有色金属行业2020年投资策略：制造补库升级在途-20191215-广发证券-56页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5656 Table_Page 投资策略报告|有色金属 证券研究报告 广发有色广发有色 2020 年投资策略年投资策略：制造补库，升级在途制造补库，升级在途 核心观点：核心观点：制造补库，升级在途。制造补库，升级在途。2020 年全年机会来自于产业升级，包括航空材料、一线电池材料等；而上半年基本金属会面临基建重启背景下补库带来的价格上行，下半年机会会否显现主要取决于 RCEP 协定及其有可能带来的东盟基建潮。当然，若全球动荡加剧，贵金属依旧是避险的必需品。全年可重点关注航空材料（宝钛股份、钢研高纳等）、一线电池材料（赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、天齐锂业等），而上半年建议关注补库带来的工业金属机会（江西铜业、云南铜业、紫金矿业、驰宏锌锗等），黄金关注龙头企业，适当关注白银的高弹性品种。制造补库：基建重启与制造补库下的高弹性制造补库：基建重启与制造补库下的高弹性。工业品库存处于历史低位，这与中国基建投资增速下滑有关。在经历两年的超低增速后中国有望再次启动基建，这将造成需求企稳回升的同时，也会带来制造企业的补库行为，由此拉动工业金属进入新一轮补库周期。从库存情况看，钼、锌、铜、铅、铝、稀土、钨等都处于历史低位，基建启动带来的需求增长、制造业补库存双重因素叠加有望带来相关矿企的利润大增。建议关注：金钼股份、驰宏锌锗、云南铜业、江西铜业、紫金矿业等。升级在途：中国航空起步，电池材料再出发升级在途：中国航空起步，电池材料再出发。中国航空产业处于起步发展阶段，航空产业的进步推动航空材料更新换代，钛材、高温合金作为最受益品种依旧享有高景气，而渐行渐近的民用航空使得公司成长空间更加确定。产业升级的另外一个视角，国际龙头车企电动化进程急剧拉动电池材料需求，下半年某一时点或将再次出现电池材料供应紧张的局面，由此拉动一线电池材料企业利润大增的预期。当然，在产业升级中也会出现 5G、芯片等新材料的机会，考虑到景气周期可能带来的利润提升，我们认为航空材料、一线电池材料将是核心方向。贵金属：贵金属：关注关注龙头，关注白银高弹性。龙头，关注白银高弹性。贵金属价格波动核心来自于美元价值波动，而美元价值波动的体现在于利率，相对波动的体现则为美元指数。考虑到美元仍处于降息通道且美经济增速下行风险依旧，欧元区经济触底修复、亚太区在 RCEP 协定下有望回归高速增长，金价中期趋势依旧向好、银价将体现更大波动。我们建议关注贵金属龙头品种，在不确定性解除后考虑白银龙头的弹性。建议关注：紫金矿业、山东黄金、银泰资源、中金黄金、兴业矿业。风险提示。风险提示。金属价格波动风险；中美贸易争端风险；宏观经济弱势导致需求不及预期风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No.BNW287 0755-82535901 分析师：分析师：娄永刚 SAC 执证号：S0260519010003 010-59136699 分析师：分析师：宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 010-59136627 分析师：分析师：黄礼恒 SAC 执证号：S0260519080005 0755-88286912 请注意，娄永刚,黄礼恒并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：有色金属行业-2019 下半年策略:机会频现 2019-06-23 -8%0%7%15%22%30%12/1802/1904/1906/1908/1910/19有色金属沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 洛阳钼业 603993.SH CNY 3.76 2019/10/30 买入 5.45 0.08 0.10 47.00 37.60 16.25 14.34 4.40 5.10 洛阳钼业 03993.HK HKD 3.06 2019/10/30 买入 4.04 0.08 0.10 34.25 27.40 16.25 14.34 4.40 5.10 紫金矿业 601899.SH CNY 3.96 2019/12/3 买入 4.40 0.18 0.22 22.00 18.00 10.23 9.47 9.60 10.80 紫金矿业 02899.HK HKD 3.32 2019/12/3 买入 3.64 0.18 0.22 16.51 13.51 10.23 9.47 9.60 