银行业月报：相对表现存改善空间业绩期关注质优个股-20190402-中银国际-25页.pdf

银行银行|证券研究报告证券研究报告 行业月报行业月报 2019 年年 4 月月 2 日日 强于大市强于大市 银行板块走势银行板块走势(0.30)(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.1503/1804/1805/1806/1807/1808/1809/1810/1811/1812/1801/1902/19银行(中信)沪深300(涨跌幅)资料来源：万得，中银国际证券 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 银行银行 励雅敏励雅敏(8621)20328568 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100003 袁喆奇袁喆奇(8621)20328590 证券投资咨询业务证书编号：S1300517110001*林颖颖、熊颖为本报告重要贡献者 银行行业月银行行业月报报 相对表现存改善空间，业绩期关注质优个股 年初以来，随着宽信用政策效果的显现以及监管的宽松，前期市场对国内年初以来，随着宽信用政策效果的显现以及监管的宽松，前期市场对国内经济过度悲观的预期有所修正。年初以来银行股上涨经济过度悲观的预期有所修正。年初以来银行股上涨 18.4%，涨幅明显跑，涨幅明显跑输市场，相对表现存在改善空间输市场，相对表现存在改善空间。4 月进入经济数据与月进入经济数据与 1 季报披露期，我季报披露期，我们认为板块稳健的基本面表现以及较低的估值水平（对应们认为板块稳健的基本面表现以及较低的估值水平（对应 19 年年 0.85xPB）将对股价形成支撑，关注补涨机会。从长期来看，伴随将对股价形成支撑，关注补涨机会。从长期来看，伴随 A 股国际化脚步的股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入将利好银行，重视板块长期配臵价值。个加快，海外增量资金的持续流入将利好银行，重视板块长期配臵价值。个股关注板块业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）与受益政策放松，股关注板块业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）与受益政策放松，边际改善延续的股份行。边际改善延续的股份行。板块板块表现表现银行：银行：3月份银行板块上涨 0.1%，跑输沪深 300指数 5.4个百分点。板块中涨幅靠前的是宁波银行（+10.1%）、招商银行（+6.87%）、南京银行（+6.32%），涨幅靠后的是北京银行（-3.43%）、浦发银行（-3.92%）、中信银行（-3.97%）。次新股中涨幅靠前的是紫金银行（+3.08%）、郑州银行（+2.91%），涨幅靠后的是张家港行（-3.77%）和苏农银行（-6.46%）。信托：信托：3月份信托板块中，陕国投 A、中航资本分别上涨 9.96%、1.55%，经纬纺机、爱建集团、安信信托分别下跌 0.99%、1.27%、4.24%。行业基本面行业基本面量量：从供给端来看，我们认为中小企业的融资环境在相关政策支持下有所改善，同时银行在无风险利率下行背景下提前放贷意愿强。从需求端来看，“稳增长”政策效果开始显现，3月份制造业 PMI为 50.5%，较 2月上行 1.3个百分点，创 2018 年 10 月以来新高，中小企业融资需求有望转好。结合供需两端，我们预计 3月新增信贷规模约为 1.1-1.3万亿（vs2018年同期 1.12万亿）。社融方面，3 月地方债发行提速，新增专项债 6200 亿；债券融资功能继续修复，新增企业债 3500亿；但未贴现承兑汇票规模预计随着防套利监管趋严将有下行，我们预计 3月社融增量约为 1.8-2.0万亿。价价：展望 2 季度，行业资产端收益率在宽货币环境下存边际向下压力，但与此同时，市场资金利率的下行有助于缓解银行负债端成本压力，部分对冲资产端收益率的下行。综合来看，我们预计 2 季度行业整体息差略有下行。