有色金属行业2019年中期投资策略：关注铜、贵金属、稀土的投资机会-20190628-信达证券-22页.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 关注铜、贵金属、稀土的投资机会 有色金属行业 2019 年中期投资策略 2019 年 6 月 28 日 范海波 行业分析师 吴 漪 行业分析师 丁士涛 行业分析师 王 伟 行业分析师 冯孟乾 研究助理 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 关注铜关注铜、贵金属贵金属、稀土的投资稀土的投资机会机会 2019 年年投资策略投资策略 2019 年 6 月 28 日 贸易形势贸易形势变化变化 主要经济体经济增速下调主要经济体经济增速下调。全球经济增速可能放缓，IMF 再次下调全球经济增速预测，与上次预测相比，2019 年全球经济增速下调 0.2 个百分点，美国增速下调 0.2 个百分点。由于中国是全球最大的金属消费国，经济增速放缓对金属需求影响负面。基本金属：看好铜基本金属：看好铜 铅锌铅锌走势不乐观走势不乐观。2019 年矿山铜和精炼铜产量下调，精炼铜需求量上调，导致精炼铜供需缺口扩大，对铜价形成支撑；从长期看，全球精炼铜供给不足的趋势难以扭转，看好铜价长期走势。由于铝价反弹和氧化铝价格下跌，电解铝行业经营情况出现好转，未来铝价仍会在成本附近徘徊，目前的铝价基本合理。铅锌价格上涨刺激了新矿山的建设进度，停产的矿山也逐步复产，随着矿山从投产到达产，未来供给压力还会加大，铅锌价格走势不乐观。2019 年锡市场处于供需双下滑的情况，下半年锡价走势并不乐观。贵金属贵金属：实际利率下行实际利率下行 利好金银利好金银走势走势。全球经济增速放缓，美国未来可能面临着中国和欧洲经济下行带来的溢出效应，美债收益率出现倒挂意味着美国经济前景并不乐观。2019 年 6 月美联储虽然维持现有利率不变，但是态度已经明显转鸽，美国降息的概率在增大。从长期看，金价和实际利率呈现负相关的走势，看好金价走势。从金银比看，目前金银比约 90，高于历史均值 60，白银处于低估的情况。小金属和稀土：小金属和稀土：关注政策变化的机会关注政策变化的机会。中国是全球最大的稀土资源储量和产量国，短期内中国在中上游领域的龙头地位不可动摇。随着中国对缅甸矿进口限制和对美国进口的轻稀土加征关税，国内市场供给过剩的情况有所缓和。无论是从短期还是长期，稀土价格见底的可能性大，关注后续行业政策变化带来的投资机会。维持维持行业行业“看好”评级。“看好”评级。在需求回落和供给增加的背景下，行业基本面没有明显改善。但是，由于有色金属板块中子行业众多，部分子行业依然有表现的机会。随着海外央行启动降息进程，流动性的变化也会带来交易性机会，维持行业“看好”评级。建议关注：长期供给矛盾突出的“铜”、受益于实际利率下行的“贵金属”、政策变化带来交易性机会的“稀土”。推荐公司推荐公司：紫金矿业（“买入”评级）、银泰资源（“增持”评级），厦门钨业（“增持”评级）。风险因素：风险因素：美联储继续加息；中美经贸摩擦升级；全球经济下滑超出预期；下游需求持续疲软；金属价格大幅度下滑；中国环保政策变化。本期内容提要本期内容提要:证券研究报告 行业研究投资策略 有色金属行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2018.12.5 有色金属行业有色金属行业相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 范海波范海波 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500510120021 联系电话：+86 10 83326800 邮 箱： 吴漪吴漪 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500512110003 联系电话：+86 10 83326720 邮 箱： 丁士涛丁士涛 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500514080001 联系电话：+86 10 83326718 邮箱： 王伟王伟 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500515070001 联系电话：+86 10 83326719 