10.80 山东黄金 600547.SH CNY 30.88 2019/10/30 增持 33.50 0.47 0.67 65.70 46.09 17.66 14.56 6.40 8.60 山东黄金 01787.HK HKD 16.64 2019/10/30 增持 19.52 0.47 0.67 31.70 22.24 17.66 14.56 6.40 8.60 铜陵有色 000630.SZ CNY 2.20 2019/4/14 买入 3.19 0.08 0.10 23.57 18.85 8.74 7.77 4.80 5.20 驰宏锌锗 600497.SH CNY 4.26 2019/3/24 买入 7.50 0.25 0.28 17.04 15.21 13.91 13.77 8.20 8.30 中金岭南 000060.SZ CNY 4.11 2019/10/28 买入 6.50 0.25 0.26 16.44 15.81 10.92 10.71 7.80 7.50 宝钛股份 600456.SH CNY 22.93 2019/10/17 买入 31.00 0.65 0.85 35.28 26.98 17.73 15.27 7.30 8.70 天齐锂业 002466.SZ CNY 27.72 2019/10/25 买入 27.70 0.10 0.53 277.20 52.30 23.80 23.32 1.00 5.20 赣锋锂业 002460.SZ CNY 28.74 2019/12/12 买入 31.85 0.37 0.62 77.68 46.35 33.93 34.81 5.70 8.80 赣锋锂业 01772.HK HKD 17.56 2019/12/12 买入 23.00 0.37 0.62 42.49 25.36 33.93 34.81 5.70 8.80 东阳光 600673.SH CNY 8.79 2019/11/23 买入 12.00 0.37 0.55 23.76 15.98 10.86 8.09 14.10 17.50 银泰黄金 000975.SZ CNY 12.70 2019/10/29 买入 17.70 0.49 0.59 25.92 21.53 12.99 11.36 10.50 11.20 威华股份 002240.SZ CNY 7.15 2019/7/25 买入 8.44 0.34 0.45 21.03 15.89 16.89 13.60 7.70 9.40 金钼股份 601958.SH CNY 7.47 2019/10/25 买入 8.80 0.22 0.43 33.95 17.37 15.88 9.57 5.10 9.10 华钰矿业 601020.SH CNY 8.58 2019/11/27 买入 11.97 0.23 0.64 37.30 13.41 33.68 9.97 5.80 13.80 锡业股份 000960.SZ CNY 10.18 2019/4/17 增持 14.76 0.60 0.69 16.97 14.75 12.03 10.39 7.70 8.10 盛和资源 600392.SH CNY 8.49 2019/10/28 增持 12.00 0.20 0.24 42.45 35.38 26.71 22.86 6.30 7.00 厦门钨业 600549.SH CNY 12.24 2019/8/22 增持 16.80 0.30 0.42 40.80 29.14 13.47 11.96 5.60 7.30 西部超导 688122.SH CNY 32.59 2019/7/7-0.37 0.46 88.08 70.85 50.93 39.00 5.60 6.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 目录索引目录索引 一、制造补库，升级在途.7 二、制造补库：基建重启与制造补库下的高弹性.7（一）铜：货币宽松、库存下降或利好铜价.9（二）铝：电解铝盈利能力或将增强.17（三）钼：终端需求稳定增长叠加补库存，钼价趋势上行.22（四）钨：供给偏紧成趋势，海外需求或复苏，预计钨价稳步上行.26 三、升级在途：中国航空起步，电池材料再出发.28（一）锂：2020 年存在锂价触底反弹的投资机会.28（二）钴：钴价底部反转，有望继续上涨.36（三）钛：钛材景气，龙头受益.41（四）稀土：供需双增，稀土价格震荡为主.48 四、贵金属：关注龙头，关注白银高弹性.50 五、风险提示.54 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图表索引图表索引 图 1：基建增长速度.8 图 2：制造业库存已到底部.8 图 3：PPP 项目投资额（亿元）.9 图 