新冠疫情影响研究：疫情之下如何看待地产债？-20200216-天风证券-22页.pdf

固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 疫情之下如何看待地产债？疫情之下如何看待地产债？证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 近期近期报告报告 1 固定收益：浮动净值型货基表现如何？-货币基金 2019 年四季报点评 2020-02-13 2 固定收益：疫情之下扩内需，市场该注意什么？-天风总量团队联席解读（2020-02-13）2020-02-13 3 固定收益：怎么看财政部提前下达第二批新增地方债限额？-固定收益点评 2020-02-12 新冠疫情影响研究新冠疫情影响研究 （1）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，）新冠疫情的冲击造成全国经济停摆，房地产行业则面临销售停滞，复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。复工推迟，土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。进而将影响到房地产行业的开工、销售、竣工及投资，由于不同环节影响因素不同，投资将受到更大的影响，而销售本身取决于需求，房地产的需求受疫情的冲击或较为有限。（2）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的）地方政府在减税降费、疫情冲击的压力之下，有进一步放松地产的动力。动力。目前各地已经出台多项政策：延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，但整体仍然比较克制。从中央层从中央层面来看，一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性，放松仍然需要讨论；面来看，一方面地产近两年表现出持续超预期的韧性，放松仍然需要讨论；另外一方面，仍然要坚守防止系统性另外一方面，仍然要坚守防止系统性风险的底线。在疫情没有大幅超预期风险的底线。在疫情没有大幅超预期的情况下，“房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。的情况下，“房住不炒”仍将是房地产行业的政策目标。（3）未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在未来房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松，在 2019 年年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企各融资渠道的边际放松可以期待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，待。从量上来看，银行本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019 年初房年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入 MPA 考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。资管新规延期，非标到期压力减小。受疫情影响，信用债和 ABS 在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资从价格角度来看，无风险利率下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售。（4）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方）具体到房地产企业，疫情对房企信用资质的影响具有两面性，一方面，房企的销售面，房企的销售/经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减经营回款受到巨大冲击，现金流入承压；但在现金流入减少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫少的同时，现金支出需求也下滑；且受疫情的影响，整体融资环境将相对情的影响，整体融资环境将相对宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来宽松，房企的融资环境或将有所改善。对于大型房企而言，从各项指标来看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，看受到的影响相对较小，抗风险能力较强；小型房企受到的影响将较大，尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。尤其是湖北的小型房企影响较大，已经有房企出现信托延期还款。