新能源行业动力电池与电气系统系列报告之（二十三）：新能源汽车补贴政策对中游盈利影响分析-20190127-招商证券-19页 (2).pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 工业工业|新能源新能源 推荐推荐（维持维持）动力电池与电气系统系列报告之（动力电池与电气系统系列报告之（二十三二十三）2019年年01月月27日日 新能源汽车补贴政策对中游盈利影响分析新能源汽车补贴政策对中游盈利影响分析 上证指数上证指数 2602 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）38 1.1 总市值（亿元）4985 1.1 流通市值（亿元）2884 0.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3.9-10.9-5.4 相对表现-1.7 0.1 21.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、PERC 电池进入全盛阶段，带来设备产业繁荣光伏系列报告之（十八）2018-12-11 2、电力设备新能源行业 2019 年度投资策略电力设备有性价比，静候新能源盈利能力见底2018-11-26 3、2018 年光伏行业中报总结上游分化明显，组件进入微利时代2018-09-11 由于 2018 年新能源车销量显著超预期，加上在 2021 年前补贴平稳退出的政策预期，市场均判断 2019 年补贴降幅将比较大。结合市场的补贴政策退坡力度预期，我们测算 2019 年国补总规模约 310-340 亿元，单车国补的下降幅度比较大，国补下降的部分，除了有部分分车型可能通过升级涨价传导外，大头需要车企和中游消化。我们分析，电池环节通过材料降价和效率提升，有望实现 15-20%的成本下降。总体来看，2019 年新能源中游大部分环节的盈利能力可能见底，后续有望逐步恢复。从终端看，全球新能源汽车产业可能在 2020 年开始一轮新的快速发展，在这个过程中，全球供应链的重心在加快向中国集中，我们仍看好新能源车中游产业的投资机会，目前重点推荐为海外产业链、电解液环节的头部企业。2019 年国补总规模预计在年国补总规模预计在 310-340 亿亿左右左右。2016 和 2017 年新能源汽车行业申报的补贴规模分别约 707、501 亿元，2018 年国补总规模可能在 560 亿元左右。结合市场预测的补贴退坡力度，我们根据两种不同版本的降幅假设，在 160 万辆销量假设下，测算国补规模约 311 和 341 亿元，较 2018 年国补总规模降低 45%、40%。如果 2019 年地补取消，降幅可能更大一些。整体看，今年补贴力度如果按市场预期幅度下降，对产业盈利冲击可能比较大，但明后的影响会逐渐弱化。补贴退坡需要整车、供应链、消费者共同消化。补贴退坡需要整车、供应链、消费者共同消化。据测算，2019 年主力车型单车国补可能要下降 2.4-3.5 万元，若取消地补，单车补贴总额下降可能 3-4.x万元，补贴的降幅需要车厂和产业链共同消化。综合考虑电池降价与补贴变化，A00 和 A0 升级续航的必要性可能不如 2018 年，而 A、B 级车续航升级后可能具备一定提价能力。锂电主流企业锂电主流企业 2019 年有望实现年有望实现 15-20%的成本下降，电池系统成本有望降低的成本下降，电池系统成本有望降低到到 0.7x 元元/Wh。过去一年多，推广目录中的电池能量密度平均提升 15-20%，能量密度提升带来材料用量的减少和成本下降；再加上负极、隔膜价格在 2019年可能仍会有所压缩，以及上游锂钴材料降价后对正极的传导，我们分析 2019年电池系统成本有望下降 15-20%达 0.7x 元/Wh。如果车企给电池系统降价20%，主要电池公司毛利率可能降 2-4 个 ppt。中游盈利能力可能在中游盈利能力可能在 2019 年见底。年见底。结合国内外终端增长与中游供给的扩张情况，我们分析，中游主流企业盈利水平可能在 2019 年见底，后续将逐步恢复。投资建议：投资建议：当前阶段，我们重点推荐方向是海外供应链，具有长周期的景气，同时受国内政策影响小；以及盈利能力基本见底的电解液环节，业绩增长有一定确定性。个股继续推荐：亿纬锂能、天赐材料、宁德时代、新宙邦；以及当升科技（联合化工）、星源材质（联合化工）、杉杉股份、璞泰来。关注欣旺达（电子）、科达利（汽车）、先导智能（联合机械）。风险提示：风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品价格持续下降。