新世纪评级-扩大基建投资有利于后疫情时期经济的稳定增长-2020.4-9页.pdf

宏观专题研究宏观专题研究 1 扩大基建投资有利于后疫情时期经济的稳定增长 研发部 孙田原 摘要：摘要：2020 年以来，受疫情在境内外大范围爆发冲击，我国经济增长面临的压力陡增。在国内疫情得到控制后，受多方因素制约，消费和对外贸易短期内难以恢复至正常的增长水平，扩大基建投资将是对冲疫情冲击、稳定经济增长的重要措施。在经济高质量发展的现实需要下，基建投资标的范围将会拓宽至 5G 网络、数据中心、人工智能、工业互联等新型基础设施；同时，公共卫生设施、人口密集地区的铁路、公路建设等传统基建项目中的短板仍存很大投资空间，在基建投资结构转换的时间段内仍将是基建投资的主要方式。经测算，通过适当调高财政赤字率、发行特别国债、上调地方政府专项债额度以及引导公司类信用债净融资增加等政策手段，用于基础设施建设的投资资金将增长约 3.06 万亿元；结合新型基础设施建设的额外带动效应，乐观估计下，基建投资加码将额外拉动经济增长约 3.1 个百分点。2020 年 1 月以来，疫情在国内外爆发对我国整体的经济运行产生了的冲击，从一季度我国 GDP 较去年同期下降 6.8%的数据来看，疫情造成的影响已较为显著。在此背景下，我国各项宏观政策的的调节力度明显加大，中央政治局会议以及国务院会议均提出要积极扩大国内需求，包括扩大居民消费、实施老旧小区改造、加强传统基础设施和新型基础设施投资、促进传统产业改造升级以及扩大战略性新兴产业投资等，其中加强基础设施投资仍将是重要的且短期内见效较快的方式。一一、消消费费及净及净出出口口短短期内期内难难以以回回稳，稳，扩扩大大基基建将建将是是稳稳增增长的长的重重要要措措施施 2020 年第一季度，我国 GDP 同比下降 6.8%，其中消费、固定资产投资以及净出口三大需求端数据分别较去年同期下降 19.0%、16.1%以及 80.6%。其中，3月以来在国内疫情基本得到控制的情况下，整体经济运行有所恢复，但在居民消费仍受疫情持续影响，境外疫情持续爆发等因素影响下，3 月当月消费、固定资产投资以及净出口分别较去年同期下降 15.8%、10.9%以及 34.6%，虽较 1-2 月有明显改善但仍存在较大影响，为保持全年经济运行处于合理区间，需要继续推进党中央及国务院所指定的逆周期调控政策以稳定经济增长。而从需求端来分析经济增长，可以发现消费、出口、制造业投资等分项在国内疫情影响逐步消退后有回暖的可能，但彻底弥补疫情损失的可能性仍相对较低。（一）疫疫情情下下消消费者费者心心理理变变化导化导致致居居民民消费消费难难以以较较快恢快恢复复 新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 2 在国内疫情获得基本控制，商场等消费场所恢复经营后，消费增速应该可以看到明显的反弹，但仍然有三个方面的因素将制约消费并使得在疫情防控期间所损失的消费难以得到弥补。第一，此次疫情爆发的时间段正逢春节假期，期间本应存在大量的旅游、餐饮等消费支出，这类消费支出存在很强的时效性，当疫情结束后，该类消费支出很快可以恢复至正常水平，但仍难以弥补疫情防控期间的损失。以 SARS 疫情的数据参考，2003 年 3-4 月疫情进入高峰，6 月疫情结束，但疫情结束后的当月消费增速并没有较同年 1 月有明显上升，而从累计消费增速来看，直至全年结束增速也未恢复至年初水平，而今年新冠疫情对消费影响较 SARS 时期更为严重，所以疫情结束后所期望的“报复性消费”的程度不应过于乐观。第二，本次疫情的传播程度以及感染人数等指标均远超 SARS 时期，对民众心理上的冲击很大，在疫情基本结束之后，人们外出消费的倾向仍然可能偏向保守，导致预期中的“报复性消费”无法出现。第三，在本次新冠肺炎疫情防控期间为了防止疫情扩散，采取了大量例如推迟复工、封城等封闭性措施，这使得大量企业短期停摆，我国失业率上升，将对居民收入增长造成负面影响，从而制约整体消费的增长。3 月份在大部分地区复工复产后消费仍较去年同期下降 15.8%，降幅收窄并不明显可以印证这一观点。图表 1 2003 年我国社会消费品零售总额分月增速及近期城镇调查失业率变化情况（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理（二）对外贸易因疫情的全球扩散而将持续面临挑战（二）对外贸易因疫情的全球扩散而将持续面临挑战 由于境外疫情自 2020 年 2 月下旬开始扩散程度不断加剧，全球感染人数已超过 180 万人，中国的主要贸易对象美国、欧盟等经济体疫情发展形势均不容乐观，其制造业 PMI 与 3 月均出现了明显恶化，显示出疫情将对境外各国经济产生明显不利影响。