债市2019投资策略系列之利率债：应势而谋顺势而为-20190114-民生证券-83页.pdf

2019年01月14日风险提示：流动性收紧策略报告分析师：李锋执业证号：S0100511010001研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014【民生固收】应势而谋，顺势而为债市2019投资策略系列之利率债民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1摘要2一、2018年利率债行情复盘：催化剂四度调整，货币与信用主导债牛行情2018年债市催化剂四度切换，4月定向降准、6月社融降速、7月通胀升温、10月宽信用组合拳先后催化收益率下行，货币与信用作为主逻辑主导了全年行情。从发行来看，2018全年利率债发行量减少，6至9月地方债放量形成短期压力，全年来看供给压力不大；从资金来看，流动性前紧后松，二季度流动性波动较大，下半年资金利率在低位平稳运行；从配置来看，境外机构持续增持中国国债，券商拉长久期并抬升杠杆，债市整体杠杆率走低；从调控来看，稳中求进的政策总基调为债市保驾护航，下半年货币转松，宽货币-宽信用传导。二、2019年货币政策展望：稳健的货币政策实质宽松，2019政策继续利好债市2019年货币政策料将保持实质宽松，政策的定向性将加强：首先，OMO操作将在二季度提高频率和额度，以熨平跨季、缴税导致的流动性波动；第二，MLF到期压力主要集中的三季度，TMLF作为定向工具将会放量；第三，降准置换MLF将成为半常态化操作，预计2019还有三次降准，仍有1.5%空间；第四，降息预期升温，价格调控将与数量调控相结合；第五，2019年PSL最大潜在到期额2万亿，关注到期压力。整体来看，我们认为2019年货币到信用的传导仍待疏通，稳健的货币政策和边际放松的监管政策将利好债券牛市行情持续发展。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明摘要3三、2019年财政政策展望：专项债放量与赤字回升助力财政发力积极财政的疏通需要合适的工具：复盘十年财政工具，长期建设国债、特别国债、专项建设资金、城投债、地方债、PPP等分别在不同阶段对于财政发力起到了重要作用。本轮积极的财政政策发力有望与增值税减并配合进行。我们对于增值税减并的五种潜在模式分别进行测算，发现增值税减并有望为上市公司带来1559.7亿元3055.5亿元的利润增厚空间。2019年财政政策如何发力？1）专项债有望进一步放量，我们预计2019年新增专项债有望达到2.15万亿元，其中与基建直接相关的新增专项债约为8600亿元；2）赤字率有望调升至2.8%，我们预测2019年中央政府赤字为1.80万亿元，地方政府赤字为0.97万亿元。2019财政发力有何变量？1）专项债与赤字率回升可能仍不足以应对经济下行压力，财政工具如专项建设基金及特别国债仍作为政策的变量；2）地方政府融资收紧，隐债化解进入执行期，地方隐性债务化解进行时，政府违规融资受到严控，叠加非标收紧，或短期内对基建发力形成一定程度扰动；2）结构性去杠杆，掣肘建筑国企发力；综上，对债牛走势的影响重点关注财政政策的变量。四、2019年利率债行情展望：2019债牛一致预期，收益率将继续下行，波动率或将提高市场观点对比：19家券商一致看好2019年债券牛市，建议投资者加杠杆并适度拉长久期。分歧点主要在于：（1）制造业投资（2）消费（3）人民币汇率。市场对于经济基本面的逆周期调节、政策面、外部因素、资金面看法接近，对于经济的内生动力何时激活仍存疑问。核心博弈变量：（1）宽货币-宽信用仍需加大疏通，需关注银行惜贷局面修复及社融修复；（2）目前坚定结构性去杠杆，掣肘财政政策发力，需关注经济下行压力下财政政策变化；（3）上半年经济下行压力较大，政策逆周期调节，叠加经济基本面数据预期差或对债市有震荡影响；（4）利率债预计发行约11.6-11.9万亿，发行高峰期在上半年来临，叠加货币仍有3次降准空间，供给端压力有限。我们继续看好债牛，建议关注逆周期调节对债牛走势影响。风险提示：流动性收紧民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明42018年利率债行情回顾：六个维度全面复盘2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明一、行情复盘：债市催化剂四度切换，货币与信用主导全年行情2018年债市催化剂四度微调，流动性、经济预期、通货膨胀轮番登场，但货币与信用作为定价中枢始终不变 催化剂1：定向降准。4月，由于中美贸易摩擦升级、央行降准释放流动性，无风险收益率快速下行，债市经历了“快牛行情”。“宽货币”格局显现，为全年债券牛市奠定了流动性基础。催化剂2：社融“腰斩”。6月，由于5月社融严重低于预期、信用违约密集爆发，市场对于经济增长的悲观预期再度升温，债市经历“慢牛行情”。“紧信用”格局显现，信用收缩成为市场预判基本面走向的风向标。催化剂3：通胀预期。7月，国务院常务会议和中央政治局会议释放货币、财政进一步宽松信号；9月，由于瘟疫、气候导致农产品价格上涨，同时国际油价经历短期快速上涨。通胀成为压制债市的主要因素，债市短期回调。催化剂4：宽信用依然存在时滞。10月，高层通过公开讲话和出台政策强调将缓解“融资难”问题。此时，“宽货币+紧信用”格局已完全显现，市场对政策思路的理解是维持“宽货币”的同时推动金融机构下沉资金以实现“宽信用”。因此，上述讲话与政策进一步强化了债市投资者对流动性将继续宽松和经济下行压力仍然较大的预期，信用数据对债市预期的重要性进一步加强。11月，10月社融不及预期，引导投资者在债市继续加码；12月，11月社融修复叠加年末交易情绪，债市经历剧烈回调。