（5）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差）房地产债券利差受融资环境改善影响较大，目前中低等级债券利差已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背已经走阔到历史高位，高等级债券利差从低位上行，在整体融资宽松的背景下，房企债券具备较高的景下，房企债券具备较高的参与参与价值。价值。信用评级调整信用评级调整：上周 2 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1 家上调，1 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：华昌达智能装备集团股份有限公司。一一级市场：级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行。本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行 1,454.0 亿元，总发行量较上周大幅上升；从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全部下行，各等级下降幅度在 15-42BP。二级市场：二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降。利率品现券收益率部分下行，部分上行；各类信用债收益率整体下行，部分上行；信用利差全部下行；各类信用等级利差部分缩小，部分不变，部分扩大。交易所企业债市场交易活跃度大幅上升，公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数。风险风险提示提示：经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发经济增速大幅下滑，疫情发展超预期，信用事件频发 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.疫情之下如何看待地产债？疫情之下如何看待地产债？.4 1.1.疫情如何影响房地产行业？.4 1.2.如何看待当前和未来地产相关政策的影响？.6 1.2.1.各地陆续出台的房地产相关政策.6 1.2.2.后续政策有何期待？.8 1.3.如何看待疫情对房企信用资质的影响？.10 1.3.1.疫情如何影响房企的现金流？.10 1.3.2.哪些房企需要关注？.11 1.4.小结.14 2.信用评级调整回顾信用评级调整回顾.15 3.一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率较上周整体下行率较上周整体下行.15 3.1.发行规模.15 3.2.发行利率.16 4.二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降二级市场：成交量小幅上升，收益率普遍下降.16 4.1.银行间市场.17 4.2.交易所市场.19 5.附录：附录：.20 图表目录图表目录 图 1：30 大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复.4 图 2：百城土地流拍率快速上升.4 图 3：土地溢价率快速回落后温和反弹.4 图 4：湖北省商品房销售额增速及全国占比.5 图 5：湖北省房地产投资完成额增速及全国占比.5 图 6：全国 12 月销售面积占比 8%，一季度占比 16.5%.5 图 7：全国 12 月新开工面积占比 8.9%，一季度占比 16.7%.5 图 8：全国 12 月竣工面积占比 13.2%，一季度占比 19.5%.6 图 9：全国 12 月投资完成额占比 8.9%，一季度占比 17.4%.6 图 10：2019 年房地产的银行贷款出现回落.9 图 11：房地产信托资金出现小幅下滑.9 图 12：信用债呈现略微收缩.9 图 13：ABS 融资呈现略微收缩.9 图 14：房贷利率下行有利于推动居民购房.10 图 15：房地产土地溢价率（5 周移动平均值）.10 图 16：房企短期信用资质分析框架.11 图 17：信用利差与 GDP 增速相关性一般.13 图 18：信用利差与融资环境改善相关性更强.13 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：不同信用等级的房地产债券利差走势.14 图 20：2019 年 11 月以来房地产债利差走势.14 图 21：信用债发行量及净融资量走势.15 图 22：城投债发行量及净融资量走势.15 图 23：非金融企业短融发行量及净融资量走势.16 图 24：中票发行量及净融资量走势.16 图 25：企业债发行量及净融资量走势.16 图 26：公司债发行量及净融资量走势.16 图 27：银行间信用债成交额.17 图 28：交易所信用债成交额.17 图 29：银行间质押式回购利率.20 图 30：交易所质押式回购利率.20 表 1：各地陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力.6 表 2：财政部长支出仍然要坚持“房住不炒”.7 表 3：房地产主要资金来源.8 表 4：房企各渠道融资现状.8 表 5：春节后北京住宅用地成交情况.10 表 6：Top30 房企的重点关注指标（2019/6/30）.11 表 7：近 2 年在武汉襄阳拿含住宅用地较多的房地产公司（亿元）.12 表 