银行业大零售信贷系列研究之二：Capital_One的数据驱动型银行模式-20190718-国信证券-24页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告银行银行 大零售信贷系列研究之二大零售信贷系列研究之二 超配超配（维持评级）2019 年年 07 月月 18 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 Capital One 的数据驱动型银行模式的数据驱动型银行模式 Capital One 特色：数据驱动型策略特色：数据驱动型策略Capital One 跟其他银行的区别在于，其通过大量的数据分析对客户进行识别，实现定制化服务、精准营销。Capital One 采用的这种业务模式的原理，就是在大量测试的基础上，开发出可商业化的产品，然后再进行大面积推广。数据驱动型业务模式：约束条件下的最优解数据驱动型业务模式：约束条件下的最优解我们分析发现，Capital One 采用数据驱动型策略，因而选择以信用卡和汽车贷款等标准化程度更高的贷款类型作为主打产品。其早期通过大量证券化融资实现资产高周转，进而获得很高的 ROE，但该种融资方式在后期限制了公司的成长空间，因此其通过并购商业银行转向表内融资。融资方式转向表内增加了资本消耗、降低了权益乘数并降低了 ROE。这是在盈利能力与成长性之间权衡的结果。从 ROA 来看，Capital One 走的是“差异化、高风险、高收益”资产业务模式：选定适合数据驱动型策略的偏标准化产品，进行广泛营销吸引客户，通过大数据方法从传统银行较少服务的高风险客群中筛选出有效客户，实现差异化定位，从而通过收取更高的利率获取超额收益。“数据驱动型策略、标准化产品、高营销费用、高风险、高收益”相辅相成、难以割裂。从财务结果来看，Capital One 资产端的策略是成功的，也说明数据驱动型策略是完全可行的。但考虑到该业务模式的机会成本（即更高的负债成本、更少的非息收入、更少的存款及由此导致的更低的权益乘数）之后，最终 ROE 持平行业，并没有超额收益。投资建议投资建议我们分析认为 Capital One 这种基于数据的消费信贷投放策略本质上是可行的，不过考虑到其成功亦取决于技术进步、数据质量等因素，我们持谨慎乐观的态度。此外，该模式的机会成本也需要特别考虑，尤其是融资端制约了这一业务模式的成长空间。就银行业来讲，考虑到 2019 年行业整体净息差增幅回落、资产质量有下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取 ROE 为主。我们维持行业“超配”评级，个股方面继续推荐农业银行、招商银行、宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。风险提示风险提示若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生负面影响；本文未考虑美国与中国在信用环境、监管体系等方面存在的差异；美国的银行报表中所包含的部分英文专业名词未有明确释义，我们已尽量明确其义，但仍可能存在偏差。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（十亿元）（十亿元）2019E 2020E 2019E 2020E 601288 农业银行 买入 3.57 1228 0.59 0.62 6.0 5.8 600036 招商银行 增持 35.21 884 3.59 4.11 9.8 8.6 002142 宁波银行 买入 22.81 123 2.49 2.89 9.2 7.9 601128 常熟银行 增持 7.96 22 0.64 0.77 12.4 10.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：2019 年 7 月银行业投资策略：坚守优质个股 2019-07-02 事件点评：传票事件影响不必夸大 2019-06-26 事件点评：不必过分夸大银行接管案对市场的冲击 2019-06-06 2019 年 6 月银行业投资策略：市场冲击下坚守优质个股 2019-06-05 2019 年 5 月银行业投资策略：行业压力显现但估值仍有优势 2019-05-12 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话：021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良 电话：021-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18S/18N/18J/19M/19M/19上证综指银行2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 报告起因报告起因.4 