新能源行业：战略配置期已至我们对当前形势下新能源汽车产业链的判断-20200326-兴业证券-17页 (2).pdf

战略配置期已至我们对当前形势下新能源汽车产业链的判断证券研究报告分析师：朱 玥（S0190517060001）研究助理：曾英捷（）报告发布日期：2020年3月26日 2核心观点 公共卫生事件对产业链各龙头业绩影响幅度有限。假设公共卫生事件无影响/影响一个季度/两个季度/三个季度，我们预计2020年国内电动车汽车销量150/140/125/114万辆，相比此前无公共卫生事件影响下调0%、7%、17%、24%；2020年海外电动车汽车销量160/142/129/118万辆，相比此前无公共卫生事件影响下调0%、11%、20%、26%。产业链各龙头2020年全年业绩影响5%20%。政策+优质供给推动，若国内需求受公共卫生事件冲击12个季度，预计国内全年电车销量130140万辆。可能的政策利好包括：1）3月24日，商务部网站首页报道（后被删除），北京正在研究出台刺激汽车消费措施，其中考虑针对无车且在轮候范围的新能源车需求家庭，上半年再释放不少于10万个购车指标。2）补贴小幅退坡，网约车补贴7折取消。另外，国产Tesla+合资车企为市场提供更多优质车型选择，预计国产Tesla M3可贡献10万辆增量，合资车型贡献510万增量。在公共卫生事件影响12个季度的假设下，预计全年国内电车销量130140万辆，海外电车销量129142万辆。公共卫生事件影响已释放，短期增速放缓不改长期趋势。短期来看，本轮板块调整已将公共卫生事件对产业链的影响充分释放，各环节龙头2020年估值已回落到30倍以内。中长期来看，行业成长趋势仍不变。19年全球电车渗透率不到3%，预计2025年有望提升到20%，全球约1600万电车销量。投资建议：当前时间点来看，短期公卫事件影响得到释放，行业长期仍有确定性的成长趋势。考虑到2020年业绩增速放缓，202125年各环节龙头业绩增速将更高。我们推荐布局各环节成长确定性较强的龙头：宁德时代、科达利、璞泰来、恩捷股份、当升科技、宏发股份、三花智控（汽车组覆盖）等，建议关注新宙邦、天赐材料（化工组覆盖）等。mNtQtNvMpOmMrOoNqPmQqR9PbPaQtRoOtRqQjMpPnOlOpNoR6MmOsRwMmQoOwMsQsQ3欧洲成为公共卫生事件主战场，各国加强政策干预 武汉公共卫生事件时间线：1月23日武汉封城；2月10日起全国13个省市开始复工；湖北各类企业2月14日开始复工；截止3月24日，全国大多数企业已正常复工，3月25日零时武汉市以外地区解除离鄂通道管控；4月8日零时武汉市解除离汉离鄂通道管理。从武汉从封城至解除离汉离鄂通道管理约两个半月。欧洲公共卫生事件爆发：截至3月24日（巴黎时间），欧洲地区累积确诊198866人，死亡10398人。其中，意大利确诊人数已达全国人口总数的千分之一，形势最为严峻，已采取全国封禁措施。法国已关闭非生活必须场所，其他欧洲诸国也多关闭了学校和文化娱乐场所等。目前各车企欧洲工厂复工时间暂定在4月19日（复活节之后第一周）。各车企欧洲工厂均处于生产、销售均处于冻结状态，大众、宝马、奥迪、戴姆勒、PSA等均关闭了欧洲工厂。特斯拉撤回了德国工厂的美国员工，美国克莱蒙特工厂按照加州法律停产3周。11家车企63家车厂陷入停工状态，大部分车厂计划在4月19号之后启动。图、部分欧洲国家公共卫生事件情况与措施资料来源：欧洲时报、央视新闻、人民日报等、兴业证券金融与经济研究院整理注：表中3月24日为巴黎时间国家国家公布日期公布日期累积确诊累积确诊/人人累积死亡累积死亡/人人治愈治愈/人人全国人口全国人口/万万确诊人数确诊人数占总人口比例占总人口比例措施措施德国3月24日3030213045382930.037%3月15日实施边境管控法国3月24日19856860158766990.030%3月14日关闭非生活必须场所，3月17日实行持续15天的限制出行措施英国3月24日665033513566490.010%3月20日关闭娱乐公共场所挪威3月24日26471165310.050%3月12日起关闭学校，健身房等多项业务和活动葡萄牙3月24日2060231410280.020%3月16日起关闭学校至3月底，关闭葡萄牙和西班牙边境荷兰3月24日4749213217230.028%3月16日起关闭学校，餐馆，健身房等场所意大利3月24日643786077743260430.107%3月10日全国封城，3月21日暂停非必要生产活动至4月3日波兰3月24日76681237980.002%3月16日起关闭学校和文化娱乐场所持续两周 4情景假设 中国&海外：新能源汽车产业链产销、价格情景假设 极端情况-中国：公共卫生事件将持续影响今年前三季度，下调Q1-Q2产销预期50%，下调Q3产销预期25%，下调Q1-Q3价格预期5%；极端情况-海外：公共卫生事件将持续影响今年3月-10月，下调3月-7月产销预期50%，下调8月-10月产销预期25%，下调3月-10月价格预期5%。