邮箱： 冯孟乾冯孟乾 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 86488206 邮箱: 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 投资聚焦.1 全球经济：贸易摩擦升级 经济增速下调.2 基本金属：看好铜 铅锌走势不乐观.3 铜：供需缺口扩大 长期供给不足.3 铝：氧化铝价格有望回落 铝价处于合理区间内.6 锌、铅：供需缺口收窄 价格走势不乐观.8 锡：短期供需双下滑 锡价走势不乐观.10 贵金属：美国经济前景波动 利好金价走势.12 美国经济前景波动 收益率曲线倒挂.12 金银比回落 相对看好白银走势.13 小金属和稀土：全球地位不可动摇 关注政策变化的机会.14 行业评级与投资主线.16 推荐公司.16 紫金矿业（601899）：后续增长看铜.16 银泰资源（000975）：优质黄金资产注入.17 厦门钨业（600549）：福建省稀土整合平台.17 风险因素.17 表 目 录 表 1：2019 年 4 月全球经济增速预测.2 表 2：中国有色金属现货均价.2 表 3：全球精炼铜供需预测.3 表 4：全球铜精矿供给预测.5 表 5：全球锌铅供需预测.9 表 6：2018 年全球锡资源储量和产量.10 表 7：美联储利率走势预测概率.13 图 目 录 图 1：全球铜供给国家.4 图 2：全球铜的现金成本曲线.4 图 3：全球铜资源现状.4 图 4：全球氧化铝月均产量.6 图 5：全球电解铝月均产量.6 图 6：中国电解铝行业成本和利润情况.7 图 7：中国电解铝价格走势.7 图 8：中国氧化铝价格走势.7 图 9：全球前十大锌矿山.8 图 10：全球锌市场供需预测.8 图 11：中国精炼锌需求情况.9 图 12：中国精炼铅需求情况.9 图 13：中国从缅甸进口锡矿石数量及比例.11 图 14：中国从缅甸月度进口锡矿石数量.11 图 15：全球半导体行业月度销售额.11 图 16：全球分地区半导体销售增速.11 图 17：美国实际利率与金价走势.12 图 18：美国长期和短期利率利差.12 图 19：金银价格走势图.13 图 20：金银比走势.13 图 21：2018 年全球稀土资源分布.14 图 22：2018 年全球稀土资源和产量占比.14 图 23：中国稀土及制品出口数量和价格.15 图 24：稀土价格走势.15 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 投资聚焦 关键假设点关键假设点 我们预计，2019 年国内铜价 50000 元/吨、铝价 14000 元/吨、锌价 22000 元/吨、铅价 17000 元/吨、锡价 145000 元/吨、金价 290 元/克，较 2018 年均价分别变动-1%、-1%、-8%、-11%、0%、+7%。有别于有别于大大众的认识众的认识 参考美国限制芯片销售给中国企业后，美国芯片概念股出现大幅下跌，我们认为在当前的形势，限制出口对稀土行业并非利好。一方面由于产能过剩，中国每年颁发的采矿和冶炼分离指标并未使用完毕，另一方面由于原材料价格的大幅波动，下游深加工企业考虑选择替代品以规避原料价格波动带来的风险。限制出口会加剧国内的过剩情况，最终导致价格的下跌。推荐推荐逻辑逻辑 在需求回落和供给增加的背景下，行业基本面形势没有明显改善。但是，由于有色金属板块子行业众多，部分子行业由于供需矛盾的存在，依然有表现的机会。如果未来美国经济增速放缓、美联储开启降息进程，美元指数回落会带动金属价格出现反弹。同时，由于全球经济前景堪忧，如果各国央行开启新一轮的量化宽松，会对金属价格构成利好。基于以上三点，我们维持行业“看好”评级。建议关注：长期供给矛盾突出的“铜”、受益于美联储货币政策变化的“贵金属”、政策变化带来价格波动的“稀土”。市场表现催化剂市场表现催化剂 全球经济表现超预期；美联储开始降息并带动全球央行启动量化宽松；供给的不确定加大；中国环保政策力度加大。个股推荐个股推荐 紫金矿业、银泰资源、厦门钨业。风险因素风险因素 美联储继续加息；中美经贸摩擦升级；全球经济下滑超出预期；下游需求持续疲软；金属价格大幅度下滑；中国环保政策变化。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 全球经济：贸易摩擦升级 经济增速下调 根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2019 年全球经济增速 3.3%、较 2018 年放缓 0.3 个百分点，较上次预测下调 0.2 个百分点。