医药生物行业：忆往昔观今朝中药板块价值几何-20190125-兴业证券-52页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 18E 19E 评级 恒瑞医药 1.09 1.42 买入 华东医药 1.51 1.85 买入 片仔癀 1.81 2.38 审慎增持 科伦药业 0.85 1.12 审慎增持 迈瑞医疗 2.98 3.84 审慎增持 相关报告相关报告 2018 延续稳健，2019 低谷后向上的开端医药板块 2018年年报业绩前瞻2019-01-21 政策定调稳健推广，“双管齐下”加配医药-医药行业周报（2019.01.14-2019.01.20）2019-01-20 增加对连锁医药企业的推荐医药行业周报（2019.01.07-2019.01.13)2019-01-14 分析师：徐佳熹 S0190513080003 研究助理：黄翰漾 投资要点投资要点 复盘历史，彼时中药板块之崛起：复盘历史，彼时中药板块之崛起：复盘 2010 年安徽模式推出的前后几年，在基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。对比别的子板块来看，最低价中标促使很多竞争性品种遭受较大价格降幅，尤其是化学药。而相比之下，中成药大部分都为独家品种，在招标政策下价格维护能力较强，在招标中具备明显的价格优势，促使 2010 年 8 月后中药板块增速显著超越化药板块和医药行业。总体来看，在 2010 年安徽模式面市后，虽然医药板块从牛市转为熊市，在 2012 年企稳后 2013 年重新迎来大年，但中药板块始终为这个阶段的“黄金板块”，无论医药行业如何沉浮始终凭借业绩较快增长和政策避险实现“长牛”。中药板块避险属性仍在：中药板块避险属性仍在：虽然中药板块的红利期已过，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，叠加板块仍具备避险属性等特点，中药板块仍具备其特有的投资价值。一方面，从目前药品端的降价政策来看，“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药，中药的独家品种属性仍具备较强的价格维护能力。同时，中药往往日服药金额较低，受到强制降价的可能性低于化药和生物药。另一方面，总体来看中药板块业绩增速具备较强的确定性和稳定性，且板块中不乏增长点。尽管相对不高的增速导致中药板块不具备较强的进攻性，但是市场风格偏向防守的情况下，中药板块不失为一个较好的投资方向。同时，从估值角度来看，中药板块当下亦具备较强的防守属性，无论是横向比较各子板块还是纵向比较中药板块历史 10 年估值，当下该板块估值均处于最低位。盘点当下中药板块投资机会：盘点当下中药板块投资机会：当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌 OTC 和配方颗粒等存在结构性机会。口服制剂（处方药）方面，在当前中药注射剂受到限制的情况下，这部分市场正逐步向口服制剂转移，疗效确切、质量有保证的中药口服制剂企业将有望胜出。这一类标的中建议关注济川药业、天士力、中新药业、以岭药业、绿叶制药（H 股）等。品牌 OTC 方面，目前中药在 OTC 市场中具备较强的市场基础，其中品牌 OTC 兼具品牌效应和质量保证，具备更强的竞争优势。同时，品牌 OTC 提价已成为常态，成为对应公司业绩稳定增长的重要支撑点之一。这一类标的中建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂等。中药配方颗粒方面，该市场近年来发展迅速。中药配方颗粒在产品特性上综合中药饮片和中成药的优势，在政策上不受“药占比”与“零加成”限制，充分享受政策红利。虽然当前政策放开趋势已成型，但市场放开也将促使“蛋糕”变大，当前龙头企业有望凭借先发、质量和技术优势抢夺更多市场。这一类标的中建议关注中国中药（H股）、华润三九等。风险提示风险提示：政策变化风险，价格压力超预期，辅助用药限制影响超预期，企业政策变化风险，价格压力超预期，辅助用药限制影响超预期，企业业绩波动风险业绩波动风险 title 忆往昔，观今朝，中药板块价值几何忆往昔，观今朝，中药板块价值几何 2019 年年 01 月月 25 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业深度深度研究研究报告报告 目目 录录 前言.