8：湖北有地产债存量的房地产企业.13 表 9：上周发行人跟踪评级调整汇总.15 表 10：上周交易商协会发行指导利率.16 表表 11：中短期票据收益率周变化：中短期票据收益率周变化.17 表 12：企业债收益率周变化.17 表 13：城投债收益率周变化.17 表 14：中短期票据利差率周变化.18 表 15：企业债利差率周变化.18 表 16：城投债利差率周变化.18 表 17：中短期票据等级利差周变化.18 表 18：企业债等级利差周变化.19 表 19：城投债等级利差周变化.19 表 20：上周成交活跃的交易所信用债.19 表 21：中短期票据收益率分位数.20 表 22：中短期票据信用利差分位数.20 表 23：中短期票据等级利差分位数.20 表 24：城投债收益率分位数.21 表 25：城投债信用利差分位数.21 表 26：城投债等级利差分位数.21 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.疫情之下如何看待地产债疫情之下如何看待地产债？新冠肺炎疫情发生以来，房地产行业受到了严重的影响。工地开工被延后，售楼处被关停，土地拍卖市场部分关闭。当前，疫情防控工作到了最关键的阶段，但疫情的影响何时能够消除，尚难判断。与此同时，各地正在陆续出台相关支持政策。那么应该如何从疫情与政策两个维度看待房地产行业？如何看待今年地产债的走向？1.1.疫情如何影响房地产行业？疫情如何影响房地产行业？房地产行业面临销售停滞，复工推迟房地产行业面临销售停滞，复工推迟。新冠疫情发生以来，为防控疫情蔓延，全国 31 个省区市启动“重大突发公共卫生事件级响应”，各地售楼处先后关停。由此造成了全国范围内商品房销售面积同比大幅下滑。将 20162020 年 30 大中城市商品房成交面积以春节时点对齐，春节前受疫情影响很小，但春节后成交面积迟迟无法恢复。相比于往年，影响时间长度已经达到了 15 天（截止 2020 年 2 月 14 日，即春节后 620 天）。目前，各地仍然处于复工进程中，何时能够完全恢复尚需根据疫情发展而定。图图 1：30 大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积在春节后迟迟无法恢复在春节后迟迟无法恢复（万平方米）（万平方米）资料来源：Wind，天风证券研究所 注：0 时刻为春节，将春节对齐进行前后移动 土地流拍率快速上升，土地溢价率下行土地流拍率快速上升，土地溢价率下行。2020 年 1 月份，100 大中城市合计供应的 1057块土地，在土地供应量没有大幅波动的情况下，流拍率达到 58%，创历史最高水平。疫情影响下，房企的观望行为或是主要原因。土地溢价率方面，受春节和疫情叠加影响，春节当周溢价率回落到历史低位，节后略有回复，但仍然处于相对低位。目前各地土地拍卖工作陆续开始恢复，预计流拍率将逐渐下行，溢价率也将反弹，但具体节奏尚需观察。图图 2：百城土地流拍率快速上升百城土地流拍率快速上升 图图 3：土地溢价率快速回落后温和反弹土地溢价率快速回落后温和反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所(20)020406080100120140-45-40-35-30-25-20-15-10-5051015202530354045502016201720182019202004000800012000160002000024000280000%10%20%30%40%50%60%70%2012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01累计供应土地数量(块，右轴)累计百城土地流拍率-20%0%20%40%60%80%100%120%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01100大中城市:成交土地溢价率:当周值 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 土地出让的下滑和房地产销售是房地产开发投资链条中最重要的两个环节，二者受疫情的冲击，将影响房地产投资，进而影响宏观经济。湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北房地产市场大概率将受到严重影响。湖北作为本次疫情的重灾区，目前多个地级市采取“封城”乃至“战时管制”，拿地、开工、销售等各个环节均受到非常严重的影响。按照当前疫情的发展，预计湖北地区一季度大概率将难以完全恢复。2017-2019 年，湖北省商品房销售额占全国的比例平均为 4.87%，房地产投资占比平均为 4%，2020 年湖北房地产市场对全国房地产投资增速的影响或将达到 1%左右。图图 4：湖北省湖北省商品房商品房销售额销售额增速增速及及全国全国占比占比 图图 5：湖北省湖北省房地产投资完成额增速房地产投资完成额增速及全国占比及全国占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 房地产销售、新开工、竣工、投资额等指标在 12 月份占比均不高，2016-2019 年，12月份商品房销售面积平均占比为 8.0%，新开工面积平均占比 8.9%，竣工面积平均占比 13.2%，投资额占比 8.9%。