IMF 认为，虽然全球经济增速仍在合理区间内，但是很多国家的经济前景面临不确定性。金融市场在 2019 年一季度出现短暂改善，但是多数发达经济体和新兴经济体的工业生产和投资指标依然疲弱，国际贸易尚未复苏。表表 1：2019 年年 4 月全球月全球经济增速经济增速预测（单位：预测（单位：%）GDP 增速预测增速预测 与上次预测差异与上次预测差异 2018A 2019E 2020E 2019E 2020E 全球经济 3.6 3.3 3.6-0.2 0.0 发达经济体 2.2 1.8 1.7-0.2 0.0 美国 2.9 2.3 1.9-0.2 0.1 欧元区 1.8 1.3 1.5-0.3-0.2 日本 0.8 1.0 0.5-0.1 0.0 新兴经济体 4.5 4.4 4.8-0.1-0.1 中国 6.6 6.3 6.1 0.1-0.1 印度 7.1 7.3 7.5-0.2-0.2 资料来源：IMF世界经济展望，信达证券研发中心 随着中美贸易摩擦升级，全球金融市场改善的情况在二季度出现转折。亚太经合组织（OECD）在中美贸易摩擦升级后，再次下调全球经济增速预测，为该机构在 2019 年的第二次下调。OECD 认为，鉴于全球贸易紧张局势已经对全球经济复苏造成拖累，而且将继续威胁投资和经济增长，2019 年全球经济增速预期将由 2018 年预估的 3.9%下调至 3.1%。由于中国是全球最大的金属消费国，中国经济增速放缓对金属需求影响负面。自贸易形势紧张以来，金属价格从高点回落。如果剔除人民币贬值因素，主要金属品种价格均出现下跌。表表 2：中中国国有色金有色金属现货均价属现货均价（单位：（单位：元元/吨吨、元元/克克）2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年至今年至今 三年均价三年均价 五年均价五年均价 铜 49,150 40,819 38,221 49,214 50,618 48,630 46,018 45,604 铝 13,474 12,068 12,497 14,438 14,198 13,756 13,711 13,335 锌 16,410 15,637 17,153 24,349 23,907 22,398 21,803 19,491 铅 13,871 13,147 14,606 18,381 19,096 17,106 17,361 15,821 锡 139,453 110,073 120,108 144,101 145,854 147,569 136,688 131,918 镍 116,126 89,100 76,244 85,627 104,961 99,869 88,944 94,412 金 252 235 268 275 271 284 271 260 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 基本金属：看好铜 铅锌走势不乐观 铜：供需缺口扩大 长期供给不足 根据国际铜业研究小组（ICSG）2019 年 5 月发布的预测，2019 年全球精炼铜供给量 2478 万吨，精炼铜需求量 2496.9 万吨，全球市场短缺 18.9 万吨。与 2018 年 10 月的预测数据相比，矿山产量从 2067.7 万吨下调至 2064.1 万吨，精炼铜产量从 2482.5万吨下调至 2478 万吨，精炼铜需求量从 2489 万吨上调至 2496.9 万吨，供需缺口从 6.5 万吨扩大至 18.9 万吨。表表 3：全球精：全球精炼铜供需预炼铜供需预测（单位：千吨）测（单位：千吨）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 矿山 18,101 18,527 19,128 20,358 20,041 20,598 20,641 21,029 精炼铜产量 21,058 22,479 22,883 23,339 23,498 24,111 24,780 25,080 精炼铜需求 21,331 22,893 23,035 23,491 23,759 24,510 24,969 25,330 短缺+/过剩-273 414 152 152 261 399 189 250 资料来源：ICSG，信达证券研发中心 2019 年全球矿山铜产量增长依赖于 Cobre de Panama 矿山的启动、Toquepala 矿山的扩建、其他中小矿山的建设，但是受到 Grasberg 矿山由露天转为井采、Batu Hijau 矿山进入新的开采阶段、赞比亚政策和税收变化的影响，全球矿山铜产量增速2.5%。