-4-1、以史为镜，回顾中药板块高光时刻.-4-1.1 彼时中药板块之崛起.-5-1.2 市场风向标，复盘市场热点变化趋势.-7-2、忆往昔观今朝，辉煌难现，避险属性仍在.-16-2.1 中药板块红利期已过.-16-2.2 低估值、稳增长，中药板块避险属性仍在.-19-3、借鉴海外，锚定中药板块估值.-25-3.1 美股市场.-25-3.2 日本市场.-27-3.3 分部估值角度看中药板块.-28-4、盘点当下中药板块投资机会.-29-4.1 中药板块此去何方.-29-4.2 中药口服制剂（处方药）.-30-4.3 品牌 OTC.-37-4.4 中药饮片&中药配方颗粒.-40-5、风险提示.-43-6、附录.-44-6.1 日本汉方药发展史.-44-6.2 津村发展之路.-46-6.3 细数安徽模式 VS 带量采购.-48-图 1、2004-2016 年新农合覆盖人数.-5-图 2、2000-2017 年政府卫生支出占卫生总费用比例.-5-图 3、独家品种批文数药品类别占比.-6-图 4、2009-2013 年独家属性品种与竞争型品种价格走势举例对比.-6-图 5、中药板块、化药板块、医药行业利润增速对比.-7-图 6、2002-2018 年医药行业收入及利润同比增速.-8-图 7、2007 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化.-9-图 8、2007-2018 年医药指数（中信）变化情况.-10-图 9、2010-2018 年医药指数（中信）、沪深 300 收益率变化比较.-11-图 10、2010 年 8 月以来医药各子板块收益率对比.-16-图 11、2004-2018 年医保收支和医药工业增长情况.-17-图 12、2012-2017 年中药新药批准数量.-18-图 13、2011-2017 年中药注射剂市场规模.-19-图 14、2011-2018 年医药上市公司各子板块利润增速.-24-图 15、2008-2018 年医药各子板块估值（TTM）.-24-图 16、A 股中药股和 A 股消费股估值（TTM）.-25-图 17、A 股中药股和美股必选消费品估值（TTM）.-26-图 18、A 股医药股和美股医药股估值（TTM）.-26-图 19、A 股中药股和美股必选消费品净利润增速.-26-图 20、A 股中药股和美股必选消费品板块股息率.-27-图 21、津村制药 2007-2018 年市值及市盈率估值.-28-图 22、津村制药 2007-2018 年净利润及增速.-28-图 23、2016 年我国公立医院各类中药注射剂销售额占比.-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业深度深度研究研究报告报告 图 24、血栓通胶囊、注射液近年样本医院销售额.-31-图 25、2013-2016 我国心血管疾病口服中成药销售额.-32-图 26、2013-2016 年我国感冒类口服中成药销售额.-32-图 27、2000-2017 年我国 OTC 市场规模.-37-图 28、2015 年各药品终端化药和中药占比.-37-图 29、人均可支配收入累计增速与片仔癀终端价累计增速对比.-38-图 30、2009-2017 年中药饮片市场规模及增速.-41-图 31、2011-2017 年中药配方颗粒行业营收情况及增速.-42-图 32、2012-2021E 年配方颗粒营收与饮片比重.-42-图 33、日本汉方药复兴对我国中药市场的启示.-45-图 34、津村的发展史.-47-表 1、2009 版基药目录部分中药独家品种部分省份降价幅度.-6-表 2、2007-2009 年医药板块涨幅前 20 名（剔除市值小于 50 亿）.-8-表 3、2010 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）.-10-表 4、2011 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）.-12-表 5、2012 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）.-13-表 6、2013 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）.