4：全球及中国制造业 PMI（%）.9 图 5：铜加工费走势.10 图 6：LME 铜价格走势及库存变化.10 图 7：SHFE 铜价格走势及库存变化.11 图 8：世界精铜产量及消费量增速.11 图 9：全球矿山产能变化趋势（单位：万吨/年）.12 图 10：全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）.13 图 11：全球原生铜与再生铜产量（万吨）.13 图 12：废铜进口量（吨）.14 图 13：全球与中国铜消费情况（万吨）.15 图 14：2016-2018 年铜下游消费增速.15 图 15：2018 年中国铜下游消费占比.15 图 16：中国新能源汽车用铜量预测.16 图 17：动力煤、预焙阳极价格变化.18 图 18：国产氧化铝均价（元/吨）.18 图 19：铝价震荡下行.19 图 20：全球铝库存处于历史低位（吨）.19 图 21：中国电解铝分地区社会库存（万吨）.20 图 22：预计 2019 年全球电解铝产量为 6617.6 万吨（万吨）.21 图 23：发达国家铝消费趋于平缓，发展中国家铝消费增长空间较大（样本区间07-17 年）.22 图 24：2018 年全球钼消费结构.23 图 25：2001-2018 年全球及中国不锈钢产量（千吨）.23 图 26：2010-2021 年钼行业供需情况（金属吨）.23 图 27：2014-2019 年金钼股份库存情况（亿元）.24 图 28：2016-2021 年中国及海外钼矿产量及预测（吨）.24 图 29：2016-2021 年海外各国钼产量预测（吨）.25 图 30：2016-2021 年国内各省份钼产量预测（吨）.25 图 31：1997-2019 年中国钨精矿产量月度走势（折三氧化钨 65%，吨）.26 图 32：2003-2017 年中国钨钼行业固定资产投资情况（万元）.26 图 33：2018 年国内各省份钨精矿产量占比情况.27 图 34：国内各省份钨矿数量.27 图 35：2008-2019 年钨及其制品月度出口量走势（吨）.28 图 36：锂价历史走势分析.29 图 37：锂价驱动因素.29 图 38：锂资源供给与锂价关系.30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图 39：中国碳酸锂价格走势.31 图 40：2018 年全球锂消费结构.31 图 41：中国手机产量（亿台）.32 图 42：中国新能源汽车产量（万辆）.32 图 43：中国动力电池装机量（Gwh）.32 图 44：全球锂需求测算（万吨，LCE）.33 图 45：2020 年锂成本曲线（万元/吨）.35 图 46：长江有色市场钴价（元/吨）.37 图 47：钴企业盈利（左轴，亿元）与钴价关系（右轴，万元/吨）.37 图 48：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴，%）.39 图 49：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴，%）.39 图 50：新能源乘用车销量（万辆）及中国和美国占比（%）.40 图 51：中国新能源乘用车销量（万辆）及增速（%）.40 图 52：全球钴金属需求测算（合计万吨，右轴）.40 图 53：全球钴行业供需平衡（万吨）.41 图 54：钛价走势.42 图 55：钛产业链.42 图 56：中国海绵钛产能产量.43 图 57：中国钛锭产能产量.43 图 58：中国钛加工材产量（万吨）.44 图 59：全球钛材消费结构（2018）.44 图 60：中国钛材消费结构（2018）.44 图 61：中国钛加工材消费量（吨）.45 图 62：公司钛产品情况.47 图 63：公司钛材销量情况.47 图 64：1994 年-2019 年中国稀土开采指标情况（吨）.48 图 65：2015-2019 年中国进口稀土矿月度走势（千克）.48 图 66：2013-2019 年莱纳斯公司季度稀土产量（吨）.49 图 67：2008 年-2019 年稀土及其制品出口情况.49 图 68：2011-2019 年中国稀土永磁制品月度出口量（分国别，千克）.49 图 69：1971-2019 年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司）.50 图 70：美元指数对应的一揽子货币权重占比.51 图 71：金价与美国国债实际收益率呈负相关关系.51 图 72：1948-2019 年美国失业率和核心 PCE 走势（%）.52 图 73：2000-2018 年美国 ADP 就业人数与新增就业人数情况（千人）.52 图 74：2010-2019 年美国新增非农就业人数走势（千人）.52 图 75：2013-2019 年美国国际资本流动情况（百万美元）.53 图 76：全球主要经济体 GDP 季度同比增速（%）.53 表 1：2014-2018 年电力行业投资比较.16 表 2：国内 2020 年待投电解铝产能 389 万吨.20 表 3：全球锂资源（盐湖+锂矿）及锂盐加工供需分析（LCE，万吨）.