新世纪评级-2019年3月债券市场利率分析及展望-2019.4-11页.pdf

债券市场研究报告债券市场研究报告1内外部因素共同作用下债券市场收益率震荡回调 2019 年 3 月债券市场利率分析及展望 研发部 黄田 摘要：摘要：2019 年 3 月，银行间市场流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平，政策利率维持不变。受企业缴税以及央行减少公开市场操作影响，资金面略有收紧，货币市场利率中枢较上月上升；债市收益率分化调整并出现震荡回调，长端利率债收益率普遍下行，短端利率债收益率有所上升，信用债收益率较上月普遍回升；债市发行环比大幅增加，各券种发行成本均上涨；信用利差明显走扩，级差短端收缩，长端与上月末持平。3 月多空因素共同作用带动债市收益率继续调整，美欧日央行货币政策释放鸽派信号对我国债市的外部约束减弱，但社会融资回暖在短期内降低了货币政策进一步边际宽松的可能性，国内经济基本面数据也有所好转，同时通胀预期的抬头、股市持续上涨产生的虹吸效应以及 4 月可能出现的资金面紧张均将对债市二级收益率形成扰动。预期 4 月债市仍处牛市阶段，但短期内可能在多空因素共同作用下震荡上行。一、政策及货币市场利率一、政策及货币市场利率 2019 年年 3 月，央行公开市场操作保持净回笼，银行体系流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平，政策利率维持不变。月，央行公开市场操作保持净回笼，银行体系流动性总量有所下降但仍处于合理充裕水平，政策利率维持不变。2019 年 3 月，央行公开市场操作净回笼 6925 亿元，其中逆回购投放 1300亿元，到期 3900 亿元，逆回购当月实现净回笼 2600 亿元；当月仍然未进行 1 年期 MLF 投放，MLF 到期量为 4325 亿元，3 月 MLF 净回笼 4325 亿元。3 月公开市场操作利率维持不变，央行保持月初月末净回笼，中间净投放的节奏。图表 1 2017 年至今央行公开市场投放回笼走势（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 10,0008,0006,0004,0002,00002,0004,0006,0008,00010,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000投放量回笼量净投放量（右轴）新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告2美联储今年将停止加息，欧洲央行拟开展新的刺激计划，我国货币政策将有更大的操作空间，但短期内进一步边际宽松的可能性降低。美联储今年将停止加息，欧洲央行拟开展新的刺激计划，我国货币政策将有更大的操作空间，但短期内进一步边际宽松的可能性降低。海外央行方面，美联储 3 月 21 日议息会议决议宣布维持 2.40%的联邦基准利率不变，保持联邦基金利率 2.25%-2.50%目标区间不变，并预计今年将不再加息，明年将加息一次，同时美联储下调了对未来的经济预期。欧洲央行维持利率不变，并将进行新一轮的定向长期再融资操作来刺激实体经济；日本央行在保持当前超低利率的同时下调整体经济预期；英国央行维持基准利率不变。3 月发布的 政府工作报告 给出的我国全年货币政策总基调为“稳健的货币政策要松紧适度”，在量方面，强调了“广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”和“保持流动性合理充裕、不搞大水漫灌”；在价方面，强调了“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。从 2018 年以来央行持续的降准操作来看，国内货币政策结构性宽松迹象明显，彼时美联储仍处加息周期且不断缩表，中美货币政策基调差异明显，而随着近期美联储开始停止加息和缩表，中美货币政策周期矛盾开始出现转变，这也将给国内货币政策带来更大的操作空间。但是短期内，前期的降准及促进信贷的政策效果正在显现，3 月末 M2 增速及存量社会融资规模同比增速均出现明显回升，分别达到 8.6%和 10.69%，而 2019 年实际 GDP 增速目标区间为 6.0%-6.5%，CPI增速目标为 3%，那么与名义 GDP 增速相当的社会融资规模增速基本在 9.0%-9.5%左右，所以当前的社会融资规模增速基本已处于合意水平，这可能在短期内限制货币政策进一步边际宽松。2019 年年 3 月，中国银行间市场资金面略有收紧，货币市场利率中枢较上月上升。月，中国银行间市场资金面略有收紧，货币市场利率中枢较上月上升。3 月，受税期因素以及央行减少公开市场操作影响，银行间市场资金面平稳略有收紧，资金利率中枢较上月上升。3 月，银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借的加权平均利率分别为 2.47%、2.52%和 2.42%，较上月末分别上升 24BP、26BP 和 22BP。新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告3图表 2 资金利率走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 银行间市场各期限同业存单发行利率涨跌互现。银行间市场各期限同业存单发行利率涨跌互现。3 月同业存单发行利率有所反弹，但期限间出现分化。整体来看，全月震荡上升，月末下行，月末 1 个月、3 个月和 6 个月期发行利率分别为 2.89%、2.76%和 3.04%，较上月末分别变化 14BP、-7BP 和 5BP。3 月，同业存单总发行量 1.841万亿元，较上月增加 7147.70 亿元，总到期量为 18411.20 亿元，净融资额为 37.80 亿元。图表 3 同业存单发行利率走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 1 数据来源为 Wind 资讯，数据提取日期为 2019 年 4 月 1 日，下同。2.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.0000R007DR007GC007:加权平均SHIBOR3M(右轴）2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.5000同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率:6个月新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告4图表 4 同业存单净融资量走势（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 二、中国债券市场利率二、中国债券市场利率（一）债券市场发行情况（一）债券市场发行情况 剔除同业存单后，剔除同业存单后，2019 年年 3 月债券市场发行环比大幅回暖，其中利率债、金融类信用债、非金融类信用债和资产支持证券发行均较上月大幅增加。月债券市场发行环比大幅回暖，其中利率债、金融类信用债、非金融类信用债和资产支持证券发行均较上月大幅增加。2019 年 3 月，全国债券市场各类债券共发行 3974 支，较上月增长 78.61%；发行金额合计 4.58 万亿元，较上月增长 53.13%，发行支数和发行规模均高于上月。剔除同业存单后，2019 年 3 月，债券市场发行规模为 2.74 万亿元，较上月翻番；发行支数 1527 支，环比增长 173.66%，发行支数和发行规模全部较上月大幅上升。