号：S0260518020002 SFC CE No.BGL298 0755-88261286 请注意，陈福并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：【广发非银】战略性看好，配置头部券商证券行业2019 年投资策略 2018-12-02【广发非银】激荡四十年：美国证券业研究 2018-09-05 联系人：陈韵杨 0755-82984511 -37%-27%-17%-7%4%14%01/1803/1805/1807/1809/1811/18证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 国际资管行业.4 国际资产管理行业概览.4 产品杠铃化趋势明显.5 管理机构寡头趋势明显.8 养老资金和保险资金是重要资金来源.10 中国资产管理行业的总体判断.12 银行体系OR非银体系？.12 市场规模总量判断.13 对照中国：启示和区别.15 银行资金主导的特征短期不改变.15 标准化产品资管大发展的催化剂：投资长期的增量资金.16 产品趋势：对收益和收益的精细化追求.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图 1：国际资产管理规模持续增长.4 图 2：流入资金相对年初 AUM 的占比.4 图 3：不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速.5 图 4：按照产品类别拆分国际资产管理规模.6 图 5：按照产品类别拆分资管收入.6 图 6：另类投资已经成为机构投资者的普遍选择.6 图 7：中型资产管理公司盈利能力较弱.7 图 8：资管产品呈现杠铃化的发展趋势.7 图 9：美国共同基金费率持续下滑.8 图 10：对冲基金总体费率缓慢下滑.8 图 11：资管规模排名前 20 的公司市场占有率持续上升.9 图 12：全球资管市场资金来源.11 图 13：保险公司和养老金欧洲占比超过 50%(2016).11 图 14：DC 和 IRA 账户持有共同基金比例高达 48%.11 图 15：AUM/GDP 和直接融资比例有着较为显著的正相关.13 图 16：最近五年中国大资管规模快速增长（万亿元）.14 图 17：中国直接融资比例依然很低.14 图 18：中国资产管理行业全景简图.16 图 19：全国社保基金资产总额（百亿元）.18 图 20：企业年金基金投资组合资产总额（百亿元）.18 图 21：社保基金资产配置（2017 年度）.18 图 22：OECD36 个国家养老金投资方向的算数平均值（2017）.18 图 23：主要机构投资者持有股票市值（亿人民币）一览.19 图 24：银行理财投向权益类资产占比.20 图 25：大部分年份基准指数跑赢 50%以上的主动基金.21 图 26：基准指数在长期跑赢 80%以上的主动管理基金.21 图 27：最近十年中国股票基金和基准指数收益.21 图 28：中国长期股票基金存在超额收益.21 图 29：全球指数增强 ETF 数量快速增长（只）.22 图 30：全球对冲基金 AUM 持续提升.23 图 31：全球私募投资规模持续提升（十亿美元）.23 图 32：中国私募产品数量快速上升（只）.23 图 33：中国私募产品规模快速扩张（亿元）.23 表 1：2017 年共同基金费率下降分析.8 表 2：全球排名前 20 的资产管理公司一览.9 表 3：不同国家 AUM/GDP 的比较.12 表 4：中国养老保险基金入市过程.17 表 5：金融市场开放重大进程.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 深度分析|证券 资产管理业务是委托人将资产交给受托人，由受托人提供理财服务的行为，体现为受人之托，代人理财的业务。资产管理业务起源于欧洲，发展壮大于美国，随着全球财富的不断积累和金融市场投资工具的不断复杂，资产管理业务已经成为全球金融服务业的重要组成部分。本文梳理了国际资产管理发展的现状，希望对资管新规后的中国大资管行业和券商资管行业的发展产生一些借鉴意义。国际资管行业国际资管行业 国际资产管理行业概览国际资产管理行业概览 2017年，国际资产管理行业经历了强劲的增长，根据BCG数据统计，全球管理资产规模从2016年的71万亿美元提升至2017年的79.2万亿美元，同比上涨12%。分阶段来看，国际资产管理规模在2002-2007年间年均复合增速12%，但金融危机对全球金融机构都产生了深远的影响，2007-2016年间，国际资产管理规模经历了回撤与复苏，年均复合增速降至4%。