银行业2019年度策略报告：新业态加速崛起调结构价值重估-20181227-长江证券-33页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/33 研究报告 银行行业 2018-12-27 新业态加速崛起，新业态加速崛起，调结构调结构价值重估价值重估银行业银行业 2 2019019 年度年度策略报告策略报告 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 引言：经营环境悄然变化，行业未来路在何方？今年以来，行业基本面延续了稳中向好的态势。但同时，我们也注意到银行业经营环境在悄然发生着变化，时代在变、社会主要矛盾在变、经济结构在变、国际形势也在变，在科技浪潮的推动下，未来十年中国银行业的变化或将远超过去十年，至少我们可以明确看到生产效率的提高，甚至与科技巨头的边界也有可能日益模糊。在此背景下，我们认为战略领先的银行有望进一步扩大优势。监管框架趋完善，新业态加速崛起监管在去年底到今年上半年发布了多项涉及“影子银行”的政策文件，信用环境也由此明显收紧，进而导致实体经济承压。下半年以来逆周期调节政策频出，意在打破“信用收缩-经济下行”的负向循环，在经济结构转型升级的长远目标下，对冲政策重“稳”不在“放”。我们认为，1）2019 年资产配置将由大到小：小微、民企贷款投放将加速，不仅是政策导向，国企降杠杆下或成规模与盈利增长关键；纵向与横向比较看，我国居民消费信贷仍然有很大的空间；考虑到资本监管强化、社融口径扩编，资产证券化有望异军突起。2）负债端重塑渠道：科技金融不断加码，集约化效应逐渐显露；金融脱媒下，银行揽存压力持续加大，叠加资管新规禁止保本理财，结构性存款猛增，同时企业现金流量走弱，存款呈定期化特征。3）资管新规落地后，财富管理机构站在同一起跑线，行业竞争拉开序幕，而银行通过理财子公司开展理财业务具备先天优势，前景值得期待，亦有望显著提升银行中收。基本面弱化，银行业绩增速或将放缓至 5.8%我们预计 2019 年银行利润增速基本平稳，或将略有下降。负面因素主要是净息差温和见顶回落，资产质量出现一定恶化的压力。但需要强调的是，本轮信用风险主要源自去杠杆导致的短期流动性收紧，企业盈利并未显著恶化，因此中长期资产质量或好于市场预期；同时，银行拨备计提较为充分。除此以外，银行中间业务收入与生息资产规模则有望扩大正贡献，对业绩形成一定支撑。投资建议：看好预期改善带动银行股价值重估我们坚定看好 2019 年银行股投资机会，主要逻辑在于：1）低估值有助银行超越投资时钟；2）利率下行周期，稳定的高股息率资产吸引力提升；3）核心一级资本仍需补充，静待股价修复；4）预期改善带动银行股价值重估。具体到个股，2019 年我们重点推荐招商银行、宁波银行、兴业银行和平安银行。分析师分析师 王一川王一川(8621)68751765 执业证书编号：S0490514070001 联系人联系人 杨步晗杨步晗（8627）65799532 联系人联系人分分析析师师 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600036 招商银行 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2017/122018/32018/62018/9银行上证综指沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 TMLF，会成为宽信用的关键么？2018-12-23 2018 年银行业政策回顾与展望：“稳”字当头，静待信用起底2018-12-15 对于信用卡逾期，我们应该关注什么？2018-12-8 风险提示：1.金融监管大幅趋严；2.企业盈利大幅下滑影响银行资产质量。