有色金属行业2019年度投资策略：看好贵金属配置价值关注宏观预期修复-20190102-民生证券-63页 (2).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：有色行情回顾及展望：有色行情回顾及展望：1818年权益及大宗表现低迷，年权益及大宗表现低迷，1919年年相对相对看好贵金属看好贵金属板块板块 根据 Bloomberg 预测，2018-2020 全球主要经济体 GDP 增速均将下行。宏观的悲观体现在进出口数据上，大宗商品现货价格上行乏力，市场对未来全球需求预期悲观，叠加美国加息及美元指数上行，大宗商品价量趋弱运行。结构上，贵金属价格出现结构分化，工业金属价格走势较弱，新能源材料价格出现大幅调整。二级市场方面，有色板块估值大幅调整。18 年仅贵金属板块跑赢上证综指，成有色唯一亮点。行业归母盈利能力修复但净利增速大幅下滑，基金持仓出现 16 年以来低点。权益方面，总体上我们从基本面向好、估值处于相对低位、ROE 保持相对高位的角度，推荐金、银、铜及锡标的，同时建议关注小金属的边际变化趋势。贵金属贵金属板块板块配置价值配置价值凸显，凸显，建议重点关注建议重点关注黄金、白银黄金、白银 今年四季度以来贵金属子板块开启独立行情，景气度节节攀升。随着美联储本轮加息进程接近尾声，加息对于贵金属价格的边际利空效应不断减弱；美国地产数据走弱、国债长短利差倒挂、权益市场大幅震荡、叠加贸易摩擦纷争，市场对美国经济增长前景担忧不断加重，这也在一定程度上形成对美联储加息的牵制，美国名义利率或已至阶段性高位并将开启下行，考虑到其通胀仍面临一定通胀上行压力，美国实际利率或也将筑顶回落，从而在中长期对贵金属价格形成支撑，看好黄金配置价值。历史上黄金白银两者价格走势相关性较强，目前金银比位于历史中枢上沿，同时建议关注价格与黄金高度相关且具备较高弹性的白银。标的方面建议关注山东黄金、盛达矿业、银泰资源。基本金属有望受益于基建投资回升，关注预期修复进程及结构性机会基本金属有望受益于基建投资回升，关注预期修复进程及结构性机会 当前国内经济面临较大下行压力，同时考虑到贸易摩擦等外部不确定因素的存在，大宗工业品需求受到连累，基本金属价格普遍承压。针对上述情形，政策层面频频释放稳内需、稳投资信号，财政货币政策大概率边际放松，基建投资增速或超预期，建议关注宏观预期修复进程及铜、铝、锌等基本金属相关机会。此外，建议关注部分结构性机会，例如受缅甸原矿供应拐点到来而对原料供给端造成扰动的锡、上游精矿供应放量而带来中游冶炼环节景气度提升的锌冶炼等。标的方面铜建议关注紫金矿业、铜陵有色，铝建议关注中国铝业，锡建议关注锡业股份，锌建议关注驰宏锌锗（矿山）。以以新能源金属为代表的新能源金属为代表的小金属景气度小金属景气度1 18 8年年回落，回落，1919年年行情行情或或企稳企稳反弹反弹 虽然新能源汽车产销仍保持高增速，但以钴锂为代表的上游资源板块的景气度在2018 年却大幅回落，供给超预期释放带来的对行业供需格局失衡的担忧是此番价格下跌的重要原因。展望 2019 年，新能源车等行业高景气度或将维持，需求空间仍十分广阔，待宏观预期、融资环境、政策信号等边际利好迹象出现，行情企稳反弹或可期待。标的方面建议关注天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业。风险提示风险提示 金属价格大幅下跌，下游需求超预期下滑，财政及货币政策力度不及预期，美联储加息次数超预期。推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 研究助理研究助理：孙宇翔孙宇翔 执业证号：S0100118010030 电话：010-85127513 邮箱： 研究助理：研究助理：薛绍阳薛绍阳 执业证号：S0100117100002 电话：010-85127665 邮箱： 分析师分析师：钟奇钟奇 执业证号：S0100518110001 电话：010-85127513 邮箱： 相关研究相关研究 1.民生有色周报 20181224：美国加息靴子落地，国内铝企拟进一步减产 2.