Capital One 概况概况.4 历史沿革.4 业务特色：数据驱动型策略.5 两个阶段，两种形态：从信用卡公司到商业银行.6 盈能力初步观察与四个问题的提出.7 融资方式转变是融资方式转变是 ROE 与权益乘数变化的原因与权益乘数变化的原因.8 表外权益乘数下降受证券化融资的天花板约束.8 缺乏存款制约权益乘数提升.10 ROA 高于行业：差异化、高风险、高收益高于行业：差异化、高风险、高收益.11 高利息收入/平均资产：得益于更高的消费贷款占比.11 高减值损失/平均资产：高风险、高收益.12 高非息支出/平均资产：更多的营销费用.15 其他指标特征也与其业务模式有关.18 总结：约束条件下的最优解总结：约束条件下的最优解.19 投资建议投资建议.21 风险提示风险提示.21 2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表目录表目录 图图 1：Capital One 对自身的定位对自身的定位.4 图图 2：Capital One 存款市占率变化存款市占率变化.5 图图 3：Capital One 每年进行大规模测试，绝大多数都成了成功的垫脚石每年进行大规模测试，绝大多数都成了成功的垫脚石.6 图图 4：Capital One 第一阶段第一阶段 ROE 明显超过行业，第二阶段跟行业接近明显超过行业，第二阶段跟行业接近.7 图图 5：Capital One 第一阶段权益乘数明显超过行业，第二阶段低于行业第一阶段权益乘数明显超过行业，第二阶段低于行业.7 图图 6：Capital One 第一阶段和第二阶段的第一阶段和第二阶段的 ROA 都高过行业平均水平都高过行业平均水平.8 图图 7：表外权益乘数下降明显，表内权益乘数相对稳定：表外权益乘数下降明显，表内权益乘数相对稳定.9 图图 8：Capital One 的消费信贷证券化产品市占率后期增长乏力的消费信贷证券化产品市占率后期增长乏力.9 图图 9：美国信用卡及汽车贷款证券化市场容量是有天花板的：美国信用卡及汽车贷款证券化市场容量是有天花板的.10 图图 10：2000 年年 Capital One 权益乘数低，主要是存款吸收能力弱导致权益乘数低，主要是存款吸收能力弱导致.10 图图 11：Capital One 相对行业的相对行业的 ROA 杜邦分解杜邦分解.11 图图 12：Capital One 相对富国银行超额生息资产收益率的归因分析（相对富国银行超额生息资产收益率的归因分析（2018 年）年）.12 图图 13：Capital One 的消费贷款以信用卡和汽车贷款为主（的消费贷款以信用卡和汽车贷款为主（2018 年末）年末）.12 图图 14：Capital One 的减值损失的减值损失/平均资产一直都高于行业，也高于富国银行平均资产一直都高于行业，也高于富国银行.13 图图 15：第二阶段：第二阶段 Capital One 的信用卡核销率高于富国银行（平均高出的信用卡核销率高于富国银行（平均高出 60bps）13 图图 16：但收益率也更高（平均高出但收益率也更高（平均高出 252bps）.14 图图 17：Capital One 信用卡核销率大部分时间低于富国银行（平均低信用卡核销率大部分时间低于富国银行（平均低 20bps）.14 图图 18：收益率则一直高于富国银行（平均高出收益率则一直高于富国银行（平均高出 180bps）.15 图图 19：信用卡和汽车贷款的风险是最高的：信用卡和汽车贷款的风险是最高的.15 图图 20：Capital One 的非息支出的非息支出/平均资产明显高于行业，也高于富国银行平均资产明显高于行业，也高于富国银行.16 图图 21：Capital One 的非息支出的非息支出/平均资产明显高于行业，也高于富国银行平均资产明显高于行业，也高于富国银行.16 图图 22：Capital One 的的“营销费用营销费用/平均消费贷款平均消费贷款”近年来并未继续下降近年来并未继续下降.17 图图 23：富国银行信用卡亦向客户提供现金返现、奖励卡、余额代偿等服务：富国银行信用卡亦向客户提供现金返现、奖励卡、余额代偿等服务.18 图图 24：Capital One 国内信用卡市占率大致稳定（国内信用卡市占率大致稳定（2012 年受年受并购影响大幅提升）并购影响大幅提升）.18 图图 25：Capital One 的无息存款市占率远低于有息存款的无息存款市占率远低于有息存款.19 图图 26：Capital One 的非息收入基本都来自信的非息收入基本都来自信用卡业务（用卡业务（2018 年）年）.19 图图 27：单从资产端来看，：单从资产端来看，Capital One 获得了超额收益获得了超额收益.20 图图 28：Capital One 特殊的业务结构在资特殊的业务结构在资产结构中的反映（产结构中的反映（2018 年末）年末）.20 表表 1：Capital One 每隔几年就会推出新型信用卡每隔几年就会推出新型信用卡.6 表表 2：Capital One 网均存款不低，只是网点太少网均存款不低，只是网点太少.11 表表 3：Capital One 与富国银行的非息支出结构对比与富国银行的非息支出结构对比.17 表表 4：重点个股估值表：重点个股估值表.22 2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 报告起因报告起因 近几年基于大数据的业务模式在贷款行业盛行，对于其有效性，市场上颇多争议。