65234 请阅读最后评级说明和重要声明 2/33 行业研究深度报告 目录 引言.5 监管框架趋完善，新业态加速崛起.6 监管开正门堵偏门，“稳”字贯穿始终.6 资产配置由大到小，主动提升风险收益率.8 不仅是政策导向，民企贷款或成银行规模与盈利增长关键.8 居民杠杆可控，消费金融仍有空间可挖.10 资本监管强化、社融口径扩编，资产证券化有望异军突起.12 科技金融重塑渠道，理财子公司破茧而出.14 反攻互联网金融阵地，集约效应或逐步显现.14 存款呈现定期化趋势，结构性存款占比猛增.15 理财子公司筹备中，对中收贡献值得期待.17 基本面弱化，银行业绩增速或将放缓至 5.8%.19 预计净息差将于 2019 年二季度见顶.19 2018 年净息差稳步回升.20 预计净息差将进入下降通道，2019 年见顶回落.20 不良贷款周期再起，但表现将好于预期.22 2018 年资产质量表现稳健，但出现恶化苗头.22 企业现金流承压，但盈利依然稳健，中期不良或好于预期.24 房地产贷款质量压力将逐步化解.26 计提充分，信用成本压力较小.26 预计 2019 年上市银行净利润整体增长 5.8%.27 2019 年投资策略：看好预期改善带动银行股价值重估.28 低估值有助银行超越投资时钟.28 利率下行周期，稳定的高股息率资产吸引力提升.29 核心一级资本仍需补充，静待股价修复.29 预期改善带动银行股价值重估.30 战略领先的银行有望扩大优势.30 请阅读最后评级说明和重要声明 3/33 行业研究深度报告 图表目录 图 1：行业监管框架趋完善.6 图 2：监管政策“稳”字当头，逆周期调节政策陆续出台（单位：%）.6 图 3：我国高宏观杠杆率主要体现在非金融企业部门（2017 年）.7 图 4：2007-2017 年，我国非金融企业、住户部门杠杆率快速上升.7 图 5：本轮去杠杆周期内基建支出受限（%）.7 图 6：本轮去杠杆周期内房地产需求趋缓（%）.7 图 7：截至 2018H，上市银行基建领域贷款占比较年初基本持平；从类型上看，国有行是基建贷款投放主力.8 图 8：2016 年以来，国企资产负债率持续下降.8 图 9：国有及国有控股工业企业资产负债率仍处于较高水平.8 图 10：私营企业资产规模增速比负债增速下滑更快，被动“加杠杆”.9 图 11：国有及国有控股工业企业利润增速（累计）表现更好.9 图 12：今年以来银行业金融机构对小微企业贷款投放趋谨慎.9 图 13：国有行、股份行今年小微贷款投放力度较弱.9 图 14：中小银行贷款投向小微的比例更高，一般也具备较高的贷款收益率.9 图 15：第三产业对 GDP 贡献继续提升.10 图 16：消费贷款、尤其是短期消费贷款快速增长.10 图 17：国内消费贷款（不含按揭）占贷款比例还有很大的提升空间.10 图 18：我国居民部门杠杆率低于国际平均水平（2017）.10 图 19：消费贷款（尤其是短期消费贷）占比快速提升，中长期消费贷（多按揭）占比横在高位.11 图 20：信用卡贷款保持较快增长，占贷款比例持续提升.11 图 21：信用卡贷款逾期半年占比低于商业银行不良率.11 图 22：部分 A 股上市银行核心一级资本充足率承压.14 图 23：继 2014 年信贷 CLO 发行“井喷”后，近两年发行再一次放量.14 图 24：存款类金融机构资产支持证券纳入社融统计口径，存量占比提升.14 图 25：银行员工数量减少的同时，学历结构优化、人均资产规模提升.15 图 26：银行分支机构数量削减的同时，各分支结构平均资产规模提升.15 图 27：A 股非金融企业现金流走弱（单位：亿元）.16 图 28：2018 年 11 月，M1 增速已降至 1.5%.16 图 29：今年以来，活期存款占境内存款比例明显下降；尤其是企业活期.16 图 30：今年以来，结构性存款占境内存款比例快速上升；尤其是中小行.16 图 31：今年上半年，多数上市银行表外理财相关手续费及佣金收入/表外理财余额明显下降，多数在 0.3%-0.6%区间（单位：亿元）.19 图 32：2018 年上市银行算术平均累计净息差企稳回升.20 图 33：2018 年以来上市银行平均单季度净息差显著改善.20 图 34：CPI 走稳或将带动银行息差回落.20 图 35：银行贷款议价能力环比减弱（单位：%）.21 图 36：货币基金规模仍保持较快增长.21 图 37：预计上市银行净息差将于 2019 年二季度见顶.22 图 38：上市银行不良生成率未出现显著恶化趋势.23 图 39：今年以来非金融石化类上市公司现金流承压.25 请阅读最后评级说明和重要声明 4/33 行业研究深度报告 图 40：非金融石化类上市公司税前 ROIC 与贷款利率差额维持相对高位.25 图 41：制造业固定资产投资自底部持续回升（单位：%）.26 图 