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 表 4：全球锂资源产量预测（LCE，万吨）.34 表 5：全球锂盐产量预测（LCE，万吨）.34 表 6：全球主要在产锂辉石矿山产销情况.36 表 7：全球主要在产锂辉石矿山价格成本.36 表 8：嘉能可钴矿历史产量及未来指引.38 表 9：C919 大飞机具体订单情况.45 表 10：波音公司飞机订单及产能计划（架）.46 表 11：空客公司商用飞机订单及产能计划（架）.46 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 一、一、制造补库，升级在途制造补库，升级在途 2020年全年机会来自于产业升级，包括航空材料、一线电池材料等；而上半年基本金属会面临基建重启背景下补库带来的价格上行，下半年机会会否显现主要取决于RCEP协定及其有可能带来的东盟基建潮。当然，若全球动荡加剧，贵金属依旧是避险的必需品。全年可重点关注航空材料（宝钛股份、钢研高纳等）、一线电池材料（赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、天齐锂业等），而上半年建议关注补库带来的工业金属机会（江西铜业、云南铜业、紫金矿业、驰宏锌锗等），黄金关注龙头企业，适当关注白银的高弹性品种。二、二、制造补库制造补库：基建重启与制造补库下的高弹性基建重启与制造补库下的高弹性 基建修复和制造业补库利好工业金属。2020 年在全球货币政策继续宽松的大背景下，中国基建投资加码，专项债落地增强推动，制造业补库存，中美贸易战形成阶段性成果，全球制造业 PMI 温和回升，工业金属行业有望改变供需双弱局面。伴随消费回暖加速去库存过程，供需或将出现错配，刺激价格上行，修复当前悲观预期，工业金属投资机会将显现。在中共中央政治局 12 月 6 日召开的政治局会议上，会议指出，要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。“加快基础设施建设”是此次会议新增，值得关注。2019 年 9 月，中共中央、国务院印发了交通强国建设纲要河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。在 2018 年前的 14 年里，基建年均符合增长率接近 20%，而 2018 变成了 3%出头，从高速变成了超低速。2019 年，基建项目开工回升迹象已经上来，但是投资增速还没起来，预计 2020 年初新的专项债落地会有所推动，使得基建投资增速在未来几个季度逐步修复，并靠近名义 GDP 的增速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 1：基建增长速度基建增长速度 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2019 年我国大规模减税，有效释放了制造业的盈利空间，但是并没有完全带起制造业投资，一方面因为传统经济的发动机基建在减速，另一方面因为经济在去库存。目前库存已经到了底部，中游一些重要行业库存大致见底，明年制造业会出现或强或弱的补库存。图图 2：制造业库存已到底部制造业库存已到底部 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 自 2018 年下半年，PPP 项目投资额逐月攀升。2019 年 1 月-11 月，我国 PPP项目投资额同比上涨 10.54%，累计达到 1934761 亿元。我国三季度 PPP 项目投资额环比下降，但自 9 月至 11 月，我国 PPP 项目投资总额不断提高，11 月已经达到 174697 亿元。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00城镇固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-10工业企业产成品库存增速%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 3：PPP项目投资额项目投资额（亿元）（亿元）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 2019 年 5 月以来，全球及中国的制造业 PMI 长期低于 50%，宏观经济不振，但在全球宽松货币政策背景下，11 月制造业 PMI 有所好转，全球达到 50.3%，我国达到 50.2%。