个体表现存在差异，其中，同业负债占比较高的中小银行更受益于同业负债成本压力的缓解；对于大行而言，监管对大行 2019年民营企业信贷投放提出量化要求，在一定程度上约束了资产端定价能力。资产质量资产质量：尽管国内外经济形势错综复杂，但监管定调积极财政政策以及更稳健的货币政策，叠加银行在经历上一轮（2013-2014年）不良高发时期后收敛的风险偏好，我们认为银行资产质量大幅恶化可能性较低。展望 2季度，我们认为在监管政策支持以及宽信用政策效果逐步显现背景下，中小企业经营情况或有改善，银行资产质量预计整体表现平稳。我们预计全年行业不良生成率约为 100BP，后续需关注内外经济形势变化。政策展望政策展望：民企信贷监管文件、结构性存款的管理办法、理财产品监管文件。风险提示：风险提示：经济下行导致资产质量恶化超预期。经济下行导致资产质量恶化超预期。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 2 目录目录 行业观点及公司推荐行业观点及公司推荐.4 银行板块展望银行板块展望.5 行业基本面.5 汇率.6 信贷、社融、存款.6 资金价格.8 债券融资市场回顾.9 3 月月度报告观点综述月月度报告观点综述.10 行业.10 公司.13 风险提示风险提示.23 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 3 图表图表目录目录 图表图表 1.银行板块本月跑输沪深银行板块本月跑输沪深 300.4 图表图表 2.银行板块涨跌幅表现银行板块涨跌幅表现.4 图表图表 3.上市上市 16 家银行家银行 3月涨跌幅月涨跌幅.4 图表图表 4.次新股次新股 3月涨跌幅月涨跌幅.4 图表图表 5.美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率.6 图表图表 6.票据融资增量下降票据融资增量下降.7 图表图表 7.2月信贷季节性回落月信贷季节性回落.7 图表图表 8.2月人民币存款同比多增月人民币存款同比多增.7 图表图表 9.2月月社融增速较社融增速较 1月下行月下行.7 图表图表 10.7天天/30天天 SHIBOR 利率利率.8 图表图表 11.银行同业拆借利率银行同业拆借利率.8 图表图表 12.票据贴现利率票据贴现利率.8 图表图表 13.银行理财产品收益率银行理财产品收益率.8 图表图表 14.非金融企业债券融资规模非金融企业债券融资规模.9 图表图表 15.非金融企业债券融资结构非金融企业债券融资结构.9 附录图表附录图表 16.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.22 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 4 行业观点及公司推荐行业观点及公司推荐 银行：银行：3 月份银行板块上涨 0.1%，跑输沪深 300 指数 5.4 个百分点。板块中涨幅靠前的是宁波银行（+10.1%）、招商银行（+6.87%）、南京银行（+6.32%），涨幅靠后的是北京银行（-3.43%）、浦发银行（-3.92%）、中信银行（-3.97%）。次新股中涨幅靠前的是紫金银行（+3.08%）、郑州银行（+2.91%），涨幅靠后的是张家港行（-3.77%）和苏农银行（-6.46%）。信托：信托：3月份信托板块中，陕国投 A、中航资本分别上涨 9.96%、1.55%，经纬纺机、爱建集团、安信信托分别下跌 0.99%、1.27%、4.24%。图表图表1.银行板块银行板块本月跑本月跑输输沪深沪深 300 图表图表2.银行板块银行板块涨跌幅表现涨跌幅表现(0.30)(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.1503/1804/1805/1806/1807/1808/1809/1810/1811/1812/1801/1902/19银行(中信)沪深300(涨跌幅)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%农林牧渔食品饮料轻工制造计算机综合房地产餐饮旅游纺织服装医药基础化工建材机械电力设备商贸零售家电电子元器件国防军工交通运输非银行金融传媒通信沪深300电力及公用事业建筑汽车石油石化有色金属煤炭钢铁银行3月涨跌幅(涨跌幅)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表3.