由于矿山建设周期长，且矿山生产受到罢工、天气、技术等问题影响，2020 年全球矿山铜产量增速将下滑至 1.9%。2019 年全球精炼铜产量增速 2.8%，这主要是受益于中国冶炼产能增长。2017-2018 年是中国铜冶炼产能投产低谷期，这种情况在 2019 年将发生扭转。根据安泰科统计，2019 年新增冶炼产能 123 万吨，而 2017-2018 年合计新增产能仅 40 万吨。由于铜精矿供应紧张，2020 年全球精炼铜产量增速下滑至 1.2%。从长期看，全球精炼铜供给不足的趋势难以扭转：（1）新项目投资吸引力不足：导致供给低于预期的另一个原因是受金属价格下跌影响，全球矿业投资放缓，大型矿业公司减少资本开支导致新项目投产放缓。根据 Wood Mackenzie 的统计，全球新增铜矿供给的边际价格为 3.3 美元/磅（折合 7273美元/吨），目前的价格对新产能的诱惑力不够。即使铜价高于边际供给价格，矿山从项目建设到最终达产需要 3-5 年时间。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图图 1：全球铜供给国家全球铜供给国家 资料来源：Glencore，信达证券研发中心 图图 2：全球铜的现金成本曲线全球铜的现金成本曲线 资料来源：Wood Mackenzie、MMG，信达证券研发中心（2）全球铜资源开发勘探并不理想：目前全球铜矿入选品位持续下滑、主要铜矿生产企业资本开支大幅下滑、全球铜资源开发勘探并未出现实质性突破，从长期看，全球铜精矿供给存在不足的风险。图图 3：全球铜资源现状全球铜资源现状 资料来源：Glencore，信达证券研发中心 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5（3）新能源汽车领域快速增长：虽然铜的主要应用领域依然是电力设备领域，但是新能源汽车对铜的需求将会出现大幅增长。根据电动汽车倡议组织（EVI）计划，2020 年前全球电动汽车的保有量实现 2000 万辆，2030 年电动车市场份额 30%。根据CRU 的测算，为了达到以上要求，2020 年电动车领域对铜的需求量将增加 39.1 万吨，2025 年增加 143.9 万吨，2030 年增加 408 万吨、相当于 2018 年全球精炼铜供给总量的 17%。根据目前全球铜矿山的建设进度，考虑已经获得融资和可能建设的项目，2020-2025 年全球铜精矿(折金属)产量增长仅有 4.2 万吨的增长，而 2020-2025 年电动车领域对铜需求将增加 134.8万吨，精炼铜供给缺口呈现扩大的趋势。表表 4：全球铜精矿供给预测全球铜精矿供给预测（单位：千吨）（单位：千吨）2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Africa 2121 2367 2633 2844 2879 2822 2765 2560 2389 其中：Zambia 788 870 964 1033 1121 1082 1059 1037 919 DRC 1158 1312 1480 1611 1584 1588 1561 1384 1334 Asia/Middle East 3290 3407 3239 3443 3847 3821 3856 3849 3813 其中：China 1511 1549 1631 1716 1847 1922 1962 1962 1962 Indonesia 657 684 443 605 927 765 728 679 602 Mongolia 299 277 282 280 330 468 514 575 635 Russia/Caspian 1584 1514 1508 1509 1516 1560 1570 1518 1512 其中：Kazakhstan 637 578 575 573 577 621 634 588 583 Russia 741 747 752 756 757 757 754 749 747 Europe 983 957 927 926 899 853 814 839 839 其中：Poland 433 415 412 