但总体而言，国际资产管理已经是一个相对成熟的行业国际资产管理已经是一个相对成熟的行业，体现为：资产规模的增长更多地来自产品净值的增长而非新资金流入。2012年-2016年经济复苏期间，新资金流入对AUM增长的贡献最高仅为1.7%。2017年新资金流入为年初AUM的3.1%，为金融危机以来的最高值，总体12%的增速依然主要依靠产品净值的增长贡献。分地区来看，得益于活跃和完善的金融市场和强大的经济实力，北美和欧洲是世界上最大的资产管理市场，管理资产规模分别为37.4万亿美元和22.2万亿美元，占全球资产管理规模的49%和29%。但新兴市场显示出远超成熟市场的资产管理规模增速：2007年至2017年，中国、拉美及亚洲其他地区的资产管理规模十年年均复合增速分别为17%、12%和9%，远远超过北美、欧洲、日本和澳大利亚的4%的水平。图图1：国际资产管理规模持续增长国际资产管理规模持续增长 图图2：流入资金相对年初流入资金相对年初AUM的占比的占比 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 27.348.239.37179.2010203040506070809020022007200820162017全球资管规模（万亿美元）12%12%4%4.0%-0.5%1.0%-0.2%0.1%1.2%1.6%1.7%1.5%1.5%3.1%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%当年净流入占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 深度分析|证券 图图3：不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 产品杠铃化趋势明显产品杠铃化趋势明显 传统主动流入被动和另类传统主动流入被动和另类 BCG将全球资管产品分为五类：传统主动管理产品、专门主动管理、解决方案传统主动管理产品、专门主动管理、解决方案类、被动投资和另类投资。类、被动投资和另类投资。其中，专门主动管理中，专门主动股权类包括海外市场、全球市场、新兴市场、中小盘和行业基金；专门债权类包括新兴市场、国际市场、高收益债、可转债。解决方案类包括目标日期、负债驱动、全球资产配置、灵活入息类基金（flexible income funds）、负债驱动和传统混合型。另类投资包括对冲基金、私募股权基金、房地产、基础设施和大宗商品基金、另类共同基金。（1）被动产品主导规模增长 从2003年至2017年，全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流向被动型产品以及非传统产品的趋势向被动型产品以及非传统产品的趋势。传统主动管理资产规模占比从2003年的57%，下降至33%，与之对应的是被动产品资产规模从2003年的9%上升至2017年的23%，另类投资资产规模从9%增长至15%。分地区而言，被动型产品受青睐的趋势在美国最为明显，且被动型产品已经拓展到股票、固定收益及特殊资产等等各个类别中。以机构数据来看，被动型产品也贡献了大多数的资金净流入。欧洲市场的被动型产品在金融危机后亦有增长，但相对美国略显缓慢，而亚洲地区资产管理行业产品被动化的趋势相对不明显。（2）另类产品主导收入增长 收入端来看，传统主动产品的收入贡献同样出现了明显的下降，从2003年的39%至2017年的21%。更值得注意的是，另类投资15%的规模占比却为资管公司带来了43%的收入贡献（未包含表现费收入）。传统主动管理产品收入占比从2003年的39%下滑至2017年的17%，而被动产品的收入贡献同期从3%上升至7%。根据Preqin对全球超过550家机构投资者的调研结果（1H18另类投资者前瞻），另类投资已经并不“另类”：参与配置私募股权基金的机构投资者占比58%；参与对冲基金机构投资者55%；参与房地产投资的机构投资者占比63%；参与基础设施、05101520253035402007201620174%17%9%12%5%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 深度分析|证券 私募债以及自然资源的投资者占比分比为32%、36%和43%。图图4：按照产品类别拆分国际资产管理规模按照产品类别拆分国际资产管理规模 图图5：按照产品类别拆分资管收入按照产品类别拆分资管收入 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 图图6：另类投资已经成为机构投资者的普遍选择另类投资已经成为机构投资者的普遍选择 数据来源：Preqin,广发证券发展研究中心 杠铃化产品趋势的本质：杠铃化产品趋势的本质：对收益和收益的精细化追求对收益和收益的精细化追求 通过对不同类别资产管理产品的增速和费率的研究，我们发现国际资产管理市场伴随着高度市场化竞争，出现了杠铃化的产品发展趋势。