美联储如期加息，中长期仍看好贵金属板块 -44%-30%-17%-4%9%17-1218-0318-0618-0918-12有色金属 沪深300 有色金属有色金属 行业研究/投资策略报告 看好贵金属配置价值，关注宏观预期修复看好贵金属配置价值，关注宏观预期修复 有色金属有色金属行业行业 20192019 年度年度投资策略投资策略 投资策略报告投资策略报告/有色金属有色金属 2019 年年 01 月月 02 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 1212 月月 2828 日日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600547.SH 山东黄金*30.25 0.61 0.52 0.71 51 58 43 暂无评级 600489.SH 中金黄金*8.58 0.08 0.09 0.11 117 100 78 暂无评级 000603.SZ 盛达矿业*10.00 0.41 0.52 0.61 31 19 16 暂无评级 000975.SZ 银泰资源 10.19 0.30 0.41 0.54 44 25 19 推荐 600459.SH 贵研铂业*11.08 0.46 0.50 0.73 49 22 15 暂无评级 601899.SH 紫金矿业 3.34 0.15 0.19 0.26 30 18 13 推荐 000630.SZ 铜陵有色*1.97 0.05 0.10 0.12 56 21 17 暂无评级 601600.SH 中国铝业*3.55 0.09 0.14 0.20 87 26 17 暂无评级 000960.SZ 锡业股份 9.54 0.42 0.62 0.79 31 16 12 推荐 600497.SH 驰宏锌锗*4.10 0.23 0.26 0.33 31 16 13 暂无评级 002466.SZ 天齐锂业*29.32 1.88 1.95 2.26 28 15 13 暂无评级 002460.SZ 赣锋锂业*22.08 1.98 1.29 1.46 36 17 15 暂无评级 603799.SH 华友钴业*30.1 3.20 3.03 3.30 25 10 9 暂无评级 600392.SH 盛和资源*8.6 0.25 0.31 0.39 76 28 22 暂无评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院（注：标“*”公司盈利预测来自 Wind 一致预期）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 目录目录 一、行情回顾及展望：一、行情回顾及展望：18 年权益及大宗表现低迷，年权益及大宗表现低迷，19 年看好贵金属配置价值年看好贵金属配置价值.4（一）大宗商品景气度下行，有色板块整体偏弱运行.4（二）有色金属二级市场表现低迷.6（三）2019 年展望:看好贵金属配置价值，关注宏观预期修复.9 二、贵金属：配置价值凸显，建议关注黄金、二、贵金属：配置价值凸显，建议关注黄金、白银白银.10（一）黄金：看好中长期价格走势.10（二）白银：短端不确定性支撑价格，静待金银比回归.14（三）钯金：价格连创历史新高，供需缺口或进一步扩大.16 三、基本金属：关注宏观预期变化及结构性机三、基本金属：关注宏观预期变化及结构性机会会.20（一）铜：全球供需仍处紧平衡，需求或将回暖.20（二）铝：供给结构渐趋优化，关注需求端复苏进程.25（三）锡：需求稳定增长，供给难有改善.31（四）锌：上游供给边际宽松，景气度有望向中游传导.36（五）铅：产能释放叠加弱势需求，中长期景气度或将下行.40（六）镍：短期基本面偏弱，价格具备长期上行动力.42 四、小金四、小金属：属：18 年能源金属景气回落，年能源金属景气回落，19 年行情或企稳年行情或企稳.47（一）碳酸锂：产量释放，关注需求端变化.47（二）钴：上游供给将逐步放量，中长期需求前景依旧广阔.49（三）稀土：常态化“环保+打黑”优化供需格局，静待风起之时.54 风险提示风险提示.57 插图目录插图目录.58 表格目录表格目录.60 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 一、一、行情回顾行情回顾及展望及展望：18 年权益及大宗表现低迷年权益及大宗表现低迷，19 年看年看好贵金属配置价值好贵金属配置价值 2019 年美联储加息的节奏及次数仍具备较强的不确定性，叠加地缘事件及全球经济悲观预期，全球投资者情绪敏感，市场或维持较强的波动性，贵金属预期维持延续强货币属性，结构上关注金银。而基本金属及小金属的核心变动因素是供需平衡情况及供需边际改善的力度，总体上铜锡的大概率延续供需紧平衡，而铅锌镍的供应相对充裕而下游需求弹性相对偏弱。