411 413 413 432 467 467 Oceania 1000 1033 1066 1055 1005 969 833 786 669 其中：Australia 893 924 959 960 910 874 743 705 593 Latin America 8372 8355 8546 8573 8426 8325 8024 7874 7328 其中：Chile 5503 5719 5747 5624 5499 5507 5336 5258 4820 Mexico 746 752 795 819 831 821 772 744 736 Peru 2446 2257 2289 2305 2248 2177 2141 2106 2003 North America 2683 2586 2721 2731 2743 2677 2555 2464 2456 其中：USA 1300 1233 1307 1319 1324 1313 1269 1269 1286 总产量（融资项目）20033 20219 20640 21080 21316 21028 20417 19890 19006 总产量（融资项目+可项目）20033 20219 20675 21300 21704 21944 22176 22127 21342 资料来源：ICSG、Wood Mackenzie，信达证券研发中心 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 铝：氧化铝价格有望回落 铝价处于合理区间内 2019 年 1-4 月，海外（不含中国）市场氧化铝月均产量 483 万吨、同比减少 1.8%，中国市场氧化铝月均产量 596 万吨、同比增长 4%，全球氧化铝月均产量 1079 万吨、同比增长 1.3%。2019 年 1-4 月，海外（不含中国）市场电解铝月均产量 227万吨、同比减少 1.3%，中国市场电解铝月均产量 296 万吨、同比增长 0.3%，全球电解铝月均产量 523 万吨、同比减少 0.4%。我们看到，海外（不含中国）市场的氧化铝和电解铝产量波动趋势和幅度接近，中国市场的氧化铝和电解铝产量出现背离，氧化铝产量增速远高于电解铝产量增速。图图 4：全全球氧化铝月球氧化铝月均产量（单位：千吨）均产量（单位：千吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 5：全全球球电解电解铝月铝月均产量（单位：千吨）均产量（单位：千吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心 导致中国市场产量出现背离的原因与行业利润变化有关。2018 年电解铝行业仅在 8 月份出现过盈利，其余时间均为亏损，且亏损幅度逐月扩大。2018 年 12 月电解铝企业吨铝亏损 1149 元，行业经营困难程度已经超过 2015 年的极端情况，导致新建产能延期投产，且停产的产能不断增加。同期，受到海外氧化铝企业减产和进口减少的影响，氧化铝价格大幅上涨，氧化铝产量持续增长。伴随着产量的变化，2019 年 1-4 月，电解铝和氧化铝价格出现分化，电解铝价格上涨 6.7%、氧化铝价格下跌 6.9%，电解铝行业在 4 月份扭亏为盈。从长期看，2017 年发布的清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案是电解铝行业关键的政策指导。在此背景下，中国电解铝合规总产能基本确定在 4300-4400 万吨。根据有色金属行业“十三五”规划，到 2020 年中国铝消费总量将达到 4300 万吨，中国市场铝的供需情况基本平衡，电解铝价格会在成本线附近波动。根据测算，截止 2019 年 5 月 31 日中国电解铝行业成本约 14300 元/吨，目前的铝价处于合理区间内。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 6：中国电解铝行业成本和利润情况（单位：元中国电解铝行业成本和利润情况（单位：元/吨）吨）资料来源：百川资讯，信达证券研发中心 图图 7：中国中国电解铝电解铝价格走势（单位：元价格走势（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：中国氧化铝价格走势（单位：元中国氧化铝价格走势（单位：元/吨）吨）资料来源：百川资讯，信达证券研发中心 由于氧化铝价格上涨，海外氧化铝企业盈利向好。