房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调节房地产销售、新开工、竣工等数据存在一定追赶和调节的的空间。空间。我们以 2014-2019 年各月最快与最慢完工进度做差，销售、新开工、竣工的最大差值分别达到 5.8%、4.3%、9.1%，即竣工的可调节空间最大（9.1%），销售的可追赶空间其次（5.8%），新开工的可追赶空间略差（4.3%）。房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。房地产投资完成额的追赶和调节的空间较小。2014-2019 年各月最快和最慢投资完成进度最大差值也仅为 2.5%，远远小于销售、新开工、竣工等数据，这主要是由于地产投资需要形成实物工作量，而其他三项指标对实物工作量的依赖度相对较低，因而房地产投资的追赶和调节空间较差。综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投综合来看，疫情对房地产销售、新开工、竣工、投资的影响程度从大资的影响程度从大到小应该为投资到小应该为投资新开工新开工销售销售竣工竣工，具体影响程度还将，具体影响程度还将根据疫情发展变化，但整体来看根据疫情发展变化，但整体来看投资投资受到受到的影响会相对较大。的影响会相对较大。图图 6：全国全国 12 月销售月销售面积面积占比占比 8%，一季度占比，一季度占比 16.5%图图 7：全国全国 12 月新开工面积占比月新开工面积占比 8.9%，一季度占比，一季度占比 16.7%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%4.2%4.9%5.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08湖北商品房销售额增速湖北商品房销售额占比0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%4.2%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08投资增速累计同比湖北占全国的比例(右)8.0%16.5%0%20%40%60%80%100%120%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019均值8.9%16.7%0%20%40%60%80%100%120%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019均值 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 8：全国全国 12 月竣工面积占比月竣工面积占比 13.2%，一季度占比，一季度占比 19.5%图图 9：全国全国 12 月投资完成额占比月投资完成额占比 8.9%，一季度占比，一季度占比 17.4%资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.如何看待当前和未来地产相关如何看待当前和未来地产相关政策政策的的影响影响？1.2.1.各地陆续出台的房地产各地陆续出台的房地产相关相关政策政策 由于疫情持续发酵，对各行各业均造成了巨大的冲击，房地产行业成为各地地方政策的重点关注方向。从 2 月份以来，陆续有广东、天津、上海、浙江、江苏、陕西等多个省份出台与房地产行业相关的政策。现现在在地方地方出台的政策出台的政策总结总结来看：来看：一方面，政策重点集中在一方面，政策重点集中在延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工及交付时间上上，少量地方（浙，少量地方（浙江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策江和江苏无锡等地）的政策文件涉及到放松预售资金监管要求、放宽预售条件等政策，几，几乎没有地方在限购、限售等条件方面做出放松，政策的重点仍然围绕于缓解企业短期的资乎没有地方在限购、限售等条件方面做出放松，政策的重点仍然围绕于缓解企业短期的资金压力，整体仍然在“房住不炒”的政策框架之下。金压力，整体仍然在“房住不炒”的政策框架之下。另外一方面，现在出台政策的省份主要集中在东部省份，如浙江、江苏、广东、天津、上另外一方面，现在出台政策的省份主要集中在东部省份，如浙江、江苏、广东、天津、上海等，海等，中中西部省份出台的政策较少西部省份出台的政策较少；东部省份行政效率较高，政策出台相对更迅速，后续；东部省份行政效率较高，政策出台相对更迅速，后续中西部省份可能也将跟进。中西部省份可能也将跟进。表表 1：各地各地陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力陆续出台一系列政策缓解房企的资金压力 时时间间 省省份份 地 方 及地 方 及部门部门 政策名称政策名称 核心要点核心要点 部分详细部分详细内容内容 2/9 广东省 中 山 市政府 关于应对疫情稳企安商的若干措施 延缓缴纳土地出让金 对于受疫情影响未能按期交地、动工、竣工的。疫情持续期间不计入违约期。补办用地出让手续、改变土地用途、调整容积率、调整建筑高度业务，未能按期缴交土地出让金的，疫情持续期间免除违约责任。