情景假设中国海外公共卫生事件不影响全年产销预期（150w辆，同比+25%）公共卫生事件不影响全年产销预期（160w辆，同比+60%）影响Q1产销预期：下调Q1产销预期50%维持预期价格不变影响3月-5月产销预期：下调3月-5月产销预期50%维持预期价格不变影响Q1-Q2产销预期：下调Q1-Q2产销预期50%下调Q1-Q2价格预期2%影响3月-7月产销预期：下调3月-7月产销预期50%下调3月-7月价格预期2%影响Q1-Q3产销预期：下调Q1-Q2产销预期50%下调Q3产销预期25%下调Q1-Q3价格预期5%影响3月-10月产销预期：下调3-7月产销预期50%下调8-10月产销预期25%下调3-10月价格预期5%情景 0情景 1情景 2情景 3资料来源：兴业证券金融与经济研究院整理图：不同情景的新能源汽车产销、产业链产销及价格假设 5情景假设 中国&海外：新能源汽车产业链产销、价格情景假设 极端情况-中国：公共卫生事件将持续影响今年前三季度，下调Q1-Q2产销预期50%，下调Q3产销预期25%，下调Q1-Q3价格预期5%；极端情况-海外：公共卫生事件将持续影响今年3月-10月，下调3月-7月产销预期50%，下调8月-10月产销预期25%，下调3月-10月价格预期5%。地区情景假设价格Q1产销量Q2产销量Q3产销量Q4产销量中国情景0无影响无影响无影响无影响无影响情景1无影响下调50%无影响无影响无影响情景2下调Q1-Q2预期2%下调50%下调50%无影响无影响情景3下调Q1-Q3预期5%下调50%下调50%下调25%无影响地区情景假设价格3-5月产销量6-7月产销量8-10月产销量11-12月产销量海外情景0无影响无影响无影响无影响无影响情景1无影响下调50%无影响无影响无影响情景2下调3-7月预期2%下调50%下调50%无影响无影响情景3下调3-10月预期5%下调50%下调50%下调25%无影响表：不同情景的新能源汽车产业链产销、价格假设资料来源：兴业证券金融与经济研究院整理 6新能源汽车销量预测（万辆）基于不同情景假设下中国、海外新能源汽车季度销量预测 中国：按公共卫生事件持续时长递增来看，预计2020年新能源汽车销量为150/140/125/114万辆，相比无公共卫生事件影响预期下调0%、7%、17%、24%；海外：按公共卫生事件持续时长递增来看，预计2020年新能源汽车销量为160/142/129/118万辆，相比无公共卫生事件影响预期下调0%、11%、20%、26%。图：不同情景假设下的中国、欧洲电动车汽车需求测算资料来源：Marklines、兴业证券金融与经济研究院整理、测算 7动力电池需求量预测（GWh）基于不同情景假设下新能源汽车销量对应的动力电池需求量测算 中国：按公共卫生事件持续时长递增来看，预计2020年动力电池需求量为 81/76/68/61 GWh，相比无影响预期下调 0%、7%、17%、24%；海外：按公共卫生事件持续时长递增来看，预计2020年动力电池需求量为 80/71/64/59 GWh，相比无影响预期下调 0%、11%、20%、26%。资料来源：GGII、兴业证券金融与经济研究院整理、测算图：不同情景假设下的中国、欧洲动力电池需求测算 8产业链各龙头量利预测 基于不同情景假设下产业链龙头出货预测：不考虑市占率变化，与下游需求下调幅度一致（较保守，实际各龙头或存在市占率较预期提升的可能）。国内：情景0、1、2、3分别相比年初无公共卫生事件预期下调 0%、7%、17%、24%。海外：相比年初无公共卫生事件预期下调 0%、11%、20%、26%。基于不同情景假设下产业链龙头盈利预测：不考虑公共卫生事件，单位盈利Benchmark：单位（GWh/吨/万平米）净利润=预期价格*净利率。各环节价格考虑年降5%10%。净利率与2019年持平。国内：情景0、1、2、3单位净利润分别相比无公共卫生事件预期下调0%、0%、2%、5%。海外：分别相比无公共卫生事件预期下调0%、0%、2%、5%。