新能源的长期基本面向好，但短期供给大于需求，价格上行空间有限，而锂方面价格接近成本线，价格下行空间也不大。钴锂须关注供需结构边际改善的力度。从权益的市场的角度，截止到 18年 12月28日数据，有色金属PE(TTM)整体处于历史 30%,而贵金属、工业金属、稀有金属分别处于 30%，45%，12%的位置。而基金对有色金属的整体持仓也处于低配状态。从有色金属的盈利周期来看，有色金属的归母净利回落，但 ROE 则回升到高位，从盈利周期的角度相对看好贵金属 ROE 的持续性及高 ROE 的小金属。总体上我们从基本面向好、估值处于相对低位、ROE 保持相对高位的角度，推荐金、银、铜及锡标的，同时建议关注小金属的边际变化趋势。（一（一）大宗商品大宗商品景气度下行，有色板块整体偏弱运行景气度下行，有色板块整体偏弱运行 1、宏观需求宏观需求预期偏悲观，大宗商品偏弱运行预期偏悲观，大宗商品偏弱运行 全球经济增长预期下行。全球经济增长预期下行。根据 Bloomberg 预测，全球实际 GDP 将从 2017 年的 3.3%缓慢下行到 2020 年的 3.2%。从主要经济体的角度，G20 整体预期延续 2017 年以来的下降。从中美两国的角度来看，中国的实际 GDP 预计将下行到 6%-6.5%，进入 2011 年以来的最低区间。而特朗普的降税措施使得美国景气周期延长，随着刺激措施影响力减退，美国的经济预期在2018 年出现拐点。图图1:2018-2020 年全球经济预期年全球经济预期增速增速下行下行 图图2:大宗商品价格上行乏力大宗商品价格上行乏力 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 大宗商品价格上行乏力。大宗商品价格上行乏力。从进口数据来看，CRB 指数代表着经济运行的指标，同时也是主要大宗商品的综合指数。CRB 商品指数呈现震荡向下的趋势，隐含经济预期悲观导致大宗0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%美国 中国(右)全球 G204547495153558,00012,00016,00020,00024,00028,000（右轴）CRB现货指数(右轴)PMI:进口 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 商品价格上行乏力。与之相对应的是中国 PMI 进口于 2018 年 5 月跌破景气荣枯线，进口需求下降。全球需求预期承压。全球需求预期承压。从出口数据来看，BDI 与中国出口订单走势相近，二者的走势均在2018 年 4 月前后出现拐点。BDI 的价格下降表示全球的货运需求下降，国际贸易趋势放缓。中国作为国际贸易的重要参与者，出口订单下行也代表全球的商品需求下降，两者基本同步或略微领先 BDI 的走势。图图3:BDI 指数及指数及 PMI 出口订单出口订单 图图4:美元指数美元指数上行上行 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 大宗商品的价和量均受到压制。大宗商品的价和量均受到压制。美国经济强劲复苏，带动美元回流，带动美元指数上行。美元指数上行导致以美元为定价的大宗商品价格被动上升，压制大宗商品进口国的商品需求。同时美国持续加息，导致美国实际利率持续上涨，压制了美国经济的增长，导致大宗商品需求下降。2、结构上结构上全年金属行情分化，部分贵金属及小金属表现全年金属行情分化，部分贵金属及小金属表现较好较好 回顾今年金属价格变动，贵金属价格出现结构分化，工业金属价格走势较弱，新能源材回顾今年金属价格变动，贵金属价格出现结构分化，工业金属价格走势较弱，新能源材料价格出现大幅调整，小金属和氧化镨钕价格整体走势偏强。料价格出现大幅调整，小金属和氧化镨钕价格整体走势偏强。贵金属方面，钯金强势上涨，处于 5 年以来价格最高分位数，工业用途相似的铂金价格下跌 16%，处于 5 年来的最低区间；黄金与白银的价格均出现下跌，相对黄金贵金属属性更强，2018 年年内出现较大反弹。受中美贸易摩擦，环保因素及经济悲观预期等因素影响，基本金属全线下跌，价格处于 5 年以来的中部区间。碳酸锂及钴经历高景气后出现大幅调整，价格处于 5 年的 32%分位。小金属中钒，钛金属受下游需求驱动表现亮眼。氧化镨钕价格从五年的高位回落后 2018 年年内出现小幅反弹，处于 5 年 66%分位数。