债券相对价值体系跟踪第十九期：债市曙光重现-20190509-中金公司-22页.pdf

1 债市曙光重现债市曙光重现 债券相对价值体系跟踪第十九期债券相对价值体系跟踪第十九期 2019年年5月月9日日 陈健恒陈健恒 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220 姬江帆姬江帆 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref：BDF 391 杨杨 冰冰 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080515120002 韦璐璐韦璐璐 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080118070031 雷文斓雷文斓 分析员，分析员，SAC职业证书编号：职业证书编号：S0080518070015 2 债市曙光重现债市曙光重现 基本面方面，正如我们上期报告提到的，财政政策提前发力叠加春节错位因素带来的基本面数据回暖，可持续性存疑，目前4月的高频数据显示已经出现明显走弱迹象。经济走弱的迹象叠加政策维稳的退出导致了4月资产价格出现了明显调整，无论是股市还是债市都出现了明显的下跌。虽然出现超预期贸易谈判变故之时央行及时推出定向降准的措施，表明政策在面临复杂环境时灵活性仍然非常强，但一季度政策逆周期调节带来的宏观杠杆率再度明显上升也制约了后续政策托底的意愿。财政政策方面，在赤字并未大幅提升、要严控地方隐性债务、一季度财政赤字创历史新高的情况下，后续财政支出将明显放缓，财政后续发力的空间非常有限。在此情况下，随着财政政策托底的意愿和空间的减弱，后续基本面对于债市的支撑加强。外部环境也利好低风险资产，近期美国经济数据较好，叠加后续进一步财政刺激计划，或支撑了美国贸易谈判生变，在此情形下对于风险资产也不利。此外从股债相对价值的角度，当前股市相对债市吸引力已经回落至历史中位数以下，安全性的角度而言债市也更有吸引力。此外债市配臵需求也在提升，除居民后续预计更偏好低风险资产以外，境外资金需求将逐步增加，从目前的情况可以看出，在4月我国债市不断调整的情况下，境外资金对于境内债市的配臵力量依然很强，预计后续境外资金对境内债市的需求有望进一步加强。但需警惕5月可能面临较大的利率债供给压力。总体来看，当前是债市最差的时候，也是最好的时候，预计债市后续将重回牛市通道。从利率债的相对机会来看，目前利率债收益率水平除10年期以外均较为接近历史中位数，整体利率继续上行空间不大，建议配臵盘可择机配臵。目前利率债的期限结构来看，期限利差仍高于历史中位数，骑乘收益尚可，5年期和7年期相对性价比仍然较优，买入5年、7年同时空1年和10年策略收益仍处于高位。目前配臵盘配臵需求较弱，国开老券收益率绝对水平较高，新老券流动性利差仍处于高位。国开债减国债的税收利差在历史低位震荡，或体现境外机构对境内债券配臵的影响。信用债方面，经过前期调整，信用债绝对收益率有所恢复。考虑到二季度信用利差显著走扩的风险较低，在控制好违约风险的前提下，信用债持有回报应好于利率债。从目前的持有回报测算看，3年安全性明显好于5年。后续投资者可能仍有动力在控制风险的条件下尝试进一步信用下沉，因此高资质城投或具有一定类城投属性的高速公路行业、资质尚可的地产、产能过剩及部分龙头民企个券可能被继续挖掘。但另一方面，违约频率未见下降，反而“花样违约”还有所增多，特别是近期一些存量债券体量较大主体的债务危机仍在发酵，一定程度上压制了投资者的风险偏好。目前来看，随着企业年报和一季报陆续完成披露，市场处于集中对发债企业的基本面进行梳理和跟踪的阶段，对出现较多的业绩修正现象、非标准审计意见关注度较高，部分个券收益率可能面临一定压力，评级公司的负面评级行动可能会进一步加强这种扰动。核心观点 核心观点 3 随着随着1季度经济数据企稳，政策季度经济数据企稳，政策层面目标从稳增长调整为“结层面目标从稳增长调整为“结构性去杠杆”，货币政策也重新加回“闸门”，政策逆周期调节的退出导致了构性去杠杆”，货币政策也重新加回“闸门”，政策逆周期调节的退出导致了4月资产价格出现较大的调整。从贸易谈判生变当天央行早晨降准可以印证，央行仍旧有能力和有意愿对冲风险，后续仍将保持稳健中性的流动性环境。月资产价格出现较大的调整。从贸易谈判生变当天央行早晨降准可以印证，央行仍旧有能力和有意愿对冲风险，后续仍将保持稳健中性的流动性环境。从股票股票估值来看，当前股市E/P仍处于历史中位数以下，调整的风险仍在。叠加外部风险和后续进一步财政空间的限制，后续业绩驱动有一定难度。债市债市来看，债市尤其利率债的估值已经回复至历史中位数水平附近，股债吸引力天平已经明显偏向债市这边，叠加4月境外机构被动资金配臵明显加强，我们判断从配臵价值和后续需求来看债市大概率要重回牛市通道。商品商品总体受益于美国对伊朗的制裁，短期供给受到冲击，但由于主要原油消费国经济走弱需求难以提振，叠加石油国博弈下后续大概率供给将增加，石油价格难以持续上涨。