42：工业产能利用率维持高位（单位：%）.26 图 43：下半年来土地流拍情况加剧（单位：万平方米）.26 图 44：不良生成率较信用成本仍有一定距离.27 图 45：全球范围内银行业 PB 与 GDP 水平.29 图 46：全球范围内银行业 PB 与行业 ROE 水平.29 图 47：四大行外上市银行历年权益（含可转债，以预案公告日为准）融资规模（单位：亿）.30 图 48：A 股银行股相对大盘涨跌幅.30 图 49：A 股上市银行 ROE 与 PB 关系.31 表 1：工行逸贷、招行消费易与蚂蚁花呗、腾讯微粒贷、京东白条对比情况.11 表 2：2017 年以来 A 股上市银行资本补充进度一览.12 表 3：银行移动终端渠道规模快速发展.14 表 4：结构性存款利率显著高于一般存款（部分银行结构性存款产品概览）.16 表 5：结构性存款占比提升对息差影响测算.17 表 6：商业银行理财子公司在业务开展上具备竞争优势.17 表 7：上市银行理财子公司/资产管理子公司概览.18 表 8：各类型基金费率概览.19 表 9：2018 年前三季度多数上市银行不良率保持下降.22 表 10：逾期贷款有所反弹，关注类贷款稳中有降.24 表 11：2018、2019 年上市银行盈利归因分析.28 表 12：2015-2018 年五大行现金分红情况.29 行业重点上市公司估值指标与评级变化.32 请阅读最后评级说明和重要声明 5/33 行业研究深度报告 引言 2018 年前三个季度，上市银行整体收入与业绩增速逐季提升，银行业本轮自 2016 年底以来的复苏态势得以延续。但与此同时，我们注意到银银行业经营环境也行业经营环境也在在悄然发生悄然发生着着变变化化，时时代代在变、社会主要矛盾在变、经济结构在变、国际形势也在变在变、社会主要矛盾在变、经济结构在变、国际形势也在变，在科技浪潮的推动下，未来十年中国银行业的变化或将远超过去十年，至少我们可以明确看到生产效率的提高，甚至与科技巨头的边界也有可能日益模糊。那么，行业明年将如何演绎？首先首先，应该应该认识到认识到去杠杆是去杠杆是配合国家经配合国家经济结构济结构转型升级这个转型升级这个长远长远目标的长期目标的长期监管监管导向导向。经历过去几年加杠杆，我国宏观杠杆率直追美国、欧洲发达经济体，远超新兴经济体，高杠杆可能引发的宏观金融风险已经不容忽视，因此要正确看待当前频繁出台的对冲政策。本轮去杠杆始于金融体系，进入 2018 年，重心逐步转向实体经济，出台的多项从严政策“开正门、堵偏门”，信用环境因此显著收紧，进而导致实体经济承压。短期短期政政策策逆周期调节与逆周期调节与长期长期经济发展经济发展目标并不矛盾目标并不矛盾，近期出台的对冲政策重近期出台的对冲政策重“稳稳”而不而不在在“放放”。其次其次，以以“稳稳”为主的大环境下为主的大环境下，“新新”业态或业态或将成为将成为行业行业角逐的关键角逐的关键。我们认为，2019年部分银行将沿着资产端由大到小，负债端重塑渠道的发展战略继续砥砺前行。随着理财子公司的落地，财富管理机构主体又回到同一起跑线，行业竞争即将拉开了新的序幕。唯有适应变化、继续转型才能不断进取，而“墨守成规”的银行或将在 ROE 和估值上逐渐被拉开差距。最后，回归基本面，最后，回归基本面，2019 年中国银行业利润增速基本平稳，或将略有下降年中国银行业利润增速基本平稳，或将略有下降：一方面是息差或见顶回落，另一方面资产质量或有所恶化。但金融科技降本增效、信用的修复和新资管时代则为银行的未来描绘了更为绚烂的画面。从股票层面看，历史底部的 PB 和交易主体的变化则有望将 A 股银行推升至与海外同行同等估值水平。我们相信，对中国经济预期改善有望助推银行股价值重估。我们相信，对中国经济预期改善有望助推银行股价值重估。请阅读最后评级说明和重要声明 6/33 行业研究深度报告 监管框架趋完善，新业态加速崛起 监管开正门堵偏门，“稳”字贯穿始终 去年底以来，监管针对银行资产端陆续发布了多项“从严”政策文件，主要涉及表内外非标、同业投资等业务，意在重点防范化解“影子银行”风险，行业监管框架已不断趋于完善。图 1：行业监管框架趋完善 资产资产商业银行流动性管理办法商业银行流动性管理办法新引入净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、新引入净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率三个量化指标，引导促进商业银行流动性匹配率三个量化指标，引导促进商业银行提升流动性风险管理水平，减少同业依赖或空转。