在主要贸易对象的经济下行以及应疫情而采取的封闭措施的双重影响下，除疫情防控物资之外的外部需求预计将出现明显下降。考虑到在我国10.00 8.50 9.30 7.70 4.30 8.30 9.80 9.90 9.50 10.20 9.70 10.90 3.00005.00007.00009.000011.000013.0000新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 3 如此强力的防控措施下，疫情控制整体花费时间仍达 23 个月之久，境外疫情预计大概率将贯穿整个上半年，使得出口也难以成为稳定经济增长的动力。图表 2 美国、欧元区及日本制造业 PMI 走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理（三）基建投资将成为带动固定资产投资增长的主要力量（三）基建投资将成为带动固定资产投资增长的主要力量 在消费以及出口难以弥补疫情带来的损失的情况下，投资将成为对冲疫情冲击的重要手段。在固定资产投资的几个重要子项中，房地产投资随着开工的恢复预计将恢复至合理区间，但在“房住不炒”的方针下大幅增长的可能性较小，难以成为带动经济增长的主要动力；而制造业投资在内外部需求均受到疫情影响而下滑的情况下也难以明显上升；因此，扩大基建投资势必将成为对冲疫情影响、稳定经济增长的重要方式。从近期中央政治局会议和国务院会议的会议精神来看，对于老旧小区改造、传统基础设施和新型基础设施等方面的投资力度均将有所加大，从政策层面表明了基建投资的扩大对稳定经济增长的重要性。二、拓宽基建投资标的，提升基建投资效率二、拓宽基建投资标的，提升基建投资效率 对于基建投资项目的标的而言，由于历史上我国在数次经济增长面临下行压力时均采用了扩大基建的逆周期调节政策，以“铁公机”为主的传统基础设施建设已经出现了部分饱和的现象，对经济增长产生的效益逐步减弱，故当再次提及扩大基建投资以对冲疫情影响时，须对基建投资的标的进行更好的筛选，以使得其具备良好的经济效益。（一）“新基建”将增加基建投资方向（一）“新基建”将增加基建投资方向 除了传统意义上的基建项目之外，近期中央政治局会议所提出要加快 5G 网络、数据中心、人工智能、特高压、新能源汽车充电桩、工业互联网以及城际高速铁路和城际轨道交通等新型基础设施建设，未来基建投资方向将逐步从过去集新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 4 中在“铁公机”领域转向高技术项目。这些新型基建项目将可以如当年修建高速公路、铁路等基建项目提前为我国制造业扩张带来的物流需求提供良好支撑一样，为未来的经济高质量发展提供新的支撑，同时对经济增长提供较高的边际收益。此外，新型基础设施建设也能带动其关联上下游产业一同发展，产生更大的溢出效应。以 5G 网络建设为例，据安永估计，我国 5G 网络建设周期内总投资将至少达到 1.5 万亿元的规模，为 4G 建设投资规模的 2 倍以上。与传统基建带动上游水泥等建材行业快速发展类似，在 5G 网络建设过程中，以中国三大运营商公布的 5G 设备中标目录来看，85%以上的设备由国内的华为、中兴以及大唐电信提供，通过 5G 网络的建设可以良好地带动上游通信设备企业的发展。在 5G 网络逐步完善后，与其相关的工业互联网、自动驾驶等其他新型基础设施建设将得以更好发展，形成良好的产业链条，推动经济增长向高质量转变。而在本次疫情防控过程中，以 5G 为首的数字基础设施建设已经发挥了巨大的作用，大数据疫情监测、5G 远程医疗诊断、云办公、云课堂等应用纷纷涌现，已经体现了新型基础设施建设对经济运行效率的提升作用，表明“新基建”不仅仅是短期对冲疫情影响的手段，在长期来看也将是提升我国全要素生产力，推进经济增长向高质量发展的动力。（二二）短短期内期内传传统统基基建投建投资资仍仍是是基建基建投投资资的的主要主要方方向向 由于基建投资结构的转变不是一蹴而就的，在持续推进新型基础设施建设的同时，传统基础设施建设在相当长的一段时间内仍然将是基础设施投资的主要方向，当前在部分基础设施建设已经饱和的同时，类似人口聚集区域的城市铁路、道路、停车场，以及医疗卫生、健康服务、养老居家等服务性基础设施仍存在较大的短板，存在有很大的投资空间，加强这方面的投资仍能实现较好的经济带动作用，“新老”基础设施建设的同时发展将有效拓宽基建投资标的，提升投资效率。