地区情景假设国内单吨/单平米净利润国内出货量中国情景0无影响无影响情景1无影响下调7%情景2下调2%下调17%情景3下调5%下调24%地区情景假设海外单吨/单平米净利润海外出货量海外情景0无影响无影响情景1无影响下调11%情景2下调2%下调20%情景3下调5%下调26%表：各环节龙头盈利、出货假设资料来源：兴业证券金融与经济研究院整理 9产业链业绩测算 不同情景组合下核心标的业绩测算（2020年3月25日收盘价）核心标的业绩测算情景0国内情景1国内情景1国内情景1国内情景2国内情景2国内情景3海外情景1海外情景2海外情景3海外情景2海外情景3海外情景3宁德时代国内动力电池出货量（GWh）45 42 42 42 38 38 34 海外动力电池出货量（GWh）5 4 4 4 4 4 4 公司全年业绩预测（亿）57.554.153.653.248.748.244.1对公司业绩影响/-5.9%-6.7%-7.4%-15.4%-16.1%-23.3%2020年PE46.549.449.850.254.955.460.6璞泰来国内负极出货量（吨）5.04.74.74.74.24.23.8海外负极出货量（吨）2.52.22.01.82.01.81.8公司全年业绩预测（亿）9.99.39.18.98.58.37.8对公司业绩影响/-5.8%-8.1%-10.3%-14.1%-16.2%-21.5%2020年PE28.430.130.931.633.033.836.1恩捷股份国内隔膜出货量（亿平）9.08.48.48.47.57.56.8海外隔膜出货量（亿平）3.02.72.42.22.42.22.2公司全年业绩预测（亿）11.510.610.39.99.59.28.6对公司业绩影响/-7.5%-10.8%-13.8%-17.2%-20.2%-25.5%2020年PE32.134.736.037.338.840.343.1表：核心标的业绩测算资料来源：Marklines、GGII、兴业证券金融与经济研究院整理、测算 10产业链业绩测算核心标的业绩测算情景0国内情景1国内情景1国内情景1国内情景2国内情景2国内情景3海外情景1海外情景2海外情景3海外情景2海外情景3海外情景3科达利国内电动车结构件配套（GWh）54.0 50.4 50.4 50.4 45.0 45.0 41.0 海外电动车结构件配套（GWh）4.03.53.22.93.2 2.92.9 公司全年业绩预测（亿）3.3 3.1 3.0 3.0 2.7 2.7 2.4 对公司业绩影响/-7.0%-7.7%-8.3%-18.5%-19.1%-28.1%2020年PE29.231.331.631.835.836.140.6当升科技国内正极出货量（万吨）1.31.21.21.21.11.11.0海外正极出货量（万吨）1.21.11.00.91.00.90.9公司全年业绩预测（亿）4.13.83.63.53.43.33.1对公司业绩影响/-7.8%-12.0%-15.7%-17.3%-21.0%-25.4%2020年PE24.326.427.628.829.430.832.6新宙邦国内电解液出货量（吨）2.52.32.32.32.12.11.9海外电解液出货量（吨）4.03.53.22.93.22.92.9公司全年业绩预测（亿）4.54.24.13.93.93.83.6对公司业绩影响/-5.4%-8.9%-12.0%-12.1%-15.2%-18.4%2020年PE28.630.231.432.532.533.735.0天赐材料国内电解液出货量（吨）6.05.65.65.65.05.04.6海外电解液出货量（吨）1.51.31.21.11.21.11.1公司全年业绩预测（亿）4.03.83.73.73.53.43.2对公司业绩影响/-5.2%-6.7%-8.0%-13.5%-14.8%-20.8%2020年PE28.630.130.631.033.033.536.1资料来源：Marklines、GGII、兴业证券金融与经济研究院整理、测算 11产业链核心龙头远期估值CATL恩捷股份璞泰来科达利当升科技新宙邦天赐材料2021年PE34.625.821.818.316.722.519.82025年PE11.18.78.36.46.47.06.9 2021年、2025年核心标的估值（2020年3月25日收盘价）假设无公共卫生事件影响，我们预计2021年CATL估值将降至34.6x，2025年将降至11.1x。