提升流动性风险管理水平，减少同业依赖或空转。商业银行大额风险暴露管理办法商业银行大额风险暴露管理办法明确了商业银行大额风险暴露监管要求，规定了明确了商业银行大额风险暴露监管要求，规定了风险暴露计算范围和风险暴露计算范围和方法；总体提高了单家银行方法；总体提高了单家银行对单个同业客户风险暴露的监管要求，同时穿透对单个同业客户风险暴露的监管要求，同时穿透匿名客户，引导更多资金投向实体经济。匿名客户，引导更多资金投向实体经济。关于规范银信类业务的通知关于规范银信类业务的通知明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，要求银行应按照实质重于形式原则，将穿业务，要求银行应按照实质重于形式原则，将穿透透原则原则落实在监管要求中，并在银信通道业务中落实在监管要求中，并在银信通道业务中还原业务还原业务实质。实质。负债负债资本资本表内表外关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于规范金融机构资产管理业务的指导意见保本理财被禁止，银行揽存压力骤增。保本理财被禁止，银行揽存压力骤增。商业银行流动性管理办法商业银行流动性管理办法依赖同业负债支撑同业资产的模式将很难符合监管考核要求，依赖同业负债支撑同业资产的模式将很难符合监管考核要求，同业负债（包括同业存单）期限拉长。同业负债（包括同业存单）期限拉长。MPA考核考核同业存单全面纳入同业负债同业存单全面纳入同业负债1/3考核考核关于规范金融机构资产管理业务的指导关于规范金融机构资产管理业务的指导意见意见规范“资金池”业务，禁止期限错配；要求实行净值规范“资金池”业务，禁止期限错配；要求实行净值化管理；严格非标投资要求；严禁多层嵌套。化管理；严格非标投资要求；严禁多层嵌套。关于规范银信类业务的通知关于规范银信类业务的通知严格执行穿透，向上穿透合格投资者，向下穿透底层严格执行穿透，向上穿透合格投资者，向下穿透底层资产。资产。商业银行委托贷款管理办法商业银行委托贷款管理办法禁止具备贷款资质的机构作为委托人；禁止受托管理禁止具备贷款资质的机构作为委托人；禁止受托管理他人资金作为委托方。他人资金作为委托方。商业银行资本管理办法商业银行资本管理办法(试行试行)过渡过渡期满，正式适用监管标准。期满，正式适用监管标准。关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见明确系统重要性金融机构定义、范围，并提出更加严格的资本明确系统重要性金融机构定义、范围，并提出更加严格的资本监管（附加资本）监管（附加资本）资料来源：中国人民银行，银保监会,长江证券研究所 随着上述监管政策的出台，本轮去杠杆重心偏移到资产端，信用环境明显偏紧，并逐渐传导至实体经济，工业生产、投资、消费持续走弱。为了打破“信用紧缩-经济下行”的负向循环困境，监管政策充分展现了“稳中求进”的工作基调：一方面，充分考虑金融企业、市场的承受力，对出台的政策进行些许微调，确保政策平稳落实；另一方面，适时出台了一系列的逆周期调节政策，以稳定经济基本面并引导市场预期。图 2：监管政策“稳”字当头，逆周期调节政策陆续出台（单位：%）49.049.550.050.551.051.552.052.553.053.535791113151719212017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11工业增加值:累计同比固定资产投资：累计同比基建投资（不含电力）：累计同比社消：当月同比社融增速PMI（右）2017.11.17资管新规（征求意见稿）资管新规（征求意见稿）2017.12.06商业银行流动性管理办法（修订征求意见稿）商业银行流动性管理办法（修订征求意见稿）2017.12.22关于规范银信类业务的通知关于规范银信类业务的通知2018.01.01普惠金融定向降准落地，释放资金普惠金融定向降准落地，释放资金4000亿亿2018.01.05商业银行大额风险暴露管理办法（征商