美国第一资本金融公司（Capital One Financial Corp，以下简称 Capital One）作为这一模式的先行者，已经运营超过 20 年，如今发展成美国第七大商业银行（按总资产排序）。本报告意在通过对 Capital One 的分析，了解数据驱动型银行这一模式的特点和优劣势。图图 1：Capital One 对自身的定位对自身的定位 资料来源：Capital One 2019 年股东会资料，国信证券经济研究所整理 我们后面的研究显示：Capital One 走的是“差异化、高风险、高收益”资产业务模式：选定适合数据驱动型策略的偏标准化产品，进行广泛营销吸引客户，通过大数据方法从传统银行较少服务的高风险客群中筛选出有效客户，以减少竞争，从而通过收取更高的利率获得超额收益。前述模式中的每个要素都是紧密联系的，“数据驱动型策略、标准化产品、高营销费用、高风险、高收益”相辅相成、难以割裂。从财务结果来看，Capital One 确实在资产端获得了超额收益，说明数据驱动策略是可行的。但考虑到该模式的机会成本之后，超额收益就消失了。Capital One 资产端的超额收益来自特殊的业务结构，这也导致其付出了机会成本，即更高的负债成本、更少的非息收入、更少的存款（由此导致更低的权益乘数），因此综合各方面因素来看，就没有了超额收益。Capital One 概况概况 历史沿革历史沿革 1988 年，美国的大部分信用卡发卡行采取的是“一张卡打天下”的业务模式，比如对全部客户不加区别地收取相同利率。Fairbank 和 Morris 两人将数据驱动型策略（information-based strategy，我们译为数据驱动型策略）引入 Signet 银行的信用卡部门，实现了批量定制，更好的满足了客户的个性化需求，大获成功。1994 年底，Signet 银行的信用卡部门独立出来成立 Oakstone Financial Corporation，同年更名为 Capital One Financial Corporation，继续采用数据驱动型策略经营信用卡业务。Capital One 的数据驱动型策略并不仅用于风控，而是应用于产品设计、市场营销和风险控制的全流程。实际上，创始人 Fairbank 和 Morris 起初并没有将Capital One 视为一家信用卡公司，而是将其视为一家基于信息的“营销公司”，即通过大数据识别客户的个性化需求，将对应的产品卖给他们，这个产品现阶段是信用卡，未来也可以是其他东西，比如其在 1997 年底成立了 America One Communications，向顾客销售移动通信服务。不过他们在非金融业务上的应用并不成功，所以这种想法最后不了了之。2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 其在金融领域的市场拓展则比较顺利。1998 年，Capital One 收购了 Summit Acceptance Corporation，将前述数据驱动型策略推广到汽车贷款领域；1999年开始，公司通过数据分析开发个性化存款产品，加大存款产品销售力度；2002年，公司推出企业信用卡，进入小微贷款市场；2004 年收购 eSmartloan，进入住房抵押贷款领域和房抵贷市场。2003 年开始，公司开始进行策略调整，主要是想通过并购商业银行、获取存款来优化自己的负债结构。Capital One 认为消费贷款市场在全国范围内的集中度日渐提升，越大的银行越有竞争力，这正是他们擅长的领域；而存款、小微贷款等业务则仍然呈现出很强的本地化特征，全国性银行竞争不过区域性银行。因此有必要通过收购传统区域性银行的方式，实现自身优势（消费贷款投放）与区域性银行优势（主要是吸收存款）的结合。2005 年，Capital One 收购Hibernia 银行，以增强自身在吸收存款和从事小微贷款业务方面的能力；2006年又收购了 North Fork 银行，进一步优化自身的负债结构，减少对资本市场融资渠道的依赖，增强负债的稳定性。收购完成后，Capital One 从一家消费信贷公司转变为一家偏重消费信贷的综合性商业银行。公司在接下来几年抓住机会进一步通过收购进行扩张。其在金融危机期间抓住市场机会，收购了 Chevy Chase 银行；在 2012 年抓住欧洲经济与监管环境变化的机会，收购了 ING 在美国的直销银行和 HSBC 在美国的信用卡部门。