-14-表 7、2010-2013 年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）.-15-表 8、部分中药注射剂收入及增速情况.-19-表 9、近三年涉及中药行业的政策.-20-表 10、“十二五”、“十三五”部分中药发展指标对比.-20-表 11、中成药部分循证医学研究成果.-22-表 12、2009、2017 年医保目录中西药数量统计.-23-表 13、天士力中药板块价值测算.-29-表 14、2009 年基本药物制度要点梳理.-48-表 15、基本药物定价方式.-49-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 前言前言 自进入 2018 年下半年以来，医药行业“黑天鹅”频发，“疫苗事件”开启了医药板块的下行之路。其中，带量采购是影响市场情绪的一大重要因素，除了直接影响仿制药板块以外，还间接影响到创新药、医药商业等多个细分子领域。虽然市场此前对带量采购政策已有一定的预期，但在 2018 年 12 月 6 日最终价格公布后，超预期的价格降幅仍挫伤了投资者对药品板块的积极性，此后关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知、欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法等政策的出台，进一步加强市场对寻找“避风港”的需求。站在当下时点，中药板块是否具备避险属性？2010 年后中药板块的崛起是否有可复制性？中药板块将何去何从，哪些细分子领域具备发展潜力？自 2013 年下半年开始，随着医保控费的逐步强化、医生处方行为的加强监管以及招标降价等各方面压力，处方药行业增长逐步放缓。中药板块的红利期走向尾声，此前牛股辈出的中药板块增速开始放缓，股价表现开始趋于平淡。站在当下时点，站在当下时点，虽然中药板块红利期不再，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度虽然中药板块红利期不再，但我们也可以看到，国家对中药板块的政策支持力度始终不减，板块相对来看仍具备一定的“降价避险”属性，且横向比较当前板块始终不减，板块相对来看仍具备一定的“降价避险”属性，且横向比较当前板块低估值、稳增速，其独特的防御属性促使其仍具备投资价值。低估值、稳增速，其独特的防御属性促使其仍具备投资价值。总结来看，当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效总结来看，当下中药板块正经历结构调整的过程，我们认为中药板块中部分疗效确切的口服制剂（处方药）、品牌确切的口服制剂（处方药）、品牌 OTC 和配方颗粒等存在结构性机会。和配方颗粒等存在结构性机会。在化药领域去芜存菁的同时，中药板块未来也将迎来同样的过程，市场出清、优胜劣汰将带来行业内部格局的调整，尤其是中药处方药。在这一过程中，疗效确切、质量有保证的中药处方药，尤其是口服制剂，未来有望抓住行业变革机遇获得更多市场份额。同时，在控药占比、药品降价的大环境下，OTC 亦具备一定规避降价压力的能力，尤其是品牌 OTC，依托较强的价格维护能力脱颖而出。此外，饮片和配方颗粒凭借在政策层面上的优势（不受“零加成”和“药占比”影响），亦迎来发展机遇。1、以史为镜，回顾中药板块高光时刻、以史为镜，回顾中药板块高光时刻 2018 年 12 月以来，受带量采购的影响医药板块进一步回调，不免引发投资者对比历史2010-2013 年的医药板块行情（安徽模式推广后的情况）。无论是 2010年还是 2018 H1，医药都经历了相当一段时间的“牛市行情”，2010 年是源于新医改三年行动计划的医保放量；2018H1 则是源于创新药和消费升级驱动。此后，由于政策端的压力促使医药行业“由牛转熊”。复盘历史，以史为镜，对当下仍有一定的指导意义。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业深度深度研究研究报告报告 1.1 彼时彼时中药中药板块之板块之崛起崛起 从时代背景看，从时代背景看，2010 年前后正是医保扩容后的红利期，医保基本实现全民覆盖叠年前后正是医保扩容后的红利期，医保基本实现全民覆盖叠加国家对医保的资金投入，为中药板块快速成长提供加国家对医保的资金投入，为中药板块快速成长提供孕育的土壤。孕育的土壤。