有色金属行业半年度策略：万物总有刍狗时有色周而复始待新期-20190614-中原证券-27页.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页/共 27 页有色金属有色金属分析师:周建华 分析师:周建华 执业证书编号：S0730518120001 zhoujh- 021-50588666-8157 万万物物总总有有刍狗刍狗时时，有色有色周而复始周而复始待待新期新期 有色金属有色金属行业半年度策略行业半年度策略 证券研究报告证券研究报告-行业半年度策略行业半年度策略 同步大市同步大市（维持维持）单击或点击此处输入文字。有色金属有色金属相对沪深相对沪深 300300 指数表现指数表现 相关报告 相关报告 1 有色金属行业月报:全球经济动能衰减，避险情绪再度升温 2019-06-04 2 有色金属行业月报:贸易谈判再起波澜，工业金属反弹受阻 2019-05-07 3 有色金属行业月报:宏观环境改善，有利工业金属价格企稳 2019-04-17 联系人：联系人：李琳琳 李琳琳 电话：电话：021-50588666-8045 传真：传真：021-50587779 地址：地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：邮编：200122 发布日期：2019 年 06 月 14 日 投资要点投资要点:国内国内有色有色行业行业基本面较差。基本面较差。从全国有色行业运行状况来看，2018年和 2019 年一季度，有色金属矿采选业的营业收入同比增速分别为 2.8%、1.0%，利润总额同比增速分别为 0.2%，-14.9%；有色金属冶炼及压延加工业的营业收入同比增速分别为 8.9%、10.0%，利润总额同比增速分别为-9.0%、-12.6%。从上市公司运行状况来看，2018 年和 2019 年一季度，有色行业上市公式营收收入同比增速分别为 7.5%、5.7%，归母净利润同比增速分别为-58.2%、-35.8%。自 2015 年末开启供给侧改革后，行业景气度持续回升，在 2017 年中达到高点，此后行业景气度持续下降。全球宏观全球宏观判断：判断：青青山山遮不住遮不住，毕竟东流去。，毕竟东流去。自 2018 年一季度以来，在中美贸易冲突的乌云笼罩下，除美国经济一枝独秀外，其他经济体都受到不同程度的冲击，中国、欧盟和日本经济增速都呈现下滑态势。但即使美苏冷战、美日贸易战期间，都没有阻挡全球经济前进的步伐，经济依然是时好时坏，周期波动，循坏往复。周期可能迟到，但不会缺席，如果衰退真的到来，将是我们战略投资有色金属的大好时机。同时，我们认为中国“一带一路”战略、美国 2 万亿美元基建目标和印度莫迪新任期将有利于全球新一轮基础设施建设。长期来看，有色金属行业有望迎来新的周期。A A 股股有色板块或临近战略投资期。有色板块或临近战略投资期。最近 20 年 A 股有色板块有 4 次比较好的战略投资期，分别是 2005 年、2008 年四季度、2014 年上半年，和 2015 年末。我们发现其中三次战略投资机遇期有一个共同特点：全行业的收入出现负增长。2019 年前 3 月有色采矿业的收入已回落至 0.6%。可以预见，随着中美贸易冲突的反复和升级，市场悲观预期上升，2019 年下半年有色行业收入增速有可能陷入负增长，同时，有色行业的市盈率和市净率已经接近历史最低水平。未来一段时间可能迎来一次有色金属的战略投资期。给予有色金属行业“同步大市”评级给予有色金属行业“同步大市”评级。截止 5 月底有色板块 PE为 32.4 倍，贵金属 36.8 倍，基本金属 30.7 倍，稀有金属 32.7倍，处于历史估值中位数 35.2 倍下方。建议关注板块：黄金、铜、钴、钛和稀土；建议关注公司：山东黄金、紫金矿业、云南铜业、洛阳钼业、华友钴业、宝钛股份、北方稀土和厦门钨业。风险提示：风险提示：(1)全球宏观经济下行；(2)中美贸易冲突持续升级。-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2018-062018-102019-02有色金属 沪深300 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页/共 27 页 内容目录内容目录 1.回顾与展望回顾与展望.5 1.1.行业基本面：收入接近零增长，利润陷入负增长.5 1.2.