有色金属行业策略深度报告：关注战略属性品种和新材料标的-20190629-东北证券-38页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业深度报告 关注战略属性品种和新材料标的关注战略属性品种和新材料标的 报告摘要：报告摘要：非周期性因素扰动减少，行情归于周期化非周期性因素扰动减少，行情归于周期化。从有色金属的价格走势来看，15-16 年是一个中周期级别的底部，周期性行业产能的自我出清、投资减少，叠加非周期性的供给侧改革、环保等行政因素催生 2017 年有色普涨行情，行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持 60%以上高位。2018 年以来，政策因素的影响减弱，金属行情归于周期化。2019H1，欧美经济持续复苏，但增速回落，出现疲态。有色金属整体呈平稳趋势，库存小周期或成价格波动的主要边际变量。在经济增速整体回落的情况下，建议关注库存周期带来的结构性行情，以及小金属新材料自身行业周期的独立行情。基本金属：基本金属：价格波动来自需求变化带来的去库存，建议关注铝、价格波动来自需求变化带来的去库存，建议关注铝、铜铜。根据“库存环比”指标我们发现：1、SHFE 铜库存周期性显著，铜供需缺口亦呈现强周期，预计下半年出现持续供需缺口，年末逐渐趋于紧平衡；2、国内外铝主动去库均较明显，历史数据表明历年下半年铝需求缺口持续保持，下游需求改善加之持续去库趋势或将对铝价形成支撑。3、今年新增产能已稳定投产，6 月是锌旺季转淡季的过渡期，预计库存逐渐累积，对锌价产生下行压力，中期来看锌下探趋势有望延续。4、LME 锡方面，库存价格波动较大，五月库存激增，预计短期内 LME 锡价上涨压力较大，从往年周期来看，年末价格趋于平稳或有上行趋势；SHFE 方面去库存力度较小，价格有抬头迹象，或收益于电子产业回暖，预计有小幅上涨行情。小金属及新材料：战略属性看钨和稀土永磁，新材料看铂族元素小金属及新材料：战略属性看钨和稀土永磁，新材料看铂族元素。贸易摩擦背景下，具备战略属性的小金属价值有望重估。稀土永磁：稀土及永磁供给高度集中在国内，政策是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素，新能源汽车仍是未来永磁新增需求的最强动力。新材料来看，氢燃料电池汽车是目前极具有发展潜力的方向，铂族催化剂有望得到大规模推广使用。国六新排放标准的推出也会大幅增加机动车上钯金的单车用量，推动钯金需求上升。重点推荐公司：中科三环、翔鹭钨业、贵研铂业。重点推荐公司：中科三环、翔鹭钨业、贵研铂业。风险提示：风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内小金属相关政策风险 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 中科三环 11.35 0.25 0.36 0.57 45.40 31.53 19.91 买入 翔鹭钨业 17.31 0.54 0.64 0.75 32.06 27.05 23.08 增持 贵研铂业 18.07 0.45 0.54 0.66 40.16 33.46 27.38 增持 同步大势同步大势 上次评级：同步大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 5.60%0.08%-5.60%相对收益 1.42%-2.52%-17.34%行业数据 成分股数量（只）137 总市值（亿）17510 流通市值（亿）13024 市盈率（倍）54.58 市净率（倍）1.97 成分股总营收（亿）15987 成分股总净利润（亿）239 成分股资产负债率（%）55.99 相关报告 钨行业深度：钨精矿价格接近成本线，下跌空间有限 2019-06-25 钨行业点评：减产短期提振价格，长期仍需泛亚落地 2019-06-11 铜矿供给增量有限，下游需求有望回暖 2019-04-02 春，钯为最，推荐关注贵研铂业 2019-03-21 证券分析师：邱培宇证券分析师：邱培宇 执业证书编号：S0550519060001 17621255426 研究助理：胡英粲研究助理：胡英粲 执业证书编号：S0550118080063 13122682883 -26%-17%-8%1%10%2018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/32019/42019/52019/6有色金属沪深300/有色金属有色金属 发布时间：发布时间：2019-06-29 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1.