52018年利率债行情复盘资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3.23.33.43.53.63.73.83.94.00102030405060708091011121月25日普惠金融降准3月22日央行加息/美国加征中国关税4月17日第二次降准6月12日5月社融不及预期6月25日第三次降准7月20日资管新规细则出台8月19日寿光水灾，国内通胀预期升温9月国际油价快速上涨12月央行连续暂停OMO，社融出现边际修复10月国际油价、国内CPI压力缓释二、一级发行：全年供给压力较小，地方债造成短期冲击 2018年利率债供给压力小，主要集中在6、7、8月，对应地方债放量发行阶段，同期债市行情普遍走弱。2018年利率债发行总额、净融资额双双收缩，供给端利好债市。2018年利率债总发行额11.2万亿，较2017年减少4155亿，供给端压力降低；从净融资额来看，2018年利率债净融资3.74万亿，较2017年减少1.13万亿，较2016年减少2.88万亿。供给压力和净融资压力双降，维护了2018年债券牛市的平稳发展。两次发行高峰集中4月和6月，与债市下跌时间一致。4月份，由于国债发行放量，利率债单月发行额环比增加2000亿元，引起快牛之后的一波回调；6月，地方政府债券发行提速，利率债迎来6、7、8月供给高峰，同期由于金融监管政策落地、通胀预期升温，债市出现较长时间回调。地方债发行集中放量，对债市形成较大压力。如上文所述，6月以来地方政府债发行放量，债市出现近3个月回调。仅从一级市场来看，地方政府债未对国债、政策性金融债招投标带来明显冲击，其中仅6月份国债、国开发行利率小幅走高，7、8月双双平稳回落。62018年各类利率债发行情况（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年近3年利率债发行情况（单位：亿元）5,0713,5138,00210,05110,80811,75213,87615,16013,0458,5966,4575,98102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月国债地方债政金债三、资金市场：流动性前紧后松，下半年资金利率低位平稳运行2018年，货币市场流动性整体保持宽松，上半年波动幅度较2017、2016年更大，下半年货币利率持续保持低位，分季度来看，近三年债市资金利率呈现以下规律：一季度：“高-低-高”走势。1月首周，资金面走出跨年行情，货币市场利率快速下行达到一季度低点；1月中旬开始，受企业上缴所得税影响，资金利率再度走高，在农历新年前后持续保持高位；3月份开始，资金利率趋势向下，但受跨季因素影响有较大波动。二季度：强烈震荡走势。二季度影响资金面的因素较多，4月初受跨季因素影响资金面偏紧，4月中下旬所得税缴纳高峰推动资金利率二次冲高，5月初资金利率震荡下行，5月底至6月中旬受所得税汇算清缴因素影响再度收紧。三季度：震荡收窄，趋势平稳。三季度资金面整体趋稳，7月缴税期、8月底跨越、9月底跨季期间小幅走高。四季度：整体平稳，年底走高。四季度资金面波动较上一季度小幅提高，10月缴税期过后，11月跨月资金紧张程度提高，12月底受跨年影响资金市场利率达到年内最高值。7资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近四年R007七天移动均值走势2.02.53.03.54.04.55.05.50102030405060708091011122016年2017年2018年缴税高峰缴税高峰缴税高峰缴税高峰跨季跨季跨季跨季企业所得税汇算清缴四、配置行为：2018年境外机构持续增持国债8资料来源：Wind，民生证券研究院2018与2017年前十一个月国债增持情况对比（单位：亿元）2018与2017年前十一个月政金债增持情况对比（单位：亿元）-2,00002,0004,0006,0008,00010,000商业银行保险公司券商基金境外机构2017201801,0002,0003,0004,0005,000商业银行保险公司基金券商境外机构20172018商业银行增持国债幅度放缓，境外机构增持幅度抬升。2018年1-11月，商业银行增持国债5065.1亿元，较2017年同期增持幅度下滑3551亿元；境外机构则于11月份终止了连续20个月增持国债的势头，1-11月累计增持国债4524.8亿元，较去年同期增长2696.4亿元。商业银行增持国债力度减缓，应当与2018年地方专项债放量有关。1-11月地方专项债新发行达1.35亿元，较去年同期增长5500亿元，对国债形成了一定的挤出作用。政金债方面，商业银行、券商增持力度较去年有所加大，而基金增持力度显著下行。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、配置行为：专项债未对国债配置需求形成冲击9资料来源：Wind，民生证券研究院2018年专项债发行集中于8、9两月（单位：亿元）2018年地方政府债券托管余额变动情况（单位：亿元）2018年1-11月，地方政府专项债新增债券额度达1.35亿元，较去年全年增长66.7%，其中8月、9月单月新增专项债额度分别为4089.6亿元/6596.6亿元，较去年8/9月分别增长202.5%/491.9%。但由于2018年信用趋紧所导致的“资产稀缺”行情，地方政府专项债放量并未对8、9月份国债托管数据产生供给冲击效应，在此两月期间国债托管量反而走高。由于专项债有地方政府信用作为担保，对接项目往往有一定现金流（要求必须为非公益性项目），且在发行利率方面必须高于同期国债收益率40bp（利率指导机制），因而具备较大的配置价值，我们也将会在最后一部分品种推荐中对于专项债配置价值进行专题解读。