图表 5 债券市场发行情况（剔除同业存单，单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 分类来看，利率债发行规模较上月增加，主要是地方政府债发行较上月明显增加，3 月发行 6245.13 亿元，环比增长 71.49%。同时，国债和政策性银行债发行也较上月有所上升，环比增幅分别为 12.50%和 25.19%。12,000.007,000.002,000.003,000.008,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020150601201509012015120120160301201606012016090120161201201703012017060120170901201712012018030120180601201809012018120120190301总发行量总偿还量净融资额（右轴）5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002015070120150901201511012016010120160301201605012016070120160901201611012017010120170301201705012017070120170901201711012018010120180301201805012018070120180901201811012019010120190301总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告5图表 6 利率债发行情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 信用债方面，金融类信用债23月发行规模为3748.00亿元，较2月增加2796.00亿元，主要是商业银行次级债券发行大幅增加。2019 年 3 月，非金融类信用债3的发行规模环比大幅回暖，3 月发行 10012.12亿元，环比增长 183.37%，各非金融类信用债发行规模环比均增长,涨幅均在 100%以上，其中可转债、私募债和定向工具环比涨幅最大，分别为 960.87%、495.69%和 335.29%。图表 7 信用债发行情况（单位：亿元）数据来源：Wind，新世纪评级整理 资产支持证券 3 月发行规模为 1845.12 亿元，环比大幅增长 453.76%，其中交易商协会 ABN 发行 178.29 亿元，证监会主管 ABS 发行 879.77 亿元，银监会主管 ABS 发行 787.06 亿元。（二）债券市场发行利率（二）债券市场发行利率 债券市场发行成本全部上升，其中公司债和企业债的发行成本上升幅度最债券市场发行成本全部上升，其中公司债和企业债的发行成本上升幅度最2该处金融类信用债包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债。3该处非金融类信用债包括超短期融资券、短期融资券、中期票据（不含项目收益票据）、定向工具、企业债（不含项目收益债券）、公司债、私募债、可转债和可交换债。0200040006000800010000国债地方政府债政策性银行债020004000600080001000012000140002015070120150901201511012016010120160301201605012016070120160901201611012017010120170301201705012017070120170901201711012018010120180301201805012018070120180901201811012019010120190301金融类信用债非金融类信用债新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告6大。大。2019 年 3 月，国债、地方政府债、政策性银行债、公司债、企业债、中期票据和短期融资券的加权平均发行利率分别为 2.8119%、3.3792%、3.3044%、4.7512%、6.3578%、4.4702%和 3.4154%，较上月末分别上升 8BP、7BP、11BP、50BP、86BP、2BP 和 17BP，债券市场发行成本全部较上月上升，其中公司债和企业债发行成本上升幅度最大。图表 8 主要债券发行成本走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理（三）债券市场收益率（三）债券市场收益率 2019 年年 3 月，信用债收益率普遍上升，利率债收益率有所分化，其中国债和国开债普遍下降，进出口行债和农发行债短升长降。月，信用债收益率普遍上升，利率债收益率有所分化，其中国债和国开债普遍下降，进出口行债和农发行债短升长降。债券市场二级收益率方面，2019 年 3 月，中长期利率债收益率有所下降，10 年期国债、国开债、进出口行债和农发行债收益率一路走低，3 月末分别降至3.07%、3.58%、3.90%和 3.82%，分别较上月末下降 10BP、10BP、8BP 和 5BP。图表 9 10 年期主要利率债收益率曲线（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级整理 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000国债地方政府债政策性银行债公司债企业债中期票据短期融资券2.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.5000国债国开债进出口行债农发行债新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告73 月，主要品种利率债在不同期限的收益率变化上表现不一。就国债和国开债收益率而言，各期限收益率普遍下降，降幅分别在 2-11BP 和 1-10BP 之间。而进出口行债和农发行债则出现期限分化，中短期 1-5 年收益率均上涨，长端 8-10年期则全部下降。图表 10 各期限主要利率债收益率较上月变化（单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 3 月，多空因素共同作用带动债市收益率震荡调整，在流动性保持合理充裕以及稳健货币政策基调下，长端利率债收益率普遍下行，但受资金利率中枢上行以及股债跷跷板效应影响，短端利率债收益率有所上升。图表 11：国债收益率曲线（单位：%）图表 12：国开债收益率曲线（单位：%）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 信用债方面，3 月信用债收益率普遍上升。就城投债 AAA 级、AA+级和 AA级收益率而言，除超短期 3 个月和 9 个月小幅下降外，其余期限收益率全部上升，涨幅在 1-11BP 之间。1510505101年2年3年4年5年6年7年8年9年10年国债国开债进出口行债农发行债2.00002.50003.00003.50004.00004.50001个月2个月3个月6个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年20171231201812312019 02 282019 03 292.