有色金属整体呈平稳趋势，库存小周期或成价格波动的主要边际变量有色金属整体呈平稳趋势，库存小周期或成价格波动的主要边际变量6 1.1.欧美经济复苏出现疲态，中国经济韧性充足.6 1.2.有色金属整体呈平稳趋势，难出现单边性行情.8 1.3.全球工业金属供需缺口将延续，库存小周期或成价格波动的主要边际变量.9 2.基本金属：价格波动来自需求变化带来的去库存，建议关注铝、铜基本金属：价格波动来自需求变化带来的去库存，建议关注铝、铜 112.1.全球处于主动去库存共振周期.11 2.2.“库存环比”指标可预判金属价格趋势.12 2.2.1.铜.13 2.2.2.铝.15 2.2.3.锌.16 2.2.4.锡.17 3.小金属及新材料：战略属性看钨和稀土永磁，新材料看铂族元素小金属及新材料：战略属性看钨和稀土永磁，新材料看铂族元素.183.1.稀土：“政策”是驱动稀土价格中枢上移的最核心因素.18 3.2.永磁应用：新能源汽车是最大风口，2019 年是行业拐点.21 3.3.钨是我国重要的战略资源.23 3.4.钯金受益于排放标准提升.27 3.5.铂金价格受益于铂钯转换和氢能源汽车前景.30 4.重点公司推荐重点公司推荐.344.1.中科三环：永磁行业周期反转，订单驱动龙头突围.34 4.2.翔鹭钨业：矿山有序投产，全产业链稳步布局.35 4.3.贵研铂业：公司业绩多点开花，铂钯应用前景广阔.35 5.风险提示风险提示.362 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/38 行业深度报告行业深度报告 图图 表表 目目 录录 图图 1：全球经济景气复苏指标见顶：全球经济景气复苏指标见顶.6 图图 2：美国欧洲制造业：美国欧洲制造业 PMI 冲高回落冲高回落.6 图图 3：中国：中国 4 月份月份 PMI 录得录得 50.1，经，经济韧性足济韧性足.7 图图 4：工业增加值（制造业）累计同比：工业增加值（制造业）累计同比 6.4%.7 图图 5：基础设施建设略有上升：基础设施建设略有上升.7 图图 6：房地产：房地产 4 月份累计同比月份累计同比 11.9%.7 图图 7：M2 增速同比增速同比 8.5%，流动性趋宽，流动性趋宽.8 图图 8：社融放宽至：社融放宽至 10.6%，流动性持续宽松，流动性持续宽松.8 图图 9：有色金属综合景气指数，整体趋稳：有色金属综合景气指数，整体趋稳.8 图图 10：有色冶炼及压延加工业负债率：有色冶炼及压延加工业负债率 64%.8 图图 11：国内十种有色金属产量累计同比增：国内十种有色金属产量累计同比增 5.43%.9 图图 12：工业企业：工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比 4.9%.9 图图 13：全球铜：全球铜 4 月份累计过剩月份累计过剩 4.3 万吨万吨.9 图图 14：全球铝：全球铝 4 月份累计缺口月份累计缺口 14.3 万吨万吨.9 图图 15：全球铅：全球铅 4 月份累计缺口月份累计缺口 15.2 万吨万吨.9 图图 16：全球锌：全球锌 3 月份累计过剩月份累计过剩 9.64 万吨万吨.9 图图 17：全球镍：全球镍 4 月份累计缺口月份累计缺口 3.87 万吨万吨.10 图图 18：全球锡：全球锡 4 月份累计缺口月份累计缺口 0.47 万吨万吨.10 图图 19：铜期货显性总库存：铜期货显性总库存 34.5 万吨万吨.10 图图 20：铝期货显性总库存：铝期货显性总库存 120 万吨万吨.10 图图 21：铅期货显性总库存：铅期货显性总库存 8.85 万吨万吨.10 图图 22：锌期货显性总库存：锌期货显性总库存 15.3 万吨万吨.10 图图 23：镍期货显性总库存：镍期货显性总库存 18.4 万万吨吨.10 图图 24：锡期货显性总库存：锡期货显性总库存 1.38 万吨万吨.10 图图 25:2017-2019 年美中欧英实际年美中欧英实际 GDP 同比增速同比增速%.11 图图 26:2018 年美国与全球制造业年美国与全球制造业 PMI 的分化的分化.11 图图 27:2018 年年 9 月中国进入主动去库阶段月中国进入主动去库阶段.11 