上半年有色板块表现：同步大市，弹性较高.6 1.3.展望：战略布局期或将临近.7 2.有色的逻辑：价格、宏观、技术和供需有色的逻辑：价格、宏观、技术和供需.9 2.1.有色行业分类及逻辑差异.9 2.2.有色金属价格决定企业利润和股价.9 2.3.决定有色金属价格的三大因素：宏观、技术和供需.10 3.全球宏观判断：青山遮不住，毕竟东流去全球宏观判断：青山遮不住，毕竟东流去.12 3.1.美、中、印三国的远景规划.12 3.2.宏观背景与有色金属消费.14 4.有色子行业：避险黄金、长期有色子行业：避险黄金、长期多铜、钴在底部、钛要高端、稀土缩供多铜、钴在底部、钛要高端、稀土缩供.15 4.1.黄金：避险的选择.15 4.2.铜：供给偏紧.16 4.2.1.需求：电力需求下滑，地产家电需求较好.16 4.2.2.供给：铜矿供给偏紧.17 4.2.3.供需关系和价格走势.18 4.3.钴：需求增长较快，供给相对过剩.19 4.3.1.需求：新能源汽车高增长.19 4.3.2.供给：集中释放，相对过剩.20 4.3.3.供需关系及价格走势.20 4.4.钛材：低端过剩，高端短缺.21 4.4.1.需求：高端钛材需求预期强烈.21 4.4.2.供给：落后产能淘汰压低总供给.21 4.4.3.供需关系及价格走势.22 4.5.稀土：环保加强和限制进口推升价格.23 4.5.1.需求：新材料领域需求旺盛.23 4.5.2.供给：打黑和环保力度加大，限制缅甸进口.24 4.5.3.供需关系及价格走势.25 5.行业投资评级及策略行业投资评级及策略.26 6.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：全国有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业的主营收入同比增速.5 图 2：全国有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业的利润总额同比增速.5 图 3：A 股有色行业营收和归属母公司股东净利润同比增速.6 图 4：有色金属指数和大盘指数走势对比.6 图 5：2019 年前 5 个月行业指数和大盘指数涨跌幅（%）.6 图 6：有色板块指数（点）和上证综指（点）关联图.7 图 7：A 股有色板块指数（点）和全国有色行业收入增速（%）关联图.7 图 8：有色板块指数（点）和市盈率（倍）.8 图 9：有色板块指数（点）和市净率（倍）.8 图 10：华友钴业股价和 LME 钴价关联图.10 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页/共 27 页 图 11：全球名义 GDP 增速和 LME 基本金属价格指数关联图.11 图 12：摩根大通全球综合 PMI（%）和 LME 基本金属指数（点）关联图.11 图 13：中国名义 GDP 增速和南华金属指数关联图.11 图 14：美国、中国、欧盟和日本 GDP 增速(%).13 图 15：“一带一路”示意图.13 图 16：印度 GDP 和增速.13 图 17：印度人口将超过中国.13 图 18：人均铜消费与人均 GDP.14 图 19：印度人口结构图.14 图 20：全球精炼铜消费量及同比增速.14 图 21：美国、中国和印度历年人均 GDP（美元）对比.15 图 22：美国国债平均实际利率和黄金价格(美元/盎司).16 图 23：黄金价格(美元/盎司)与美元指数(点).16 图 24：美国和中国占全球 GDP 比重(%).16 图 25：美国占全球 GDP 比重(%)与美元指数.16 图 26：电网基本建设投资完成额及同比增速.17 图 27：电网基本建设投资完成额同比增速（月）.17 图 28：房地产开发投资额及同比增速.17 图 29：70 城新建房价同比及环比增速.17 图 30：空调产量及同比增长.17 图 31：汽车销量及同比增速.17 图 32：全球精炼铜产量及同比增速.18 图 33：国内铜粗炼费（TC）走势.18 图 34：LME 铜期货价格和 WBMS 铜供需平衡.18 图 35：LME 铜价及库存.19 图 36：SHFE 铜价及库存.19 图 37：全球智能手机季度出货量及同比增速.19 图 38：国内新能源汽车销量及同比增速.19 图 39：全球钴产量及同比增速.20 图 40：嘉能可钴产量及同比增速.20 图 41：国内钴市场价.20 图 