从医保覆盖面来看，2004-2009 年我国新农合覆盖人数从约 0.8 亿大幅提升到 8.4 亿人，叠加城镇居民拥有医保人数从 1.2 亿提升至 4.3 亿，短短 6 年间，我国医保覆盖人数快速接近 13 亿人，医保全面覆盖为药品放量提供庞大患者群体。从财政支持上，由于新农合资金筹措主要来源于政府，新农合快速扩张促使财政加大投入，同时 2009年我国开始启动新一轮医疗卫生体制改革导致 8500 亿医改资金投入。从卫计委数据来看，政府卫生支出占卫生总费用的比例由 2006 年的约 18%快速提升至 2011年的约 30%，为医药行业快速增长提供增量资金支持。在当时基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。在当时基药制度推行的政策背景下，价格维护能力成为最核心的竞争要素。对比别的子板块来看，安徽模式最低价中标促使很多竞争性品种遭受较大价格降幅，尤其是化学药，导致很多竞争性品种盈利能力大幅被压缩，企业推广意愿下降的同时医生端的意愿亦有所下降。而相比之下，中成药大部分都为独家品种，在招标政策下价格维护能力较强，在招标中具备明显的价格优势，促使 2010 年 8 月后中药板块增速显著超越化药板块和医药行业。独家品种是中药的一大竞争优势，其主要原因就是中药和化药核心区别点之一成分的确定性。化药由于分子式的确定性，因此在仿制厂家逐渐增多后，市场竞争将趋于激烈化，在竞争充分的背景下配合降价政策，导致产品出现较大的价格降幅。而相比之下，基于中药本身特性，配方就具备差异性。同时，中药板块中还有国家保护品种，绝密配方加上部分原料供应有限，导致其拥有较强的议价能力（于 2017 年 51 个品种保护期到期后，在保护期的品种目前余约 214 个）。因此，从批文数来看，根据药智网数据，在约 10000 余个独家品种批文中，中药的批文数超过 6000 个，占比达到约 60%。图图 1、2004-2016 年新农合覆盖人数年新农合覆盖人数 图图 2、2000-2017 年政府卫生支出占卫生总费用比例年政府卫生支出占卫生总费用比例 资料来源：卫生统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：卫计委，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 3、独家品种批文数药品类别占比独家品种批文数药品类别占比 资料来源：药智网，兴业证券经济与金融研究院整理 面对最低价中标，从价格维护角度来看，具备独家属性的产品价格能够有效维护，包括独家产品、独家剂型及部分寡头竞争型品种。因此，举例来看，在安徽模式下竞争激烈的辛伐他汀素片和血栓通注射液在各省中标价逐步降低；而中恒集团的血栓通冻干粉针（代表独家剂型）、天士力的复方丹参滴丸（代表独家品种）、华东医药的阿卡波糖片（代表寡头竞争型）则较好地维护了价格。图图 4、2009-2013 年独家属性品种与竞争型品种价格走势举例对比年独家属性品种与竞争型品种价格走势举例对比 注：价格为当年全国中标价中值，资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 从中药独家品种价格来看，安徽基药招标平均价相较国家零售指导价下降约 53%，而其中中药独家品种受影响相对较小，中标价格降低程度并不明显，根据我们统计部分上市公司的中药独家品种，其降价幅度基本在 10%-20%之间。表表 1、2009 版基药目录版基药目录部分部分中药独家品中药独家品种种部分省份部分省份降价幅度降价幅度 独家中药品种独家中药品种 对应上市公司对应上市公司 规格规格 安徽基药招标降幅安徽基药招标降幅 山东基药招标降幅山东基药招标降幅 白药系列 云南白药 胶囊剂（0.25g*16 粒)14.01%13.53%季德胜蛇药片 精华制药 片剂（0.4g*10 片）13.06%13.11%妇科千金片 千金药业 妇科千金片（144 片）16.43%15.91%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业深度深度研究研究报告报告 速效救心丸 中新药业 滴丸（40mg*150)16.28%13.07%消渴丸 白云山 浓缩丸（52.5g)13.40%14.04%华佗再造丸 白云山 浓缩水蜜丸（8g*12)17.35%16.67%麝香痔疮膏 马应龙 软膏剂(10g)4.36%3.39%脉络宁注射液 金陵药业 10ml 