我们列举了包括被动产品、Reits、主动管理债券、主动管理国内股票、主动管理全球股票、私募基金（主要为私募PE）和对冲基金在内的7大类产品，按照费率由低到高排列，其每种产品2000-2017年十七年的年均复合增长率呈现出V型排列。具体而言，在门槛较低产品标准化程度高的共同基金市场，费率下降和资金从高费率产品流向低费率产品的趋势依然在持续。费率低至0.08%的被动产品（包括股票和债券类别）年均复合增速高达17.3%；公开交易的Reits产品也以平均0.13%的低管理费率（Morning Star）得到了年均13.2%规模增长；而与之鲜明对比的是传统主动管理（国内股票）共同基金，2017年费率约为0.77%（ICI数据），但过去17年年均复合增速仅为3.3%。但资金流入低费率产品只是资产管理行业发展趋势的一个方面。另一方面我们看到，管理费率通常处于1.5%-2%之间、并通常具有20%左右业绩分成条款的私募9%15%15%15%16%19%19%19%19%18%6%9%14%14%16%57%46%35%33%27%9%11%18%20%23%0%20%40%60%80%100%20032008201620172022E另类投资专门主动管理解决方案传统主动管理被动投资29%40%42%43%43%25%23%21%20%19%4%5%9%10%12%39%28%22%21%17%3%4%5%6%7%0%20%40%60%80%100%20032008201620172022E另类投资专门主动管理解决方案传统主动管理被动投资58%55%63%32%36%43%0%20%40%60%80%100%私募股权基金PE对冲基金房地产基础设施私募债自然资源参与配置的机构数量占比未参与配置 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 深度分析|证券 基金和对冲基金，其资产管理规模在过去17年也实现了12.5%和14.6%的年均复合增长。并在国际资产管理行业中，以15%的总体规模占比贡献了43%的收入（图4&图5）。因此我们认为杠铃化产品趋势其实核心还是资产管理行业对收益和收益的杠铃化产品趋势其实核心还是资产管理行业对收益和收益的精细化追求精细化追求。收益产品关注交易的经济性、便利性、以及对市场追踪的准确程度，并体现出标准化和规模化的特征；收益产品要求实实在在的超额收益（更佳的风险收益特征），体现出非标准化和小而美的特征。而成熟市场传统主动管理型的共同基金作为一种本应相对市场具有收益的产品，被历史数据证明相对基准指数难以实现超额收益，因此被市场资金摈弃。在高度竞争的资产管理市场所形成的杠铃化产品结构的背景下，中型资产管理公司的盈利能力相对较弱。根据BCG的数据，2016年管理资产规模小于2500亿美元、介于2500亿-4990亿美元、介于5000亿美元-7500亿美元以及大于7500亿美元的资产管理公司，其EBITDA利润率分别为44%、33%、31%和40%。其背后的原因在于，超大型资产管理机构主要管理各类被动产品，可以通过规模优势降低研究、管理已经IT投入等运营成本，并受益于当前赢者通吃的行业竞争格局。而小型资产管理机构，通常拥有某种产品类别的专业投资能力，产品线简单，人员较少，费率较高，也可以获得较好的盈利。但对于中等规模的资产管理机构，其产品线相对综合，低费率产品无法与形成规模优势的资管巨头竞争，而私募、对冲、另类投资等产品，由于非标准化程度较高，或产品策略通常在一定资金规模下才能较好实现，也难以实现规模扩张。图图7：中型资产管理公司盈利能力较弱中型资产管理公司盈利能力较弱 图图8：资管产品呈现杠铃化的发展趋势资管产品呈现杠铃化的发展趋势 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI,Morning Star，Duane Morris，Meketa Investment Group 广发证券发展研究中心 高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡 在高度的市场竞争环境中，资金会选择流向收益水平相当但费率更低的产品，同时，业绩表现不够出色的产品也面临费率下调以维持管理规模的压力。因此，行业层面的费率下降趋势难以阻挡。