图图 28:2018 年年 6 月美国进入被动补库阶段月美国进入被动补库阶段.11 图图 29：铜：铜：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况.13 图图 30：铝：铝：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况.13 图图 31：锌：锌：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况.13 图图 32：锡：锡：2015-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况.13 图图 33：2019 年铜库存环比变动情况年铜库存环比变动情况.14 图图 34：IGSG 全球精炼铜供需呈现全球精炼铜供需呈现强周期（千吨）强周期（千吨）.14 图图 35：LME铜库存铜库存.14 图图 36：SHFE铜库存铜库存.14 图图 37：2019 年铝库存环比变动年铝库存环比变动.15 图图 38：全球铝供需平衡（累积值）：全球铝供需平衡（累积值）.15 图图 39：LME铝库存铝库存.15 图图 40：SHFE铝库存铝库存.15 图图 41：2019 年锌库存环比变动年锌库存环比变动.16 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/38 行业深度报告行业深度报告 图图 42：ILZSG 全球精炼锌供需维持紧平衡全球精炼锌供需维持紧平衡.16 图图 43：LME锌库存锌库存.17 图图 44：SHFE锌库存锌库存.17 图图 45：2019 年锡库存环比变动年锡库存环比变动.18 图图 46：WBMS 全球锡供需紧平衡（累计值）全球锡供需紧平衡（累计值）.18 图图 47：LME库存库存.18 图图 48：SHFE库存库存.18 图图 49：中国稀土总储量占全球：中国稀土总储量占全球 38%.19 图图 51：钕铁硼磁材应用场景广泛：钕铁硼磁材应用场景广泛.21 图图 52：近：近 3 年永磁产量年永磁产量 CAGR 保持保持 8-10%.22 图图 53：钕铁硼产能分布，中国产能占比：钕铁硼产能分布，中国产能占比 89%.22 图图 54：磁材消费分布：中国总消费占：磁材消费分布：中国总消费占 50%.22 图图 55：高端永磁需求结构：新能：高端永磁需求结构：新能源汽车占源汽车占 9%.22 图图 56：2017 年世界钨（钨金属）储量分布情况年世界钨（钨金属）储量分布情况.23 图图 57：2002-2018 年全球钨精矿产量（金属吨）年全球钨精矿产量（金属吨）.24 图图 58：2017 年世界各国（地区）钨精矿产量占比年世界各国（地区）钨精矿产量占比.24 图图 59：2011-2018 年中国以外地区钨精矿供应（金属吨）年中国以外地区钨精矿供应（金属吨）.25 图图 60：中国以外地区矿山的启动与关闭与钨价的关系：中国以外地区矿山的启动与关闭与钨价的关系.25 图图 61：2017 年全球钨终端产品结构年全球钨终端产品结构.26 图图 62：2010-2018 日本钨品进口情况（金属吨）日本钨品进口情况（金属吨）.27 图图 63：南非和津巴布韦地区矿山现金成本情况：南非和津巴布韦地区矿山现金成本情况.27 图图 64：普通汽车各种材料占比情况普通汽车各种材料占比情况.28 图图 65：不同排放标准下单车：不同排放标准下单车 PGM 含量含量.28 图图 66：钯金和铂金价格历史走势图：钯金和铂金价格历史走势图.30 图图 67：钯金和铂金机动车领域历史需求情况图：钯金和铂金机动车领域历史需求情况图.31 图图 68：燃料电池机动车时间规划表燃料电池机动车时间规划表.32 图图 69：加氢站和燃料电池车规划目标加氢站和燃料电池车规划目标.32 图图 70：氢燃料电池车预测量（百万辆）氢燃料电池车预测量（百万辆）.33 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/38 行业深度报告行业深度报告 表表 格格 目目 录录 表格表格 1：四种类型库存周期（库存：四种类型库存周期（库存/价格角度）价格角度）.12 表格表格 2：铜库存环比超出“通道”情况分析：铜库存环比超出“通道”情况分析.13 表格表格 3：铝库存环比超出“通道”：铝库存环比超出“通道”情况分析情况分析.15 