三三、多多方方位加位加强强基基建建投资投资资资金金支支持持 从资金来源方面来看，以 2017 年为例，我国基础设施投资的资金来源中有16.1%为政府预算内资金，15.6%为国内贷款，58.6%为自筹资金，三项相加占据基建投资资金来源的绝大部分，故从政府层面来看，一般政府公共预算支出、政府性基金支出以及地方城投平台支出将是基础设施投资资金的主要来源。3 月 27 日的中央政治局会议中提出要适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模，在此背景下，政府可以在预算内以及额外提供给基建投资的资金将有所增多，将为扩大基础设施建设带来有力支持。同时，国务院会新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 5 议还明确要引导公司信用类债券净融资额比上年多增 1 万亿元，或将扩大地方城投平台债务融资规模，为基建投资提供更多的资金支持。（一）上调赤字率及特别国债（一）上调赤字率及特别国债 中央政治局会议已提出要上调财政赤字率，若假设赤字率上调至 3.5%，那么一般公共预算支持预计将增加 8000 亿元，考虑到由于疫情影响，政府在防控疫情方面需要大量的资金支出，以及今年预计将继续推出更大力度的减税降费措施造成的财政收入的减少，这 8000 亿元额外资金不可能均投入于基建领域。考虑到历年来基建投资占一般公共预算支出的占比为 8%左右，假设为支持基建投资，8000 亿元额外资金中基建资金占比翻倍，那么预计上调赤字率将提供额外的1600 亿元基建投资资金。图表 4 20132018 年我国一般公共预算中基建投资占比（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 同时，近期的中央政治局会议还提出了今年将计划发行特别国债，特别国债一般是用于服务特定政策以及支持特定项目需要而发行的国债。我国历史上曾发行过三次特别国债，第一次为 1998 年发行 2700 亿元用于补充国有四大银行的资本金；第二次为 2007 年发行 1.55 万亿元作为新成立的中投公司的资本金使用；而第三次为 2017 年对 2007 年发行的特别国债进行续作。对于本次特别国债的用途来看，支持小微企业发展、促进消费、减税降费、支持基建等各项财政政策均可能是其支出方向，但由于基建投资已经获得地方政府专项债资金的支持，由于特别国债发行为专款专用，本次发行的抗疫特别国债或有部分资金投入与疫情相关的公共卫生类基础设施建设之中。若假设今年发行特别国债 1.55 万亿元，按2017 年 6.34%公共预算支出投入公共卫生类基础设施建设来计算，将额外增加约 1000 亿元基建资金。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%201320142015201620172018新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 6 （二）上调（二）上调专专项项债债额额度以度以及及增增加加政府政府性性基基金金支出支出 在政府性基金支出方面，若需要扩大政府性基金对基础设施建设的支出，那么便需要同步增加政府性基金的收入，当前政府性基金收入主要以地方政府土地收入为主，同时地方政府专项债也合并在政府性基金中一起核算。在此情况下，增加地方政府土地收入以及上调地方政府专项债新增额度都是扩大政府性基金收入的重要方式。2020 年 3 月 12 日，国务院发布了关于授权和委托用地审批权的决定，将部分农村用地转为建设用地的审批权限转移给地方，在权限下放后，土地流转速度有望加快，地方政府土地获取成本将降低，有利于增加地方政府的土地出让收入，而由于我国并未公布地方政府土地收入的支出方向，所以地方政府土地出让收入提升后对基建的具体支持作用难以估计，但地方政府收入的提升至少可以缓解其财政支出压力，不因其他支出需求而缩减基建投资的资金额度。地方政府专项债方面，2020 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 3 日，地方政府专项债已累计新增发行 11055.89 亿元，发行进度较去年明显加快，同时根据中央政治局会议精神，今年全年地方政府专项债额度将进一步提升，当前市场广泛预期2020 年新增地方政府专项债额度可能将达到 3.5 万亿元。同时，根据财政部最新要求，今年的地方政府专项债将不得用于土地储备等房地产相关项目，这将会明显提升专项债资金投入基建领域的数量，推动基建投资的增长。2019 年全年新增地方政府专项债最终发行 21092.04 亿元，其中投入土地储备及棚改等方面的债券占比较高，而投入基础设施建设领域的金额不超过 6500 亿元1。