到2018 年末，Capital One 按法人总资产排序已经是美国第七大银行。图图 2：Capital One 存款市占率变化存款市占率变化 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 业务特色业务特色：数据驱动型策略：数据驱动型策略 Capital One 信用卡业务跟其他银行的区别在于，其通过大量的数据分析对客户进行识别，实现定制化服务，从而更好地为客户服务。在上世纪八九十年代的时候，其他银行的信用卡一般都针对全部客户实施相同利率，对信用卡申请的结果，客户只能选择接受、主动拒绝或者被拒绝，Capital One 则针对不同客户推荐不同的产品、给予不同的利率和授信额度。用时髦的话讲，就叫做用户画像、千人千面或者精准营销。Capital One 采用的这种业务模式的原理，就是在大量测试的基础上，开发出可商业化的产品，然后再进行大面积推广。其产品需要不断地迭代更新以适应技术的变化以及应对市场竞争，因此其不得不继续进行更多的测试。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%Capital One存款市占率2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：Capital One 每年进行每年进行大规模大规模测试，绝大多数都成了成功的垫脚石测试，绝大多数都成了成功的垫脚石 资料来源：Capital One 年报，国信证券经济研究所整理 虽然 Capital One 在管理上比其他银行更好地适应了这种业务模式的要求，但其产品并非不可复制，竞争对手也会模仿其创新性的产品，只是需要花费一定时间。比如公司早在 1994 年之前就率先推广具有余额代偿特征（balance transfer feature，即用一个较低的利率吸引客户将其他公司的信用卡贷款未偿余额转移到本公司信用卡中，帮客户节省利息以及进行现金流管理）的信用卡，后来竞争对手也推出了类似的产品。到 2005 年的时候，竞争白热化导致部分竞争对手针对优质循环客户推出了更为激进的产品，Capital One 则退出了对这部分客户的竞争。Capital One 需要持续开发新的产品，以确保自己时刻处于领先地位。表表 1：Capital One 每隔几年就会推出新型信用卡每隔几年就会推出新型信用卡 代表性创新产品代表性创新产品 推出时间推出时间 具有余额代偿特征的信用卡 未知，但早于 1994 年 针对次级客户的信用卡 1994 年 积分上不封顶、永不到期的信用卡 2002 年 双倍里程、可灵活赎回至任一合作航空公司的信用卡 2008 年 现金返现信用卡 2013 年 资料来源：Capital One 年报，国信证券经济研究所整理 两个阶段，两种形态两个阶段，两种形态：从信用卡公司到商业银行：从信用卡公司到商业银行 Capital One 于 1994 年从 Signet 银行分拆并上市，考虑到数据完整性，我们从1995 年开始分析。2005-2012 年，Capital One 进行了四起大规模收购，从一家信用卡公司转变成一家偏重消费信贷的综合性商业银行，这几年是其转型期。因此在 1995-2004 年（我们将其称为第一阶段）和 2012-2018 年（我们将其称为第二阶段）这两个阶段，Capital One 是两种不同的形态。需要指出的是，Capital One 从 2010 年 1 月 1 日起采用新会计政策，将证券化贷款纳入表内核算，资产端计入贷款，负债端记为证券化融资负债。这一会计政策变化使得 2009 年末权益乘数比旧口径高出 1.7。如果我们将历史数据调整为新口径（即将证券化资产还原至表内），会导致其 ROA 下降、权益乘数上升（比如旧口径下 2009 年 ROA 0.58%，权益乘数为 6.4 倍；新口径下 ROA 0.46%，权益乘数 8.1 倍），但 ROE 不受影响。由于数据缺失，我们无法对全部历史数据进行调整，但可以将 ROA 和权益乘数按照新口径追溯调整。我们接下来先基于追溯调整过的数据，看一下最新口径下，Capital One 相对于行业的 ROE、14000270003611445000050001000015000200002500030000350004000045000500001997199819992000测试数量（个）2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 ROA 和权益乘数。盈能力初步观察盈能力初步观察与与四四个问题的提出个问题的提出 从 ROE 来看，第一阶段 Capital One 的盈利能力明显超过行业，但第二阶段则回落至行业平均水平。其中第一阶段平均超额 ROE 为 9.4%，第二阶段为-0.9%。