游家训游家训 021-68407937 S1090515050001 陈雁冰陈雁冰 S1090517070011 研究助理 刘珺涵刘珺涵 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标（不考虑增发）（不考虑增发）股价股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级评级 亿纬锂能 17.77 0.47 0.68 0.99 26.2 17.9 4.5 强烈推荐-A 宁德时代 77.44 1.77 1.70 2.07 45.7 37.4 5.3 强烈推荐-A 天赐材料 25.70 0.89 1.45 0.95 17.7 27.1 3.1 强烈推荐-A 新宙邦 25.62 0.74 0.85 1.05 30.2 24.4 3.5 强烈推荐-A 当升科技 28.71 0.57 0.88 0.91 32.8 31.4 3.9 强烈推荐-A 星源材质 24.69 0.56 1.09 1.20 22.6 20.6 3.4 审慎推荐-A 欣旺达 9.70 0.35 0.49 0.67 20.0 14.5 3.0 未有评级 璞泰来 48.00 1.04 1.25 1.50 38.4 32.0 7.5 审慎推荐-A 杉杉股份 13.64 0.80 0.92 1.05 14.8 13.0 1.4 强烈推荐-A 先导智能 30.82 0.61 0.88 1.18 35.0 26.1 8.4 强烈推荐-A 科达利 20.26 0.79 0.97 1.11 43.1 28.9 1.9 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券-40-30-20-1001020Jan/18May/18Sep/18Jan/19(%)新能源 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、2017 年及之前的国补回顾.4 2、2018 年国家补贴规模超过 550 亿元，乘用车占比 6 成.5 3、2019 年国家补贴规模预计 310-340 亿.7 4、国补退坡对新能源车终端影响分析.12 5、补贴退坡对中游供应链的影响分析.14 6、投资建议.16 7、风险提示.17 相关报告.17 图表目录 图 1：各车型能量密度变化情况（按批次，wh/kg）.14 图 2：各车型续航里程变化情况（按批次，km）.14 图 3：各车型能量密度变化情况（按年度，wh/kg）.15 图 4：各车型续航里程变化情况（按年度，km）.15 图 5：不同电池的正极材料需求.15 图 6：不同电池正极材料中的金属需求.15 图 7：新能源行业历史PEBand.18 图 8：新能源行业历史PBBand.18 表 1：2016、2017 年新能源汽车国补发放情况.4 表 2：历年新能源汽车国补审核发放政策.4 表 3：2018 年销量情况.5 表 4：2018 年国家补贴规模测算.6 表 5：2018 年国家补贴规模分车型测算.6 表 6：2019 年网传版乘用车补贴变化.7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 7：2019 年网传版客车补贴变化.8 表 8：2019 年网传版专用车补贴变化.9 表 9：国补+地补合计测算(假设 2019 年有地补).9 表 10：国补+地补合计测算(假设 2019 年无地补).9 表 11：2019 年销量预测.10 表 12：2019 年国家补贴规模预测.10 表 13：A00 级单车国补变化测算（未考虑续航升级）.12 表 14：A0 级单车国补变化测算（未考虑续航升级）.13 表 15：A 级单车国补变化测算（未考虑续航升级）.13 表 16：2019 年度电成本降幅测算.15 表 17：NCM523/622 动力电池系统毛利润弹性测算.16 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、2017 年及之前的国补回顾 2009-2017 年补贴情况汇总年补贴情况汇总：我国从 2009 年开始给新能源汽车产业发放补贴，到 2016年开始，补贴规模迅速爬升到 700 多亿元。1.2009-2015 年，中央财政共计发放约 334.4 亿元新能源汽车补贴。2.2016 年，截至目前工信部已公布 6 个公示，共 3 批补贴，核定约 28.96 万辆新能源汽车可获补贴，合计约 438 亿元。