05001,0001,5002,0002,50043444546474849505152532013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11PMI:新出口订单 BDI 指数（右轴）7080901001102011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07美元指数 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 表表 1：2018 年金属现货价格变动（截至年金属现货价格变动（截至 2018 年年 12 月月 21 日）日）产品 单位 最新价格 年初价格 2018 年价格 五年最高 五年最低 百分位 伦敦黄金 美元/盎司 1,258 1,297-3%1,385 1,049 62%伦敦白银 美元/盎司 15 17-13%22 14 13%伦敦钯金 美元/盎司 1,271 1,087 17%1,271 470 100%伦敦铂金 美元/盎司 790 936-16%1,512 772 2%铜 1#元/吨 48,440 55,250-12%56,080 33,540 66%铝 A00 元/吨 13,570 14,710-8%16,610 9,710 56%锌 1#元/吨 22,075 25,625-14%27,175 12,475 65%镍 1#元/吨 92,700 96,400-4%152,250 64,500 32%铅 1#元/吨 18,600 19,200-3%21,900 12,350 65%锡 1#元/吨 145,250 141,750 2%154,000 84,250 87%钴 1#元/吨 350,000 560,000-38%685,000 195,000 32%碳酸锂 元/吨 79,500 164,000-52%171,500 37,000 32%钼 1#元/千克 295 220 34%300 170 96%APT 元/吨 152,000 173,000-12%183,000 80,000 70%二氧化锗 元/千克 4,950 6,250-21%6,950 4,850 5%电解锰 元/吨 13,750 11,750 17%20,700 10,450 32%海绵钛 元/千克 67 56 19%67 46 100%海绵锆 元/千克 250 230 9%255 150 95%铟 元/千克 1,540 1,545 0%5,090 1,135 10%锑 1#元/吨 51,000 52,000-2%62,000 33,500 61%五氧化二钒 元/吨 230,000 140,000 64%490,000 31,000 43%氧化镨钕 元/吨 334,000 275,000 21%500,000 15,500 66%资料来源：Wind，民生证券研究院（二（二）有色金属有色金属二级市场表现低迷二级市场表现低迷 1、有色金属有色金属板块估值大幅调整，板块估值大幅调整，盈利端小幅上涨盈利端小幅上涨 二级市场方面，二级市场方面，2018 年仅贵金属板块跑赢上证综指，成有色唯一亮点。年仅贵金属板块跑赢上证综指，成有色唯一亮点。截止至 2018 年12 月 25 日，全年有色金属表现低迷，下跌 42.2%，在所有行业中列倒数第二，整体跑输上证综指 16.3%。从结构上看全年工业金属板块成最大拖累项目，下跌 45.3%，2018 年趋势下跌。稀有金属指数前高后低，全年下跌 43.4%。贵金属指数相对于上证综指高开高走，但绝对规模依然下跌 21.3%，跑赢上证综指 3.5%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图5:有色金属板块全年表现低迷有色金属板块全年表现低迷 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图6:贵金属板块表现成贵金属板块表现成 2018 年唯一亮点年唯一亮点 资料来源：Wind，民生证券研究院 有色板块下跌主要表现为杀估值，整体有色板块下跌主要表现为杀估值，整体 EPS 端变化并不明显。端变化并不明显。2018 年内有色金属整体板块估值接近折半，贵金属估值相对比较抗跌，工业金属及稀有金属属于主要杀估值的板块。结构上，据 2018Q3 的数据，有色 EPS 端相对稳定，工业金属 EPS 甚至高于 2017 年全年的 EPS，稀有金属 EPS 大幅增长。