上市上市 16 家银行家银行 3 月涨跌幅月涨跌幅 图表图表4.次新股次新股 3 月涨跌幅月涨跌幅-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%宁波招行南京平安兴业华夏中行农行交行民生光大工行建行北京浦发中信3月涨跌幅(涨跌幅)3.1%2.9%1.7%0.9%0.6%0.4%-0.3%-0.5%-0.8%-2.0%-2.3%-2.6%-3.8%-6.5%-8%-6%-4%-2%0%2%4%紫金银行郑州银行长沙银行成都银行贵阳银行江苏银行青岛银行江阴银行无锡银行常熟银行杭州银行上海银行张家港行苏农银行3月涨跌幅(涨跌幅)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 5 银行板块展望银行板块展望 行业基本面行业基本面 量量：从供给端来看，我们认为中小企业的融资环境在相关政策支持下有所改善，同时银行在无风险利率下行背景下提前放贷意愿强。从需求端来看，“稳增长”政策效果开始显现，3 月份制造业 PMI 为50.5%，较 2月上行 1.3个百分点，创 2018年 10月以来新高，中小企业融资需求有望转好。结合供需两端，我们预计 3月新增信贷规模约为 1.1-1.3万亿（vs2018年同期 1.12万亿）。社融方面，3月地方债发行提速，新增专项债 6200亿；债券融资功能继续修复，新增企业债 3500亿；但未贴现承兑汇票规模预计随着防套利监管趋严将有下行，我们预计 3月社融增量约为 1.8-2.0万亿。价价：展望 2 季度，行业资产端收益率在宽货币环境下存边际向下压力，但与此同时，市场资金利率的下行有助于缓解银行负债端成本压力，部分对冲资产端收益率的下行。综合来看，我们预计 2 季度行业整体息差略有下行。个体表现存在差异，其中，同业负债占比较高的中小银行更受益于同业负债成本压力的缓解；对于大行而言，监管对大行 2019年民营企业信贷投放提出量化要求，在一定程度上约束了资产端定价能力。资产质量资产质量：尽管国内外经济形势错综复杂，但监管定调积极财政政策以及更稳健的货币政策，叠加银行在经历上一轮（2013-2014 年）不良高发时期后收敛的风险偏好，我们认为银行资产质量大幅恶化可能性较低。展望 2 季度，我们认为在监管政策支持以及宽信用政策效果逐步显现背景下，中小企业经营情况或有改善，银行资产质量预计整体表现平稳。我们预计全年行业不良生成率约为 100BP，后续需关注内外经济形势变化。政策展望政策展望：民企信贷监管文件、结构性存款的管理办法、理财产品监管文件。4月月观点观点：年初以来，随着宽信用政策效果的显现以及监管的宽松，前期市场对国内经济过度悲观的预期有所修正。年初以来银行股上涨 18.4%，涨幅明显跑输市场，相对表现存在改善空间。4月进入经济数据与 1季报披露期，我们认为板块稳健的基本面表现以及较低的估值水平（对应 19年 0.85xPB）将对股价形成支撑，关注补涨机会。从长期来看，伴随 A股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入将利好银行，重视板块长期配臵价值。个股关注板块业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）与受益政策放松，边际改善延续的股份行。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 6 用数据说话用数据说话 汇率汇率 3月美元兑人民币即期汇率呈上升趋势，月末较月初上升 3BP至为 6.72，离岸人民币月末较月初提升1.9个百分点至 6.0%。图表图表5.