3.2017 年，截至目前工信部已公布 2 个公示，共 1 批补贴，核定约 23.97 万辆新能源汽车可获补贴，合计约 90.8 亿元。4.据中汽协数据，2016、2017 年新能源汽车销量分别约 50.7 和 77.7 万辆，考虑到据公示政策这两年分别已申报了 30、31.6 万辆，即这两年分别还有 20.7、46.1 万辆还未进行审核。预计 2016 和 2017 年还有约 268、410 亿元的国补需要发放，预计以上补贴可能会较快发放。表表 1：2016、2017 年新能源汽车国补发放情况年新能源汽车国补发放情况 2009-2015 年年 2016 年年 2017 年年 销量（万辆）44 50.7 77.7 已申报数量（万辆）30.0 31.6 已核定数量（万辆）29.0 24.0 已申请补贴金额（亿元）447.7 123.5 已清算补贴金额（亿元）334 438.1 90.8 等待核定数量（万辆）20.7 46.1 等待清算补贴金额（亿元）268.4 410.3 补贴合计金额（亿元）补贴合计金额（亿元）334 706.5 501.2 资料来源：工信部，财政部，招商证券 表表 2：历年新能源汽车国补审核发放政策：历年新能源汽车国补审核发放政策 时间时间 政策政策 企业申报的企业申报的推广数（辆）推广数（辆）企业申请清算企业申请清算资金（亿元）资金（亿元）专家组核定的推专家组核定的推广数（辆）广数（辆）应清算补助应清算补助资金（亿元）资金（亿元）2016 年 9 月 8 日 关于地方预决算公开和新能源汽车推广应用补助资金专项检查的通报 2009-2015 年中央财政拨付新能源汽车补贴、奖励金额共 334.35亿元，期间累计销售新能源汽车约 44 万辆 2017 年 5 月 23 日 关于 2016年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示（2016 年第 1 批）94,072 64.15 85,094 58.59 2017 年 9 月 7 日 关于 2016年度新能源汽车推广应用补助资金（补充申请）初步审核情况的公示（2016年第 1 批）71,446 32.08 71,199 31.43 2017 年 11 月 28 日 关于 2016年度新能源汽车推广应用补助资金（第二批）初步审核情况的公示（2016 年第 2 批）57,816 168.41 57,494 167.64 2018 年 1 月 18 日 关于 2016年度新能源汽车推广应用第二批补助资金补充清算申请材料初步审核情况的公示（2016 年第 2 批）15,131 31.79 14,729 30.65 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 时间时间 政策政策 企业申报的企业申报的推广数（辆）推广数（辆）企业申请清算企业申请清算资金（亿元）资金（亿元）专家组核定的推专家组核定的推广数（辆）广数（辆）应清算补助应清算补助资金（亿元）资金（亿元）2018 年 5 月 25 日 关于 2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示（2016 年第 3 批）51,016 124.63 50,208 123.31 2018 年 5 月 25 日 关于 2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况的公示（2017 年第 1 批）230,616 96.01 161,667 66.41 2018 年 9 月 25 日 关于 2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核（补充）情况的公示（2016 年度）10,952 266,020 10,876 264,500 2018 年 9 月 25 日 关于 2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核（补充）情况的公示（2017 年度）85,717 274,872 78,011 244,319 2018 年 11 月 22 日 关于开展 2016年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金清算的通知 资料来源：工信部，财政部，招商证券 2、2018 年国家补贴规模超过 550 亿元，乘用车占比 6 成 根据 2018 年补贴政策，我们将全年分为三个时间段进行分段测算，全年补贴规模约 560多亿元，较 2017 年增长超过 60 亿。