图图 4：Capital One 第一阶段第一阶段 ROE 明显超过行业，第二阶段跟行业接近明显超过行业，第二阶段跟行业接近 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 从权益乘数来看，Capital One 的相对权益乘数在第一阶段明显高于行业，但一路下降，第二阶段变为低于行业。其中第一阶段平均超额权益乘数为 4.4 倍，第二阶段为-1.9 倍。图图 5：Capital One 第一阶段权益乘数明显超过行业，第二阶段低于行业第一阶段权益乘数明显超过行业，第二阶段低于行业 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 从 ROA 来看，第一阶段和第二阶段的 ROA 都高过行业平均水平，差别不大。其中第一阶段平均超额 ROA 为 0.28%，第二阶段为 0.16%。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%ROE：全行业ROE：Capital One第一阶段第一阶段第二阶段第二阶段0.05.010.015.020.025.0权益乘数：全行业权益乘数：Capital One第一阶段第一阶段第二阶段第二阶段2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 6：Capital One 第一阶段和第二阶段的第一阶段和第二阶段的 ROA 都高过行业平均水平都高过行业平均水平 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 我们对前述数据进一步分析，可以得到更多有益的结论。我们主要思考如下四个问题，并在这几个问题的基础上，总结数据驱动型银行的优势和约束：问题一：为何 Capital One 的权益乘数会不断下降？问题二：为何其权益乘数在第二阶段低于行业？问题三：为何 Capital One 在第一阶段获得了明显高于行业的 ROE，却要费力气收购商业银行，使得第二阶段相对 ROE 明显下降？问题四：Capital One 的 ROA 高过行业，靠的是什么？融资方式转变是融资方式转变是 ROE 与权益乘数变化的原因与权益乘数变化的原因 表外权益乘数下降表外权益乘数下降受受证券化融资证券化融资的的天花板约束天花板约束 Capital One 权益乘数下降是证券化融资规模相对下降导致，主要受证券化融资天花板制约。我们首先将 Capital One 证券化贷款会计回表前的权益乘数划分为表内权益乘数、表外权益乘数两部分，前者即报表上的表内资产/净资产，后者为表外证券化贷款余额/净资产。通过观察 Capital One 相对行业的表内权益乘数和表外权益乘数，我们可以明显看出：Capital One 的表外权益乘数下降明显，而表内权益乘数基本稳定。表外权益乘数下降，早期可能受限于贷款投放能力（如果不是这样的话，其完全能够通过更多的证券化融资支持投放更多表外消费信贷，来提高市占率），后期则主要跟 ABS 市场容量有关（因为我们看到后期其消费信贷证券化产品的市占率已经非常高，继续增长比较乏力）。这解释了前述问题一。-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%ROA：全行业ROA：Capital One第一阶段第一阶段第二阶段第二阶段2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 7：表外权益乘数下降明显，表内权益乘数表外权益乘数下降明显，表内权益乘数相对相对稳定稳定 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理。图图 8：Capital One 的消费信贷证券化产品市占率后期增长乏力的消费信贷证券化产品市占率后期增长乏力 资料来源：Capital One 年报，SIFMA，国信证券经济研究所整理 证券化融资市场容量是限制 Capital One 表外杠杆提升的最根本原因，因此后来它要去并购商业银行。由于证券化融资市场容量有限，因此依靠证券化的高周转模式达到了天花板，要想继续扩张，只能靠自己借钱来解决融资问题。其并购商业银行的核心动机在于获得更多表内融资渠道（尤其是存款），来支撑资产端的扩张，这一点 Capital One 在年报中也做了同样的解释。而一旦将融资方式转为表内，就要消耗大量资本，导致其整体权益乘数下降以及 ROE 下降。这解释了前述问题三。-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0表内权益乘数：Capital One-行业表外权益乘数：Capital One-行业0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Capital One消费信贷证券化产品市占率2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 9：美国信用卡及汽车贷款证券化市场容量是有天花板的：美国信用卡及汽车贷款证券化市场容量是有天花板的 资料来源：SIFMA，国信证券经济研究所整理 缺乏存款制约权益乘数提升缺乏存款制约权益乘数提升 Capital One 存款吸收能力弱于行业，制约权益乘数提升。