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）求意见稿）2018.01.06商业银行委托贷款管理办法商业银行委托贷款管理办法2018.01.13银监会关于进一步深化整治银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知银行业市场乱象的通知2018.03.22美联储年内第一次加息，中国人民美联储年内第一次加息，中国人民银行随行就市上调逆回购操作利率银行随行就市上调逆回购操作利率5bp2018.03.28财政部发文规范金融企业对财政部发文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资地方政府和国有企业投融资行为行为2018.04.17中国人民银行公告定向降准中国人民银行公告定向降准置换置换MLF，释放增量资金约，释放增量资金约4000亿，亿，4.25正式实施正式实施2018.04.27资管新规正式稿出台，过渡期资管新规正式稿出台，过渡期延长、净值管理趋合理化、放延长、净值管理趋合理化、放宽银行发行权益类产品限制宽银行发行权益类产品限制2018.05.04大额风险暴露管理办法正大额风险暴露管理办法正式稿出台，匿名穿透豁免，式稿出台，匿名穿透豁免，设置匿名客户达标过渡期设置匿名客户达标过渡期2018.05.25流动性管理办法正式稿出台，流动性管理办法正式稿出台，过渡期延长，调整指标算法过渡期延长，调整指标算法2018.06.01扩大扩大MLF担保品范围担保品范围2018.06.14美联储年内第二次加息，美联储年内第二次加息，中国人民银行未跟随中国人民银行未跟随2018.06.24公告定向降准支持债转公告定向降准支持债转股、小微企业融资，释股、小微企业融资，释放资金约放资金约7000亿亿2018.05.11货币政策执行报告，规货币政策执行报告，规模模5000亿以下金融机构亿以下金融机构发行的同业存单纳入发行的同业存单纳入MPA考核考核2018.06.25印发关于进一步深化小印发关于进一步深化小微企业金融服务的意见，微企业金融服务的意见，增加支小、支农再贷款，增加支小、支农再贷款，下调利率，加大财税激下调利率，加大财税激励励2018.08.29银保监会工作电视电话会议，银保监会工作电视电话会议，进一步增强实体经济服务质效，进一步增强实体经济服务质效，推动定向降准支持债转股尽快推动定向降准支持债转股尽快落地，进一步优化小微服务落地，进一步优化小微服务2018.07.11银保监会召开疏通货币政银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈和小微企业融资服务座谈会会2018.10.22设立民营企业债券融资支持工具设立民营企业债券融资支持工具2018.10.30支持银行发行小微专支持银行发行小微专项金融债项金融债2018.11.06中国人民银行推动发中国人民银行推动发起设立民营企业股权起设立民营企业股权融资支持工具融资支持工具2018.07.20关于进一步明确规范金融机构资关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的产管理业务指导意见有关事项的通知通知2018.09.28商业银行理财业务监督管理办法商业银行理财业务监督管理办法2018.12.02商业银行理财子公司管商业银行理财子公司管理办法，允许直投股票，理办法，允许直投股票，放松非标投资额度放松非标投资额度2018.10.07公告定向降准置换公告定向降准置换MLF，释放增量资金约释放增量资金约7500亿亿2018.09.27美联储年内第三次加息，中国人美联储年内第三次加息，中国人民银行未跟随民银行未跟随 资料来源：财政部，中国人民银行，银保监会,长江证券研究所 与以往与以往“大水漫灌大水漫灌”不同不同，下半年以来下半年以来频频繁繁出台的出台的刺激刺激政策政策更加注重更加注重的是的是结构结构性性调节调节，这这与与国家国家经济结构转型的长期目标经济结构转型的长期目标是一致的是一致的。经历过去几轮加杠杆，我国宏观杠杆率 请阅读最后评级说明和重要声明 7/33 行业研究深度报告 2017 年末已高近 250%，与美国、欧元区相当，远超巴西、印度。