由于下半年热销乘用车车型续航里程基本可以达到 250km 以上，单车补贴更高，2018 年乘用车国补占比在 60%左右。表表 3：2018 年销量情况年销量情况 1 月月 2-5 月月 6-12 月月 全年全年 乘用车：销量合计（万辆）乘用车：销量合计（万辆）3.2 24.9 73.9 102.0 纯电：A00 级 1.7 12.2 23.5 37.4 A0 级 0.1 1.9 10.1 12.1 A 级 0.2 4.7 20.5 25.4 其他 0.0 0.0 1.5 1.5 插电 1.2 6.1 18.2 25.6 客车：销量合计（万辆）客车：销量合计（万辆）0.3 2.7 6.8 9.8 纯电：6-8 米 0.0 0.0 0.3 0.4 8-10 米 0.1 1.0 2.7 3.8 大于 10 米 0.2 1.4 3.5 5.0 插电：6-8 米 0.0 0.004 0.02 0.03 8-10 米 0.0 0.1 0.1 0.1 大于 10 米 0.0 0.2 0.2 0.4 专用车销量（万辆）专用车销量（万辆）0.3 1.3 9.8 11.4 资料来源：乘联会，GGII，招商证券 注：假设 1：客车及专用车的销量数据未公开，用产量代替；客车分车型的加总量与销量合计略有差异，主要是燃料电池客车 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表表 4：2018 年年国家国家补贴规模补贴规模测算测算 亿元亿元 1 月月 2-5 月月 6-12 月月 全年全年 补贴标准 2017 年标准 乘用车、客车为 2017 年标准的0.7 倍，专用车为 0.4 倍 2018 年标准 乘用车 10.3 61.6 269.7 341.6 客车 7.9 55.0 108.2 171.1 专用车 2.2 3.5 45.5 51.2 合计合计 20.4 120.1 423.4 563.9 资料来源：工信部，财政部，招商证券 表表 5：2018 年年国家国家补贴规模分车型补贴规模分车型测算测算 1 月月 2-5 月月 6-12 月月 全年全年 乘用车：单车补贴（万元）纯电：A00 级 3.6 2.5 2.6 A0 级 3.6 2.5 4.1 A 级 4.8 3.4 5.7 其他 4.8 3.4 5.2 插电 2.4 1.7 2.2 乘用车：补贴合计（亿元）乘用车：补贴合计（亿元）10.3 61.6 269.7 341.6 纯电：A00 级 6.0 30.6 62.2 98.8 A0 级 0.4 4.7 41.6 46.7 A 级 0.9 15.9 118.1 134.8 其他 0.0 0.2 7.8 8.0 插电 3.0 10.2 40.1 53.3 客车：单车补贴（万元）纯电：6-8 米 10.8 7.6 6.1 8-10 米 24.0 16.8 13.2 大于 10 米 36.0 25.2 19.8 插电：6-8 米 4.5 3.2 2.2 8-10 米 9.0 6.3 4.5 大于 10 米 15.0 10.5 7.5 客车：补贴合计（亿元）客车：补贴合计（亿元）7.9 55.0 108.2 171.1 纯电：6-8 米 0.0 0.3 2.0 2.2 8-10 米 2.0 16.7 35.8 54.5 大于 10 米 5.9 35.0 68.7 109.6 插电：6-8 米 0.0 0.0 0.0 0.1 8-10 米 0.0 0.5 0.3 0.8 大于 10 米 0.0 2.5 1.4 3.9 专用车 平均单车带电量（KWh）48.0 49.6 59.0 单车补贴（万元）6.7 2.7 4.6 专用车补贴合计（专用车补贴合计（亿亿元）元）2.2 3.5 45.5 51.2 资料来源：工信部，财政部，招商证券 注：假设假设 1：2018 年 1-5 月销售以 2017 款车型为主，2017 年 A00、A0 续航里程分别为 150-200km、200-250km，A 级和其他纯电动车型续航里程为 250km 以上；假设假设 2：2018 年 6-12 月 A00、A0 和其他纯电动车型续航里程分别为 200-250km、250-300km、400km 以上，A 级续航里程在 300-400km 和 400km 以上各占一半销量；假设假设 3：能量密度系数分为两部分，1）过渡期前和期间，根据 2017 年标准，由于 2017 年目录乘用车和客车平均能量密度超过 120 和 115wh/kg，因此均给予 1.1 和 1.2 倍补贴；2）过渡期后按照 2018年标准，由于乘用车从第 6 批目录开始就平均能量密度就高于 140wh/kg，客车 2018 年仅第 5 批目录能量密度未高于 135wh/kg，因此在 6-12 月的测算中均给予 1.1 倍补贴；假设假设 4：能耗系数方面，由于 2017 年未设置能耗系数，因此仅过渡期后需要考虑，乘用车中主要是A0 和 A 级车型可以达到 1.1 倍标准。