表格表格 4：锌库存环比超出“通道”情况分析：锌库存环比超出“通道”情况分析.16 表格表格 5：锡库存环比超出“通道”情况分析：锡库存环比超出“通道”情况分析.17 表表 6：全球永磁材料主要厂商产能情：全球永磁材料主要厂商产能情况况.22 表表 7：2017 年世界钨（钨金属）储量分布统计年世界钨（钨金属）储量分布统计.23 表表 8：世界储量前列的大型钨矿：世界储量前列的大型钨矿.23 表表 9：海外排名前：海外排名前 15 的优先钨矿项目的优先钨矿项目.25 表表 10：汽油车排放限值情况：汽油车排放限值情况.29 表表 11：全球钯金供需平衡表：全球钯金供需平衡表.29 表表 12：不同催化剂组成尾气排放物对比：不同催化剂组成尾气排放物对比.30 表表 13：国内氢燃料电池相关政策：国内氢燃料电池相关政策.31 表表 14：铂族金属单车用量铂族金属单车用量.33 表表 15：全球铂金供需平衡表：全球铂金供需平衡表.34 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/38 行业深度报告行业深度报告 1.有色金属整体呈平稳趋势有色金属整体呈平稳趋势，库存小周期或成价格波动的主要边际变量，库存小周期或成价格波动的主要边际变量 1.1.欧美经济复苏出现疲态，中国欧美经济复苏出现疲态，中国经济经济韧性充足韧性充足 非周期性因素扰动减少，行情归于周期化，非周期性因素扰动减少，行情归于周期化，建议关注库存周期带来的结构性行建议关注库存周期带来的结构性行情，以及小金属新材料自身行业周期的独立行情情，以及小金属新材料自身行业周期的独立行情。从有色金属的价格走势来看，15-16年是一个中周期级别的底部，周期性行业产能的自我出清、投资减少，叠加非周期性的供给侧改革、环保等行政因素催生 2017 年有色普涨行情，行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持 60%以上高位。2018 年以来，政策因素的影响减弱，金属行情归于周期化。2019H1，欧美经济持续复苏，但增速回落，出现疲态。中国经济韧性较足，尽管受到中美贸易摩擦影响，经济增速回落，但下行空间有限。在经济增速整体回落的情况下，建议关注库存周期带来的结构性行情，以及小金属新材料自身行业周期的独立行情。全球经济主要经济体景气指标持续回落，但整体仍处景气区间；受到中美贸易全球经济主要经济体景气指标持续回落，但整体仍处景气区间；受到中美贸易摩擦影响，国内经济增速回落，但经济韧性充足摩擦影响，国内经济增速回落，但经济韧性充足。2019 年 5 月份摩根大通全球综合PMI 录得 51.2，4 月份 52.1，小幅下落；制造业 PMI 录得 49.8，4 月份 50.4，经济景气度持续性回落，但整体仍处于景气区间。2019年5月美国制造业PMI录得52.1，处于景气区间，但是为 24 个月以来新低，连续 3 个月回落。欧元区制造业 PMI 录得 47.7，为 24 个月新低，连续 11 个月回落，处于景气区间。中国国内总需求受到中美贸易摩擦影响有所下降，但韧性充足，5 月份 PMI 录得 49.4，徘徊在荣枯线附近。图图 1：全球经济景气复苏指标见顶全球经济景气复苏指标见顶 图图 2：美国欧洲制造业美国欧洲制造业 PMI 冲高回落冲高回落 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/38 行业深度报告行业深度报告 图图 3：中国中国 4 月份月份 PMI 录得录得 50.1，经济韧性，经济韧性足足 数据来源：Wind，东北证券 5 月工业增加值同比增长月工业增加值同比增长 6.4%，略有回暖；，略有回暖；中国 5 月规模以上工业增加值同比增长 6.4%，环比增长 0.44%。基础设施建设环比有所上升，房地产开发投资完成额累计同比增加 11.9%。随着中美贸易摩擦不断升级，国家可能会出台一揽子措施来支持实体经济发展，不排除提高基建投资投入等手段。图图 4：工业增加值（制造业）累计同比：工业增加值（制造业）累计同比 6.4%图图 5：基础设施建设略有上升基础设施建设略有上升 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 图图 6：房地房地产产 4 月份累计同比月份累计同比 11.9%数据来源：国家统计局，东北证券 流动性有所宽松，流动性有所宽松，货币政策整体维持稳健货币政策整体维持稳健中性中性。