在 2020 年新发行的地方政府专项债中，投入基建领域的占比大幅上升，截至 4 月 3 日发行的 11055.89 亿元中，有超过 9724.89 亿元2，占比约为 90%，若假设的 3.5 万亿地方政府专项债中有 90%投入基建领域，那总计将有 3.15 万亿元专项债资金投入基建，较去年约增加 25000 亿元。（三三）城城投债投债融融资资缓缓解有解有望望改改善善 地方城投平台融资是我国基础设施建设的重要资金来源，同时城投债发行规模一直占据着整体信用债发信规模中相当大的比重，日前国务院会议明确要引导公司信用类债券净融资额比上年多增 1 万亿元，那么在当前基建投资成为对冲疫情冲击的重要手段的情况下，城投债融资规模或将相应有所扩大。此前地方城投平台由于资金压力使得部分项目无法及时投入建设，若城投债发行规模有所扩大，则城投平台可以迅速将资金投入既有项目的建设之中，可以满足对冲疫情影响的及时性需求。历史上城投债发行规模一般占整体一般信用债发行规模的 30%左 1 部分专项债券为土地储备、棚改以及基础设施建设等混合用途，其具体资金分配难以统计 2 包括基础设施建设、园区建设、市政建设、水利建设、交通运输和生态环保类专项债券 新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 7 右，按此比例计算今年政策所提出的公司信用类债券净融资额多增 1 万元的目标中城投债发行规模将额外上升 3000 亿元，用于投入基础设施建设。但于此同时，地方政府隐性债务的限制以及城投平台自身的信用质量问题仍值得关注。图表 5 20142019 年我国城投债发行情况3（单位：亿元，%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 若各项基础设施建设资金来源按上述假设的量到位，今年基础设施建设投资预计可以获得“1600 亿元+25000 亿元+1000 亿元+3000 亿元”共计 30600 亿元，若按“1:1”的拉动效应计算大约可拉动经济增长 3.06 个百分点，而由于当前积极推进的新型基础设施建设项目中类似 5G 网络、新能源汽车充电桩、数据中心等领域市场化较为充分，可以吸收较多的社会资金并产生广泛的上下游带动效应，故乐观估计下各项提振基建投资的措施实施下将可以拉动整体经济增长约3.1个百分点，可有力地对冲疫情所带来的冲击。四四、结结论论与展与展望望 2020 年以来，在疫情影响下我国经济增长的下行压力陡增。当前国内抗击疫情已基本取得成功，各行业生产已逐步恢复，但消费增速受服务业消费时效性较强、居民谨慎心理以及居民收入受疫情影响下降三方面因素拖累难以大幅上升，出口增速受境外疫情扩散加剧、外需明显下降影响也可能出现明显下滑，扩大基建投资将成为对冲疫情冲击的最佳方式。在经济高质量发展的现实需要下，基建投资标的范围会拓宽至 5G 网络、数据中心、人工智能、工业互联等新型基础设施。而在传统基础设施建设项目中，人口聚集区域的城市铁路、道路、停车场，以及医疗卫生、健康服务、养老居家等服务性基础设施仍然存在很大的投资空间，相关投资占传统基础设施建设投资 3 根据 WIND 城投债口径统计 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020000400006000080000100000120000140000201420152016201720182019城投债发行额一般信用债发行总额城投债占比新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 8 的比例将逐步上升。由于基础设施建设投资结构转变仍需时间，传统基建投资在相当长一段时间内仍将是基础建设投资的主要方向。从政府层面来看，一般政府公共预算支出、政府性基金支出以及地方城投平台支出将是基础设施投资资金的主要来源。近期的中央政治局会议以及国务院会议提出今年将适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模，并引导公司信用类债券净融资额比上年多增 1 万亿，在这些资金来源的支持下，预计基础设施建设将额外获得 30600 亿元资金投入。结合新型基础设施建设带来的社会带动效应，乐观估计下，扩大基建投资规模将额外拉动整体经济增长超过3.1 个百分点。新世纪评级版权所有宏观专题研究宏观专题研究 9 免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。新世纪评级版权所有扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料