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3、2019 年国家补贴规模预计 310-340 亿 补贴政策假设：补贴政策假设：结合市场预期与部分行业企业的推测，我们假定两个补贴政策版本进行补贴测算。版本 1）：纯电乘用车补贴共分 3 档，门槛提升至 250km 以上，每档下滑 50-70%不等，插混乘用车单车补贴下滑 20%，而客车单车补贴下滑 50%，专用车单车补贴下降 42-56%不等，同时乘用车能量密度和能耗门槛、客车的能量密度门槛均进一步提升。版本 2）：纯电乘用车仍然分为 3 档，每档下滑 42-50%不等，插混乘用车单车补贴下滑20%，而客车单车补贴下滑 50%，专用车单车补贴下降 42-56%不等，同时乘用车能量密度和能耗门槛、客车的能量密度门槛均进一步提升。销量销量假设假设：我们预计明年乘用车、客车、专用车销量分别为 140、10、12 万辆，同比增长 37%、5%、5%。过渡期假设过渡期假设：2019 年可能仍然会设置过渡期，但由于不清楚时间段以及过渡期内补贴标准，以下测算暂不考虑。2019 年补贴规模年补贴规模大幅下降大幅下降，国补规模在国补规模在 310-340 亿亿，国补总规模下降，国补总规模下降 40-45%。根据以上假设推算：1）版本 1：乘用车、客车、专用车国家补贴规模分别约 214、70、27 亿元，合计 311亿元，比 2018 年减少 253 亿元；2）版本 2：乘用车、客车、专用车国家补贴规模分别约 243、70、27 亿元，合计 341亿元，比 2018 年减少 223 亿元.如果取消购置环节的地补，国家、地方补贴的如果取消购置环节的地补，国家、地方补贴的总总规模将下降规模将下降 48-56%。由于各地方的地补落实情况有差异，从近几年行业参与者反馈的情况来看，实际操作中没有拿不到地补的情况也比较多。如果假设 2018 年地补真实能获得的比例分别是 33%、50%，则 2018 年国补+地补总额分别约 658、705 亿元左右。假设 2019 年地补政策没有变化，在第 1 种补贴假设下，33%、50%地补获得率情况下，2019 年国补+地补总额约 363、389 亿元，同比下降约 45%。在第 2 种补贴假设下，2019 年国补+地补总额约 398、426 亿元，同比下降约 40%。如果 2019 年取消地补对购置环节的补贴，在第 1 种补贴假设下，2019 年国补+地补总额约 311 亿元，同比下降约 53%、56%；在第 2 种补贴假设下，2019 年国补+地补总额约 341 亿元，同比下降约 48%、52%。表表 6：2019 年网传版乘用车补贴变化年网传版乘用车补贴变化 乘用车单车补贴（万元）乘用车单车补贴（万元）2016年年 2017年年 2018年过年过渡期渡期 2018年正年正式版式版 2019 年网年网传版（传版（1）变动幅变动幅度（度（%）2019年网年网传版（传版（2）变动幅变动幅度（度（%）纯 电动 乘用车 续航（km）100（含）-150 2.5 2 1.4 0 0 0 0 150（含）-200 4.5 3.6 2.5 1.5 0-100 0-100 200（含）-250 4.5 3.6 2.5 2.4 0-100 0-100 250（含）-300 5.5 4.4 3.1 3.4 1-71 1.7-50 300（含）-400 5.5 4.4 3.1 4.5 1.8-60 2.3-49 400 及以上 5.5 4.4 3.1 5 2.5-50 2.9-42 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 能量密度补贴系数（Wh/kg）90（含）-105 1 105（含）-120 1 0.6 120（含）-140 1.1 1 0.8 0.8 140（含）-160 1.1 1.1 0.9 0.9 160 及以上 1.1 1.2 1.0 1.0 百公里电耗补贴系数 优于门槛 0（含）-5%0.5 优于门槛10%-20%0.8 优于门槛0%-20%0.8 优于门槛 5%（含）-25%1 优于门槛20%-35%1.0 优于门槛20%-35%1.0 优 于 门 槛25%（含）1.1 优于门槛35%1.1 优于门槛35%1.1 注：1、单车补贴金额=里程补贴标准电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数。