美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5.96.16.36.56.76.97.17.37.52015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03升/贴水(右轴)即期汇率:美元兑人民币(左轴)美元兑人民币:NDF:12个月(左轴)资料来源：万得，中银国际证券 信贷、社融、存款信贷、社融、存款 企业短贷改善，居民信贷显疲弱企业短贷改善，居民信贷显疲弱 2 月新增人民币贷款 8858 亿，2 月信贷投放总量减少主要受春节假期因素影响，结合前两个月来看信贷表现并不弱（新增人民币贷款 4.11万亿，同比多增 3748亿）。具体来看，1-2月新增企业信贷3.41万亿，同比多增 8894亿。其中企业短贷改善，1-2 月新增 7399亿，同比多增 2241亿；但企业有效融资需求仍有待进一步观察，1-2 月企业中长期贷款新增 1.92 万亿，同比少增 758 亿。2 月票据融资随着监管的趋严，增量有所下降（2 月新增 1695 亿）。居民端受春节因素、消费贷监管以及限购政策下楼市降温影响，2月信贷规模下降 706亿。展望 3月，预计新增人民币贷款在 1.2-1.3万亿。票据拖累社融增速下行，表外融资降幅收窄票据拖累社融增速下行，表外融资降幅收窄 2月新增社融 7030亿，同比少增 4847亿，同比增速较 1月下行 0.3个百分点至 10.1%；旧口径下社融同比增速较 1月下行 0.4个百分点至 8.6%，主要受春节因素以及票据监管影响。2月监管层开展对票据融资套利的检查，未贴现票据下降 3103亿。表外融资的信托和委托贷款调整压力减轻，前两个月委托贷款下降 1208亿，同比少降 251亿；信托贷款实现正增 308亿。直融方面，1-2月企业债新增 5546亿，同比多增 3740亿，股票受制于市场环境小幅增长 408亿。展望 3月，预计新增社融规模在 1.3-1.4万亿。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 7 M1增速小幅回升，带动剪刀差增速小幅回升，带动剪刀差收窄收窄 2月新增人民币存款 1.31万亿，同比多增 1.61万亿，多增部分主要来自于企业以及财政存款。2月企业存款减少 1.2万亿，同比少降 1.2万亿，主要受春节错位因素影响。在地方债提前发行背景下，财政存款新增 3242亿，同比多增 8529亿。居民端，2月存款新增 1.33万亿，同比少增 1.54万亿，我们认为 2月居民存款的少增主因春节错位因素以及市场情绪改善下居民资金流向股市（2月非银存款新增 6757亿，同比多增 3632亿）。2月受信贷增量回落影响，M2增速较 1月下行 0.4个百分点至 8.0%；M1 同比增速较 1 月小幅回升至 2.0%，但依然维持低位，2 月的 PPI 数据也反映出企业真实的经营尚未有明显改善，M1与 M2的剪刀差收窄的可持续性待观察。图表图表6.票据票据融资融资增量下降增量下降 图表图表7.2 月信贷季节性回落月信贷季节性回落 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01新增企业中长期贷款新增企业短期贷款新增票据(亿元)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01新增人民币贷款新增人民币贷款(扣除票据)人民币贷款余额同比增速（右轴）(亿元)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表8.2 月人民币存款同比多增月人民币存款同比多增 图表图表9.2 月月社融增社融增速较速较 1 月下行月下行 -40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01其中：居民新增其中：非金融企业新增其中：财政性存款新增其中：其他新增当月新增存款(亿元)8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01社会融资余额同比增速-央行公布（2018.09口径）社会融资余额同比增速-央行公布（老口径）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 8 资金价资金价格格 图表图表10.7 天天/30 天天 SHIBOR 利率利率 图表图表11.银行同业拆借利率银行同业拆借利率 0.01.02.03.04.05.06.