大类资产表现：从“稳增长”重回“去杠杆”，股债表现均受抑制 大类资产表现：从“稳增长”重回“去杠杆”，股债表现均受抑制 资料来源：万得资讯,中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：JPM全球债券指数；海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金：货基指数；黄金：AU9999金交所金现货 大类资产估值（数据截至大类资产估值（数据截至4月月30日）日）2019年年4月大类资产表现（数据截至月大类资产表现（数据截至4月月30日）日）0%20%40%60%80%100%02 4 6 8 10 沪深300 E/P 创业板 E/P 国债 10Y 国开债 10Y AAA企 5Y AA+企 5Y AA企 5Y AA-企 5Y 理财 1M 理财 3M 标普500 E/P 国债 10Y 企业债 3-5Y 中国 美国%资产收益率 资产收益率 当前值（左）历史分位数（由小至大，右）-0.82%-0.28%0.09%2.20%-2.90%-0.13%-4.89%1.58%0.19%-0.40%-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.030.04利率债 信用债 海外债券 海外股票 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 上月大类资产表现 上月大类资产表现 4 财政提前发力和地产调控松绑带来一季度经济数据改善，但随着去杠杆目标重新重视叠加外部贸易谈判风险加剧，财政发力的逐渐退出，后续基本面难以持续回暖。财政提前发力和地产调控松绑带来一季度经济数据改善，但随着去杠杆目标重新重视叠加外部贸易谈判风险加剧，财政发力的逐渐退出，后续基本面难以持续回暖。在去年四季度经济下行压力加重的情况下，今年一季度财政发力明显，不仅地方债发行前臵，财政支出速度也明显加快，一季度财政赤字规模达到超过1万亿的历史高位。在今年赤字没有大幅提升的情况下，预计后续财政发力的空间有限。并且一季度的政策逆周期调节使得宏观杠杆率再度明显上升，尤其非金融企业杠杆率上升尤其明显，制约了政策进一步托底的意愿；因此4月政策基调有所转变，货币政策方面重提“闸门”，政治局会议重提去杠杆和“房住不炒”。政策发力的空间和意愿都有所减弱，叠加贸易谈判再生变化，经济下行风险加剧。后续经济基本面层面对于债市的支撑增强，债市最差的时候也是最好的时候。政策刺激逐步退出与外部贸易谈判风险加剧，基本面下行风险提升 政策刺激逐步退出与外部贸易谈判风险加剧，基本面下行风险提升 资料来源：BIS，CNBS，万得资讯,中金公司研究 21522022523023524024525025526015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12宏观杠杆率宏观杠杆率 总杠杆率（估算）总杠杆率（BIS）14514714915115315515715916116316515-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12非金融企业杠杆率 非金融企业杠杆率 非金融企业部门杆杆率（估算）非金融企业部门杆杆率（BIS）非金融企业部门（CNBS）-15000-10000-5000050001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019亿元 每年一季度财政收支差额 每年一季度财政收支差额-25000-20000-15000-10000-50000Q1Q2Q3Q4后续政策空间和动力有限 后续政策空间和动力有限 2018财政收支差额 2019财政收支差额 5 债市利空因素集中释放，后续利率上行空间不大 债市利空因素集中释放，后续利率上行空间不大 资料来源：万得资讯,中金公司研究 4月全月现券收益率震荡上升，利空因素集中释放，基本面数据走强、利率债供给提升、央行重新加回“闸门”防范杠杆风险等，利空集中释放。月全月现券收益率震荡上升，利空因素集中释放，基本面数据走强、利率债供给提升、央行重新加回“闸门”防范杠杆风险等，利空集中释放。4月公布的3月经济数据由于春节错位同比明显改善，与2016年情况类似；此外油价、猪肉价格上涨催生通胀预期；在基本面数据较好、结构性通胀有所抬升的情况下，政策层面对于逆周期调节的态度有所转变，央行加回“闸门”，重新注重“防范风险”、“保持定力”，流动性层面”收长放短，资金面边际收紧。债市在此情况下全月收益率明显回升，国债1年期利率上行25bps达到2.69%；10年期上行32bps达到3.39%。后续来看，利率上行空间不大，基本面、利率债供给压力将逐步走弱；货币政策在面临外部风险和内部经济动能回落之后也有可能重新放松。2.53.54.55.56.57.58.511-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-06%3年至5年贷款基准利率 AAA 5年 AA+5年 AA 5年 一般贷款加权平均利率 中票与贷款中票与贷款 4547495153555759612.53.03.54.04.55.00507091113151719PMI回落，预示国债收益率下行 PMI回落，预示国债收益率下行 中债国债到期收益率:10年(左)PMI(右)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00204060801001201401600507091113151719布伦特原油价格与国债收益率走势高度相关 布伦特原油价格与国债收益率走势高度相关 期货结算价(连续):布伦特原油(左)中债国债到期收益率:10年(右)012345606081012141618%1年 10年 30年 国债收益率国债收益率 6 从股债相对吸引力来看，债市吸引力已经明显增强。