2、2018 年单位电池电量补贴上限不超过 1200 元/kWh，2019 年下滑至 1000 元/kwh。插电式混合动力乘用车 单车补贴（万元）续航里程大于 50km 3.0 2.4 1.7 2.2 1.8-20 百公里燃耗补贴系数（续航里程低于80km）与国家燃耗标准限值的比值介于60%（含）-65%0.5 与国家燃耗标准限值的比值小于于 60%1 续航里程大于 80km 的车型百公里耗电量应满足纯电动乘用车门槛要求 资料来源：电车汇，招商证券 表表 7：2019 年网传版客车补贴变化年网传版客车补贴变化 客车单车补贴（万元）客车单车补贴（万元）2017 年年 2018 年年 2019 年网传版年网传版 变动幅度变动幅度(%)非快充类纯电动客车，单位电量补贴标准（元/KWh）1,800 1,200 550-54 补贴上限（万元）根据车长划分 6-8 米（含）9 5.5 2.5-55 8-10 米（含）20 12 5.5-54 大于 10 米（含）30 18 8.5-53 能 量 密 度 补 贴 系 数（Wh/kg）85-95（含）0.8 95-115（含）1 115-135（含）1.2 1 135 以上 1.2 1.1 1 单位载质量能量消耗量补贴系数（Ekg=能量密度/续航里程）0.15-0.21（含）1 0.19-0.21（含）0.15 及以下 1.1 0.17-0.19（含）0.15-0.17（含）0.15 及以下 快充类客车，单位电量补贴标准（元/KWh）3,000 2,100 950-55 补贴上限（万元）根据车长划分 6-8 米（含）6 4 2-50 8-10 米（含）12 8 4-50 大于 10 米（含）20 13 6.5-50 快充倍率补贴系数 3C-5C（含）0.8 0.8 0.8 5C-15C（含）1 1 0.9 15C 以上 1.4 1.1 1 插电式混合动力客车，单位电量补贴标准（元/KWh）3,000 1,500 680-55 补贴上限（万元）根据车长划分 6-8 米（含）4.5 2.2 1-55 8-10 米（含）9 4.5 2-56 大于 10 米（含）15 7.5 3.5-53 节油率水平补贴系数 40%-45%（含）0.8 70%资料来源：电车汇，招商证券 表表 8：2019 年网传版专用车补贴变化年网传版专用车补贴变化 新能源货车与专用车（万元）新能源货车与专用车（万元）2017 年年 2018 年年 变动幅度变动幅度(%)2019 年网传版年网传版 变动幅度变动幅度(%)单位电量补贴标准（元/KWh）根据电量划分 30KWh 以下部分（含）1500 850-43 375 -56 30-50KWh（含）1200 750-38 375 -50 50KWh 以上部分 1000 650-35 375 -42 补贴上限（万元）15 10-33 12T 以上插电混动车均为 550 3.5T 以下 3-70 3.5-12T 5-50 12T 以上 10 0 资料来源：电车汇，招商证券 表表 9：国补国补+地补合计测算地补合计测算(假设假设 2019 年有地补年有地补)假设假设 1：2019 年有地补年有地补 2018A 2019F（1）2019F（2）乘用车补贴金额（亿元）341.6 213.5 243.4 客车补贴金额（亿元）171.1 70.1 70.1 专用车补贴金额（亿元）51.2 27.2 27.2 国家补贴金额总计（亿元）563.9 310.8 340.8 国补金额变化（亿元）253.0 223.1 2018 年地方补贴金额弹性测算年地方补贴金额弹性测算 收回收回 2/3 收回收回 1/2 收回收回 1/3 2018 年地方补贴金额总计（亿元）188.0 141.0 94.0 2018 年补贴总金额（亿元）751.8 704.8 657.8 2019 年（年（1）地方补贴金额弹性测算）地方补贴金额弹性测算 收回收回 2/3 收回收回 1/2 收回收回 1/3 2019 年（1）地方补贴金额总计（亿元）103.6 77.7 51.8 2019 年（1）补贴总金额（亿元）414.5 388.6 362.7 2019 年（1）下滑 337.3 316.3 295.2 下滑幅度 45%45%45%2019 年（年（2）地方补贴金额弹性测算）地方补贴金额弹性测算 收回收回 2/3 收回收回 1/2 收回收回 1/3 2019 年（2）地方补贴金额总计（亿元）113.6 85.2 56.8 2019 