5 月份社融，持续回升至 10.6%，M2 增速同比 8.5%，流动性趋于宽松。货币政策整体维持稳健中性，以维护银行流2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/38 行业深度报告行业深度报告 动性稳定以及实体经济融资需求，预计央行将持续合理适度加大资金投放力度，以达到支持实体经济的作用。图图 7：M2 增速同比增速同比 8.5%，流动性趋宽，流动性趋宽 图图 8：社融：社融放宽至放宽至 10.6%，流动性持续宽松，流动性持续宽松 数据来源：中国人民银行，东北证券 数据来源：中国人民银行，东北证券 1.2.有色金属整体呈平稳趋势有色金属整体呈平稳趋势，难出现难出现单边单边性行情性行情 有色金属仍将处于平稳态势。有色金属仍将处于平稳态势。2015 年 11 月先导性指标触底，2016 年 1 月同步指标触底，而先导性指标开始上行，中间提前了 2 个月。滞后指标 2016 年 11 月触底，而 2017 年 11 月见顶，延迟 10 个月进行底部再确认。先行景气指标 17 年 11月小波段见顶回落，可以理解成季节性波动，同比没有大变化，而同步指标触底回升，伴随滞后指标持续下行。2017 年 11 月先行指标见顶后持续回落至今，而同步指标自2017年 11月触底后小幅回复并保持平稳水平，滞后指标2018年 11月触底，延迟一年进行底部再确认，此后小幅回弹至今。我们预计有色整体行情还是以平稳态势为主，难出现大的单边性行情。中国经济处于库存去化阶段，中国经济处于库存去化阶段，2019 年库存小周期有望摸底年库存小周期有望摸底。工业企业产成品库存从 2017 年二季度开始回落，表明库存周期见顶。国内经济处于去库存阶段。根据历史经验，如果 3 年是一个小的库存周期，那么 2019 年库存有望见底。现阶段需求仍具韧性，但存在下行压力，我们建议把握有色板块中兼具供给曲线刚性左移、需求韧性的金属品类。图图 9：有色金属综合景气指数，整体趋稳有色金属综合景气指数，整体趋稳 图图 10：有色冶炼及压延加工业负债率有色冶炼及压延加工业负债率 64%数据来源：有色金属工业协会，东北证券 数据来源：有色金属工业协会，东北证券 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/38 行业深度报告行业深度报告 图图 11：国内国内十种有色金属产量累计同比增十种有色金属产量累计同比增 5.43%图图 12：工业企业工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比 4.9%数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 1.3.全球工业金属供需缺口将延续，库存小周期或成价格波动的主要边际变量全球工业金属供需缺口将延续，库存小周期或成价格波动的主要边际变量 全球工业金属呈现总供给短缺趋势，2019 年供需缺口将延续。截止到 4 月份，除了铜、锌之外，铝、铅、镍、锡均呈现短缺状态，但相比 17 年，缺口均有所收窄，小幅度的供给缺口无法带来单边行情，建议关注库存周期带来的价格波动。库存方面，工业金属整体库存处历史低位，伴随工业产成品去库存周期的嵌套作用，工业金属库存周期继续探底或持续到 2019 年年底。除了锌、铜和锡之外，铝、铅、镍的显性库存均处于历史低位。如果边际上的需求出现大幅波动，波动的需求预期将放大金属价格变化。库存小周期或成价格波动的主要边际变量。图图 13：全球铜全球铜 4 月份累计月份累计过剩过剩 4.3 万吨万吨 图图 14：全球铝全球铝 4 月份累计缺口月份累计缺口 14.3 万吨万吨 数据来源：WBMS，东北证券 数据来源：WBMS，东北证券 图图 15：全球铅全球铅 4 月份累计缺口月份累计缺口 15.2 万吨万吨 图图 16：全球锌全球锌 3 月份累计过剩月份累计过剩 9.64 万吨万吨 数据来源：WBMS，东北证券 数据来源：WBMS，东北证券 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/38 行业深度报告行业深度报告 图图 17：全球镍全球镍 4 月份累计缺口月份累计缺口 3.87 万吨万吨 图图 18：全球锡全球锡 4 月份累计缺口月份累计缺口 0.47 万吨万吨 数据来源：WBMS，东北证券 数据来源：WBMS，东北证券 图图 19：铜期货显性总库存铜期货显性总库存 