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%餐饮旅游餐饮旅游 银行银行 石油石化石油石化 食品饮料食品饮料 农林牧渔农林牧渔 非银行金融非银行金融 上证综指上证综指 计算机计算机 医药医药 国防军工国防军工 房地产房地产 建筑建筑 电力及公用事业电力及公用事业 钢铁钢铁 煤炭煤炭 交通运输交通运输 建材建材 家电家电 商贸零售商贸零售 汽车汽车 纺织服装纺织服装 通信通信 轻工制造轻工制造 电力设备电力设备 基础化工基础化工 机械机械 传媒传媒 有色金属有色金属 电子元器件电子元器件 综合综合 0.51.01.52.02.53.03.5有色金属指数/上证综指 贵金属指数/上证综指 工业金属指数/上证综指 稀有金属指数/上证综指 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图7:2018 年有色进入杀估值阶段年有色进入杀估值阶段 图图8:有色有色 EPS 整体稳定，稀有金属出现整体稳定，稀有金属出现上涨（上涨（单位：元）单位：元）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、行业行业归母盈利能力修复但净利润增速大幅下滑，基金持仓出现归母盈利能力修复但净利润增速大幅下滑，基金持仓出现 2016 年年以来低点以来低点 有色金属有色金属 ROE 稳中有升，工业金属成最大拖累。稳中有升，工业金属成最大拖累。从各指数的 ROE 变化，有色金属板块整体稳中向上，创四个季度以来新高；贵金属走势平稳，整体小幅向上；稀有金属 ROE 大幅好转，ROE 首次超过贵金属；而基本金属受价格因素影响，ROE 表现成拖累。图图9:工业金属工业金属 ROE 拖累有色板块盈利能力拖累有色板块盈利能力 图图10:有色归母净利增速从高位回归有色归母净利增速从高位回归 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 有色归母净利增速走弱，其中贵金属表现相对稳定。有色归母净利增速走弱，其中贵金属表现相对稳定。有色金属的归母净利增速在 2017Q1到达峰值，后持续下降。结构上表现为，有色金属板块与工业金属板块同涨同跌，工业金属的净利增速与有色金属板块增速方向高度相关。有色行业上市公司资产负债表持续修复，有色行业上市公司资产负债表持续修复，2018 年年 Q3 整体资产负债率约为整体资产负债率约为 55%。在板块二级分类当中，工业金属资产负债率水平最高，约为 58%。但是在国内行业集中度水平偏低的情况下，兼并重组仍然具有必要性。同时对于矿山企业而言，国内矿山资源有限，在环保和安全评估的要求愈发严格的大背景下，海外并购成为企业的重要考量。-400-200020040060002040608010020142015201620172018贵金属 有色金属(右轴)工业金属(右轴)稀有金属（右轴）0.000.050.100.150.200.250.30有色金属有色金属 贵金属贵金属 工业金属工业金属 稀有金属稀有金属 2017 Q3 EPS(单位:元)2018 Q3 EPS(单位：元)-4%-2%0%2%4%6%8%0%2%4%6%8%10%有色金属 贵金属 工业金属 稀有金属(右轴)-200%0%200%400%600%800%1000%CS有色金属 CS贵金属 CS工业金属 CS稀有金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图11:2018 年年 Q3 有色行业资产负债率整体约为有色行业资产负债率整体约为 55%图图12:2018 年年 Q3 有色行业资产负债率同比持续降低有色行业资产负债率同比持续降低 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 有色金属行业资本开支累计同比整体出现下滑，贵金属资本开支增速处于较高水平。从资本开支同比增速的角度来看，其他金属及整体板块在 2017Q1 到达峰值以后，资本开支增速快速下降，贵金属的同比增速出现在 2018 年 Q1 后缓慢下行。整体上看，有色金属资本开支意愿整体出现下滑，代表整体有色的景气度出现下降，与总体不同的是贵金属的资本开支增速仍处于历史较高水平，管理层对未来贵金属行情相对乐观。