2/10 天津市 天 津 市政府 打赢新型冠状病毒感染肺炎疫情防控阻击战进一步促进经济社会持续健康发展若干措施的通知 延缓缴纳土地出让金 对因疫情影响，已供应项目用地的土地出让金缴纳和开工、竣工期限，可自动延期，不再办理续期手续。2/11 上海市 上 海 市规 划 和自 然 资源局 关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 1.调整土地价款缴付方式和期限。2.顺延开竣工和投达产履约时间。2/11 浙杭 州 市关于做好疫情防控延缓缴纳土已签订土地出让合同的地块，按合同约定应在 2020 年 1 月13.2%19.5%0%20%40%60%80%100%120%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019均值8.9%17.4%0%20%40%60%80%100%120%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019均值 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 江省 规 划 和自 然 资源局 保障服务企业稳定发展的通知 地出让金、顺延开竣工时间 31 日至 2020 年 2 月 20 日期间缴纳土地出让金的，经申请可顺延 21 天缴纳；已交付尚未开工或竣工的地块，疫情持续期间不计入企业自身原因的开竣工违约责任。2/12 浙 江 省自 然 资源厅 关于全力做好疫情防控和企业复工复产资源要素保障服务的通知 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 1.允许土地出让金延期缴纳。疫情防控期间，经本级人民政府批准同意，对急需开工建设的医疗疾控、民生保障、扩大有效投资(房地产项目除外)等项目，土地出让金可以延缓至疫情解除后 3个月内缴纳。2.减免国有土地租金。2/14 浙 江 省住 房 和城 乡 建设厅 省建设厅发布 18条政策举措全力防控疫情支持企业发展 放松预售监放松预售监管资金监管管资金监管 减轻房地产开发企业资金压力。疫情防控期间商品房预售资金中可用于前期工程费、管理费、销售费、财务费等其他费用由总额的 20%提高至 30%。2020 年 6 月 30 日前竣工验收的住宅项目，可顺延 3 个月缴纳住宅物业保修金。2/12 江苏省 无 锡 市政府 关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城乡有序建设的政策意见 延缓缴纳土地出让金、放宽预售要放宽预售要求、放松预求、放松预售监管资金售监管资金监管监管 对正常执行资金监管办法的企业批准其可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金；申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算，预售部分完成 25%以上投资即可；企业可申请延迟交地和延期缴纳出让金，最迟可于我市疫情防控一级响应措施解除后 5个工作日内办理；对受疫情影响不能按照原定时间开复工的建设项目，工期顺延；2/13 南 京 市规 划 和自 然 资源局 关于疫情期间土地出让合同履行有关事项的通知 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 缴款时间在疫情一级响应期内的，该期款项缴款时间可延期至一级响应结束后的第三个工作日，期间不计利息或违约金；鼓励有条件的企业提前缴款、提前开工，加快项目开发建设，地块所在区政府（管委会）应给予积极支持。对于受疫情影响未能按期交地、开工、竣工的，疫情一级响应期间均不计入违约期。2/12 陕西省 西 安 市政府 关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 分期缴纳土地出让金及预办理不动产产权证。对于 2019 年 11月 1 日之后出让且已签订国有建设用地使用权出让合同的，可按程序与资源规划部门签订变更协议，实施分期缴纳。疫情影响时间不计算滞纳金，不计入违约期。合同中原确定开竣工日期可根据疫情结束时间顺延。2/12 江西省 南 昌 市自 然 资源局 关于防控疫情期司适当调整土地供应工作支持企业稳定发展的通知 延缓缴纳土地出让金、顺延开竣工时间 一、允许终止或中止土地招拍挂交易。二、允许延期缴纳出让金。三、允许延期开竣工。四、调整土地出让竞买保证金比例。五、调整土地出让金缴纳期限。资料来源：各地政府网站，天风证券研究所 相比于各地地方政策，中央各部委出台的政策中鲜有提及房地产行业的具体政策相比于各地地方政策，中央各部委出台的政策中鲜有提及房地产行业的具体政策，且财政，且财政部长刊文再提“房住不炒”部长刊文再提“房住不炒”。2020 年 2 月 1 日，多部委联合发布的关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知中指出：“对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响”，房地产并不被列为受疫情影响较大的行业，政策表述更偏重关注小微企业。