图图 4：全球及中国制造业全球及中国制造业PMI（%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 （一）（一）铜：货币宽松、库存下降或利好铜价铜：货币宽松、库存下降或利好铜价 从全球货币政策背景来看，全球进入降息周期，多国央行纷纷下调基准利率。截至2019年10月31日，已经超过30家央行不同程度降息。在2020年全球货币政策继续宽松的大背景下，中美贸易达成阶段性成果，宏观上有利于铜价上涨。从消费来看，中国基建投资加大，伴随消费回暖，铜加速去库，截至2019年11月30日，LME铜库存为208625吨，环比下降38.22%。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1140.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10全球PMI中国PMI 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 从国内供给来看，据我的有色网报导，2019年11月自由港与江铜、铜陵和中铜签订2020年铜精矿TC长单价格为62美元/吨，处于2012年以来的历史低位，或对未来冶炼商形成压力，国内供应商或通过减产以减少亏损，另外低加工费也有利于铜矿企业。从国际供给来看，2019年，铜矿品位下降、智利罢工未决导致铜矿产量下降，低加工费又进一步导致供给商缺少生产积极性。供需或出现错配，刺激价格上行，修复悲观预期。图图 5：铜加工费走势：铜加工费走势 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图图 6：LME铜价格走势及库存变化铜价格走势及库存变化 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0246810121416180204060801001201401602009-112011-112013-112015-112017-112019-11铜冶炼厂粗炼费(TC)（左轴，美元/干吨）铜冶炼厂精炼费(RC)（右轴，美分/磅）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002015/11/302016/11/302017/11/302018/11/302019/11/30LME铜库存（左轴，吨）LME铜价（右轴，美元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 7：SHFE铜价格走势及库存变化铜价格走势及库存变化 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 全球精铜供需趋向紧平衡状态。全球精铜供需趋向紧平衡状态。据ICSG数据，2019-2021年全球精铜消费有望增速小幅提升，同期精铜产量增速也会有所提高，全球精铜过剩将从2015年的35万吨，调整到2020年的预计20万吨左右。未来10年左右全球铜市场大的格局上是紧平衡状态。图图 8：世界精铜产量及消费量增速世界精铜产量及消费量增速 数据来源：安泰科，ICSG，广发证券发展研究中心 1.供给（铜精矿）：铜矿产能增长乏力供给（铜精矿）：铜矿产能增长乏力 据ICSG数据，全球矿山产能自2010年至2016年增速不断提高，在2016年达到峰值，随后逐渐下滑。2018年全球铜矿山产能为2378.3万吨，增速为-0.35%，其中铜精矿为2019.1万吨，占比85%，湿法冶炼铜为359.2万吨。预计2019年铜矿产能有所回升，产能达2408.1万吨，增速为1.25%，仍处于历史低位。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002015/11/302016/11/302017/11/302018/11/302019/11/30SHFE铜库存（左轴，吨）SHFE铜价（右轴，元/吨）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20152016201720182019E2020E2021E全球精铜产量增速精铜需求量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 9：全球矿山产能变化趋势（单位：万吨全球矿山产能变化趋势（单位：万吨/年）年）数据来源：ICSG,广发证券发展研究中心 根据ICSG数据，2018年全球铜矿产量达到2042.9万吨，同比增长0.86%，2019年全球铜矿产量将达到2067.7万吨，增速进一步放缓至1.21%。