以美国共同基金为例，无论是权益基金、混合基金、债券基金和货币市场基金，4433314005101520253035404550750 bn$EBITDA margin（%）profitablity0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000-2017 CAGR费率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2525 Table_PageText 深度分析|证券 其管理费用率从 1990 年至 2017 年都呈现下降趋势。权益基金从 90 年年代的大约1%的水平下降至 2017 年的 0.59%，混合基金从 1%左右的水平降至 0.7%，债券基金从 0.88%降至 0.48%，货币市场基金由于监管的原因，费率有所反弹，但依然处于 0.25%的低位。而对 2017 年美国共同基金费率下降的归因结果表明，无论是权益、混合还是债券基金，资金从高费率产品流向低费率产品都解释了 75%以上的总体行业费率下滑；而同时，主动降低产品费率的共同基金业超过了 1/3。虽然对冲基金的费率根据具体策略的不同有较大差距，但对冲基金总体费率相对于共同基金较高。但根据 Eurekahedge 对最近十年对冲基金平均管理费率和表现费的追踪来看，管理费率从 1.56%下降至 1.31%。表表1：2017年共同基金费率下降分析年共同基金费率下降分析 费用比率 总跌幅 2017 年下降原因:费用率降低的共同基金超过 1/3 类别 2016 2017 费用率降低 资金转向低成本产品 下降 持平 上升 权益 0.63 0.59 0.04 22%78%权益 43%37%20%混合 0.73 0.7 0.03 18%82%混合 40%41%19%债券 0.51 0.48 0.03 1%99%债券 32%47%21%数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 图图9：美国共同基金费率持续下滑美国共同基金费率持续下滑 图图10：对冲基金总体费率缓慢下滑对冲基金总体费率缓慢下滑 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：Eurekahedge，广发证券发展研究中心 管理机构寡头趋势明显管理机构寡头趋势明显 国际资产管理市场的寡头化趋势较为明显，头部资产管理公司管理资产规模持续扩张。根据Willis Towers Watson对资产管理规模全球前500的资产管理公司的跟踪，市场排名前20的资产管理公司的市场份额（AUM 份额）从2007年的37.5%持续上升至2017年的42.3%。而市场份额的减少主要发生在排名第51-250的资产管理公司，管理资产份额从2007年的33.7%下降至2017年的28.8%。这和我们观察到的杠铃化的产品趋势中型资产管理公司处境尴尬相一致：大型资产管理机构产品线全面、品牌效应深入，受益于赢者通吃的竞争格局。而小型资产管理机构，通常拥有特定产品或策略的专业投资能力，能够取得良好的阿尔法配置价值，而中等规模的资产管理机构特色化和规模效应都相对不足。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%权益基金混合基金债券基金货币市场1012141618200.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820072008200920102011201220132014201520162017管理费(%)表现费(%)（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 深度分析|证券 图图11：资管规模排名前资管规模排名前20的公司市场占有率持续上升的公司市场占有率持续上升 数据来源：Willis Towers Watson，广发证券发展研究中心 从全球排名前20的资产管理公司的名单来看，按照公司性质和背景主要包括如下三类：1）专业基金管理机构。）专业基金管理机构。排名第一、二、四的贝莱徳、先锋、富达等都属于专业基金管理公司，以向个人或机构提供基金管理服务为主要业务。2）全能银行）全能银行。商业银行、投资银行和证券公司等金融机构专门设立的资产管理业务部或分公司，如道富、瑞银集团、摩根大通、纽约梅隆银行等。3）保险集团旗下的资产管理公司）保险集团旗下的资产管理公司，如排名安联、安盛等。20 世纪 70 年代以来，富裕人群和高净值人群的理财需求日渐旺盛，美国先进银行及保险公司纷纷通过收购、设立资产管理机构等形式大力发展资产管理业务，全球资产管理市场逐步形成了以美国为主导的竞争格局。