图图13:有色资本开支累计同比放缓有色资本开支累计同比放缓 图图14:基金的有色仓位降至基金的有色仓位降至 16 年以来最低年以来最低 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 有色的基金仓位从超配到低配，降至有色的基金仓位从超配到低配，降至 16 年以来最低点。年以来最低点。今年有色金属价格大幅下滑，导致股票型、偏股混合、灵活混合基金对有色金属的持仓出现大幅下滑，持仓比例仅为 2.07%，较年初下降 1.64%，较 17Q3 下降 2.50%。当前持仓与全 A 相比低配 0.26%，与上证综指相比低配 0.45%，基金超配有色的意愿下降，有色持仓回归到接近标配位置。（三）（三）2019 年展望年展望:看好贵金属配置价值，关注宏观预期修复看好贵金属配置价值，关注宏观预期修复 看好贵金属配置价值。看好贵金属配置价值。贵金属方面，从逻辑上考虑美国实际利率的走势大概率决定了金银53%54%55%56%57%58%59%60%20142015201620172018Q3有色金属 30%35%40%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018Q3贵金属 工业金属 稀有金属-10%0%10%20%30%40%50%工业金属 贵金属 稀有金属 有色金属 0%1%2%3%4%5%有色金属持仓 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 等强货币属性的金属价格走势。预期 2019 年美联储的加息节奏由三次降为两次，名义利率上行节奏放缓对贵金属的利空边际减弱。同时根据彭博预测美国 PCE 将从 2018 年的 1.9 上行到2019 年的 2.0，通胀存在上行预期，导致实际利率下行压力较大，贵金属的货币属性依然值得期待。贵金属的比较角度，黄金具备强属性；而黄金及白银价格比存在回归修复的预期；钯金供需缺口或将扩大，对钯金价格形成支撑。因此中长期看好金银为代表的贵金属价格表现。铜供需仍然偏紧铜供需仍然偏紧,价格预期偏强运行。价格预期偏强运行。全球精炼铜供给持续低速增长，需求端成为长期铜价运行的主要因素。当前传统的需求中电网投资、家电产量、房地产建安投资完成额均出现下滑。据彭博数据，新兴的需求中新能源车至 2020 年耗铜量或将达到 385 万吨，CAGR 为 23%，有望对冲传统领域的需求增速下滑。锡需求稳定增长，供给预期仍将偏紧。锡需求稳定增长，供给预期仍将偏紧。锡下游产业成熟，需求增速维持低速。2017 年以来缅甸矿品位明显下滑，导致 18 年的库存持续下滑，1-9 月缅甸供应国内的锡矿累计同比下滑 16.8%。从平衡表来看，全球的供需缺口在 2019 年将会扩大，利好锡行业。铝供给结构渐趋优化，关注需求端复苏进程。铝供给结构渐趋优化，关注需求端复苏进程。全球电解铝供给增速保持低速增长，而国内在供给侧改革的背景下，电解铝产能增量不及预期。而下游需求主要来源于建筑、交运等领域受宏观影响明显，建议关注下游需求复苏进程。其他工业金属，锌的原材料增加预期不断升温，而下游需求增速放缓，中间冶炼环节的景气度有望提升。铅产能释放叠加弱需求，价格预期偏弱运行，中长期景气度或下行。镍矿供给宽松叠加基本面表现偏弱，建议关注中长期需求改善带动供需结构优化。钴钴锂供给充足，而需求尚未完全释放，锂供给充足，而需求尚未完全释放，预计短期预计短期将维持供给将维持供给小幅小幅过剩状态。过剩状态。锂方面，碳酸锂价格已经接近成本线，中小产能面临价格压力，随着产能结构优化、需求逐步释放，锂有望回归高景气。钴方面，重要矿山陆续投产并贡献增量，而下游新能源车的需求带来的三元材料领域的用钴也将维持增长。尽管 18Q2 以来供给超预期释放，但未来需求乐观，2019 年行情或将企稳。二二、贵金属贵金属：配置价值配置价值凸显凸显，建议关注黄金、白银建议关注黄金、白银（一）黄金：看好中长期（一）黄金：看好中长期价格价格走势走势 1、加息对金价利空边际效应减弱加息对金价利空边际效应减弱 观察本轮加息周期内美国十年期 TIPS 收益率与金价走势关系，可以看出两者相关性逐步走弱（2015 年 12 月 17 日加息后三个月两者相关度为-0.93，而 2018 年 6 月 14 日加息后三个月两者相关度变为-0.28），故加息对于金价的利空边际效应呈减弱迹象。