此外，ICSG预测2020-2024年全球铜矿山产能平均增长率将继续下降，仅为2.6%，而2018年的预测是2.9%。2.供给（精炼铜）：原料端偏紧制约精炼铜产量供给（精炼铜）：原料端偏紧制约精炼铜产量 根据Wind数据，2018年全球精炼铜产量为2422.1万吨，同比增长2.19%。2019年起，全球铜矿供应增速将逐年下滑，国内废铜供应也将有所下降，造成精铜整体供应预期偏紧。2019年上半年精铜产量为1179.2万吨，同比增长0.58%。根据ICSG数据，2018年全球精炼铜产量前十二大精铜生产国精铜产量约占全球总产量的82.40%，其中，中国产量最大，占全球产量近47%。中国冶炼产能、产量将在2018-2020年再次迎来一个增长高峰，过剩量重新趋于扩大。但由于原料端重新趋于紧张，精铜产量多少也会受到一定制约。尽管中国国内产能正在扩张高峰期，2019年11月自由港与江铜、铜陵和中铜签订2020年铜精矿TC长单，价格为62美元/吨，处于2012年以来的历史低位，或对未来冶炼商形成压力，供应商或通过减产以减少亏损。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000铜精矿产能湿法冶炼铜产能矿山产能增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 10：全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）数据来源：ICSG、安泰科、广发证券发展研究中心 3.供给（再生铜）：固废进口政策调整将影响国内再生铜供给供给（再生铜）：固废进口政策调整将影响国内再生铜供给 除去矿山铜矿，再生铜也是精炼铜的来源之一，若再生铜供给增加，将减小对除去矿山铜矿，再生铜也是精炼铜的来源之一，若再生铜供给增加，将减小对原生铜矿石的需求压力。近些年再铜产量增速不及预期。原生铜矿石的需求压力。近些年再铜产量增速不及预期。据ICSG，在全球范围内，再生铜占精炼铜比例一直稳定地保持在17%左右，而中国对再生铜的使用则相对较高，在30%-37%，且再生铜的使用一直呈下降趋势；而再生铜的使用增速在2013年达到峰值后迅速下降，2016年之后增速开始上升。2018年全球再生铜占比17.8%，相比2017年再生铜占比增长1.3%。2019年上半年全球再生铜占比17.4%，同比下降7.4%。图图 11：全球原生铜与再生铜产量（万吨）全球原生铜与再生铜产量（万吨）数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 全球再生铜产量不断提高，2019年前三季度为245万吨。再生铜的重要性不断提高，据商务部和Wind数据，在中国，回收铜的重要性已经超过铜精矿，国内铜回收量超过矿铜产量，工信部预计再生铜将于2020年占铜供应量的27%。我国产业集0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%05001,0001,5002,0002,5003,00020152016201720182019E2020E2021E全球精铜产量中国精铜产量全球精铜产量增速中国精铜产量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 聚区主要在江西与山东。2018年底，我国禁止进口七类废料；2019年7月，六类废料改为限制进口。预计2020年底将基本实现固体废物零进口。四季度，我国批文量较少，第13批文数量57365吨，第14批文数量11110吨，同比减少约80%，这导致废铜加工利用企业配额紧张，面临停产。目前，据美国统计局数据，美国废铜出口目的地也开始调整，亚洲于2018年占76%，而于2019年前八月则仅占总出口量的72.70%，欧洲和拉美的比例均有所提高。据CMRA数据，2017-2019年间，我国进口美国出口的废铜的比例下降56%，而马来西亚作为最大受益者则上升24%。2019年10月，我国废铜进口量为86595.268吨，同比下降减少49%。图图 12：废铜废铜进口量（吨）进口量（吨）数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 4.需求：铜消费增长稳健有亮点需求：铜消费增长稳健有亮点 随着全球经济复苏，全球消费均衡提升，传统行业消费企稳，新兴行业快速发展，全球铜消费增速有望提高。