34.5 万吨万吨 图图 20：铝期货显性总库存铝期货显性总库存 120 万吨万吨 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 21：铅期货显性总库存铅期货显性总库存 8.85 万吨万吨 图图 22：锌期货显性总库存锌期货显性总库存 15.3 万吨万吨 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 23：镍期货显性总库存镍期货显性总库存 18.4 万吨万吨 图图 24：锡期货显性总库存锡期货显性总库存 1.38 万吨万吨 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/38 行业深度报告行业深度报告 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.基本金属：价格波动来自需求基本金属：价格波动来自需求变化带来的去库存变化带来的去库存，建议关注铝、铜，建议关注铝、铜 2.1.全球处于主动去库存共振周期全球处于主动去库存共振周期 库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期波动的重要决定因素期波动的重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于相对滞后的验证性指标。但我们发现，库存环比变化值在过去五年变化范围的相对位臵，可以预判金属价格未来的运行方向。从有色金属库存运行角度看，从有色金属库存运行角度看，2019 年下半年全球将处于主动去库存共振周期年下半年全球将处于主动去库存共振周期。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶段组成：被动去库需求上升、库存下降；主动补库需求上升、库存上升；被动补库需求下降、库存上升；主动去库需求下降，库存下降。从有色金属库存运行角度看，全球处于主动去库存周期。但是从需求端观察，美国与非美经济体存在库存周期的错位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶段，而美国尚处于被动补库存阶段，但库存上涨趋势渐缓，我们认为 2019 年下半年全球将处于主动去库存共振阶段。图图 25:2017-2019 年美中欧英实际年美中欧英实际 GDP 同比增速同比增速%图图 26:2018 年美国与全球制造业年美国与全球制造业 PMI 的分化的分化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 27:2018 年年 9 月月中国中国进入主动去库阶段进入主动去库阶段 图图 28:2018 年年 6 月美国进入被动补库阶段月美国进入被动补库阶段 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 我们按照库存和价格的变动关系将库存周期划分成四种类型：2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/38 行业深度报告行业深度报告 “被动去库”“被动去库”：经济复苏，需求改善时，供给相对刚性，库存出现被动下降，价格上升。库存价格反向变动。“主动补库”“主动补库”：经济繁荣，需求稳步增加，企业逐步扩大生产、增加存货投资，产业链主动补库存，库存主动增加，价格加速上行。库存价格同向变动。“被动补库”“被动补库”：经济滞涨，需求转弱，而供给仍然维持在高水平，也可以理解为产能过剩，库存被动增加、价格下降。库存价格反向变动。“主动去库”“主动去库”：经济衰退，需求持续走弱，企业通过“去库存”削减存货投资回流现金，减少甚至停止生产来主动降低库存。库存价格同向下降。从目前库存价格数据表现来看，我们认为基本金属目前或处于全球主动去库存从目前库存价格数据表现来看，我们认为基本金属目前或处于全球主动去库存共振周期中共振周期中。这一阶段的表现：期货库存中枢持续下降或者低位运行、库存环比变化超过通道上限概率更大（比如铝，需求弹性波动大）、供需缺口持续存在、价格高位盈利较好但是矿企及冶炼企业资本开支不增。表格表格 1：四种类型库存周期（库存：四种类型库存周期（库存/价格角度）价格角度）库存库存 价格价格 库存库存/价格方向价格方向 需求需求 所处经济周期所处经济周期 被动去库 反向 复苏 主动补库 同向上升 繁荣 被动补库 反向 滞涨 主动去库 同向下降 衰退 数据来源：东北证券 2.2.