海外铝土矿生产企业更加关注成本和利润，在现有价格下增加产量是首选。海外铝土矿属于三水矿，中国企业如果采购海外矿石，需要对生产线进行简单的工艺改造，改造的难度并不大，海外铝土矿可以作为中国铝土矿的替代原料。此外，中国对氧化铝产能的管理相对宽松，在下游电解铝产能控制的背景下，氧化铝的供需矛盾越发突出，氧化铝持续上涨的可能性小。2018 年 5 月山西发生氧化铝赤泥库泄露事件，根据百川资讯的报道，涉及 325万吨氧化铝产能受到波及。由于国内的新增产能投产期集中在三季度后期，海德鲁 Alunorte 氧化铝厂恢复产能需要等到 7-8月份，三季度氧化铝价格将会维持在高位，四季度可能会出现回落。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 锌、铅：供需缺口收窄 价格走势不乐观 矿产锌:根据国际铅锌研究小组（ILZSG）的预测，2019 年全球矿产锌产量增长 6.2%至 1347.7 万吨，增量主要源于五矿资源在澳洲的 Dugald River 矿山、新世纪资源公司的 Century 矿山复产、韦丹塔公司的南非 Gamsberg 矿山项目，以上三个矿上投产后将会进入全球前十大矿山。此外，嘉能可的澳洲 Lady Loretta 矿山复产、韦丹塔的 Sindesar Khurd 和 Zawat 矿山等项目也将在 2019 年贡献产量。精炼锌:根据 ILZSG 的预测，2019 年全球精炼锌产量增长 3.6%至 1364.3 万吨，全球精炼锌需求量增长 0.6%至 1376.2 万吨，中国需求增速 0.6%，其他地区（除中国外）需求增速 0.7%。ILZSG 预计 2019 年全球精炼锌短缺量约 11.9 万吨，供需缺口较 2018 年收窄 39.2 万吨。图图 9：全球前十大锌矿山全球前十大锌矿山（单位：（单位：千吨千吨）资料来源：New century resources，信达证券研发中心 图图 10：全球锌市场供需预测全球锌市场供需预测（单位：（单位：百万吨百万吨）资料来源：MMG，信达证券研发中心 矿产铅:根据 ILZSG 预测，2019 年全球矿产铅产量增长 1.8%至 475 万吨，增长源自 Golder Arrow 公司的 Chinchillas 矿山、NQ 矿物公司在澳洲的 Hellyer 尾矿项目、以及其它锌矿山投产后导致的铅产量增长。精炼铅:根据 ILZSG 的预测，2019 年全球精炼铅产量增长 2.5%至 1193.5 万吨，全球精炼铅需求量增长 1.2%，中国需求下滑 1.1%，其他地区（除中国外）需求增速 2.9%。ILZSG 预计 2019 年全球精炼铅市场过剩 6.9 万吨，扭转了 2017 年以来的过给短缺。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 5：全球锌铅供需预测（单位：千吨）：全球锌铅供需预测（单位：千吨）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 锌 矿山锌产量 13,030 13,418 13,626 12,604 12,527 12,690 13,477 精炼锌产量 12,980 13,398 13,812 13,579 13,222 13,169 13,643 精炼锌需求 13,151 13,675 13,643 13,707 13,683 13,680 13,762 短缺+/过剩-171 277-169 128 461 511 119 铅 矿山铅产量 5,089 4,947 4,850 4,689 4,713 4,666 4,750 精炼铅产量 11,225 11,021 10,959 11,169 11,589 11,644 11,935 精炼铅需求 11,211 10,998 10,941 11,139 11,743 11,725 11,866 短缺+/过剩-14-23-18-30 154 81-69 资料来源：ILZSG，信达证券研发中心 铅锌下游需求相对单一，主要集中在汽车领域。受到中国汽车产量增速放缓的影响，汽车领域对镀锌板和铅酸电池的需求量同步出现放缓。此外，环保政策导致的中小镀锌板和铅酸电池企业产能关停，以及新能源汽车对传统汽车的替代也贡献了需求的下滑。中国市场锌的需求自 2016 年基本保持稳定，铅的需求量可能出现连续三年下滑。