42：钛加工材下游消费量比例.21 图 43：国内钛加工材消费量及同比增速.21 图 44：航空航天钛材消费.21 图 45：钛加工材出口量及同比增速.21 图 46：国内海绵钛产量及同比增速.22 图 47：国内钛锭产能及同比增速.22 图 48：国产海绵钛价格走势（元/千克）.22 图 49：下游行业稀土消费比例.23 图 50：新材料领域稀土消费比例.23 图 51：全球和中国稀土产量.24 图 52：我国稀土进口量及同比增速.24 图 53：氧化镝价格（元/公斤）.25 图 54：氧化镨价格（元/吨）.25 图 55：有色板块与大盘 PE（倍）对比.26 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页/共 27 页 表 1：有色金属的投资逻辑.9 表 2：有色行业上中下游盈利模式及与金属价格相关性.9 表 3：稀土种类及应用领域.23 表 4：部分稀土氧化物价格.25 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页/共 27 页 1.回顾回顾与展望与展望 1.1.行业基本面：收入接近行业基本面：收入接近零增长，利润陷入零增长，利润陷入负负增长增长 从全国有色行业运行状况来看，2018 年和 2019 年一季度，有色金属矿采选业的营业收入同比增速分别为 2.8%、1.0%，利润总额同比增速分别为 0.2%，-14.9%；有色金属冶炼及压延加工业的营业收入同比增速分别为 8.9%、10.0%，利润总额同比增速分别为-9.0%、-12.6%。从有色行业上市公司运行状况来看，2018 年和 2019 年一季度，有色行业上市公式营收收入同比增速分别为 7.5%、5.7%，归属母公司股东净利润同比增速分别为-58.2%、-35.8%。自 2015 年末开启供给侧改革后，行业景气度在 2016 年持续回升，自 2017 年年中达到高点，此后行业景气度持续下降，当前行业收入接近零增长，利润陷入负增长，回到供给侧改革开始前的水平。图图 1：全国有色金属全国有色金属矿采选业矿采选业和和有色有色金属金属冶炼及压延加工业冶炼及压延加工业的主营的主营收入同比增速收入同比增速 资料来源：Wind，中原证券 图图 2：全国全国有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业的有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业的利润总额利润总额同比增速同比增速 资料来源：Wind，中原证券-40-200204060801999/021999/102000/062001/022001/102002/062003/022003/102004/062005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/02有色金属冶炼及压延加工业收入同比(%)有色金属矿采选业收入同比(%)-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002002/052002/122003/072004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/09 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页/共 27 页 图图 3：A 股有色行业营收和归属母公司股东净利润同比增速股有色行业营收和归属母公司股东净利润同比增速 资料来源：Wind，中原证券 1.2.上半年上半年有色板块表现有色板块表现：同步大市，弹性较高同步大市，弹性较高 2019 年前 5 个月有色板块上涨 17.39%，上证综指上涨 16.23%，有色板块小幅大盘指数；在 29 个行业涨跌幅位于第 15 位，行业对比表现中等。在大盘上涨阶段，有色板块的走势明显强于大盘；在大盘下跌阶段，有色板块的走势又明显弱于大盘，体现了有色的高弹性。