截至2017年末，全球资管规模排名前 30 名的资管机构中，来自美国的资管机构占18 席，管理资产规模约 34.04万亿元，占比 67%。根据 IBIS World，2013 至 2018 年美国资产管理行业营收预计实现年均增长 2%，低于美国 GDP 的增速。美国资管业的AUM 增速呈现周期化的特征，产品结构深度调整，业内公司在产品、投研、费率等方面进行激烈竞争，由此衍生出了众多差异化的发展策略和商业模式。表2：全球排名前20的资产管理公司一览 资产管理公司资产管理公司 市场市场 资产管理规模资产管理规模（十亿美元）（十亿美元）属性属性 1 贝莱德贝莱德 美国 6,288 专业资产管理公司 2 先锋集团先锋集团 美国 4,900 专业资产管理公司 3 瑞银集团瑞银集团 瑞士 3,101 全能银行 4 道富环球投资管理公司道富环球投资管理公司 美国 2,800 全能银行 5 富达投资集团富达投资集团 美国 2,448 专业资产管理公司 37.5%38.3%40.2%40.7%38.7%41.4%41.0%41.6%41.9%42.3%22.9%22.8%21.5%22.5%23.1%22.3%22.2%22.9%23.2%23.0%33.7%33.6%32.7%31.5%32.8%31.0%31.1%29.5%29.0%28.8%5.9%5.2%5.6%5.4%5.4%5.2%5.7%6.0%5.8%5.9%0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016前20管理者21-5051-250251-500 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 深度分析|证券 6 安联集团安联集团 德国 2,268 保险公司 7 摩根大通资产管理摩根大通资产管理 美国 1,900 全能银行 8 纽约梅隆银行纽约梅隆银行 美国 1,800 全能银行 9 太平洋资产管理太平洋资产管理 美国 1,690 专业资产管理公司 10 东方汇理资产管理公司东方汇理资产管理公司 法国 1,652 专业资产管理公司 11 资本集团资本集团 美国 1,600 专业资产管理公司 12 安盛集团安盛集团 法国 1,405 保险公司 13 瑞信集团瑞信集团 瑞士 1,387 全能银行 14 保德信金融集团保德信金融集团 美国 1,366 保险公司 15 摩根斯丹利摩根斯丹利 美国 1,300 全能银行 16 LGIM 英国 1,282 保险公司 17 法国巴黎银行法国巴黎银行 法国 1,230 全能银行 18 高盛集团高盛集团 美国 1,128 全能银行 19 北方信托金融集团有限公司北方信托金融集团有限公司 美国 1,100 信托公司 20 威灵顿管理公司威灵顿管理公司 美国 1,021 专业资产管理公司 数据来源：Relbank，广发证券发展研究中心 养老资金和保险资金是重要资金来源养老资金和保险资金是重要资金来源 根据BCG的报告，全球资产管理市场资金来源主要包括个人客户（占比39%）和机构客户（61%）两大类。其中，个人客户包括银行渠道、私人银行全权委托、个人账户直接投资公募基金、个人养老金以及个人保险；而机构客户主要包括养老金、保险、政府、企业和非营利机构。养老资金和保险资金是资产管理市场的重要参与力量，合计（包括个人端和机构端）占比达到61%。再具体而言，各国养老金的体系差异对本地个人客户和机构客户的占比有巨大影响，美国由于个人养老金账户（IRA账户和DC计划）的盛行，是发达国家中少有的个人客户占比高于机构客户的国家，仅通过IRA账户和DC计划持有的共同基金比例在2017年就超过50%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2525 Table_PageText 深度分析|证券 图图12：全球资管市场资金来源全球资管市场资金来源 数据来源：BCG，广发证券发展研究中心 从美国和欧洲的经验来看，养老金制度的不同会导致资金流向保险公司或者个人退休账户，但保险和养老金在大众投资产品中的占比呈现主导地位。在欧洲，2016年末大众投资产品资产规模（包括Investment funds和Discretionary Mandates）中，机构投资者占比71%，而保险公司和养老金的占比达到53%。而2017年，美国共同基金的投资规模中，零售投资者占比达到90%。但零售投资者绝对主导地位的背后，是美国个人养老金账户在资产管理资金方面的重要贡献。DC计划和IRA账户两种养老金账户持有的共同基金比例高达48%。