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01SHIBOR:1周SHIBOR:1个月（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01银行间同业拆借加权利率:7天银行间同业拆借加权利率:14天银行间同业拆借加权利率:3个月（%）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表图表12.票据贴现利率票据贴现利率 图表图表13.银行理财产品收益率银行理财产品收益率 0.001.002.003.004.005.006.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02票据直贴利率(月息):6个月:珠三角票据直贴利率(月息):6个月:长三角票据直贴利率(月息):6个月:中西部票据直贴利率(月息):6个月:环渤海（）2.503.003.504.004.505.005.506.0002/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/19理财产品平均年收益率(Wind)(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 9 债券融资市场回顾债券融资市场回顾 据万得不完全统计，3 月非金融企业债券净融资规模 3506 亿元，其中发行规模 1.13 万亿元，到期规模 7766亿元。图表图表14.非金融企业债券融资规模非金融企业债券融资规模 图表图表15.非金融企业债券融资结构非金融企业债券融资结构 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 10 3 月月月度月度报告观点综述报告观点综述 行业行业 从美国经验看存款管制放开从美国经验看存款管制放开：并轨恰逢其时，行业影响分化并轨恰逢其时，行业影响分化 时代背景：金融创新叠加利率上行倒逼时代背景：金融创新叠加利率上行倒逼管制放松管制放松 在 70年代金融创新加快叠加市场利率不断走高的背景下，银行的存款利率在 Q条例的约束下难以匹配，导致银行在揽储端压力较大，在此背景下，倒逼监管从美国 70年代后期到 80年代开始对于利率管制的放松。影响分析：影响分析：“双轨双轨”趋近，银行风险偏好被动抬升趋近，银行风险偏好被动抬升 通过观察美国存款管制放开后期的表现能够看到，存款利率与市场利率逐步趋近，相较于管制时期，两者的相关性明显增加，但利差空间依然存在，在绝大部分时间内，存款综合利率低于市场利率100-200BP，只有在 2008金融危机后的零利率时期，出现过存款利率与市场利率趋同甚至高于市场利率的情况。而在市场利率大幅攀升以及存款管制不断放松的背景下，美国的银行业将保持盈利能力的稳定摆在更突出位臵，寄希望于通过抬升资产端收益率来维持息差的稳定。然而，银行风险偏好在此背景下被动抬升，使得整个行业脆弱性上升，尤其是抗风险能力本就较差的小型储贷机构。最后由于 80年代中后期内外部经济环境的恶化，最终导致银行不良率的大幅攀升以及盈利水平的恶化，以中小金融机构的倒闭潮而告终。经验借鉴：经验借鉴：“双轨并轨双轨并轨”恰逢其时，行业影响分化恰逢其时，行业影响分化 从美国存款利率管制放开的历程能够了解到，在市场利率下行期间正是推进存款利率管制放开的有利时机。而目前国内市场利率正值下行期，在此背景下推进利率“双轨并轨”恰逢其时。从目前来看，我们认为存款基准利率及自律机制等软性约束的完全放开对国内银行业的影响较小，行业整体大幅提升存款上浮比例的可能性较低。但鉴于大小行揽储能力的差异，存款管制放开对小行负债端产生的影响更大。预计大中型银行仍然会保持存款挂牌利率的稳定，通过结构性存款、大额存单等补充产品来实现边际获客，但对相对吸储能力较弱的部分小行而言，出于存款竞争的压力仍可能会出现突破利率浮动上限的情况，长期来看，未来在存款利率自由定价模式下，银行业的竞争将对银行的负债管理能力提出新的更高挑战。投资建议：投资建议：通过梳理美国存款利率管制放开进程我们可以发现，美国的存款利率管制放开是通过产品的创新，分账户、分金额逐步打开利率上限的过程，从时机选择上来看正式开始于市场利率下行周期。