18.52%15.37%复方丹参滴丸 天士力 滴丸（27mg)15.87%15.87%正天丸 华润三九 水丸（6g*25)15.46%15.35%三九胃泰 华润三九 颗粒剂（25*10）12.73%12.79%六味地黄丸 同仁堂 大蜜丸（9g*10)-20.07%伤科接骨片 美罗药业 薄膜衣片（60）18.86%19.89%双黄连系列 三精制药 颗粒剂（5g*15)27.78%40.67%注：价格降幅对比全国零售指导价 资料来源：药智网，兴业证券经济与金融研究院整理 对比板块增速来看，受益于基药政策给中药板块带来的红利，中药板块在 2010年 8 月后利润增速走出一波“独立行情”，中药板块利润增速显著优于化药板块，亦好于医药行业整体情况，始终维持在 20%以上，同时趋势向上，增速峰值超过30%。业绩匹配股价，在当时市场情绪相对悲观的环境下，亮眼的业绩促使中药板块走出一波牛市。图图 5、中药板块、化药板块、医药行业利润增速对比中药板块、化药板块、医药行业利润增速对比 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 市场风向标，复盘市场热点变化趋势市场风向标，复盘市场热点变化趋势 复盘历史，首先从行业增速来看，2012-2013 年是医药行业的分水岭。2006 年后，受益于医保放量等红利，医药行业进入快速成长期，利润呈现高于 20%的较快增长，直至 2012 年底。但可以看到，在 2011 年医药行业经历安徽模式、限抗等因素的冲击后，行业增速已进入下行通道。2012 年后，医保控费逐渐充斥整个医药行业，高于 20%的行业利润增速成为“过去式”，医药行业步入 10%-20%的稳定 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业深度深度研究研究报告报告 增长期。我们复盘 2010 年安徽模式推出的前后几年医药行业的投资逻辑和追逐热点，为当下带量采购推出后的市场变化提供思路。图图 6、2002-2018 年医药行业收入及利润同比增速年医药行业收入及利润同比增速 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 2010 年前：年前：内生内生增长驱动增长驱动，行业快速成长期，行业快速成长期 2007-2009 年，在医保扩容、消费升级等因素的影响下，医药行业利润增速高歌猛进，尤其 2007 年增速一度接近 50%，是医药行业近 15 年以来最为快速成长的一段时期。在这一时期，医药板块的超额收益更多的体现在较快的行业内生性增速中，医药板块的整体 TTM 估值水平不仅没有上升，反而从 2007 年的 70 倍左右大幅下降至 2009 年的 30 倍左右，最低在 2008 年时接近 20 倍，说明当时医药板块的股价上涨主要依靠业绩持续的增长来消化高估值。与之相对，2007 年后受金融危机影响，大部分周期性行业面临业绩和估值的双重压力，此消彼长下成就医药板块持续的超额收益。总结来看，这一阶段医药股的超额收益主要来自于可持续的内生高成长。市场追逐热点主要基于业绩增速。表表 2、2007-2009 年医药板块涨幅前年医药板块涨幅前 20 名（剔除市值小于名（剔除市值小于 50 亿）亿）排名排名 证券代码证券代码 证券简称证券简称 涨幅（涨幅（%）中信子行业中信子行业 营收增速营收增速（三年（三年%）归母净利润增速归母净利润增速（三年（三年%）1 002001.SZ 新和成 922 原料药 80 2916 2 002038.SZ 双鹭药业 859 生物医药 167 410 3 600216.SH 浙江医药 744 原料药 88 1975 4 000597.SZ 东北制药 627 原料药 143 1837 5 000513.SZ 丽珠集团 575 化学制剂 63 214 6 600518.SH 康美药业 493 中药 188 401 7 002007.SZ 华兰生物 460 生物医药 244 669 8 600511.SH 国药股份 439 医药商业 85 171 9 600812.SH 华北制药 392 化学制剂 22-3096 10 600267.SH 海正药业 356 原料药 73 230 11 600196.SH 复星医药 322 化学制剂-5 869 12 600380.SH 健康元 301 化学制剂 70 1122 13 600062.SH 华润双鹤 277 化学制剂 22 174 