年（2）补贴总金额（亿元）454.4 426.0 397.6 2019 年（2）下滑 297.4 278.8 260.2 下滑幅度 40%40%40%资料来源：招商证券 表表 10：国补：国补+地补合计测算地补合计测算(假设假设 2019 年无地补年无地补)假设假设 2：2019 年无地补年无地补 2018A 2019F（1）2019F（2）乘用车补贴金额（亿元）341.6 213.5 243.4 客车补贴金额（亿元）171.1 70.1 70.1 专用车补贴金额（亿元）51.2 27.2 27.2 国家补贴金额总计（亿元）563.9 310.8 340.8 国补金额变化（亿元）253.0 223.1 2018 年地方补贴金额弹性测算年地方补贴金额弹性测算 收回收回 2/3 收回收回 1/2 收回收回 1/3 2018 年地方补贴金额总计（亿元）188.0 141.0 94.0 2018 年补贴总金额（亿元）751.8 704.8 657.8 2019 年（年（1）地方补贴金额）地方补贴金额 无无 无无 无无 2019 年（1）下滑 441.0 394.0 347.0 下滑幅度 59%56%53%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 假设假设 2：2019 年无地补年无地补 2018A 2019F（1）2019F（2）2019 年（年（2）地方补贴金额）地方补贴金额 无无 无无 无无 2019 年（2）下滑 411.0 364.0 317.0 下滑幅度 55%52%48%资料来源：招商证券 表表 11：2019 年销量预测年销量预测 2018F 2019F 整体销量合计（万辆）整体销量合计（万辆）123.2 162.3 乘用车销量（万辆）乘用车销量（万辆）102.0 140.0 销量占比 纯电：A00 级 37%25%A0 级 12%13%A 级 25%28%其他 2%6%插电 25%28%销量（万辆）纯电：A00 级 37.4 35.0 A0 级 12.1 18.2 A 级 25.4 39.2 其他 1.5 8.4 插电 25.6 39.2 客车销量（万辆）客车销量（万辆）9.8 10.3 销量占比 纯电：6-8 米 4%2%8-10 米 39%35%大于 10 米 51%58%插电：6-8 米 0%0%8-10 米 2%1%大于 10 米 4%3%销量（万辆）纯电：6-8 米 0.4 0.2 8-10 米 3.8 3.6 大于 10 米 5.0 6.0 插电：6-8 米 0.0 0.0 8-10 米 0.1 0.1 大于 10 米 0.4 0.3 专用车销量（万辆）专用车销量（万辆）11.4 12.0 资料来源：乘联会，GGII，招商证券 表表 1：2019 年年国家国家补贴规模预测补贴规模预测 2018F 2019F（1）2019F（2）补贴总金额（亿元）补贴总金额（亿元）563.9 310.8 340.8 乘用车单车补贴假设（万元）乘用车单车补贴假设（万元）纯电：A00 级 2.6 0.0 0.0 A0 级 3.9 1.4 2.0 A 级 5.3 2.5 2.9 其他 5.2 2.5 2.9 插电 2.1 1.8 1.8 合计补贴金额（亿元）纯电：A00 级 98.8 0.0 0.0 A0 级 46.7 25.5 36.4 A 级 134.8 98.0 113.7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 2018F 2019F（1）2019F（2）其他 8.0 21.0 24.4 插电 53.3 69.0 69.0 总计（亿元）总计（亿元）341.6 213.5 243.4 客车单车补贴（万元）纯电：6-8 米 6.2 2.5 2.5 8-10 米 14.4 5.4 5.5 大于 10 米 21.8 8.1 8.5 插电：6-8 米 2.4 1.0 1.0 8-10 米 5.4 2.0 2.0 大于 10 米 9.2 3.4 3.5 合计补贴金额（亿元）纯电：6-8 米 2.2 0.5 0.5 8-10 米 54.5 19.5 19.5 大于 10 米 109.6 48.4 48.4 插电：6-8 米 0.1 0.1 0.1 8-10 米 0.8 0.6 0.6 大于 10 米 3.9 1.0 1.0 总计（亿元总计（亿元)171.1 70.1 70.1 专用车平均带电量（KWh）57.6 60.5 60.5 单车补贴金额（万元）4.5 2.3 2.3 合计补贴金额（亿元）合计补贴金额（亿元）51.2 27.2 27.2 