管制放开后存款利率和市场利率关联性增强，但两者之间始终存在着一定合理利差，存款规模开始保持稳定。对行业基本面的影响来看，在市场利率大幅攀升以及存款管制不断放松的背景下，美国的银行业将保持盈利能力的稳定摆在更突出位臵，寄希望于通过抬升资产端收益率来维持息差的稳定。然而，银行风险偏好在此背景下被动抬升，加之外部经济环境的恶化使得大量小型银行破产倒闭，最终推动行业集中度上升。目前中国的存款利率在竞争激烈背景下保持上行，市场利率下行，两者的利差已不超过 1个百分点，实际已经和美国的双轨平均利差（100BP左右）较为接近，正是推进存款利率管制放开的恰当契机。但我们认为由于中美情况的差异，国内银行不会采取“一刀切”上调存款牌价的方式，而是通过多元化的创新型产品，结构性地调整存款利率以应对管制放开的挑战，同时大小行比较而言，吸储能力更强的大行在利率管制放开后竞争优势将更加明显。目前银行板块估值对应 19年 0.82xPB，绝对估值仍处市场低位，安全边际高，存配臵吸引力。同时，海外增量资金的持续流入也将利好银行，重视板块长期配臵价值。个股方面关注受益政策放松、边际改善延续的股份行以及业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 11 结构性存款专题结构性存款专题：去伪存真，夯实基础去伪存真，夯实基础 随着理财监管细则落地，与结构性存款相关的监管办法预计年内出台。其中，对于保底收益率的确随着理财监管细则落地，与结构性存款相关的监管办法预计年内出台。其中，对于保底收益率的确定和对衍生品投资要求值得关注。如若从严约束，预计结构性存款收益率将有所下行，与此同时，定和对衍生品投资要求值得关注。如若从严约束，预计结构性存款收益率将有所下行，与此同时，部分中小银行存在调整压力，对行业整体影响可控。长期来看，夯实客户基础才部分中小银行存在调整压力，对行业整体影响可控。长期来看，夯实客户基础才是提升银行负债能是提升银行负债能力的关键。目前板块估值对应力的关键。目前板块估值对应 19 年年 0.85xPB，绝对估值仍处市场低位，安全边际较高，存在配臵，绝对估值仍处市场低位，安全边际较高，存在配臵吸引力，但趋势性向上机会仍需等待国内经济数据印证。个股方面，我们推荐以光大银行为代表的吸引力，但趋势性向上机会仍需等待国内经济数据印证。个股方面，我们推荐以光大银行为代表的低估值、基本面边际改善股份行以及长期基本面稳健的招商银行和大行。低估值、基本面边际改善股份行以及长期基本面稳健的招商银行和大行。存款竞争加剧，结构性存款规模快增存款竞争加剧，结构性存款规模快增 在同业存单被纳入同业负债考核、流动性管理办法出台加强同业业务监管影响下，商业银行从同业端获取资金的能力受限，因此银行负债端资金的获取更加依赖于稳定的存款。但 2017年以来行业存款增长乏力，负债端资金压力凸显，结构性存款成为重要的负债端资金补充方式。另外，资管新规落地后保本理财待转型。结构性存款具备门槛低、利率较灵活的特点，成为保本理财较优的替代品。2017 年下半年开始结构性存款增长迅猛，行业的结构性存款占存款比重提升（截至 2019 年 1 月为6.6%）。业务细则待明确，银行通过高收益提升吸引力业务细则待明确，银行通过高收益提升吸引力 理财新规落地后，预计结构性存款的管理办法将于年内出台。从目前来看，结构性存款诸多细则待明确，产品风险、结构设计尚不清晰，处于监管“模糊地带”。目前，市场上整体结构性存款收益较高，通过设定高保底收益率、提升浮动收益条款触发概率等方式为客户实现高收益。预计这将会成为监管约束的主要方面，从而提升结构性存款真实性。收益率回归合理区间，关注吸储能力差异收益率回归合理区间，关注吸储能力差异 如若监管从严约束，结构性存款产品预期收益率或有下行，吸引力的下降带来一定业务调整压力，但影响可控，结构性存款规模大幅压降的可能性低。我们认为在无风险利率下行背景下，同类产品收益率亦存下行趋势，弱化预期收益率下行对结构性存款带来的负面影响。目前结构性存款占存款比重低，我们认为办法出台对行业整体负债端资金影响有限，但部分结构性存款依赖度较高的中小行可能存在调整压力。