分部门来看，我国宏观高杠杆率主要体现在非金融企业部门；政府部门杠杆率账面水平虽然不高，但考虑到地方政府隐性债务规模，风险不可小觑；此外住户部门杠杆率自 2009 年以来也是快速上升。高杠杆是宏观金融脆弱性的根源，在金融领域体现为信用过快扩张，在实体部门体现为过度负债，因此控制宏观杠杆率继续攀升已是当务之急，尤其是本轮去杠杆以来基建支出受限、地产需求放缓已说明问题。并且我们认为，当前政策导向虽然从“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”，但地产明年大概率仍将平稳下滑，基建有望触底回升，大概率也是结构性发力。图 3：我国高宏观杠杆率主要体现在非金融企业部门（2017 年）图 4：2007-2017 年，我国非金融企业、住户部门杠杆率快速上升 0%50%100%150%200%250%300%350%400%印度巴西德国中国美国欧元区中国英国日本非金融企业部门居民部门政府部门 90%110%130%150%170%10%20%30%40%50%60%200720082009201020122014201520162017政府部门住户部门企业部门（右）资料来源：中国社会科学院，国际清算银行,长江证券研究所1 资料来源：中国社会科学院,长江证券研究所 图 5：本轮去杠杆周期内基建支出受限（%）图 6：本轮去杠杆周期内房地产需求趋缓（%）(15)(10)(5)05101520253035402010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11基础建设（不含电力）电力、热力、燃气及水的生产和供应交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理 (40)(30)(20)(10)010203040506070802010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11土地购置面积房屋新开工面积商品房销售额房地产开发投资 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 1 中国数据来自于中国社会科学院，其余数据均来自于国际清算银行 请阅读最后评级说明和重要声明 8/33 行业研究深度报告 图 7：截至 2018H，上市银行基建领域贷款占比较年初基本持平；从类型上看，国有行是基建贷款投放主力 0%5%10%15%20%25%30%工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行招商银行中信银行民生银行兴业银行浦发银行光大银行华夏银行北京银行宁波银行江苏银行贵阳银行成都银行无锡银行张家港行江阴银行吴江银行国有行5家股份行7家城商行5家农商行4家整体21家基建相关贷款占比基建相关贷款占比201620172018H 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资产配置由大到小，主动提升风险收益率 银行作为强经济周期性行业，在经济下行及经济结构调整并行的特殊时期，不可避免也需要摆脱过去依靠规模扩张的粗犷发展模式，逐步转向高质量发展道路，主动提升精细化经营管理能力。那么那么，银行银行资产端资产端还还可以在哪些方面可以在哪些方面发发力呢力呢？不仅是政策导向，民企贷款或成银行规模与盈利增长关键 我国高宏观杠杆率主要体现在非金融企业部门，其中以国有企业为重，尽管 2016 年以来在监管导向下国有企业资产负债率水平不断趋于下降，但目前仍然偏高。以工业企业为例，截至 2018 年 10 月，国有及国有控股工业企业资产负债率 59.02%，明显高于私营工业企业（小企业居多），相对于国企高杠杆风险而言，民企仍处于相对稳定状态。值得一提的是，今年以来私营工业企业资产负债率快速上升，主要系信用紧缩、经济下行压力下私营工业企业盈利状况不佳及融资难导致的被动“加杠杆”，也正因如此，政策不断强调加强对民企融资支持力度。