图图13：保险公司和养老金欧洲占比超过保险公司和养老金欧洲占比超过50%(2016)图图14：DC和和IRA账户持有共同基金比例高达账户持有共同基金比例高达48%数据来源：EFAMA，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 银行2%私人银行全权委托8%公募基金19%个人养老金7%个人保险4%养老金35%保险15%政府4%企业4%非营利机构2%个人客户39%机构客户61%29%25%28%2%16%71%零售客户保险公司养老金银行其他机构0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017DC计划持有共同基金（$bn)IRA账户持有共同基金($bn)DC+IRA持有共同基金占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 深度分析|证券 中国资产管理行业的总体判断中国资产管理行业的总体判断 银行体系银行体系 or 非银体系？非银体系？由于经济总量的差异和金融市场发展程度的不同，各个国家金融资产管理规模有着较大差异。根据Willis Towers Watson对世界前500的资产管理公司的数据，2016年美国资产管理的规模占到了全球的53.47%，是毫无争议的霸主；而排名第二的英国资产管理规模占比仅为7.81%。总体而言，我们认为经济越发达的国家，资管行业的发展水平越高，管理的资产规模也越高。因为经济的发展带来财富的增长，居民和机构的可投资资产的增加是资产管理行业发展的基石。表2中我们列举了一些发达国家的资产管理规模，以及AUM和GDP数据的比值。数据来看，不同国家的AUM/GDP比值也存在着较大差异：最高的英国AUM/GDP高达338%，而最低的德国AUM/GDP仅为67%。我们认为解释我们认为解释AUM/GDP差异的一个重要原因在于金融市场是偏重于银行体系差异的一个重要原因在于金融市场是偏重于银行体系(Bank-based financial system)主导还是非银行体系（主导还是非银行体系（Market-based financial system）主导）主导，也即是间接融资为主还是直接融资为主。从表2列举的国家来看，英国、瑞士和美国都是市场化金融体系，直接融资占比较高的市场；而日本、意大利和德国也都是传统银行业主导、较为依赖间接融资的市场。为了进一步验证AUM/GDP和金融体系模式的关联，我们对13个北美和欧洲发达国家（包括日本）的数据进行了验证，结果表明AUM/GDP比值和直接融资比例有着较为明显的正相关。其背后也对应着合理的逻辑解释：资产管理业务主要将资金投向标准化金融产品。一个国家和地区的直接融资越发达，所形成的的标准化底层资产越丰富，现代资产管理理论所依赖的大类资产配置理论、套利和定价模型更加有效，资产管理行业能够构建和销售的产品组合的风险收益比也更具有吸引力。当然，资产管理行业对提升直接融资比例也有积极作用：专业的资管机构可以更好地匹配投融资需求、提升价格发现效率和进行更好地风险管理。除了GDP和金融体系模式两个重要解释变量外，资产管理规模还受很多其他因素影响，包括监管、税收、资本市场开放程度等等。例如：欧洲跨境资管业在金融市场一体化的趋势下十分发达和活跃，使得重要的资管资金来源方：保险和养老基金等，集中流入竞争力最强的国家和地区：英国、瑞士和法国等，使欧洲的资管规模分布格局分化格外明显。表表3：不同国家：不同国家AUM/GDP的比较的比较 资产管理 AUM（2016 年）AUM/GDP 英国 8093（十亿欧元）338%瑞士 1646（十亿欧元）272%美国 43.4（万亿美元）233%法国 3971（十亿欧元）178%日本 514（万亿日元）96%意大利 1229（十亿欧元）73%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 深度分析|证券 德国 2093（十亿欧元）67%数据来源：EFAMA，野村研究，Willis Towers Watson，Wind，广发证券发展研究中心 图图15：AUM/GDP和直接融资比例有着较为显著的正相关和直接融资比例有着较为显著的正相关 数据来源：EFAMA，野村研究、Willis Towers Watson，Wind，IMF 工作论文，广发证券发展研究中心 注：以上数据中，欧洲国家资管规模数据出自 EFAMA；日本资管规模数据出自野村报告，截止 2017 年 3 月；加拿大和美国资管规模数据出自 Willis Towers Watson 报告，直接融资间接融资比例数据出自 IMF 的工作论文 Market Phoenixes and Banking Ducks：Are Recoveries Faster in Market-Based Financial Systems?