从长期来看，一般性存款依然是负债端稳定资金最重要的来源，存款市场份额的争夺仍需凭借综合实力，网点布局广及客户黏性高的银行（大行及招行）、具有区域资源禀赋优势的地方银行更加具备吸储优势。投资建议：投资建议：随着理财监管细则落地，与结构性存款相关的监管办法预计年内出台。其中，对于保底收益率的确定和对衍生品投资要求值得关注。如若从严约束，预计结构性存款收益率将有所下行，与此同时，部分中小银行存在调整压力，对行业整体影响可控。长期来看，夯实客户基础才是提升银行负债能力的关键。目前板块估值对应 19 年 0.85xPB，绝对估值仍处市场低位，安全边际较高，存在配臵吸引力，但趋势性向上机会仍需等待国内经济数据印证。个股方面，我们推荐以光大银行为代表的低估值、基本面边际改善股份行以及长期基本面稳健的招商银行和大行。理财年报点评理财年报点评：表外理财规模稳健，非标调整压力可控表外理财规模稳健，非标调整压力可控 理财规模全年稳定，股份行略有压降理财规模全年稳定，股份行略有压降 18年末存量非保本理财规模 22.04万亿，绝对规模与 17年末（22.17万亿）基本持平。从发行主体来看，大行非保本理财的规模小幅增长，较 1月末增长 2400亿至 8.51万亿，而股份行整体则较 1月末压降了 3100亿至 8.8万亿。我们认为这样的结构变化主要反映了对资管新规及理财新规落地的调整压力的差异，业务合规性更高以及客户基础更好的大行受影响较小。股份行同业理财规模的压降拖累了规模增长。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 12 产品端久期有所拉长，开放式产品占比提升产品端久期有所拉长，开放式产品占比提升 从产品端来看，18年银行非保本理财中的开放式产品占比进一步提升，占当年全部非保本理财募集规模的 85%，同比提升 7%。对于封闭式理财，发行久期有所拉长，平均期限同比提升 20天至 161天（近 6个月），而三个月内的产品募集资金同比下降了 59%。我们认为上述变化主要反映银行正在积极通过拉长久期来应对资管新规有关期限匹配的监管要求，预计未来产品端的期限的变化会继续延续这一趋势。资产端非标占比稳定，收益率略有下行资产端非标占比稳定，收益率略有下行 18年理财资产配臵端变化相对较小，其中非标资产与权益类资产的比重略有增长，分别从 17年的16.2%/9.47%提升至 18年的 17.23%/9.92%。我们认为背后原因可能来自两方面：1）距离 2020年过渡期结束尚有时间，且资管新规补丁又对存量业务的开展有所放松，缓解了压降压力；2）除回表外，尚未找到有效对接表外非标及权益类资产的有效途径。因此，预计整体上未来 2年整体非标及权益类资产将会进入下行通道。18年下半年以来理财收益率有所下降，主要还是受到无风险利率下行影响，在 19年资金面宽松背景下，预计下行趋势仍会延续。短期调整压力可控，关注理财子公司落地短期调整压力可控，关注理财子公司落地 展望 19年，我们认为在资管新规过渡期内，存量理财仍将以结构调整为主，整体规模难有大幅增长。针对资产端调整压力最大的非标与权益类资产部分，考虑到离过渡期结束仍有两年时间，因此 19年对各家银行而言仍有回旋余地，调整压力相对可控，19年需要重点关注监管对于标准化资产认定的相关规则的明确，或将对非标转标带来积极影响。与此同时，积极关注各家银行理财子公司的筹建进展。投资建议投资建议 2019年银行业基本面整体保持稳健，目前板块 2019年 PB仅 0.83x，绝对估值仍处市场低位，安全边际高，存配臵吸引力，但估值的持续上行仍需等待经济拐点信号的进一步确认，随着海外增量资金的持续流入将利好银行，重视板块长期配臵价值。个股方面建议关注业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）以及受益政策放松、边际改善延续的股份行。可转债强赎影响可转债强赎影响点评点评：转债强赎触发概率提升，关注赎回期限及稀释比例转债强赎触发概率提升，关注赎回期限及稀释比例 转债购臵意愿走强，强赎条款触发可能性提升转债购臵意愿走强，强赎条款触发可能性提升 2019 年以来可转债发行提速，目前披露可转债预案的银行有交行、浦发和民生；已完成转债发行的有江苏、中信、平安、张家港、吴江、无锡、江阴、常熟、宁波以及光大，除了江苏、中信、平安及张家港，其余均已进入转股期。