图图 4：有色有色金属金属指数指数和和大盘大盘指数走势对比指数走势对比 资料来源：Wind，中原证券 图图 5：2019 年年前前 5 个月个月行业行业指数和大盘指数涨跌幅（指数和大盘指数涨跌幅（%）资料来源：Wind，中原证券-200-1000100200300400500600-20020406080100营收增速(%)归属母公司股东的净利润(%)-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05有色金属(中信)上证指数 沪深300 56.7 45.3 34.5 31.3 29.4 25.4 23.2 22.9 21.7 20.1 19.5 18.6 18.6 18.3 17.8 17.8 17.4 16.8 16.6 16.4 16.3 16.2 14.5 14.1 13.1 12.4 10.4 10.1 9.1 8.4 7.5 3.8 0.010.020.030.040.050.060.0农林牧渔(中信)食品饮料(中信)家电(中信)非银行金融(中 计算机(中信)建材(中信)深证成指 电子元器件(中 国防军工(中信)通信(中信)医药(中信)创业板指 电力设备(中信)轻工制造(中信)房地产(中信)机械(中信)有色金属(中信)基础化工(中信)煤炭(中信)交通运输(中信)综合(中信)上证综指 餐饮旅游(中信)银行(中信)商贸零售(中信)纺织服装(中信)石油石化(中信)钢铁(中信)电力及公用事 汽车(中信)传媒(中信)建筑(中信)有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页/共 27 页 1.3.展望展望：战略战略布局布局期期或或将将临近临近 有色有色股价股价与大盘与大盘走势：走势：过去 20 年，有色金属指数和大盘指数的相关度比较高，走势基本一致，牛市中强于大市，熊市中弱于大市。2009 年政府实施“四万亿”救市计划后，推动基建、地产等行业蓬勃发展，有色板块明显强于大盘，牛市行情结束的时间晚于大盘；但 2011-2015年漫长的经济放缓期，有色板块随大盘持续下行，下跌幅度也更大。2015 年末供给侧改革开启，2016-2017 年大盘呈现缓慢上涨格局，有色表现则明显好于大盘。2018 年中美贸易冲突导致大盘持续下跌，有色板块也从高位下跌，跌幅更深。图图 6：有色板块有色板块指数指数（点）（点）和上证综指和上证综指（点）（点）关联图关联图 资料来源：Wind，中原证券 有色有色股价股价与与行业行业收入收入增速：增速：有色板块走势和行业的收入增速走向基本一致：收入增速向上时，股价向上；收入增速向下时，股价向下。当然也有 2 次例外的情况：一次是 2001-2005 年，有色行业收入增速持续向上，但股价随大盘熊市持续走低；另外一次是 2014-2015 年，有色行业的收入增速向下的趋势并未改变，但股价随着当时的牛市而持续走高；其他大部分时间，收入增速的方向和股价的方向一致。同时，股价往往领先于收入增速的趋势变化。图图 7：A 股有色板块股有色板块指数指数（点）（点）和和全国全国有色行业收入增速有色行业收入增速（%）关联图关联图 资料来源：Wind，中原证券 数据来源：Wind有色金属矿采选业:主营业务收入:累计同比(右轴)有色金属冶炼及压延加工业:主营业务收入:累计同比(右轴)申万行业指数:有色金属99-12-3101-12-3103-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3199-12-31100020003000400050006000700080009000点点-20-10010203040506070%有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页/共 27 页 有色有色板块板块的战略的战略投资期投资期：最近 20 年有色板块有 4 次比较好的投资期，第一次是 2005 年，A 股牛市启动之前；第二次是 2008 年四季度，美国次贷危机导致全球金融海啸，国内“四万亿”救市政策出台；第三次是 2014 年，A 股牛市启动之前；第四次是 2015 年末，供给侧改革提出时。回顾历史，我们发现其中三次战略投资机遇期有一个共同特点：全行业的收入出现负增长。2002 年 2 月和 3 月，有色冶炼加工行业收入分别短暂下降 1.38%，0.27%；2009 年 2 月，有色采矿业收入首次出现 15.24%的大幅下降，有色冶炼加工业更是大幅下降 24.79%，此后连续 8、9 个月收入增速均为负；2015 年 3 月，有色采矿业收入出现小幅下降 0.97%，此后 12个月基本呈现负增长。自 2017 年上半年以来，有色行业收入增速从高点（17-18%）不断回落，2019 年前 3 月有色采矿业的收入已回落至 0.6%。