从股债相对吸引力来看，债市吸引力已经明显增强。当前沪深300股息率已经跌落至与余额宝收益率相当，从历史分位数来看股市估值相对债市的历史分位数而言处在相对高位，股债相对吸引力指标显示股市相对债市吸引力已回落至历史中位数以下，国债收益率相比股息率而言利差明显扩大。债市收益率若进一步上升，将制约股市估值逻辑，相对而言债市当前更安全。利率债调整尤其明显，对于配臵盘而言建议择机建仓，对于交易盘而言，后续5月利率债供给量较大或仍将形成一定扰动，可等待进一步基本面走弱的信号。股债比价回落至中位数以下，债市尤其利率债性价比凸显 股债比价回落至中位数以下，债市尤其利率债性价比凸显 资料来源：Bloomberg，万得资讯,中金公司研究 0.20.30.40.50.60.70.80.91.017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04股债比价股债比价 沪深300股息率/10年国债到期收益率 3年滚动25分位 3年滚动75分位 3年滚动中位数 00.511.522.533.544.515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03%国债-沪深300 中债国债到期收益率:10年 沪深300股息率 国债收益率与股息率国债收益率与股息率-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.015-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03沪深300股息率与余额宝收益率相当 沪深300股息率与余额宝收益率相当 利差 沪深300股息率 天弘余额宝7日年化收益率-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00100020003000400050006000700005070911131517%点 股债历史分位数与股指表现 股债历史分位数与股指表现 沪深300(左)沪深300历史分位数与国开债历史分位数分位数之差(右)7 境外资金和境内居民理财对于债市的配臵有望继续增强。境外资金和境内居民理财对于债市的配臵有望继续增强。4月是彭博巴克莱全球债券指数纳入中国债市的首月，虽然利率出现了明显的向上调整，境外资金对境内债市的配臵仍然明显加强。4月债券通交易量达到1169亿元，较上月增长4%；净买入达356亿元，较3月环比增长高达60%。当前中美利差进一步走扩至90bp的“舒适区间”中位数，对于境外机构的吸引力进一步增强，叠加后续随着投资者逐渐熟悉进入中国债市的相关流程，后续的境外配臵资金有望加强。从境内配臵需求来看，随着理财逐步压缩非标，对于标债的需求压力也明显提升；后续居民流动性逐步走弱之后，对于低风险资产如理财和结构性存款的配臵需求也将进一步加强，进一步驱动债券类资产的配臵需求。配置力量逐步加强，境外资金加速流入中国债市 配置力量逐步加强，境外资金加速流入中国债市 资料来源：债券通，EPFR,中金公司研究-150-100-50050100150200250300350-10000-500005000100001500019-0119-0219-0319-04境外资金加速流入中国债市 境外资金加速流入中国债市 新兴市场(左)发达国家(左)中国(右)-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.202004006008001000120014002018Q1Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19%债券通交易量 债券通交易量 交易总量(左)交易量环比增长(右)05010015020025030035040018-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04境外机构通过债券通净买入量 境外机构通过债券通净买入量 净买入 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81.522.533.544.517-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04BP%中美10年国债利差(右)中国10年国债(左)美国10年国债(左)中美国债利差中美国债利差 8 近期美国经济和就业数据表现亮眼，或支撑其贸易谈判策略生变，但前瞻性指标近期美国经济和就业数据表现亮眼，或支撑其贸易谈判策略生变，但前瞻性指标PMI指数明显下滑，美国经济或已驻顶。后续无论是贸易摩擦加剧还是经济下行压力增加，都利好低风险资产。指数明显下滑，美国经济或已驻顶。