-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820172018新增专项债同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000债券市场托管余额:地方政府债券地方债托管余额同比民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、配置行为：债市整体杠杆率走低，广义基金杠杆率下行明显10债市整体杠杆率较去年走低。截至2018年11月末，债市整体杠杆率为105.8%，较去年同期回落1.4个百分点，整体杠杆率有所下行。广义基金杠杆率明显下行，券商杠杆率抬升。截至2018年11月末，商业银行/信用社/非银金融机构/券商/保险机构/广义基金杠杆率分别为106%/116%/115%/234%/109%/120%，较年初分别变动-1/-18/-11/+45/+3/-13个百分点，除券商、保险机构外其他主要机构杠杆率均下行。债市整体杠杆率较去年同期回落（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院券商杠杆率较年初抬升103%104%105%106%107%108%109%110%0100000200000300000400000500000600000700000800000托管总额质押式回购余额债市杠杆率200%205%210%215%220%225%230%235%240%100%105%110%115%120%125%130%135%140%145%商业银行信用社非银金融机构保险机构广义基金券商（右轴）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明四、配置行为：年末境外机构减持国债，贸易摩擦暂歇或成新变量11境外机构增持放缓，资金外流压力逐步开始兑现。2018年11月，境外机构21个月以来首次净减持国债，环比减持185.6亿元，在我们7月、10月份托管数据点评报告中所提出的境外资金流出压力逐步兑现，未来境外机构或逐步减持国债。两大因素或影响境外机构对于国债的增持力度。1）美联储议息会议将2019年加息预期由三次缩减为两次。尽管12月份依然如期加息25bp，但加息当天，美债长端收益率却应声下行，反映了美债收益率由下调的经济和通胀预期主导，而非本次加息，美债吸引力下降或吸引未来部分境外资金回流；2）中美贸易摩擦获得90天缓释窗口期。在12月初的G20峰会上中美双方达成一致，贸易摩擦获得90天缓释窗口期，对于国债收益率行程短暂上行压力，短期内并未改变国债收益率下行趋势，但中长期来看若双方在90天内达成进一步一致，国债收益率与人民币汇率或迎来上行压力，从而对冲美联储加息暂缓带来的资金回流。年末人民币升值，美债收益率下行（单位：%，元）资料来源：Wind，民生证券研究院11月份境外机构转为减持国债（单位：亿元）2.02.53.03.54.05.86.06.26.46.66.87.07.2即期汇率:美元兑人民币美国:国债收益率:10年-400-20002004006008001,0002017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明五、宏观调控：“稳中求进”政策总基调为债市保驾护航12近四次政治局会议内容对比时间对上一阶段经济工作的总结对未来经济形势的判断政策基调整体目标政策要求货币与财政政策供给侧结构性改革去杠杆基建融资资本市场房地产17年12月供给侧结构性改革有力推进，经济结构出现重大变革，全面深化改革使经济更具活力和韧性，我国经济实力再上新台阶，成为世界经济增长的主要动力源和稳定器，对全球经济发展的影响力、对全球治理的话语权大幅度提升。生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大前所未有，生态环境状况明显好转。居民收入增长总体快于经济增长。坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，坚持以供给侧结构性改革为主线。统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局。统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求坚持以供给侧结构性改革为主线，激发各类市场主体活力要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效实施乡村振兴战略加快住房制度改革和长效机制建设18年04月经济运行延续了稳中向好态势。一季度主要指标总体稳定、协调性较好，内需拉动作用增强，工业和服务业协同性较好。结构调整对经济发展的支撑作用明显，供给侧结构性改革不断深化，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好水平，推动高质量发展取得良好开端。我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。稳中求进全力打好“三大攻坚战”，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。要加强顶层设计，抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法，使各地区各部门在推动高质量发展上有所遵循。要支持各地区结合实际积极探索推动高质量发展的途径。坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，继续简政放权，减税降费，降低企业融资、用能和物流成本。