资料来源：工信部，财政部，招商证券 注：假设 1：2018 年 A00、A0、A 级和其他纯电动车型续航里程分别为 200-250km、250-300km、300km 以上、400km 以上；假设 2：2019 年 A00、A0 续航里程分别为 200-250km、250-400km，A 级和其他纯电动车型续航里程为 400km 以上；假设 3：假设 A0 级续航在 250-300km、300-400km 的车型各占一半销量 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 4、国补退坡对新能源车终端影响分析 2018 年主要车型年主要车型的国补退坡的国补退坡影响比较大影响比较大。在车企不升级的情况下，2019 年 A00 级主力车型的单车国补退坡在 2.4-3.3 万元；A0 级主力车型单车国补退坡在 2.6-3.4 万元；A 级主力车型单车国补退坡在 2.9-3.5 万元。目前市场对地补政策分歧比较大，下文测算仅研究国补政策影响。A00级级续航升级的必要性不如续航升级的必要性不如2018年年。2018年主流A00续航基本做到300km，若2019年不做升级，电池价格下降 15-25%可对冲补贴降幅的 16-27%；若加 10KWh 电池升级到 400km，这一比例约-68%，电池降价 15%时电池成本有所上升。因此，A00 级升级续航的必要性可能不是太大，估计 2019 年补贴后价格下限将达到 7-9 万附近（代表车型：北汽 EC3、江淮 iEV6E、奇瑞 eQ 小蚂蚁 400）。A0 级级 SUV，经济性与长续航的选择可能不一样，经济性与长续航的选择可能不一样。主打性价比的 300 多公里车型，若2019 年不升级，电池价格降 15-25%可对冲补贴下降金额约 16-27%；若加 10KWh 电池升级到 400km，这一比例约-106%。若将补贴退坡压力转嫁给终端，则价格上探至去年低配的 A 级车水平，估计 2019 年补贴后价格下限将达到 9-10 万（代表车型：比亚迪元 EV、北汽新能源 EX 系列）。但续航超过 400km 的 A0 级 SUV，升级性价比的必要性似乎不大。不升级的情况下，2019 年补贴能达到最高档，电池价格下降 15-25%可对冲补贴下降金额约 18-30%。如转嫁给下游，价格上探至去年 A 级车价格水平，可能影响销量，2019 年补贴后价格下限将达到 14-15 万（代表车广汽新能源 GE3 530）。A 级车盈利抗压能力较强，可能具有升级空间。级车盈利抗压能力较强，可能具有升级空间。续航达到 400km，且 2018 年补贴后售价处于较低档的 A 级车，车企盈利压力较小，并有一定提价空间。若不做升级由于本身带电量大，电池成本下降金额可对冲补贴下降金额约 30%以上。估计 2019 年补贴后价格下限可能提升至 14-15 万。而续航达到 400km，且 2018 年补贴后售价处于较高档的 A 级车，如 A 级 SUV，对其同款燃油车溢价一般在 10 万元以上，本身的产品定位比较高，若续航升级，终端可能会有提价，估计2019年补贴后售价可能达19-21万（代表车型比亚迪宋EV、荣威ERx5）。表表 2：A00 级单车国补级单车国补变化测算变化测算（未考虑续航升级未考虑续航升级）车型车型 年份年份 基础国补（万基础国补（万元）元）能量密度系数能量密度系数 能耗系数能耗系数 考虑系数后国考虑系数后国补（万元）补（万元）2019 年年降幅降幅（万元）（万元）北汽 EC3 2018 年 3.40 1.1 1.0 3.74 2019 年版本 2 1.70 0.9 0.8 1.22 2.52 奇瑞 eQ1 2018 年 4.50 1.1 0.5 2.48 2019 年版本 2 2.30 0.9 0.0 0.00 2.48 江淮 iEV6E（运动版）2018 年 4.50 1.1 1.0 4.95 2019 年版本 2 2.30 0.9 0.8 1.66 3.29 资料来源：车企官网，工信部，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 表表 3：A0 级单车级单车国补国补变化测算变化测算（未考虑续航升级未考虑续航升级）车型名称车型名称 补贴标准年份补贴标准年份 基础国补基础国补（万元）（万元）能量密度能量密度 系数系数 能耗系数能耗系数 考虑系数后考虑系数后国补（万元）国补（万元）2019 年年降幅降幅（万元）（万元）比亚迪元 EV 2018 年 4.50 1.1 1.1 5.45 2019 年版本 2 2.30 0.9 1.0