可以预见，随着中美贸易冲突的反复和升级，市场悲观预期上升，2019 年下半年有色行业收入增速将有可能陷入负增长，同时我们也看到有色行业的市盈率和市净率已经接近历次历史最低水平。根据历史经验，我们判断未来一段时间有色行业将可能迎来一次战略投资机遇期。图图 8：有色板块指数有色板块指数（点点）和市盈率和市盈率（倍倍）资料来源：Wind，中原证券 图图 9：有色板块指数有色板块指数（点点）和市净率和市净率（倍倍）资料来源：Wind，中原证券 数据来源：Wind申万行业指数:有色金属申万行业指数:市盈率:有色金属(右轴)99-12-3101-12-3103-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3199-12-31100020003000400050006000700080009000点点20406080100120140倍倍数据来源：Wind申万行业指数:有色金属申万行业指数:市净率:有色金属(右轴)99-12-3101-12-3103-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3199-12-31100020003000400050006000700080009000点点2468101214倍倍 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页/共 27 页 2.有色有色的逻辑的逻辑：价格、：价格、宏观、技术和供需宏观、技术和供需 2.1.有色有色行业行业分类分类及逻辑差异及逻辑差异 按金属品种分类，有色金属可以分成四类：贵金属、基本金属、小金属和新材料。贵金属主要为投资需求，价格主要受宏观因素影响，包括全球经济景气、战争、通货膨胀、国际货币体系、美元指数、美元实际利率、央行和黄金 ETF 基金购售行为等。基本金属的价格主要为实体经济需求，但也有部分投资需求，因此既受供需影响，也受宏观经济影响；由于基本金属供给相对稳定，实际上受经济景气变化引起的需求端影响更大。小金属和新材料的价格，主要受供需关系的影响，因为一般单个金属的行业垄断程度较高，实际上受供给端的影响更大，当然由于新技术推广或新产品迸发导致的中短期需求激增，供应又无法及时跟上也会导致价格暴涨，例如新能汽车高速发展曾导致锂、钴价格暴涨。表表 1：有色金属有色金属的的投资投资逻辑逻辑 种类种类 品种品种 属性属性 需求需求 投资逻辑投资逻辑 具体因素具体因素 贵金属 黄金 金融 投资 宏观因素为主 经济景气、战争、通货膨胀、国际货币体系、美元指数 白银 金融/商品 投资/实体 宏观因素为主 黄金价格、工业需求等 基本金属 铜、铝、铅、锌、锡、镍 商品/金融 实体/投资 宏观/供需因素 经济景气、下游需求、上游供给等 小金属 锂、钴、钼、钨等 商品 实体 供需因素为主 下游需求、上游供给等 新材料 稀土、钛等 商品 实体 供需因素为主 下游需求、上游供给等 资料来源：中原证券 按上中下产业链分类，有色企业可以分成三类：采选，冶炼和加工。上游采选企业的盈利模式为：(精矿价格-采选成本)x 销量，和金属价格非常正相关；中游冶炼企业的盈利模式为：(精炼价格-冶炼成本)x 销量+副产品收益，和金属价格部分正相关；下游加工企业的盈利模式为：加工费 x 销量，和金属价格不完全相关。表表 2：有色：有色行业上中下游盈利模式及与金行业上中下游盈利模式及与金属属价格相关性价格相关性 金属采选金属采选 金属冶炼金属冶炼 金属加工金属加工 盈利模式(精矿价格-采选成本)x 销量(精炼价格-冶炼成本)x 销量+副产品收益 加工费 x 销量 金属价格相关性 非常正相关 部分正相关 不完全相关 资料来源：中原证券 2.2.有色金属有色金属价格决定企业利润和股价价格决定企业利润和股价 有色行业中金属采选和冶炼企业，如果不考虑外延式并购，一般产量的增长是相对缓慢的，价格上涨带来的毛利提升，对公司业绩影响很大。因此，有色企业的业绩波动是较大的，因为有色金属价格的波动往往较大。譬如 2017-2018 年，钴价经历了一轮从 25 万/吨涨到 68 万/吨，再从 68 万/吨跌回 25 万/吨的过山车行情，相关上市公司华友钴业的股价也跟随钴价上演了一轮过山车行情。同时，我们也看到有色金属价格和股价的相关性是非常高的，大部分有色金属每天都有公开的市场价格，对上市公司股价的影响比较灵敏。