这一点从存款/净资产可以明显看出来。而 Capital One 的存款吸收能力弱，主要是因为其业务偏重消费贷款，而在存款业务上投入不足（主要是指网点数量少）。实际上，受网点数量制约，即便到第二阶段转变成一家综合性商业银行后存款压力有所减轻（存款/净资产相对行业的差距减小），其存款依然偏少。在美国前几大银行中，Capital One 的存款吸收能力是最弱的。这解释了前述问题二。图图 10：2000 年年 Capital One 权益乘数权益乘数低，主要是存款吸收能力弱导致低，主要是存款吸收能力弱导致 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 0100000200000300000400000500000600000美国消费贷款证券化余额/百万美元-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.0存款/净资产：Capital One-行业表内权益乘数：Capital One-行业2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 2：Capital One 网均存款不低，只是网点太少网均存款不低，只是网点太少 网点数量网点数量（个）（个）存款规模存款规模（百万美元）（百万美元）网均存款网均存款（百万美元）（百万美元）存款存款/净资产净资产 摩根大通 5074 1470666 290 5.7 美国银行 4365 1381476 316 5.2 富国银行 5651 1286170 228 6.5 花旗集团 873 1013170 1161 5.1 合众银行 3096 345475 112 6.7 PNC 2444 267839 110 5.6 Capital One 536 249764 466 4.8 资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所整理 ROA 高高于于行业行业：差异化、差异化、高风险、高收益高风险、高收益 对于 Capital One 的 ROA 分解，受数据限制，我们只能观察第二阶段（不过对部分指标的分析亦可追溯到第一阶段）。我们对第二阶段 Capital One 每年相对行业的 ROA 进行杜邦分解，然后取算术平均。从杜邦分析的结果来看，充分反映了其业务模式特征。图图 11：Capital One 相对行业的相对行业的 ROA 杜邦分解杜邦分解 资料来源：Capital One 年报，FDIC，国信证券经济研究所整理。注：对于收入项，我们对原始数据取正值；对于支出项，我们对原始数据取负值。这样净利润就等于“收入项+支出项”，而非“收入项-支出项”。我们在全部杜邦分解的方法中都这样做，这一点需要特别注意，后文也是如此。高高利息收入利息收入/平均资产平均资产：得益于更高的消费贷款占比：得益于更高的消费贷款占比 Capital One 的生息资产收益率远高于行业。比如 2018 年其生息资产收益率高达 8.17%，比全行业高出 377bps。为了使用详细数据进行更准确地归因，我们将其与富国银行对比。2018 年 Capital One 的生息资产收益率比富国银行高出441bps。从归因分析来看，其生息资产收益率之所以高，主要是生息资产中高收益的消费信贷占比高。这解释了前述问题四。-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%各指标：Capital One减去行业：第二阶段平均2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 12：Capital One 相对富国银行相对富国银行超额生息资产收益率超额生息资产收益率的的归因分析归因分析（2018 年）年）资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，FDIC，国信证券经济研究所整理 其消费类贷款以信用卡和汽车贷款为主，尤其是信用卡贷款。这一方面跟美国大环境有关美国个人消费贷款中，信用卡贷款占一半，汽车贷款占 1/4，其他消费贷款占 1/4；另一方面也是因为这两类贷款标准化程度更高，更加适合运用数据驱动型策略。Capital One 的信用卡和汽车贷款在美国国内的市占率均在12%左右，而其他消费贷款则可以忽略不计。