图图 11：中国中国精炼精炼锌需求情况锌需求情况 资料来源：ILZSG，信达证券研发中心 图图 12：中国中国精炼精炼铅需求情况铅需求情况 资料来源：ILZSG，信达证券研发中心 从供给的角度看，由于嘉能可的减产导致铅锌价格大幅上涨，这刺激了新矿山的建设进度，此前停产的老矿山也逐步复产。2018 年是铅锌产能和产量增长的第一年，2019-2020 年随着项目的逐步达产，产能还会逐渐释放，供给压力持续加大。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 锡：短期供需双下滑 锡价走势不乐观 全球锡供给主要包括矿山锡和再生锡。再生锡的原料源于下游企业在生产过程中产生的废料，与下游锡的消费相关。根据国际锡业协会（ITRI）的统计，过去两年再生锡的供应有限的。因此，影响锡供给的主要是矿山锡。美国地质调查局（USGS）数据显示，截至 2018 年底全球锡资源储量 470 万吨，可供开采年限仅为 15 年，是基本金属中最低的。由于近些年鲜有新的资源发现，可供开采年限未来还会不断下降。全球锡资源分布集中，中国、印尼、巴西、玻利维亚、缅甸储量占比 66%；全球锡的生产更为集中，中国、缅甸、印尼、巴西、玻利维亚矿产锡产量占比 82%。在这其中，中国全球储量占比 23%、全球产量占比 29%，是全球储量和产量最大的国家，缅甸是储采比最高的国家。表表 6：2018 年全球锡资源储量和产量（单位：万吨年全球锡资源储量和产量（单位：万吨）储量储量 比例比例 产量产量 比例比例 中国 110.0 23%9.0 29%玻利维亚 40.0 9%1.8 6%印尼 80.0 17%8.3 27%马来西亚 25.0 5%0.4 1%秘鲁 11.0 2%1.8 6%泰国 17.0 4%/0%巴西 70.0 15%1.8 6%缅甸 11.0 2%4.5 15%澳大利亚 37.0 8%0.7 2%全球 470.0 31.0 资料来源：USGS，信达证券研发中心 中国锡精矿产量在 2008 年见顶后，近十年来产量稳定在 10 万吨左右，产量的下降与主产区环保整治及价格下跌导致的矿山关停有关。中国锡精矿的生产集中在云南、广西、湖南、江西，以上地区的环保政策严格，中小型矿山环保达标的企业数量少，大型矿山虽然符合环保要求，但是由于开采时间长、矿山资源禀赋下降，对产量产生一定的抑制。此外，受内蒙地区矿山安全生产事故影响，我们预计 2019 年中国锡精矿的产量很难出现增长。缅甸从 2013 年起逐步成为中国锡精矿的主要供应国，2018 年中国从缅甸进口锡精矿 21.87 万吨，进口占比约 99%，目前缅甸矿山活动减弱的趋势已经出现。2018 年中国从缅甸进口量较 2017 年减少 7 万吨，2019 年 1-3 月中国从缅甸进口量同比减少 2.7 万吨。从资源角度看，缅甸的锡资源全球占比为 2%，其产量的全球占比高达 15%。未来随着当地的矿山从露采转向井采和资源的过度开发，缅甸矿山产量高峰期已过。根据 ITRI 的调研情况，过去几年中支持缅甸矿石出口的主要是当地矿石库存。未来随着原矿库存的大幅减少，2019 年缅甸矿的出货量预计减少 1 万吨。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 13：中国从缅甸进口中国从缅甸进口锡矿石锡矿石数量及比例数量及比例（单位：吨）（单位：吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 14：中国从缅甸月度进口锡矿石数量（单位：吨）中国从缅甸月度进口锡矿石数量（单位：吨）资料来源：Wind，信达证券研发中心 锡的下游主要是锡焊料行业，终端产品是半导体行业。根据半导体贸易统计组织（WSTS）的预测，受终端应用市场需求变化、英国脱欧、中美贸易战阴影笼罩等因素影响，2019 年全球半导体行业销售增速将从 2018 年的增长 13.7%变为下滑 3%。受到原料减少的影响，根据 ITRI 的调研数据，2019 年 1-5 月中国精炼锡产量同比降幅约 10%，一定程度下抵消了需求下滑。根据安泰科的预测，2019 年全球精炼锡短缺量 1000 吨、与 2018 年相比收窄 2000 吨，中国市场过剩 7000 吨。我们认为，2019 年锡市场将处于供需双下滑的情况，下半年锡价走势并不乐观。