2 月月 16 日，财政日，财政部长刘部长刘昆在求是杂志发表文章积极的财政政策要昆在求是杂志发表文章积极的财政政策要大力提质增效，指出要坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制大力提质增效，指出要坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制。表表 2：财政部长支出仍然要坚持“房住不炒”财政部长支出仍然要坚持“房住不炒”日期日期 政策文件政策文件 涉及部门涉及部门 主要条款内容主要条款内容 2020/2/1 关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通中国人民银行，财政部，银保监会，对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 知 证监会，外汇局 影响。各级政府性融资担保再担保机构应取消反担保要求，降低担保和再担保费。对受疫情影响严重地区的融资担保再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。2020/2/16 积极的财政政策要大力提质增效 财政部长 刘昆 坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，深入开展中央财政支持住坚持“房住不炒”的定位，落实房地产长效管理机制，深入开展中央财政支持住房租赁市场发展试点、城镇老旧小区改造等工作，推动完善基本住房保障体系房租赁市场发展试点、城镇老旧小区改造等工作，推动完善基本住房保障体系。资料来源：中国政府网，求是官网，天风证券研究所 1.2.2.后续后续政策有何期待？政策有何期待？当前，当前，政策的重点仍然围绕于缓解政策的重点仍然围绕于缓解各行各业企业由于疫情影响而普遍存在的资金周转困难，各行各业企业由于疫情影响而普遍存在的资金周转困难，房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松。房地产行业大概率仍是受益于整体融资环境的宽松。在在 2019 年二季度以来房企融资持续年二季度以来房企融资持续收紧的状况下房企收紧的状况下房企各各融资渠道的边际放松可以期待。融资渠道的边际放松可以期待。对于房企而言，主要融资渠道有银行贷款、信用债、资产支持证券、海外债和信托，就重要性而言，银行开发贷信托信用债海外债资产支持证券。银行开发贷目前余额 11.22万亿，占比最高约 63%；信托余额 2.78 万亿元，占比约 16%；信用债余额 1.96 万亿，占比约 11%；海外债约 1.4 万亿元，占比约 8%；资产支持证券约 4700 亿元，占比约 3%。表表 3：房地产主要资金来源房地产主要资金来源 资金来源资金来源 详细分类详细分类 存量金额存量金额(亿元亿元)统计日期统计日期 银行贷款 保障性住房 46100 2019 年末 商业性住房 66100 2019 年末 信用债 公司债 6433.6 419.8（城投）2020.1.31 企业债 206.6 1933.7（城投）2020.1.31 中票 3104.9 1297.6（城投）2020.1.31 私募债 4025.3 534.6（城投）2020.1.31 短融超短融 312.6 205.5（城投）2020.1.31 PPN 463 698.4（城投）2020.1.31 资产支持证券 供应链 ABS 2095 2020.1.31 非供应链 ABS(物业、租金等)2330 2020.1.31 ABN 276.5 2020.1.31 海外债 1976 亿美元 2019 年末 信托 27811.9 2019.9.30 资料来源：Wind，Bloomberg，央行，天风证券研究所 注：信用债按照 SW 行业分类进行统计，分为城投和非城投；在疫情发生之前，境内信用债、资产支持证券、非标、海外债均实行借新还旧、总量管控，其中，针对房企海外债发改委办公厅下发 778 号文要求房企海外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，是有公开文件明确规定实行总量管控的主要融资渠道；银行贷款从 2019 年下半年以来，融资持续收紧。表表 4：房企各渠道融资现状房企各渠道融资现状 融资渠道融资渠道 融资限制融资限制 境内信用债 募集资金不能用于购置土地，2019 年以来只能借新还旧，实行政策指导下的总量控制；资产支持证券 供应链 ABS 只能借新还旧、总量管控，但执行上不是非常严格；非供应链 ABS 仍能正常发行。海外债 2019 年 7 月发改委办公厅下发文件要求房企发行海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债券。非标 2019 年 5 月银保监会 23 号文对信托贷款规定：禁止向不满足“432”条件的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房企缴纳土地出让价款提供融资。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 银行贷款 只能发放开发贷，必须满足“四三二”要求，2019 年下半年逐渐收紧。资料来源：Wind，天风证券研究所 银行开发贷方面，在保障性住房开发贷部分用专项债替代的情况下，开发贷余额历史首次出现下滑，2019 年末余额 11.22 万亿，相比于 2019Q3 的 11.24 万亿减少 200 亿元；商业性房地产开发贷增速也逐渐走低。