图图 13：Capital One 的消费贷款以信用卡的消费贷款以信用卡和汽车贷款和汽车贷款为主（为主（2018 年末）年末）资料来源：Capital One 年报，国信证券经济研究所整理 高减值损失高减值损失/平均资产：高风险平均资产：高风险、高收益、高收益 不管是第一阶段还是第二阶段，Capital One 的减值损失/平均资产都明显高于行业，也高于富国银行，不过这并非数据驱动型策略有问题，而是因为其在高风险、高收益的信用卡以及汽车贷款上面投资力度更大导致。以信用卡为例：第二阶段中，虽然 Capital One 信用卡贷款核销率比富国银行高了 60bps左右，但其收益率比富国银行高出约 250bps，风险调整后的收益率明显更高。更高的收益率源自其经营策略，即通过大数据从传统银行服务较少的客群中筛选出有利可图的客户。这是其客群定位导致，而非数据驱动型策-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%消费贷款其他贷款证券投资其他生息资产生息资产结构因素利率因素信用卡47%汽车贷款23%其他消费贷款1%对公贷款29%2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 略有问题；图图 14：Capital One 的减值损失的减值损失/平均资产平均资产一直都一直都高于行业，也高于富国银行高于行业，也高于富国银行 资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，FDIC，国信证券经济研究所整理。注：支出项用负值，所以越高的减值损失数字越小。图图 15：第二阶段第二阶段 Capital One 的信用卡核销率高于富国银行的信用卡核销率高于富国银行（平均高出（平均高出 60bps）资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，国信证券经济研究所整理 -5.00%-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018减值损失/平均资产：第一资本-富国银行减值损失/平均资产：第一资本-行业0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2012201320142015201620172018核销率：富国银行信用卡贷款核销率：Capital One国内信用卡贷款2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 16：但收益率也更高但收益率也更高（平均高出（平均高出 252bps）资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，国信证券经济研究所整理 拉长时间来看，Capital One 的信用卡核销率大部分时间都低于富国银行，金融危机期间更加明显，而 Capital One 的信用卡收益率则一直高于富国银行。这也说明单就信用卡业务而言，其数据驱动型策略是成功的。图图 17：Capital One 信用卡核销率大部分时间低于富国银行（平均低信用卡核销率大部分时间低于富国银行（平均低 20bps）资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，国信证券经济研究所整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2012201320142015201620172018收益率：富国银行信用卡贷款收益率：Capital One国内信用卡贷款0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018核销率：富国银行信用卡贷款核销率：Capital One国内信用卡贷款2 1 6 2 7 2 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 8 1 6:2 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 18：收益率则收益率则一直一直高于富国银行（平均高出高于富国银行（平均高出 180bps）资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，国信证券经济研究所整理 一般来讲，信用卡业务的风险更高，而如前所述，由于 Capital One 此类贷款占比更高，这种结构性因素导致其减值损失/平均资产偏高。图图 19：信用卡和汽车贷款的风险是最高的信用卡和汽车贷款的风险是最高的 资料来源：Capital One 年报，富国银行年报，国信证券经济研究所整理 高高非息支出非息支出/平均资产：平均资产：更多的营销费用更多的营销费用 Capital One 的非息支出/平均资产高于行业，也高于富国银行。从其与富国银行详细数据对比来看，Capital One 的员工薪酬/平均资产比富国银行少，但其他各类别的非息支出/平均资产都要高于富国银行。当然，这也有可能并非数据驱动型银行本身的业务模式导致