图图 15：全球半导体行业月度销售额（单位：十亿美元）全球半导体行业月度销售额（单位：十亿美元）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 16：全球分地区半导体销售增速（单位：全球分地区半导体销售增速（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 贵金属：美国经济前景波动 利好金价走势 美国经济前景波动 收益率曲线倒挂 由于美国经济持续向好，美联储退出宽松的货币政策并持续加息，并带动了美元走强，对金价构成压制。2018 年以来，随着全球贸易形势的变化，新兴经济体和发达经济体的经济增长动能均有所回落。IMF 将全球经济增速预测下调至经济危机以来最低值，并下调了美国经济增速预测，预计美国经济 2019 年增速较 2018 年回落 0.6 个百分点，较上次预测下调 0.2 个百分点。对于美国而言，未来可能面临着中国和欧洲经济下行带来的溢出效应。美联储在 2019 年六份的议息会议中预计 2019 年GDP 增速 2.1%、2020 年增速 2%，并下调了 2019-2020 年 PCE 增速至 1.5（-0.3 个百分点）、1.9（-0.1 个百分点）。我们看到，美国 10 年期国债和 2 年期国债的收益率利差不断缩窄，3 个月的国债利率高于 1 年期、3 年期、5 年期和 10 年期国债收益率，这意味着美国未来的经济状况并不乐观。从长期看，金价和实际利率呈现负相关的走势。由于美国经济前景不乐观，长期国债利率持续下行，利好金价走势。图图 17：美国实际美国实际利率与金利率与金价走势（单位：美元价走势（单位：美元/盎司，盎司，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 18：美国美国长期和短期长期和短期利率利差（单位：利率利差（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 美联储在 2019 年 6 月更新的利率预期点阵图显示，有 8 位官员预期 2019 年降息、8 位官员预期利率区间维持不变、仅有 1位官员预期加息。根据最新的联邦基金利率期货交易可以看出，2019 年美联储降息的概率在持续增加。如果美联储开始降息，利率对金价的压制将会减轻，利好金价走势。此外，澳大利亚央行开启降息进程，日本央行表示将继续宽松政策以支持经济，欧洲央行宽松政策延续并推迟加息进程，全球央行新一轮的宽松正在开启。2 1 3 2 8 4 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:2 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 表表 7：美联储利率走势预测：美联储利率走势预测概率（单位：概率（单位：BPS）会议时间会议时间 50-75 75-100 100-125 125-150 150-175 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 2019/7/31 24.00%76.00%0.00%0.00%0.00%2019/9/18 0.00%17.70%62.40%19.90%31.80%0.00%0.00%0.00%0.00%2019/10/30 0.00%0.00%6.30%33.50%47.40%12.90%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2019/12/11 0.00%0.00%2.90%18.70%39.90%31.60%7.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2020/1/29 0.00%1.00%8.10%25.70%37.10%23.40%4.70%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2020/3/18 0.20%2.50%12.00%28.30%34.10%19.30%3.60%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2020/4/29 0.60%4.10%14.60%29.20%31.70%16.80%3.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%资料来源：CME Fed Watch tool，信达证券研发中心 金银比回落 相对看好白银走势 从金银比看，目前金银比约 90，高于历史均值 60，意味