随着可转债市场回暖以及正股股价走强，可转债触发提前赎回机制的可能性提升。其中，常熟银行 3月 18日发布触发提前赎回条款。从已发行转债的个股来看，部分银行的最新收盘价较转股价溢价水平较高，预计后续仍有个别转债将触发提前赎回条款。综合考虑银行资本补充诉求以及历史上转债强赎触发情况，我们认为各家银行均会在触发条款之后进行提前赎回。转股补充资本金，关注赎回期限及稀释比例转股补充资本金，关注赎回期限及稀释比例 对于银行而言，可转债强赎转股后能够补充核心一级资本，但市场也担心转股后对于正股的抛压。我们认为转债强赎的影响需关注两方面：1）转债存量规模及转股后对正股的稀释比例：如果稀释比例较低，对正股的影响较为有限；2）实施赎回期限长短：如果给予较长赎回期限，正股抛压也将有所缓解。历史上完成转股的民生、工行及中行转债，均在触发强赎条款后集中转股，转股后对正股的稀释比例均分别为 7%、1%、2%；给予的赎回期限约 1.52个月。截至 2019年 3月 20日，已发行的可转债中待转股规模总计 1,338亿。从对正股的稀释比例来看，无锡、张家港、江苏、江阴转债转股后稀释比例相对高，转债转股数占流通股本的比例达到 55%、48%、42%、41%。2 0 1 3 4 4 2 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 0 9:1 3 2019年 4月 2日 银行行业月报 13 转债强赎后正股股价表现存不确定性转债强赎后正股股价表现存不确定性 我们认为触发强赎条款后正股股价变动存在不确定性，从民生、工行以及中行的股价表现来看，工行和中行从公告强赎触发到完成强赎期间，相对银行板块存在相对收益，而民生跑输板块。我们认为民生的表现可能与当时剧烈的市场波动相关，弱市环境下投资者对影响股价的信息更为敏感。从目前进入转股期的银行来看，由于部分银行存在触发提前赎回的可能性，且集中转股后对股本稀释的比例较高，需要关注其对赎回期限的设臵以及对正股股价带来的影响。投资建议投资建议 目前板块估值对应 2019年为 0.83x，板块稳健的基本面表现以及较低的估值水平对股价形成支撑，中长期来看，伴随 A股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入将利好银行，重视板块长期配臵价值。个股关注受益政策放松，边际改善延续的股份行以及板块业绩领先的优质个股（招商银行和宁波银行）。公司公司 招商招商银行银行18年年报业绩点评：年年报业绩点评：息差提升超预期，优异基本面支撑龙头溢价息差提升超预期，优异基本面支撑龙头溢价 事项：事项：招商银行公布 2018年年报，2018年净利润同比+14.84%。总资产 6.75万亿元（+7.12%，YoY/+3.64%,QoQ）。其中贷款+9.82%YoY/-0.54%QoQ；存款+8.94%YoY/+2.97%QoQ。营业收入同比+12.52%，净息差 2.57%（+14bp,YoY），利息净收入同比+10.7%,手续费净收入同比+3.85%。成本收入比 31.02%（+79bp，YoY）。不良贷款率 1.36%（-6bps,QoQ）。拨备覆盖率 358%（+32.2pct,QoQ）。公司年化 ROA 1.24%（+9bp，YoY）；年化 ROE 16.57%（+3bp，YoY），公司核心一级资本充足率 11.78%，资本充足率 15.68%；现金分红率 30.05%。息差改善带动净利息收入增速提升，中收业务持续调整息差改善带动净利息收入增速提升，中收业务持续调整 招商银行2018年净利润同比增长14.84%，符合我们预期，增速较前3季度（+14.6%，YoY）提升0.2个百分点，增速预计居股份行前列；年化ROE16.57%，同比增长3BP，是上市银行中为数不多ROE保持上行的公司。公司净利润增速的提升主因息差的明显改善，从而带动净利息收入增速较前三季度提升0.86个百分点至10.7%。但中收业务依然存在调整压力，手续费收入增速（3.85%，YoY）的放缓拖累营收表现，营收增速较前三季度下降1.05个百分点至12.52%。其中，受资管新规影响，年末公司表外理财余额为2.05万亿，