后续无论是贸易摩擦加剧还是经济下行压力增加，都利好低风险资产。近期公布的美国一季度GDP年化高达3.2%远超预期2.3%，4月非农就业26.3万人也远高于市场预期的19万，失业率创1969年以来新低。因此虽然白宫和市场呼吁美联储降息，美联储仍坚持“耐心”并表示通胀下降可能是因为“暂时性”因素，令市场降息预期失望。此外，美国新的2万亿美元基础设施计划获得通过，为后续美国财政扩张继续拉动经济增加可能。美国对外贸易态度转变或与其经济状况有关，无论其后续经济增长如其前瞻性指标PMI预示的那样驻顶回落，还是进一步财政扩张的同时加强贸易摩擦，对于风险资产都有抑制作用。美国一季度经济数据较好，或为贸易谈判生变的催化剂 美国一季度经济数据较好，或为贸易谈判生变的催化剂 资料来源：Bloomberg，万得资讯,中金公司研究。1Y,2.69 5Y,2.71 0.00.51.01.52.02.53.03.54.03M3Y5Y7Y10Y30Y%现值 均值 75分位 25分位 2018年初 上个月 美国国债收益率曲线美国国债收益率曲线 4045505560650.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5091113151719美债收益率与PMI 美债收益率与PMI 美国:国债收益率:10年 日(左)全球:摩根大通全球综合PMI 月(右)58%42%-0.20.00.20.40.60.81.018-1118-1219-0119-0219-0319-04美联储加息概率 美联储加息概率 降息 维持不变 加息 9 货币政策重新放松，预计后续基调仍偏宽松货币政策重新放松，预计后续基调仍偏宽松 资料来源：万得资讯,中金公司研究 4月货币政策边际收紧，由于近期中美贸易的不确定性，预计后期政策基调仍然是偏宽松的格局。月货币政策边际收紧，由于近期中美贸易的不确定性，预计后期政策基调仍然是偏宽松的格局。4月央行货币政策态度发生微调，公开市场操作力度明显降低，DR007震荡走高，使得1年期短融与FR007息差明显收窄。5月初在面临外部贸易谈判生变的情况下，央行及时定向降准，体现了政策调节的灵活性、政策维稳的一惯性大方向不变。货币政策重新有所放松，近期隔夜回购利率重回历史低点附近，接近去年7月和今年1月低点水平，预计后续在面临内外部不确定性的情况下政策基调仍然是偏宽松的格局。需要警惕的是5月预计面临较大的利率债供给压力。0.00.51.01.52.02.516-1017-01 17-04 17-0717-1018-01 18-04 18-0718-1019-01 19-04%1年 3年 5年 AA+短融短融/中票与中票与1年年IRS（FR007）利差）利差 2.02.53.03.54.04.55.05.56.015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01%利率走廊 利率走廊 逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 01234567816-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05逆回购利率 逆回购利率 银行间质押式回购加权利率:1天 银行间质押式回购加权利率:7天-200002000400060008000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 利率债发行月度节奏预测利率债发行月度节奏预测 国债 一般地方债 专项地方债 国开债 农发债 口行债 10 短端利率在资金面边际收紧的情况下有所走高，长端利率在月末短端利率在资金面边际收紧的情况下有所走高，长端利率在月末PMI数据走弱下有所回调，全月来看期限利差先升后降。数据走弱下有所回调，全月来看期限利差先升后降。目前国债期限结构来看，除10年期在25分位数附近以外，其余中短期限均位于历史中位数附近，期限结构来看接近历史中位数水平，从票息加曲线骑乘收益角度来看都尚可。期限利差高于历史中位，骑乘收益尚可 期限利差高于历史中位，骑乘收益尚可 资料来源：万得资讯,中金公司研究 国债国债1年利率（横坐标）与年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）年利差（纵坐标）-0.50.00.51.01.52.02.5012345%当前值当前值 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.018-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-0219-03 19-04%10-1年 10-5年 3-1年 国债期限利差国债期限利差 0.00.20.40.60.81.01.21.41.618/0318/0518/0718/0918/1119/0119/03%国债 国开债 均值（国开）25分位（国开）75分位（国开）期限利差期限利差10-1年年 2.02.53.03.54.04.53M3Y5Y7Y10Y30Y%现值 均值 75分位 25分位 2019年初 国债收益率曲线国债收益率曲线 11 收益率曲线凸性方面，收益率曲线凸性方面，5年和年和7年性价比仍处于高位。