信用债、信托、ABS 在 2019 年下半年均小幅下滑。房地产信托方面，信托增速逐渐走低，2019 年 3 季度环比出现下滑。2019 年底到疫情爆发前，房企海外债发行量较大，但整体仍然处于借新还旧的范畴；信用债和 ABS 在 2019 年下半年也均呈现略微收缩的状态。整整体来看，为了满足监管要求，严格的总量管控大概率带来总量下降。体来看，为了满足监管要求，严格的总量管控大概率带来总量下降。图图 10：2019 年房地产的银行贷款出现回落年房地产的银行贷款出现回落 图图 11：房地产信托资金出现小幅下滑房地产信托资金出现小幅下滑 资料来源：央行，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 12：信用债信用债呈现略微收缩呈现略微收缩 图图 13：ABS 融资融资呈现略微收缩呈现略微收缩 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步展望，在新冠疫情没有大幅超预期的情况下，大范围大幅放松限售、限购仍需观察，但是，为减少疫情影响而形成的较为宽松的融资环境，房企也将受益。从量上来看从量上来看，银行、非标、信用银行、非标、信用债债、ABS 都将得到边际改善：都将得到边际改善：银行方面，银行银行方面，银行本身存在年初大量放贷的情况本身存在年初大量放贷的情况，2018-2019 年初房企开发贷增速均较高，年初房企开发贷增速均较高，此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。此外，在疫情冲击下或也将在总量上放松。如果将开发贷与居民信贷综合纳入 MPA 考核，也将增加银行放贷的灵活性，有利于银行在总量考核的基础上灵活配置资金。且无论是通过开发贷发放给房企还是通过房贷发放给个人，都有利于整体行业融资环境的改善。资管新规或资管新规或延期，延期，非标非标到期压力减小。到期压力减小。1 月 13 日，银保监会领导表示“对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，将研究相关安排，保证资管产品、特别是银行理财产品-8.4%-4.2%0.0%4.2%8.4%12.6%16.8%21.0%012345672012201320142015201620172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4保障性住房开发贷余额(万亿)商品房开发贷余额(万元)商品房开发贷环比增速商品房开发贷同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/09房地产信托余额(亿元)同比增速(右)(1000)(500)05001000150020002500300035002017H12017H22018H12018H22019H12019H2发行规模(亿元)偿还规模(亿元)净融资额(亿元)(200)(100)01002003004005006007002015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01供应链ABS发行规模(亿元)非供应链ABS发行规模(亿元)地产ABS净融资规模(亿元)固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 今后能够平稳有序规范到位1”，2 月 10 日，世茂股份发布公告宣布资管产品延期，非标融资出现边际松动，非标产品到期压力减小。受疫情影响，信用债和 ABS 在严格总量管控下的总量下降或将有所改善。从价格角度来看，从价格角度来看，无风险利率无风险利率下行下行，房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房房企融资成本降低，居民贷款利率降低也将有利于房地产销售地产销售。2 月 11 日，北京成交了 3 块无限价住宅用地，无论是从地方政府推出无限价地块行为的意图，还是从最终拍卖的溢价率来看，房地产市场从 2017 年以来就存在的“小阳春”现象或许只会迟到，不会不到。图图 14：房贷利率下行房贷利率下行有利于有利于推动居民购房推动居民购房 图图 15：房地产土地溢价率（房地产土地溢价率（5 周移动平均值）周移动平均值）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 5：春节后北京住宅用地成交情况春节后北京住宅用地成交情况 成交日期成交日期 地块地块 土地性质土地性质 成交价成交价(亿元亿元)溢价率溢价率 竞得方竞得方 2020/2/11 北京市大兴区采育镇 01-0042 地块 R2 二类居住用地 R2 二类居住用地 3.6 25.0%京能置业股份有限公司 2020/2/11 北京市石景山区西黄村 1606-646 地块 F2公建混合住宅用地 F2 公建混合住宅用地 29.75 0.0%首金睿志（天津）置业发展有限公司 2020/2/11 北京市通州区马驹桥镇亦庄新城 0500 街区 YZ00-0500-6007 等地块 R2 二类居住用地、A334 托幼用地 R2 二类居住用地、A334 托幼用地