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50001个月2个月3个月6个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年20171231201812312019 02 282019 03 29新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告8图表 13：AAA 级城投债收益率曲线（单位：%）图表 14：AA+级城投债收益率曲线（单位：%）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 图表 15：AA 级城投债收益率曲线（单位：%）图表 16：AAA+级中短期票据收益率曲线（单位：%）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 图表 17：AAA 级中短期票据收益率曲线（单位：%）图表 18：AA+级中短期票据收益率曲线（单位：%）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 信用利差普遍走扩，级差短端收缩，长端与上月末持平。信用利差普遍走扩，级差短端收缩，长端与上月末持平。2019 年 3 月末，5 年期城投债 AAA、中短期票据 AAA 和中短期票据 AA+的信用利差分别为 116BP、101BP 和 132BP，较上月末分别上升了 11BP、8BP 和2.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00001个月3个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年201712312018123120190228201903293.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00006.50001个月3个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年201712312018123120190228201903293.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00006.50007.00001个月3个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年201712312018123120190228201903293.00003.50004.00004.50005.00005.50001年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年201712312018123120190228201903293.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00001年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年201712312018123120190228201903293.00003.50004.00004.50005.00005.50006.00001年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年20171231201812312019022820190329新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告911BP。图表 19 主要信用债利差走势（单位：BP）数据来源：Wind，新世纪评级整理 2019 年 3 月，信用利差普遍走扩，其中中短期票据 AAA 级和 AA+级曲线表现相同，各期限信用利差均上涨，涨幅均在 3-15BP 之间；而就城投债 AAA 级和 AA+级收益率曲线来看，除超短期 1 个月和 3 个月的信用利差下降外，其余期限则均上涨，涨幅在 1-17BP 之间。图表 20：AAA 级中短期票据信用利差（单位：BP）图表 21：AA+级中短期票据信用利差（单位：BP）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 050100150200250300201703292017042920170529201706292017072920170829201709292017102920171129201712292018012920180228201803312018043020180531201806302018073120180831201809302018103120181130201812312019013120190228城投债AAA5年中短期票据AAA5年中短期票据AA+5年60801001201401601801年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年20171231201812312019022820190329901101301501701902101年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年20171231201812312019022820190329新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告10图表 22：AAA 级城投债信用利差（单位：BP）图表 23：AA+级城投债信用利差（单位：BP）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 级差方面，从中短期票据 AA+和 AAA 级之间的级差来看，除 1-2 年期下降外，3-5 年期级差均上升，6 年期及以上期限级差与上月末持平。图表 24：中短期票据 AAAAAA+级差（单位：BP）图表 25：中短期票据 AA+AAA 级差（单位：BP）资料来源：Wind，新世纪评级整理 资料来源：Wind，新世纪评级整理 三、小结与展望三、小结与展望 2019 年 3 月，受企业缴税以及央行减少公开市场操作影响，银行间市场资金面略有收紧，货币市场利率中枢较上月上升，债券市场发行成本随之普遍上涨，多空因素共同作用带动债市收益率震荡调整，长端利率债收益率普遍下行，信用债收益率较上月上升。展望 4 月，在 3 月美欧日央行货币政策整体释放的较为强烈的鸽派信号影响下，我国债市面临的外部约束不断缓解，中美货币政策周期不同步的矛盾将逐渐消除，国内货币政策将有更大的操作空间，国内外环境的利好有助于债券市场继续走强，长端利率债收益率有望继续下行。同时，制造业 PMI 的回升、进出口增速的增加以及社融的回暖显示 3 月国内经济基本面数据有所好转，投资者风险偏60801001201401601801个月3个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年20171231201812312019022820190329501001502002503001个月3个月9个月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年2017123120181231201902282019032902468101214161年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20171231201812312019022820190329152025303540451年2年3年4年5年6年7年8年9年 10年20171231201812312019022820190329新世纪评级版权所有债券市场研究报告债券市场研究报告11好将有所提升；此外，通胀预期抬头、股市持续上涨产生的虹吸效应以及 4 月可能因缴税大月、MLF 集中到期等因素带来的资金面紧张将对债市形成扰动，预期 4 月债市仍处牛市阶段，但短期内可能在多空因素共同作用下震荡上行。新世纪评级版权所有扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料