年性价比仍处于高位。国开收益率曲线本月以来先走陡再，7年以内仍然较为陡峭，7年以上倒挂。从结构来看，我们仍然推荐买入5年或7年期同时空1年和10年的操作。资金面收紧的情况下互换利率全面上行，与国开利差收窄。资金面收紧的情况下互换利率全面上行，与国开利差收窄。1年期IRS与国开利差收窄明显，1年期利差倒挂，5年期利差变化不大，仍处在50bp左右；市场预期长期资金面仍旧较为平稳，短期资金面收紧的概率较大。相对机会仍然是相对机会仍然是7年期相对较好年期相对较好 资料来源：万得资讯,中金公司研究 2.02.53.03.54.04.55.05.53M3Y5Y7Y10Y20Y%现值 均值 75分位 25分位 19年年初 国开债收益率曲线国开债收益率曲线-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.616-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04%国开债收益率曲线凸性 国开债收益率曲线凸性 2*5Y-(1Y+10Y)2*7Y-(1Y+10Y)-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.015-0615-1116-0416-0917-02 17-0717-12 18-0518-10 19-03%5Y国开-5Y IRS-FR007 5年国开债 5年IRS（FR007）国开债与利率互换国开债与利率互换-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.015-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03%1Y国开-1Y IRS-FR007(右)1年国开债(左)1年IRS（FR007）(左)国开债与利率互换国开债与利率互换 12 配臵盘缺位，新老券利差维持高位，国开配臵盘缺位，新老券利差维持高位，国开-国债利差低位震荡国债利差低位震荡 资料来源：万得资讯,中金公司研究 国开与国债税收利差维持低位，境外机构对债券的配臵较强；此外境内商业银行配臵盘缺位，国开新老券利差维持国开与国债税收利差维持低位，境外机构对债券的配臵较强；此外境内商业银行配臵盘缺位，国开新老券利差维持高位。高位。由于境外机构免税，因此在配臵上会偏好有税收溢价的国开债，4月来看境外机构配臵需求较为明显，国开债和国债的税收利差维持低位震荡。国开新老券流动性利差维持高位，配臵盘兴趣平平，当前老券国开新老券流动性利差维持高位，配臵盘兴趣平平，当前老券180205收益率已经在收益率已经在4%以上，较为可观。以上，较为可观。通常新券上市后，由于新券流动性较好，新老券利差会迅速扩大，但随着时间的推移，尤其是在牛市中，配臵盘需求较大的情况下会青睐老券的高溢价，从而逐步带动老券收益率下行，新老券利差会逐步收窄。前3个月地方债发行量较大，配臵盘对国开需求不足，而4月地方债发行明显减少之后，新老券利差也并未明显压缩，说明近期配臵力量稍显不足。0.00.20.40.60.81.01.21.414-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12%5年 10年 10年均值 10年25分位 10年75分位 税收利差税收利差 0246810121416183.53.63.73.83.94.04.112-2701-1001-2402-0702-2103-0703-2104-0404-1805-02bp%国开新老券收益率对比国开新老券收益率对比 180205-180210利差(右)180210-190205利差(右)180205.IB(左)180210.IB(左)190205.IB(左)190205.IB(左)10年年国债国债30年年国债国债10年年地方债地方债10年年国开债国开债20年年国开债国开债10年年铁道债铁道债3M同业存同业存单单6M同业存同业存单单5年信用债年信用债(AA+)企业贷款企业贷款个人贷款个人贷款10年年国债国债10年年国开债国开债5年信年信用债用债(AA+)20年年国开债国开债当前收益率当前收益率3.36%3.94%3.84%3.78%4.21%4.21%2.96%3.05%4.52%5.91%5.75%3.36%3.78%4.52%4.21%不良率-0.00%0.00%0.10%1.3%0.30%-0.10%-所得税率0%0%0%25%25%12.5%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值税率0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%0%0%0%0%风险占用收益率-0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%0.750%-税后收益率税后收益率1（不考虑风险占用）3.36%3.94%3.84%2.83%3.15%3.45%2.22%2.29%3.07%3.20%3.78%3.36%3.78%4.42%4.21%税后收益率税后收益率2（考虑风险占用）3.36%3.94%3.54%2.83%3.15%3.15%1.92%1.91%1.57%1.70%3.03%注1：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待。