从消费区域来看，全球铜消费将进入逐渐均衡的时期，印度和东南亚等国家消费水平不断提升或将成为消费增长新亮点，并逐步缩小与发达国家铜消费强度。另外，“一带一路”的建设将加大沿线国家的基础设施建设与交通运输发展，进而刺激铜消费。传统领域中电力、建筑及家电、汽车等行业仍将持续带动铜消费传统领域中电力、建筑及家电、汽车等行业仍将持续带动铜消费。中国是全球最大的铜消费国，在世界铜消费中有举足轻重的地位。中国铜消费量一直稳步增长，2018年中国精炼铜消费量占全球的一半左右，约1239.2万吨，从2000年占全球铜消费的13%稳步增长至2018年的51%。根据安泰科估算预测，2019年中国铜消费量1150万吨，增速在3.0%左右。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块。其中电力电缆占比接近37%，家电（空调等制冷设备）占15%，汽车行业占比8%，建筑占比21%。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 图图 13：全球与中国铜消费情况（万吨）全球与中国铜消费情况（万吨）数据来源：wind,广发证券发展研究中心 图图 14：2016-2018年铜下游消费增速年铜下游消费增速 数据来源：安泰科，ICSG，广发证券发展研究中心 图图 15：2018年中国铜下游消费占比年中国铜下游消费占比 数据来源：安泰科，ICSG，广发证券发展研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07ICSG:全球矿山产能:当月值ICSG:消费量:精炼铜:中国:当月值中国占比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201620172018电力空调制冷交通运输电子建筑其他总计电力50%空调制冷16%交通运输9%电子7%建筑8%其他10%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5656 Table_PageText 投资策略报告|有色金属 2016-2018年电力消费增速减缓，但电力行业仍是铜最大消费增长引擎（占到50%），而家电产量总体上比较稳定。据国家电网“十三五”规划，末期2019、2020两年投资分别约4390亿元和4690亿元分别占五年规划总投资的20%和23%。电网稳定快速发展将为铜需求拉动给予有力支撑。按照国家电网公司测算，2019年电网投资4390亿元需要铜约167万吨。表表 1：2014-2018 年电力行业投资比较年电力行业投资比较 单位单位 2014 2015 2016 2017 2018 全年全年 全年全年 同比同比 全年全年 同比同比 全年全年 同比同比 全年全年 同比同比 电源投资 亿元 3646 4091 11.0 3408-16 2700-20.8 2721-6.2 电网投资 亿元 4118 4603 11.7 5431 18 5315-2.1 5373 0.6 电力总投资 亿元 7764 8694 12.0 8839 1.7 8015-9.3 8094 1.0 数据来源：国家能源局，中国电力企业联合会，广发证券发展研究中心 据新浪财经报导，2019年12月，国家电网下发关于进一步严格控制电网投资的通知，据通知要求，以产出定投入，严控电网投资规模；狠抓亏损治理，亏损单位不再新增投资。该通知的下发可能影响到铜的下游电网需求。新兴领域中新能源汽车或将成为未来铜消费新亮点新兴领域中新能源汽车或将成为未来铜消费新亮点。据Bloomberg数据，2017年全球新能源汽车和充电桩的总用铜量仅约12万吨，18年预计15万吨，相较全球约2400万吨的铜消费量，新能源汽车和充电设施带来的铜消费量边际增量有限。新能源汽车从大的方面来分，主要分为纯电动汽车和混合电动汽车两种。其中纯电动汽车平均需要用铜100千克/辆（纯电动汽车中电动巴士的铜使用量介于224-369千克/辆），混合电动汽车则耗铜约60千克/辆，这都远高出传统汽车18千克/辆的铜消耗量。2018年新能源汽车销量为125.6万辆，其中纯电动汽车98.4万辆，占比约78%，混合电动27.1万辆，占比约22%，共带动铜消费约11.56万吨。根据汽车产业中长期发展规划中对新能源汽车的销量预测，并按照纯电动汽车和混合电动汽车的占比不变来推算，预计2020年，新能源汽车耗铜量将达到19万吨，到2025年，这一数字将会攀升至64万吨。图图 16：中国新能源汽车用铜量预测中国新能源汽车用铜量预测 数据来源：Wind，汽车产业中长期规划,广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000100200300400500600700800纯电动销量（万辆）混动销量（