全力打好“三大攻坚战实施好乡村振兴战略。降低企业融资、用能和物流成本。要更加积极主动推进改革开放，深化国企国资、财税金融等改革，尽早落实已确定的重大开放举措。要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：民生证券研究院整理13时间对上一阶段经济工作的总结对未来经济形势的判断政策基调整体目标政策要求 货币与财政政策供给侧结构性改革去杠杆基建融资资本市场房地产18年07月上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效。当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。坚持稳中求进工作总基调。保持经济运行在合理区间。保持经济社会大局稳定，深入推进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量发展。要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。深入推进供给侧结构性改革打好“三大攻坚战”。把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度，增强创新力、发展新动能，打通去产能的制度梗阻，降低企业成本。要实施好乡村振兴战略。要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。保护在华外资企业合法权益。要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措。下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。18年10月前三季度，经济运行总体平稳，稳中有进，继续保持在合理区间。居民消费价格基本稳定，制造业投资回升到近年来较高水平，进出口较快增长，利用外资稳步扩大，秋粮获得丰收，居民收入增长与经济增长基本同步，城镇新增就业提前完成全年目标。经济结构持续优化。支持民营经济发展，实施促进金融市场健康发展的一系列措施，提振了市场信心。当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线。做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。要改进作风，狠抓落实，使已出台的各项政策措施尽快发挥作用。实施好积极的财政政策和稳健的货币政策坚持以供给侧结构性改革为主线本次未提-坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。本次未提民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近四次政治局会议内容对比五、宏观调控：“稳中求进”政策总基调为债市保驾护航资料来源：民生证券研究院整理五、宏观调控：稳健的货币政策松紧适度，积极的财政政策更加积极14日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2017年11月17日一行两会、外管局资管新规（征求意见稿），压缩金融杠杆、表外融资2017年12月18日中央经济工作会议稳中求进，推动高质量发展，守住不发生系统性金融风险的底线，打好三大攻坚战稳健的货币政策，保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长积极的财政政策，优化支出结构加强地方政府债务管理2018年04月02日中央财经委员会稳中求进，抓住主要矛盾，首次提出结构性去杠杆2018年04月26日中央政治局会议稳中求进；全力打好三大攻坚战；时隔三年重提“持续扩大内需”，要求保持宏观经济平稳运行保持稳健的货币政策坚持积极的财政政策2018年04月27日一行两会、外管局资管新规出台较征求意见稿稍松2018年05月11日货币政策执行报告货币政策目标转变为“稳增长、调结构、防风险”，删去“去杠杆”2018年06月27日央行货币政策执行委员会把握好结构性去杠杆的力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线；促进经济平稳健康发展，稳定市场预期2018年07月02日国务院金融稳定发展委员会坚持稳中求进监管体系建设和金融风险处置取得积极成效，结构性去杠杆有序推进，金融运行整体稳健民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观调控政策梳理资料来源：民生证券研究院整理五、宏观调控：稳健的货币政策松紧适度，积极的财政政策更加积极15日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2018年07月23日国务院常务会议、人民日报结构性去杠杆初见成效，进入稳杠杆阶段稳健的货币政策要松紧适度积极的财政政策要更加积极2018年07月31日中央政治局会议稳中求进，保持经济运行在合理区间，做好“六个稳定”；加大基础设施补短板力度，坚定去杠杆，把握好力度和节奏；坚决遏制房价上涨稳健的货币政策；要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕积极的财政政策；财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用2018年08月03日国务院金融稳定发展委员会处理好稳增长与防风险的关系；坚持结构化去杠杆、促进国际收支平衡进一步打通货币政策传导机制；处理好宏观总量与微观信贷的关系发挥好财政政策的积极作用2018年08月