“库存环比”指标可预判金属价格趋势“库存环比”指标可预判金属价格趋势 图 29-32 分别对应铜、铝、锌、锡四种基本金属库存环比变动情况，主要展示了 2019 年库存变动与历年库存环比变动的对比。灰色阴影部分为历年库存环比变动的通道。历史数据表明，历史数据表明，库存环比连续多次超出通道上限，价格短库存环比连续多次超出通道上限，价格短周期趋势承压下行；周期趋势承压下行；若多次超出通道下限，则支撑价格短周期趋势上行，库存可作为价格风向标。若多次超出通道下限，则支撑价格短周期趋势上行，库存可作为价格风向标。根据“库存环比”指标我们发现：1、SHFE 铜库存周期性显著，铜供需缺口亦呈现强周期，预计下半年出现持续供需缺口，年末逐渐趋于紧平衡；2、国内外铝主动去库均较明显，历史数据表明历年下半年铝需求缺口持续保持，下游需求改善加之持续去库趋势或将对铝价形成支撑。3、今年新增产能已稳定投产，6 月是锌旺季转淡季的过渡期，预计库存逐渐累积，对锌价产生下行压力，中期来看锌下探趋势有望延续。4、LME 锡方面，库存价格波动较大，五月库存激增，预计短期内 LME锡价上涨压力较大，从往年周期来看，年末价格趋于平稳或有上行趋势；SHFE 方面去库存力度较小，价格有抬头迹象，或收益于电子产业回暖，预计有小幅上涨行情。2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/38 行业深度报告行业深度报告 图图 29：铜：铜：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况 图图 30：铝：铝：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 31：锌：锌：2013-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况 图图 32：锡：锡：2015-2019 库存环比变动情况库存环比变动情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.2.1.铜铜 从库存分析：2019 年至今有 4 个时间段库存变动持续多天超出“通道上限”，其中 3 次库存环比和价格反向变动，符合我们总结的一般性规律，另外 1 次为“异常”。另外，我们发现库存环比变化超出上限 1 次、超出下限 3 次。“铜博士”自带的“供需“铜博士”自带的“供需+金融因素”叠加，导致“库存模型”对价格预判灵金融因素”叠加，导致“库存模型”对价格预判灵敏度不足敏度不足。但我们发现，库存模型是供需平衡变化的先行指标，可以预判供需缺口库存模型是供需平衡变化的先行指标，可以预判供需缺口的变化趋势的变化趋势。19 年以来铜库存震荡下行，由于供需较库存滞后，下半年或将出现较大的供需缺口。表格表格 2：铜库存环比超出“通道”情况分析：铜库存环比超出“通道”情况分析 类型类型 时期时期 库存库存 LME价格（美元价格（美元/吨）吨）原因原因 超出下限 1.11-1.18 库存由 26.2 万吨降至 25.9 万吨，主要由 COMEX 库存变化贡献，COMEX 库存从 10.3 万吨降至 9.6万吨。5840-5926 反向变动 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 14/38 行业深度报告行业深度报告 明显超出上限 3.13-3.20 库存由 30.4 万吨升至 40.2 万吨，主要由 LME 库存变化贡献，LME 库存从 11.2 万吨上升到 17.9万吨 6529-6487 反向变动 超出下限 4.10-4.18 库存由 39.3 万吨降至 36.6 万吨，主要由 SHFE 库存变化贡献，SHFE库存从 15.9 万吨降至 14.2 万吨 6447-6448（期间震荡变动）整体反向变动 超出下限 5.07-5.14 库存由 37.8 万吨降至 33.6 万吨，主要由 LME 库存变化贡献，LME 库存从 23 万吨降至 19.9 万吨 6175-6007 同向变动 失效：失效：“铜博士”自带“供需+金融因素”叠加，导致“库存模型”对价格预判灵敏度不足 数据来源：东北证券 图图 33：2019 年年铜库存环比变动情况铜库存环比变动情况 图图 34：IGSG 全球精炼铜供需呈现强周期（千吨）全球精炼铜供需呈现强周期（千吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 35：LME铜库存铜库存 图图 36：SHFE铜库存铜库存 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 截至 2019 年 5 月底，LME 总库存 21.2 万吨，SHFE 总库存 8.39 万吨，COMEX库存 3.16 万吨，三市总库存 32.46 万吨，较 2018 同时期下跌 51%。