注2：铁道的企业债所得税减半。3M以内同业债券风险权重为20%，3M以上为25%；个人住房贷款风险权重为50%。（中金固收）13 广谱利率下行继续。广谱利率下行继续。今年流动性情况预计与去年相反，即狭义流动性大概率维持中性，而广谱利率由于宽信用、供给侧放松叠加需求走弱，广谱利率将有所回落。从广谱利率观察上已经看到，全国首套房和二套房平均房贷利率自去年11月高点之后持续下降，3月首套房房贷利率5.56%，环比上月下降7bp。从非标利率也可以看出来，3月非标各期限利率多数环比下降。由于资管新规对于理财期限错配要求，理财资金目前难以满足非标期限，从而转向标债，而理财负债端利率刚性的情况下对于标债的配臵出现利率倒挂现象，而经过4月的利率回升，目前理财利差倒挂情况明显缓解，AA+中票5年收益率已经回升至3个月理财平均收益之上。广谱利率观察：广义重新放松，广谱利差收敛 广谱利率观察：广义重新放松，广谱利差收敛 资料来源：万得资讯,中金公司研究 56789101114-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01非证券投资类信托平均预期年收益率驻顶 非证券投资类信托平均预期年收益率驻顶 1年以下(含1年)1-2年(含)2-3年(含)3-5年(含)44.555.566.516171819房贷利率回落 房贷利率回落 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率 3.03.54.04.55.05.56.018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03%银行理财产品 AA+短融 1年 AA+中票 5年 银行理财收益率与中短票收益率倒挂情况缓解银行理财收益率与中短票收益率倒挂情况缓解 2.02.53.03.54.04.55.05.518-0618-0818-1018-1219-0219-04票据与中票利率 票据与中票利率 平均票据直贴利率：6个月%票据转帖利率：6个月%中债中短期票据到期收益率(AAA+):6个月 日%14 信用债收益率全面上行，信用利差短端压缩中长端震荡 信用债收益率全面上行，信用利差短端压缩中长端震荡 资料来源：万得资讯,中金公司研究 4月多重因素施压债市，信用债收益率全面上行，信用利差短端被动压缩、中长端涨跌互现。月多重因素施压债市，信用债收益率全面上行，信用利差短端被动压缩、中长端涨跌互现。4月公布的PMI数据明显走强、通胀数据回升、贸易数据显示出口改善、贷款和社融数据大幅超出市场预期、央行重提货币“闸门”、MLF缩量续作等多项信息轮番施压债市，信用债收益率随利率债上行明显，短端上行幅度在15-20bp左右，中长端上行25-35bp左右，曲线形态趋于陡峭化。由于国开债收益率全面上行30-35bp左右，导致信用利差短端被动压缩、中长端涨跌互现。1.02.03.04.05.06.07.08.010111213141516171819%AAA 1年AAA 5年AA+1年AA+5年AA 1年AA 5年信用债收益率信用债收益率-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50910111213141516171819%AAA 1年AAA 5年AA+1年AA+5年AA 1年AA 5年信用利差信用利差0.00.51.01.52.02.53.03.54.01年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAA+AAAA-%现值四分位均值信用利差信用利差01020304050607014-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03亿元AA+AAAA-私募债信用违约事件信用违约事件15 行业利差涨跌互现 行业利差涨跌互现 资料来源：万得资讯,中金公司研究 注：有色金属行业AA级利差明显低于AA+，原因在于AA样本目前只剩一支央企个券，未能充分反映该群体风险溢价 行业利差涨跌互现，大部分个券收益率上行但与曲线相比幅度不一，高利差实际风险可控品种表现出一定的抗跌性。行业利差涨跌互现，大部分个券收益率上行但与曲线相比幅度不一，高利差实际风险可控品种表现出一定的抗跌性。4月行业利差涨跌分化，个券支数超过10支以上的行业中，利差均值走扩超过10bp的包括AAA化工、AA+基建设施和AA房地产，主因个券受信用风险影响或是样本券变化；利差均值收窄超过10bp的包括AAA农业，AA+煤炭、化工和传媒，主因信用风险相对可控而收益率和利差绝对水平较高，相对抗跌。多数样本券收益率随市场整体上行，但受样本发行人基本面、一级市场是否有新发个券、二级市场是否有流动性等因素影响，收益率变化幅度与曲线相比各自分化。