11日货币政策执行报告稳中求进，坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激；疏通货币信贷政策传导机制2018年09月26日央行货币政策执行委员会密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，适应经济发展新常态稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长;优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重2018年09月28日银保监会理财新规正式下发2018年10月22日证监会证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法、证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定2018年10月31日中央政治局会议坚持稳中求进，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度；做好“六个稳定”，确保经济平稳运行；坚持两个“毫不动摇”，解决民企、中小企业困难；促进资本市场长期健康发展，有效利用外资民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明宏观调控政策梳理资料来源：民生证券研究院整理五、宏观调控：金融监管压力前置，对债市影响偏向利好 本轮金融严监管后半程：信用扩张通道亟待重建，“稳货币+宽信用+严监管”成为政策组合拳 7月20日，资管新规落地细则，理财新规征求意见稿，出现明显松动，监管拐点；7月23日，国常会和此后一周的政治局会议松绑财政与货币；9月28日，理财新规出台，我们认为基本在预期内，与征求意见稿相比主要三点：首先，一个明确，公墓理财间接投股票，理财子公司产品直接投，理财可以投ABN；第二，一个收紧，非标限额管理较征求意见收紧，但仍然松于资管新规给大家的一刀切预期；第三，一个放松，允许银行自行安排压缩计划。大资管新规的监管版图：最后一块拼图或已落位，本轮金融严监管进入深入推进过程2018年，在“稳货币+宽信用+严监管”的宏观政策组合拳下，大资管新规的监管版图已经形成：资管新规、资管新规落地细则、理财新规纷纷落地，本轮监管政策拼图已基本落位。16时间会议/政策发文单位主要内容2017年7月金融工作会议-1.依法规范地方政府债务限额管理和预算管理2.及时完成存量地方政府债务置换工作3.进一步强化地方政府债券管理2017年11月资管新规征求意见稿中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局1.坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，2.减少存量风险，严防增量风险2018年4月资管新规正式出台中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局1.打破金融机构刚兑行为2.进一步明确非标资产范围，非标资产不允许期限错配3.过渡期延长至2020年底民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 本轮金融严监管前半程：靴子落地，立竿见影，社融非标三项快速收缩，传统信用扩张通道被封堵资料来源：民生证券研究院整理17民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近两次中央经济工作会议内容对比六、中央经济工作会议：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策时间2017年2018年整体定调稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。做好经济工作，必须坚持稳中求进，保持战略定力、坚持底线思维，一步一个脚印向前迈进。统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，增强人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础。货币政策稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。财政政策财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。供给侧结构性改革坚持以供给侧结构性改革为主线；深入推进农业供给侧结构性改革。坚持以供给侧结构性改革为主线；必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。三去一降一补继续抓好“三去一降一补”，深化简政放权、放管结合、优化服务改革。要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度。地方隐性债务化解调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。民营经济加大重要领域和关键环节改革力度，营造支持民营企业发展良好环境，深化国企国资、财政金融等改革。实施乡村振兴战略，激发区域发展新活力。要支持民营企业发展，营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和财产安全。要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革，发展民营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源。