，2011 年。市场市场规模总量规模总量判断判断 中国：大资管规模快速上升后阶段性回落中国：大资管规模快速上升后阶段性回落 根据wind数据，2013年至2017年，中国大资管行业（银行+信托+券商+保险+公募基金+私募基金）资产规模从39.1万亿人民币快速上升至123.9万亿人民币，年均复合增速超过33%。AUM占GDP的比例也从2013年末的66%迅速攀升至2017年的150%，占比已经远高于日本和德国等金融系统偏银行主导的国家。但需要考虑到中国近五年快速增长的资产规模中，有大量多层嵌套和不合规通道业务产生的资产规模的重复计算。在资管新规实施以后，大量不符合新监管要求的业务面临整改，整体资管规模从2017年末的123.9万亿人民币下降至2018年6月末的121.9万亿人民币，AUM/GDP的比值降至141%。其中，银行理财与通道业务规模较大的信托、券商资管和基金子公司的资产管理规模下滑显著，分别均较年初下降1.4%、9.6%、7.4%，而主动管理较强的公募基金和保险资管规模分别增长9.4%、5.2%，仍保持良好正向增长。奥地利比利时加拿大丹麦法国德国意大利日本荷兰葡萄牙西班牙英国美国00.10.20.30.40.50.60.70.80%50%100%150%200%250%300%350%400%直直接接融融资资比比例例AUM/GDP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2525 Table_PageText 深度分析|证券 图图16：最近五年中国大资管规模快速增长：最近五年中国大资管规模快速增长（万亿元）（万亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 总量回调趋势下伴随总量回调趋势下伴随产品产品结构调整的动力结构调整的动力 我们首先简单估算通道业务在大资管规模中的占比：信托通道业务占比约60%（事务管理类信托占比），券商资管通道占比约80%（定向和专户占比），基金子公司通道规模约90%（一对一和一对多占比）。综合来看，总体通道业务在大资管规模中的占比估算约26%，考虑到还有期限错配和资金池等产品资管新规下也面临调整，我们认为30%是一个可能的调整资产比例。在调整资产规模比例40%、30%、20%的假设下，2018年6月末实际的AUM/GDP比值分比为85%、99%和113%。从短期来看，在中国依然以银行融资主导的金融体系背景下，中国的中国的AUM/GDP比值已比值已经处于较高的区间经处于较高的区间，叠加资管新规政策的影响，资产规模面临阶段性回落的压力。但另一方面，中国资管行业在总量回调的趋势下，同时伴随着结构调整结构调整的动力，意味着一些资管产品的规模依然具备快速成长的可能性。长期来看，中国资产管理行业规模的成长契机取决于经济增长以及直接融资体系的发展壮大。图图17：中国直接融资比例依然很低中国直接融资比例依然很低 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140201320142015201620172018H银行理财信托券商资管保险资管基金子公司专户公募基金私募基金公司专户AUM/GDP5%5%5%6%7%8%9%10%11%12%12%13%14%15%17%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250直接融资(万亿人民币）间接融资（万亿人民币）直接融资占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 深度分析|证券 对照中国对照中国：启示和区别启示和区别 银行资金主导的特征短期不改变银行资金主导的特征短期不改变 每个国家和地区的资产管理市场发展都与其金融体制和监管的架构密不可分。我们认为做中美的资产管理行业比较，必须首先清楚的意识到两国在融资渠道和金融产业价值链方面的巨大差异。具体而言，银行主导的金融体系和非银机构主导的金融体系不仅在资金需求端对应着间接融资和直接融资两大类融资方式，在产品端也形成了非标准化资产和标准化资产两大类底层资产品种，并通过货币乘数效应成倍强化各自体系的资金体量。传统的银行体系和中国资管发展模式传统的银行体系和中国资管发展模式 传统商业银行以存放央行的准备金为备付金，吸收居民存款并向实体企业发放贷款，企业承担信贷成本获得货币资金投入。随着企业的资金继续回存至银行体系