010020030040050060070015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp煤炭行业利差煤炭行业利差AAAAA+AA05010015020025030035040045015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp钢铁行业利差钢铁行业利差AAAAA+AA05010015020025030015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp有色金属行业利差有色金属行业利差AAAAA+AA05010015020025030035015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp化工行业利差化工行业利差AAAAA+AA16 房地产行业利差高低评级走势分化房地产行业利差高低评级走势分化 资料来源：万得资讯,中金公司研究 房地产行业利差评级间分化明显，高等级持续压缩，中低等级进一步走扩。房地产行业利差评级间分化明显，高等级持续压缩，中低等级进一步走扩。房地产板块，AAA高等级行业利差均值继续向下压缩5bp，尤其是部分前期因负面信用事件导致利差走扩明显的高利差主体利差收窄幅度居前，与机构配臵压力较大，加强对收益率尚可的高等级房地产个券的挖掘和配臵力度有关。而AA+和AA中低评级来看，利差均值分别进一步走扩3bp和12bp。其中AA+评级利差走扩受样本券变化影响较大，总体来看行业内多数房地产个券利差收窄表现尚可。但AA评级房企信用资质较弱，个券之间分化明显加大，特别是其中部分市场较为关注的风险个券如福星科技利差走扩明显，反映出市场在对房地产领域进行信用下沉时仍然谨慎有度、对行业内个券的甄别力度仍较大。-5005010015020025015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp房地产行业利差房地产行业利差AAAAA+AA-2002040608010012014016018015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp城投行业利差城投行业利差AAAAA+AA02040608010012014016018020015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp机械设备行业利差机械设备行业利差AAAAA+AA0500100015002000250015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01bp医药医药行业利差行业利差AAAAA+AA17 信用债票息价值较为确定 信用债票息价值较为确定 经过前期调整，信用债绝对收益率和信用利差保护空间有所恢复。考虑到二季度信用利差显著走扩的风险较低，在控制好违约风险的前提下，信用债持有回报应好于利率债。从目前的持有回报测算看，3年安全性明显好于5年。资料来源：万得资讯,中金公司研究，注：注：表格计算的是，在持有期内，债券收益率如何变动（上升），使得中票的持有回报等于短融（上图），或使得债券的票息收益与资本利得（损失）相互抵消（下图）。2、假设债券均为平价建仓，债券起始日为前一工作日。1Y3Y5Y收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅超级超级AAA3.28%3.78%4.06%4.15%364.38%323.96%184.22%16AAA3.34%3.89%4.20%4.28%394.53%344.08%194.36%17AA+3.56%4.14%4.52%4.55%414.88%374.33%204.70%18AA3.65%4.33%5.15%4.79%475.67%534.55%225.40%25本周二级收益率本周二级收益率持有一年持有一年持有半年持有半年3Y5Y3Y5Y1Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率收益率收益率收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅国开债国开债2.90%3.40%3.67%5.23%1834.70%1034.13%734.13%453.73%333.88%21AAA+3.28%3.78%4.06%5.84%2065.22%1154.60%824.57%514.15%374.30%24AAA3.34%3.89%4.20%6.01%2125.39%1194.73%844.72%534.27%384.44%25AA+3.56%4.14%4.52%6.41%2275.81%1305.04%905.09%574.54%414.78%27AA3.65%4.33%5.15%6.71%2386.65%1515.27%945.81%664.75%435.46%31防御空间防御空间AAA+0.38%0.38%0.39%22129543AAA0.44%0.49%0.52%291711753AA+0.66%0.74%0.84%4427171285AA0.75%0.93%1.47%554821211010均值均值37261511753Y中债估值中债估值持有一年持有一年持有半年持有半年持有一季度持有一季度3Y5Y