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业深度深度研究研究报告报告 14 000963.SZ 华东医药 276 化学制剂 97 292 15 002022.SZ 科华生物 273 生物医药 83 175 16 000999.SZ 华润三九 241 中药 65 235 17 600276.SH 恒瑞医药 208 化学制剂 111 222 18 600896.SH*ST 海投 198 医疗服务 17-90 19 600664.SH 哈药股份 191 化学制剂 15 100 20 000423.SZ 东阿阿胶 173 中药 93 164 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、2007 年至今医药板块估年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化值水平及估值溢价率变化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截止 2019.01.20 2010 年年：牛市尾声，政策避险：牛市尾声，政策避险+高成长高成长 从指数来看，受益于行业利润保持较快增长，指数自 2008 年底开始进入上升通道，一直延续至 2010Q1，这一阶段医药股呈现的是成长性主导的行情，股价大幅上涨的主要驱动因素是良好的业绩和成长性。此后，行业增速放缓叠加安徽模式影响，医药板块进入调整期，但由于 2010 年 4 月政府对房地产的空前严厉调控措施，大量资金从金融地产等权重板块涌出，转而配置以医药、食品饮料为主的非周期性股票，良好的成长性+资金的配置需求带来医药板块自 2010Q3 开始的第二轮上涨行情（持续约半年左右）。因此，总结来看 2010 年医药板块仍是以牛市为主，但已临近尾声。值得一提的是，自 2009 中旬开始，医药板块相对于沪深 300 指数的溢价率逐渐走高，在 2010 年达到阶段性的峰值（见图 7）。回顾 2008-2012 年，估值亦是这一时期的高位水平，较高的溢价率和估值促使医药板块的防御属性下降，且较难获得超额收益。而对比来看，而对比来看，2018 上半年的医药板块在某些程度上和上半年的医药板块在某些程度上和 2010 年有些相仿，年有些相仿，2018 年年上半年医药板块迎来一轮“牛市”，相对沪深上半年医药板块迎来一轮“牛市”，相对沪深 300 溢价率在半年内从约溢价率在半年内从约 150%快速快速提升至约提升至约 200%（见图（见图 7），同时受益于流感等因素），同时受益于流感等因素 2018Q1 医药行业利润增速亦医药行业利润增速亦达到阶段性高位。达到阶段性高位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 8、2007-2018 年医药指数（中信）变化情况年医药指数（中信）变化情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在在 2010 年，受基药制度影响（年，受基药制度影响（2009 年推出），市场已有一定降价预期，因此避险年推出），市场已有一定降价预期，因此避险是市场择股的一条主线，同时医药板块估值已相对处于高位，高成长亦是匹配估是市场择股的一条主线，同时医药板块估值已相对处于高位，高成长亦是匹配估值所不可或缺的一个因素。值所不可或缺的一个因素。因此，在这一时期，拥有独家品种在招标政策下价格维护能力强（避险属性），且能受益于基药放量业绩实现快速增长（学术推广的专业性相对不强，并满足医疗机构利益）的中药板块成为“牛股集中营”。从 2010年涨幅前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿）来看，中药股占据半壁江山，且利润增速都相对较快（基本快于其他子板块标的）。除中药板块外，在药品降价的大环境下，受影响较小的高端专科用药企业亦脱颖而出，如华东医药、信立泰等。此外，满足避险属性的非处方药板块，如医疗器械、医疗服务、生物医药等，亦表现不错。