公司利润往往成为一个滞后指标，利润是过去金属价格的交易结果，不能作为投资未来的主要依据。对未来金属价格走势的判断，有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 10 页/共 27页 是投资有色金属企业（特别是有色采选和冶炼企业）的最本质要求。图图 10：华友：华友钴业钴业股价股价和和 LME 钴价钴价关联图关联图 资料来源：Wind，中原证券 2.3.决定有色决定有色金属价格的三大因素金属价格的三大因素：宏观：宏观、技术和供需、技术和供需 贵金属的需求可能更多决定于其金融属性，价格主要是对避险情绪、通货膨胀以及美元强弱等因素的反映，属于投资者大类资产配置的一个选项。如果全球出现金融危机，权益市场表现较差，投资者可能用黄金来避险；如果通货膨胀率很高，实际利率为负，投资者可以用黄金来保值，如果美元走弱，因为黄金是用美元来计价的，那么黄金价格则会走强。基本金属、小金属和新材料应用于实体经济，与人们的生活息息相关，基本上是供需决定价格：供过于求，价格下跌；供不应求，价格上涨。一是宏观景气度是决定需求最重要的因素，譬如，房地产和汽车行业景气度高，必然对铜、铝等基本金属的需求旺盛。二是新技术会催生特定金属的重大需求，例如电子产品和新能源汽车的广泛应用提升了对电池材料锂和钴的需求，航空航天的发展提升对钛金属的需求，若未来有新的材料技术突破，可能会提升对另外某种金属的需求。观察过去 20 年，我们会发现 LME 基本金属价格是是一个较好的领先指标，其价格的走势往往领先或同步于经济景气变化。2006-2007 年基本金属价格滞涨，在高位震荡，2008 年发生全球金融海啸；2009 年一季度基本金属价格触底反弹，领先于此后的经济复苏；2011 年一季度基本金属价格开始回落，又再次领先于经济增速放缓；2016 年年初以来基本金属上涨与全球经济景气度指数 PMI 走势基本一致。2018 年二季度以来，基本金属再次步入下行通道，2018年全球经济出现放缓，2019 年经济增速也可能继续放缓。从宏观层面来看，随着中美贸易冲突的反复，市场不确定性增加，投资者信心减弱，基本金属价格可能还要维持一段时间的弱势状态，可能会出现一个加速赶底的过程。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%华友钴业 LME钴 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 11 页/共 27页 图图 11：全球全球名义名义 GDP 增速和增速和 LME 基本金属价格指数基本金属价格指数关联图关联图 资料来源：Wind，中原证券 图图 12：摩根摩根大通全球综合大通全球综合 PMI（%）和和 LME 基本金属指数（基本金属指数（点点）关联图关联图 资料来源：Wind，中原证券 图图 13：中国名义中国名义 GDP 增速和南华金属指数关联图增速和南华金属指数关联图 资料来源：Wind，中原证券 0500100015002000250030003500400045005000-8-6-4-202468101214全球名义GDP增速(%)LME基本金属指数(点）数据来源：Wind全球:摩根大通全球综合PMI(右轴)期货收盘价:LME基本金属指数09-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3109-12-312100240027003000330036003900420045000 0505152535455565758590 0050010001500200025003000350040000510152025中国名义GDP增速(%)南华金属指数(点)有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 12 页/共 27页 3.全球宏观全球宏观判断判断：青山青山遮不住，毕竟东流去遮不住，毕竟东流去 3.1.美、美、中、印三国的中、印三国的远景远景规划规划 自 2018 年一季度以来，在中美贸易冲突的乌云笼罩下，除美国经济一枝独秀外，其他经济体都受到不同程度的冲击，中国、欧盟和日本经济增速都呈现下滑态势。有人认为中美贸易冲突是一场持久战，可能导致全球经济结束此前的复苏态势，步入衰退模式。实际上，中美冲突可能不限于贸易，技术和地缘政治冲突也可能上演。全球经济看似困难重重，有着千山万阻，但这些问题都不会阻挡经济前行的步伐，人类总想要过上更好的生活，必然需要更多的生产和消费。