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图15:本轮加息周期内美国十年期本轮加息周期内美国十年期 TIPS 收益率与金价走势收益率与金价走势 图图16:金价与美国十年期金价与美国十年期 TIPS 收益率负相关性减弱收益率负相关性减弱 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 此外，观察本轮加息周期内美国十年期 TIPS 收益率与美元指数走势关系，同样可以看出两者相关性逐步走弱（2015 年 12 月 17 日加息后三个月两者相关度为 0.61，而 2018 年 6 月 14日加息后三个月两者相关度变为 0.08）。因美元为压制金价的重要利空因素之一，两者关系的走弱或将在一定程度上缓解加息对金价利空压力。图图17:本轮加息周期内十年期本轮加息周期内十年期 TIPS 收益率与美元指数走势收益率与美元指数走势 图图18:美元指数与美国十年期美元指数与美国十年期 TIPS 收益率负相关性减弱收益率负相关性减弱 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、美国经济高速增长预期回落美国经济高速增长预期回落 2018 年 11 月以来，美债长端利率显著回落、利率曲线渐趋扁平化，这在一定程度上反映了市场对于美国经济前景转差的预期；进入 12 月，美债收益率更是罕见地出现了倒挂现象（截至 12 月 7 日，5 年期国债收益率分别较 2 年期和 3 年期低 2bp），这也往往预示着美国经济将步入衰退，并对美联储加息构成一定限制。美国名义利率或已至阶段性高位，中长期内料将走低。1,0001,1001,2001,3001,400-0.20.00.20.40.60.81.01.21.415/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12十年期TIPS收益率（%，左轴）金价（美元/盎司，右轴）-0.93-0.28-1.0-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.02015.12.172015.12.17加息后三个月加息后三个月 2018.06.142018.06.14加息后三个月加息后三个月 80859095100105-0.20.30.81.315/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/09十年期TIPS收益率（%，左轴）美元指数（右轴）0.61 0.08 0.00.10.20.30.40.50.60.72015.12.172015.12.17加息后三个月加息后三个月 2018.06.142018.06.14加息后三个月加息后三个月 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图19:美国国债长端利率显著下滑（美国国债长端利率显著下滑（%）图图20:美国国债出现利差倒挂现象（美国国债出现利差倒挂现象（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 此外，从中长期角度看，随着美国财政刺激政策效应的逐渐消退、房地产业不断走弱、国际贸易摩擦及数次加息对于国内制造业及居民消费侵蚀效应的逐步显露，美国经济或已临近本轮繁荣周期的顶点，经济增速料将逐步放缓（近期 IMF 也将美国 2019 年 GDP 增速预期下调0.2 个百分点至 2.5%）。近几个月来，美联储官员对于加息的鹰派立场有所软化、鸽派言论渐渐增多虽然仍对美国经济增长充满信心并坚持渐进加息立场，但同时也应看到联储官员对于通胀水平的判断发生了细微变化并认为其低于前期预期，紧缩立场亦逐步软化并更多地强调数据依赖，再提及目前利率与中性利率距离时措辞也由之前的“很远”变为“略低于”。由此，市场参与各方对美联储较之前市场预期提前结束加息的预期不断升温，美联储货币政策拐点或将临近，加息力度如证明不及市场预期，预计金价将迎来显著反弹。3、实际利率大概实际利率大概率筑顶，料将进入下行通道率筑顶，料将进入下行通道 受地缘政治风险频发、国际贸易摩擦担忧加剧等因素共同影响，欧美等主要经济体仍面临一定程度的通胀上行压力，叠加美债名义利率大概率见顶回落，美国实际利率水平预计也将见顶并进入下行通道。由于金价与美国实际利率（负）相关度最高，故中长期看好以金、银为代表的贵金属的价格表现，并建议关注相关投资机会。