资料来源：民生证券研究院整理18民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近两次中央经济工作会议内容对比六、中央经济工作会议：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策时间2017年2018年房地产要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制；宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房；要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。要把去库存和促进人口城镇化结合。要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。制造业促进新动能持续快速成长，加快制造业优化升级。推动先进制造业和现代服务业深度融合，重组国家重点实验室体系，加大对中小企业创新支持力度，加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激励机制。社会政策要针对人民群众关心的问题精准施策，加快改革完善基本养老保险制度，加快实现养老保险全国统筹。鼓励社会资金进入养老、医疗等领域。社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策，确保群众基本生活底线，寓管理于服务之中。下一年关注重点稳定将是中国2017年经济工作的基调，明年将深化供给侧结构改革，将关注削减过剩产能、去库存、去杠杆、降低成本等，围绕推动高质量发展，做好8项重点工作。1.深化供给侧结构性改革；2.激发各类市场主体活力；3.实施乡村振兴战略；4.实施区域协调发展战略；5.推动形成全面开放新格局；6.提高保障和改善民生水平；7.加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；8.加快推进生态文明建设。1.推动制造业高质量发展，加快处置“僵尸企业”；2.促进形成强大国内市场，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；3.扎实推进乡村振兴战略，要坚持农业农村优先发展，重视培育家庭农场、农民合作社等新型经营主体；4.促进区域协调发展，推动长江经济带发展，要推动城镇化发展，督促落实2020年1亿人落户目标，；5.加快经济体制改革，要加快国资国企改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造，支持民营企业发展；6.推动全方位对外开放，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，保护外商在华合法权益特别是知识产权，推动共建“一带一路”；7.加强保障和改善民生。资料来源：民生证券研究院整理192018年利率债行情回顾：六个维度全面复盘2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明一、货币工具盘点：公开市场操作的季度规律2016年至2018年，央行公开市场操作净投放资金呈现如下规律：一季度：大额高频，削峰填谷。跨年资金稀缺影响逐渐消退，随后进入农历新年前夕的资金利率上涨，央行公开市场操作额度大、频次高，主要发挥削峰填谷的作用。二季度：小额高频，平滑波动。资金面影响因素多且复杂，央行公开市场操作额度较低但频次较高，主要发挥降低资金面波动的作用。三季度：中额中频，消化存量。资金面整体趋稳，公开市场操作额度、频次均较低，消化前期OMO到期额，为四季度大规模投放资金做好准备。四季度：大额低频，蓄力待发。公开市场操作集中在11月下旬和12月全月，额度大、频次较低，主要发挥引导市场对流动性的预期，同时满足合理流动性需求的作用。20资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明近四年公开市场操作资金净投放额走势-10,000-5,00005,00010,00015,000010102030405060708091011122016年2017年2018年缴税高峰缴税高峰跨季跨季企业所得税汇算清缴缴税高峰缴税高峰跨季跨季一、货币工具盘点：降准置换MLF成为半常态化操作降准置换MLF成半常态化操作，2018年4月和10月两次置换有何不同？2018年4月降准，共置换MLF9000亿元，置换额度大、覆盖时间范围广，被置换MLF到期日从2018年5月12日至2019年4月17日，置换额度主要集中在2018年5至9月。2018年10月降准，共置换MLF4515亿元，全部为10月13日到期。2019年1月再次降准置换MLF，2019年剩余MLF到期压力如何？1月4日，央行公告称将在1月进行两次降准1.5万亿，置换MLF7000亿，一季度MLF不再续作。2019年二、三、四季度到期MLF分别为11875亿元、16640亿元、5910亿元，二季度资金面波动较大，关注MLF的续作和置换情况。预计2019年还有3次降准，仍有1.5%的空间！21民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-10000-5000050001000001/1301/1501/2402/1302/1503/0703/1604/1705/1205/1406/0606/1907/1307/2308/1508/2409/0709/1710/1311/0311/0512/0612/14投放量到期量置换量净投放量-6