历史上，无论是美苏冷战，还是美日贸易战，都没有阻挡全球经济前进的步伐，即使是在双方长期斗争期间，经济依然是有好有坏，周期波动，循坏往复。周期可能迟到，但不会缺席，如果衰退真的到来，将是我们投资的大好时机。从宏观角度来看，我们认为当前有三件大事将对未来数年有色金属等周期行业产生比较深远的影响。（一一）中国“一带一路”战略中国“一带一路”战略。“一带一路”是非常具有雄心壮志的战略，这将为亚欧大陆经济融合发展奠定基础一是中国的基建优势在相对落后的国家大放异彩，“一带一路”战略实施的 5 年中，一大批重大基建项目落地。比如，铁路方面，建成了蒙内铁路、亚吉铁路等境外铁路，印尼雅万高铁开建，推动实现了中老、中泰等跨境铁路开工建设。启动了中尼铁路前期工作，并建立双方政府部门间沟通协作机制。公路方面，推动中巴经济走廊两大公路、中俄黑河公路桥等重大基础设施项目开工建设。海运方面，参与希腊比雷埃夫斯港、斯里兰卡汉班托塔港、巴基斯坦瓜达尔港等 34 个国家 42 个港口的建设经营。二是交通互联互通方面取得多项成果。“中欧班列”开行突破 9000 列，国际道路客货运输线路开通 356 条，增加国际航线 403条，与沿线 43 个国家实现直航，每周约 4500 个直航航班。三是区域战略合作不断深入。中国联合相关国家制定了大湄公河次区域交通战略 2030、中亚区域经济合作铁路发展战略（2030）、中国东盟交通合作战略规划、中巴经济走廊交通基础设施专项规划等战略规划。在实施“一带一路”的过程中，将带动东南亚、中亚、中东、东欧乃至非洲定地区的基础设施建设，从而有助于提升对建筑、装备制造、钢铁、水泥、有色等行业的需求。（二二）美国万亿美国万亿级别级别基建基建计划计划。2018 年 2 月，白宫向国会提交了基础设施建设投资计划，打算未来 10 年内利用 2000 亿美元联邦资金撬动 1.5 万亿美元的地方政府和社会投资，改造美国年久失修的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。2019 年 4 月 30 日，特朗普与国会民主党领袖在白宫会晤就基建问题达成共识，双方就未来十年拨款 2 万亿美元启动大规模基础设施建设达成共识。未来三周，双方还将开会讨论特朗普关于基建融资的具体方案。美国基建投资主要涉及公共设施、交通运输设施以及电力热力设施的建设，将直接带动建筑、装备制造、钢铁、水泥、有色等行业的需求。同时，有效的基础设施建设不断能促进近期经济成长，也有助于经济的长期发展。（三三）莫）莫迪迪连任印度连任印度总理总理。印度大选最后阶段投票于 5 月 19 日结束，投票后出口民调显 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 13 页/共 27页 示，执政党印度人民党领导的全国民主联盟有望胜出，在人民院（议会下院）的 543 个席位中，全国民主联盟有望夺得 306 个，反对党印度国大党领导的团结进步联盟预计获得 132 个，总理莫迪预计会连任。印度低等种姓“吠舍”出身的莫迪，曾在古吉拉特执政 12 年中，期间大力兴建基础设施，提高政府行政效率，引进外商投资发展制造业，使该邦 GDP 增加了两倍。2014 年他率领人民党在印度政坛掀起“莫迪旋风”，并将“百年老党”国大党斩落马下，首次担任印度总理。过去 5 年，莫迪进行了一系列大刀阔斧的改革。莫迪首先莫迪首先向政府机关已成积习的迟到、早退、拖延现象开刀，同时大力削减政府审批和许可项目，提高了行政效率，为公民和企业节省了时间。其次其次，为打击腐败，实施废钞，虽然争议不少，但显示了莫迪改革勇气和反腐决心，得到多数印度民众的理解和支持。此外此外，税制、劳工、土地三大改革是印度多届政府都认为必须改，却未能实现的改革。2017 年 4 月，在莫迪的努力下，印度国会下院通过了“商品和服务税”(GST)法案，扫除了邦与邦之间的税收障碍，形成全国统一的市场，这是印度一项有里程碑意义的改革，莫迪能够连任后，在土地和劳工两项改革上可能也会获得突破。2017 年 10月，印度政府计划在未来 5 年修建 83,677 公里的公路，总投资为 7 万亿卢比（约合 7,000 亿人民币）。这是印度历史上道路建设最大额的支出。当前，印度的国家级高速公路总长为 96,260公里，全国公路总里程为 330 万公里。考虑印度人口规模和中国相当，其基建潜力巨大，莫迪政府大力推动基础设施建设，也将提升对建筑、装备制造、钢铁、水泥、有色等行业的需求。