2019 年 5 月底LME 铜官方价 5819 美元/吨，较 2018 年同期下跌 17.4%，SHFE 结算价 46360 元/吨，较去年同期下跌 10.5%。国内外库存、价格齐跌，主动去库趋势明显。SHFE 铜库存周期性显著，铜供需缺口亦呈现强周期，预计下半年出现持续供需缺口，年末2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 15/38 行业深度报告行业深度报告 逐渐趋于紧平衡。2.2.2.铝铝 2018 年全年铝处于主动去库存周期中，国内电解铝社会库存从 220 万吨下降至120 万吨左右，当前全球铝库存已处于底部，2019 年仍维持持续去化趋势，第一季度铝价保持下探，电解铝供应量低位运行。2019 年至今共有 2 个时间段库存变动超出“通道上限”，其中 1 次库存环比和价格反向变动，属于经典有效案例。另外 1次“异常”的原因为下游需求不振，库存去化超预期。表格表格 3：铝库存环比：铝库存环比超出“通道”情超出“通道”情况分析况分析 类型类型 时期时期 库存库存 LME价格价格 美元美元/吨吨 原因分析原因分析 超出下限 3.20-3.28 全球总库存从 171.5 降至 163.7 万吨，SHFE 库存从 54.3 降至 50.2 万吨，LME 库存从 117.2 降至 113.5 万吨 1944-1912 同向变动 异常原因异常原因：国内外下游需求不振，去库存超预期，铝价持续震荡下跌，产能释放压力大 明显超出上限 4.25-5.7 全球总库存从 142.6 增至 158.9 万吨，主要由 LME 库存变动贡献的，从102.8 增至 126.3 万吨。1862-1798 反向变动 有效有效：库存激增，又加之新产能投放对后期供应形成压力，铝价承压回调。数据来源：东北证券 图图 37：2019 年铝库存环比变动年铝库存环比变动 图图 38：全球铝供需平衡（累积值）：全球铝供需平衡（累积值）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 39：LME铝库存铝库存 图图 40：SHFE铝库存铝库存 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2 1 3 3 9 1 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 6 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 16/38 行业深度报告行业深度报告 截至 2019 年 5 月底，LME 总库存 115.5 万吨，SHFE 总库存 24.8 万吨，三市总库存 140.3 万吨，较 2018 同时期下跌 30.2%。2019 年 5 月底 LME 铝官方价 1788美元/吨，较 2018 年同期下跌 21.8%，SHFE 结算价 14150 元/吨，较去年同期下跌3.48%。国内外铝主动去库均较明显，历史数据表明历年下半年铝需求缺口持续保持，下游需求改善加之持续去库趋势或将对铝价形成支撑。2.2.3.锌锌 2018 年全年锌处于主动去库存周期中，2019 年已处于底部仍维持去化趋势。2019 年至今，共有 3 个时间段库存变动持续多天超出“通道上限”，其中 2 次库存环比和价格反向变动，属于经典有效案例。另外 1 次“异常”的原因为对下游需求增强的预期加持对复产难度的预期增加。表格表格 4：锌：锌库存环比超出“通道”情库存环比超出“通道”情况分析况分析 类型类型 时期时期 库存库存 LME价格价格 美元美元/吨吨 原因原因 超出上限 3.12-3.21 全球库存从 9.9 增至 12.3 万吨，主要由 SHFE 库存变动贡献的，SHFE从 3.9 增至 6.5 万吨。2800-2869 同向变动 异常原因异常原因：SHFE 和 LME 库存一增一减一定程度抵消影响，市场对下游