除CATL外产业链各环节龙头，2021年产业链估值均处在20 x左右；20212025仍将有近两倍的业绩增长，2025年各环节龙头估值仅6x9x图：各环节龙头2021年、2025年估值（2020年3月25日收盘价）资料来源：兴业证券金融与经济研究院整理注：2021年CATL、恩捷股份、璞泰来、科达利业绩为兴证电新预测，当升科技、新宙邦、天赐材料取Wind一致预期；2025年各公司业绩为兴证电新预测 12投资建议 公共卫生事件影响已充分释放，短期增速放缓不改长期趋势。短期来看，本轮板块调整已将公共卫生事件对产业链的影响充分释放，各环节龙头2020年估值已回落到30 x以内。中长期来看，行业成长趋势仍不变。19年全球电车渗透率不到3%，预计25年有望提升到20%，全球约1600w电车销量。投资建议：当前时间点来看，短期公共卫生事件影响得到释放，行业长期仍有确定性的成长趋势。考虑到2020年业绩增速放缓，20212025年各环节龙头业绩增速将更高。我们推荐布局各环节成长确定性较强的龙头：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、宏发股份、三花智控（汽车组覆盖）等，建议关注新宙邦、天赐材料（化工组覆盖）等。核心标的估值情景0国内情景1国内情景1国内情景1国内情景2国内情景2国内情景3海外情景1海外情景2海外情景3海外情景2海外情景3海外情景3宁德时代46.549.449.850.254.955.460.6璞泰来28.430.130.931.633.033.836.1恩捷股份32.134.736.037.338.840.343.1科达利29.231.331.631.835.836.140.6当升科技24.326.427.628.829.430.832.6新宙邦28.630.231.432.532.533.735.0天赐材料28.630.130.631.033.033.536.1图：电动车产业链核心标的估值（2020年3月25日收盘价）资料来源：兴业证券金融与经济研究院整理 13风险提示 新能源汽车产销不达预期风险；欧美地区公共卫生事件控制不达预期风险；汽零供应不足风险 14投资评级说明免责声明DISCLAIMER投资建议的评级标准类别评级说明材料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为本材料引用的相关研究报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 15使用本材料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本材料仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本材料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本材料中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本材料所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本材料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本材料所含信息保持在最新状态。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本材料意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向材料所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本材料中的意见或建议不一致的投资决策。免责声明DISCLAIMER免责声明DISCLAIMER 16特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本材料中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本材料观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本材料视为投资或其他决定的唯一信赖依据。上 海北 京深 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