图 8：2016 年以来，国企资产负债率持续下降 图 9：国有及国有控股工业企业资产负债率仍处于较高水平 64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-10全国国有企业资产负债率 50%52%54%56%58%60%62%64%2014-122015-122016-122017-122018-10国有及国有控股工业企业非国有及国有控股工业企业小型工业企业私营工业企业 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/33 行业研究深度报告 图 10：私营企业资产规模增速比负债增速下滑更快，被动“加杠杆”图 11：国有及国有控股工业企业利润增速（累计）表现更好 0%2%4%6%8%10%12%14%2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10国有及国有控股工业企业：资产国有及国有控股工业企业：负债私营工业企业：资产私营工业企业：负债 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10国有及国有控股工业企业私营工业企业 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 对于银行而言，一方面，在结构性去杠杆大方向未完全转向的背景下，民企贷款（包括小微）或是实现规模扩张的有效突破口，尤其是今年贷款投放整体加快的情况下，银行对小微企业放贷却愈发谨慎，未来随着逆周期政策逐步改善实体流动性，民企贷款有望持续发力。另一方面，银行对民营企业议价能力相对更强，贷款结构变化对息差也能够有正向拉动。图 12：今年以来银行业金融机构对小微企业贷款投放趋谨慎 图 13：国有行、股份行今年小微贷款投放力度较弱 9%10%11%12%13%14%15%16%17%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09银行业金融机构：各项贷款银行业金融机构：小微贷款商业银行：小微贷款商业银行：各项贷款 -5%0%5%10%15%20%25%30%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09国有行股份行城商行农商行 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 14：中小银行贷款投向小微的比例更高，一般也具备较高的贷款收益率 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%0%10%20%30%40%50%60%70%工商银行建设银行中国银行农业银行交通银行招商银行中信银行民生银行浦发银行华夏银行光大银行北京银行上海银行江苏银行南京银行杭州银行张家港行小微占比：2017小微占比：18H贷款收益率：18H 资料来源：公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/33 行业研究深度报告 居民杠杆可控，消费金融仍有空间可挖 从宏观层面来看，今年 1-9 月，第三产业对 GDP 贡献达到 60.80%，最终消费支出对经济增长的贡献率达到 78%，比去年同期提高 14 个百分点，消费对经济增长的基础性作用在持续增强，并且这一趋势在未来仍可能会继续深化。一方面，与美国相比，国内消费贷款（不含按揭）占贷款比例仍有非常大的提升空间；另一方面，国内居民部门相对稳定的杠杆水平也使消费贷款快速规模扩张具备可行性。图 15：第三产业对 GDP 贡献继续提升 图 16：消费贷款、尤其是短期消费贷款快速增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09第一产业第二产业第三产业 10%15%20%25%30%35%40%45%2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10贷款（境内）住户贷款短期消费贷款中长期消费贷款消费贷款 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 17：国内消费贷款（不含按揭）占贷款比例还有很大的提升空间 图 18：我国居民部门杠杆率低于国际平均水平（2017）0%3%6%9%12%15%18%21%2010-012010-072011-022011-082012-032012-092013-042013-112014-052014-122015-062016-012016-072017-022017-092018-032018-10FDIC机构美国商业银行国内金融机构 49.0%62.1%76.1%39.8%0%20%40%60%80%100%120%140%澳大利亚加拿大英国美国法国日本德国中国南非巴西印度尼西亚俄罗斯印度国际平均发达经济体新兴市场经济体 资料来源：中国人民银行，FDIC，美联储，长江证券研究所 资料来源：中国人民银行，国际清算银行,长江证券研究所 从银行层面来看，1）在收益率趋势下行的背景下，银行有动力投放收益更高的消费信贷，P2P 监管趋严也促使了部分消费贷款回流银行体系。