1.52.02.53.03.5%1年期 5年期 10年期 2.52.62.72.82.93.03.1%美国:国债收益率:1年 美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:3年 美国:国债收益率:5年 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 图图21:美国国债实际利率（美国国债实际利率（%）或见顶）或见顶 图图22:黄黄金价金价格格或步入上行区间（美元或步入上行区间（美元/盎司）盎司）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3、关注标的、关注标的（1）山东黄金）山东黄金 国内黄金龙头上市公司，资源禀赋优异，其所在的山东地区是国内黄金资源和产金大省，远景资源储量可观，公司旗下四座主力矿山连续多年位列全国前十。2017 年公司矿产金产量35.88 吨，预计 2018 年产量将达 40 吨。公司国际化战略稳步推进，收购巴里克黄金所属阿根廷巴拉德罗金矿 50%权益已于 2017 年实施交割，增厚公司资源储量的同时将持续为公司创造增量业绩；此外，公司依托大股东山东黄金集团，拥有优质资源注入预期。（2）中金黄金）中金黄金 公司具有资源优势，其生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势，2017 年矿产金产量 25.39 吨，2018 年上半年通过探矿新增金金属量 7.37吨。其控股股东中国黄金集团具有较强的资源整合能力，为公司业务开展提供了强有力的支撑。近期正开展大股东内蒙古矿业 90%的股权的注入及中原冶炼厂债转股工作，公司业绩有望大幅提高。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6%5年期 10年期 30年期 1,1001,1501,2001,2501,3001,3501,400表表 2：盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 1212 月月 2 28 8 日日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600547.SH 山东黄金*30.25 0.61 0.52 0.71 51 58 43 暂无评级 600489.SH 中金黄金*8.58 0.08 0.09 0.11 117 100 78 暂无评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院（注：标“*”公司盈利预测来自 Wind 一致预期）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 Table_Page 投资策略投资策略/有色金属有色金属 （二（二）白银白银：短端短端不确定性支撑价格不确定性支撑价格，静静待金银比回归待金银比回归 1、2015 年年以后白银与以后白银与 TIPS 负相关性显著增强负相关性显著增强，金银比触及历史高位金银比触及历史高位 TIPS 成为一个银价方向变动的有效指标。白银与美国 10 年实际利率高度负相关，从 1997年 TIPS 上市以来，TIPS 与白银的相关系数为-0.80，低于黄金与 TIPS 的相关系数-0.91。动态来看，我们从 60 天的移动窗口观测日频白银价格及 TIPS 利率的相关性，可以看到在 2006 年以来白银与 TIPS 的负相关性显著增强，进入 2015 年后白银与 TIPS 的负相关表现稳定。12 月美联储预期将 2019 年加息次数减少到 2 次，但鲍威尔发言不够鸽派，短端的不确定仍较强，白银价格预期存在上行动力。图图23:白银与白银与 TIPS 相关性（相关性（60 天移动窗口）天移动窗口）图图24:金银比出现金银比出现 1996 年以来高点年以来高点 资料来源：Bloomberg，wind，民生证券研究院 资料来源：中国金属通报，民生证券研究院 金银比触及历史高位。从贵金属的货币属性考虑，金银的价格表现理论上存在较高的相关性。当前金银比已经到达 1996 年以来的 100%的分位数，金价的涨幅大幅超过银价的表现。黄金天然具备强货币属性，1996 年共有 2 段时间金银比出现高峰，包括 2000 年的互联网泡沫及 2008 年的金融危机，均是经济风险上升激活黄金避险属性，同时经济下行导致白银工业需求预期放缓。进入 2010 后，贵金属市场表现疲弱，工业需求表现