图图 14：美国美国、中中国、国、欧盟欧盟和日本和日本 GDP 增速增速(%)图图 15：“一带：“一带一路一路”示意图”示意图 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 16：印度印度 GDP 和增速和增速 图图 17：印度印度人口将人口将超过超过中国中国 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 数据来源：Wind美国:GDP:不变价:折年数:同比欧元区:GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:当季同比日本:GDP:2011价:当季同比12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q412-Q4-2-2-1-1001122334455667788%024681012050001000015000200002500030000印度GDP(亿美元)增速(%)8000009000001000000110000012000001300000140000015000001991199519992003200720112015201920232027印度人口(千人)中国人口(千人)有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 14 页/共 27页 3.2.宏观宏观背景与有色背景与有色金属金属消费消费 有关研究显示，一国人均 GDP 达到 3,000 美元左右时是铜、铝等有色金属消费的起飞点，人均 GDP，人均 GDP 达到 10,000-12,000 美元时是有色金消费的增速开始减缓的转折点，人均 GDP 达到 17,000 美元-20,000 美元时有色金属消费则进入零增长。人均 GDP 达到 3,000美元往往标志一个国家工业化开始起飞，工业化、城镇化进程均进入加速增长期，工制造业、建筑业、电力设施建设等行业对铜、铝等有色金属的需求呈井喷式增长。当人均 GDP 达到10,000-12,000 美元时，第三产业开始占据主导地位,第二产业增速减缓,城市化和工业化速度减缓,设对铜的需求趋于饱和。2017 年中国人均 GDP 为 8,826 美元，接近消费增速减缓的转择点。2017 年印度人均 GDP 为 1,979美元，并且最近5 年印度 GDP 都保持 7-8%的高速增长，按现在的发展速度，再过 5 年就达到 3,000 美元左右。印度是一个人口规模和中国相当的国家，若复制中国的发展势头，其发展带来的金属消费量也将是惊人的。因此，有色消费在经历了二十世纪 50-70 年代欧美日发达国家战后重建大发展、中国二十一世纪初前 20年的高速发展后，未来有望迎来印度、东南亚等地区的需求崛起。长期来看，有色金属有望迎来第三次新周期。图图 18：人均人均铜消费铜消费与与人均人均 GDP 图图 19：印度印度人口人口结构图结构图 资料来源：互联网资料整理，中原证券 资料来源：互联网资料整理，中原证券 图图 20：全球全球精炼铜消费量及同比增速精炼铜消费量及同比增速 资料来源：Wind，中原证券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018全球铜消费量(万吨)同比增速 有色金属 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 15 页/共 27页 图图 21：美国、中国和印度历年人均美国、中国和印度历年人均 GDP（美元）对比（美元）对比 资料来源：Wind，中原证券 4.有色有色子行业：子行业：避险避险黄金黄金、长期多长期多铜、铜、钴钴在在底部底部、钛钛要要高端高端、稀土、稀土缩缩供供 4.1.黄金黄金：避险避险的选择的选择 美联储美联储货币政策货币政策：美联储放慢加息步伐，美元实际利率处于较低水平，并有继续下降的趋势。一方面，预计美联储不会在 2019 年再次加息，若 2020 年经济出现放缓，市场预期美联储可能降息；另一方面，美国通胀水平已经接近 2%的水平，特别是中美贸易冲突中对中国加征关税，可能导致美国国内物价水平进一步抬升。实际利率下降有利于支撑黄金价格。美国美国经济经济比重趋势性比重趋势性下降下降：美元的背后是美国经济趋势，当美国经济占全球经