此外，近年来购房开支骤增一定程度上透支了部分居民的消费能力，居民转向利用短期消费贷款维持消费水平的意愿也在增强。2）信用卡作为消费贷款的主力，还能够为银行带来可观的中收。3）传统对公业务风险增加也倒逼更多的银行发展战略向零售转型。通过梳理来看，部分银行已经发布了一些消费金融产品，在产品设计方面与花呗、微粒贷等互联网金融产品基本类似，以此来抢占市场。请阅读最后评级说明和重要声明 11/33 行业研究深度报告 图 19：消费贷款（尤其是短期消费贷）占比快速提升，中长期消费贷（多按揭）占比横在高位 50%55%60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07消费贷/境内贷款总额短期消费贷/住户贷款消费贷款/住户贷款(右)中长期消费贷/住户贷款(右)资料来源：公司公告,长江证券研究所 图 20：信用卡贷款保持较快增长，占贷款比例持续提升 图 21：信用卡贷款逾期半年占比低于商业银行不良率 0%20%40%60%80%100%120%012345672010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09信用卡贷款余额（万亿）信用卡贷款余额占比(%)YoY（右）0%1%2%3%4%5%6%7%2008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08商业银行不良率信用卡逾期半年占比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：工行逸贷、招行消费易与蚂蚁花呗、腾讯微粒贷、京东白条对比情况 工行逸贷工行逸贷 招行消费易招行消费易 蚂蚁花呗蚂蚁花呗 腾讯微粒贷腾讯微粒贷 京东白条京东白条 申申请请条件条件 18(含)-70(含)周岁、具有完全民事行为能力的自然人，是资信良好的优质客户，且是工行借记卡(或存折)或信用卡持卡人。取得招行的循环授信额度并向招行提出“消费易”申请，资料审核通过后即可获取免息额度。支付宝用户可以申请开通蚂蚁花呗，官方授信额度。目前为用户邀请制，入口逐步开放中。京东用户可自主申请激活，官方授信额度。额度额度 单笔消费100元(含)以上；单户最高贷款金额可达20 万元。不设定限额。500-50000 元不等；2018年 10 月 18 日起，用户可自主调整自己的花呗额度。每笔 500 元起借，最高额度 30 万元。系统综合评估授予用户额度，最高额度 15000 元。还款方式还款方式 按月等额还款法。最长 50 天免息期。免息期结束后，可将透支额度直接转换为短期消费贷款分期偿还。确认收货的下个月 9 日之前可主动还款。每月未主动还款的账单，系统会以自动扣款的方式还款。可在约定还款日前一天，确保还款银行卡资金足够归还当期本息，银行会在还款日凌晨自动扣款。可分若不分期，可以入账 30天内免息付款。若分期，可选择分 3、6、12、24期，费 率 标 准 是 请阅读最后评级说明和重要声明 12/33 行业研究深度报告 分 3、6、12 个月进行分期还款。5、10、20 个月分期付款。0.5%-1.2%。逾期后，违约金费率为 0.05%/日起。贷款利率贷款利率 按照人民银行规定的同期同档次贷款基准利率上浮10%执行。免息期结束后，比照短期消费贷款利率。逾 期 不 还 将 收 取 每 日0.05%的逾期费。等额本金还款，日利息0.05%。若逾期，自逾期之日起，每天对逾期本金额外收取约定利率 50%的罚息，直至逾期还清。账单期内无费率。逾期后，违约金费率为 0.05%/日起。贷款期限贷款期限 可在 6、12、24、36 个月四种期限中自由选择。