表表 3、2010 年医药板块涨幅前年医药板块涨幅前 20 名（剔除平均市值小于名（剔除平均市值小于 50 亿）亿）排名排名 证券代码证券代码 证券简称证券简称 涨幅（涨幅（%）市盈率市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业中信子行业 营收增速（营收增速（%）归母净利润增归母净利润增速速（%）1 600252.SH 中恒集团 168 88 中药 100 195 2 002223.SZ 鱼跃医疗 136 89 医疗器械 64 60 3 000661.SZ 长春高新 128 86 生物医药 14 18 4 000423.SZ 东阿阿胶 97 59 中药 18 49 5 600436.SH 片仔癀 87 58 中药 25 50 6 600518.SH 康美药业 86 51 中药 39 43 7 600535.SH 天士力 84 51 中药 17 42 8 000963.SZ 华东医药 83 34 化学制剂 15-16 9 600332.SH 白云山 83 59 中药 16 27 10 300015.SZ 爱尔眼科 82 109 医疗服务 43 30 11 600079.SH 人福医药 80 61 化学制剂 66 7 12 002422.SZ 科伦药业 76 64 化学制剂 24 55 13 000518.SZ 四环生物 69 257 生物医药 7-67 14 300039.SZ 上海凯宝 68 71 中药 31 80 15 000650.SZ 仁和药业 67 48 中药 39 30 16 600594.SH 益佰制药 66 39 中药 12 61 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业深度深度研究研究报告报告 17 600572.SH 康恩贝 65 42 中药 28 83 18 600085.SH 同仁堂 65 55 中药 16 19 19 002294.SZ 信立泰 64 49 化学制剂 53 65 20 002252.SZ 上海莱士 62 53 生物医药 25 37 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2011 年：高位后的震荡下行，确定性年：高位后的震荡下行，确定性+政策避险政策避险 与 2010 年的牛市行情相比，2011 年医药行业表现黯淡。在行业增速方面，由于医保扩容红利期的结束，叠加一系列政策所带来的压力，行业利润增速自 2011 年开始放缓，此后进入长达 4 年的下行周期。医药行业整体承压促使上市公司业绩低于预期成为常态，尤其以近 1-2 年在中小板和创业板上市的新股和次新股为主。同时，政策端亦是利空不断，药品降价、基本药物招标、抗菌药物分级管理办法等偏负面的政策持续冲击着医药市场。总体来看，2011 年医药指数震荡下行，医药板块全年小幅跑输沪深 300 指数（见图 9 2011 年间收益率差总体呈现下行），市场关注的热点开始向低估值、确定性转移。图图 9、2010-2018 年医药指数（中信）、沪深年医药指数（中信）、沪深 300 收益率变化比较收益率变化比较 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对比来看，对比来看，2018 年下半年年下半年的医药板块在某些程度上和的医药板块在某些程度上和 2011 年有些相仿，年有些相仿，2018 年年亦是“由牛转熊”的一个阶段，行业利空不断，从亦是“由牛转熊”的一个阶段，行业利空不断，从“疫苗事件”“疫苗事件”开启医开启医药板块下药板块下行通道开始，此后行业“黑天鹅”频发，直至“带量采购”所带来的担忧情绪彻行通道开始，此后行业“黑天鹅”频发，直至“带量采购”所带来的担忧情绪彻底将医药板块推入“寒冬期”。同时，对比来看，底将医药板块推入“寒冬期”。同时，对比来看，2018 年上半年相对沪深年上半年相对沪深 300 溢溢价率水平亦达到近期高位水平（见图价率水平亦达到近期高位水平（见图 7），类同于），类同于 2010 年底的情况。并且，在行年底的情况。并且，在行业增速方面亦结束了从业增速方面亦结束了从 2014 年底开始的一轮上升周期年底开始的一轮上升周期（见图（见图 6），在），在 2018Q1 后后行业增速快速放缓，在导致上市公司业绩低于预期的同时，进一步引发市场担忧行业增速快速放缓，在导致上市公司业绩低于预期的同时，进一步引发市场担忧情绪。情绪。从个股的表现来看，2011 年整体情况较为惨淡，医药板块 173 只股票中仅有不到 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业深度深度研究研究报告报告 20 个标的获得正收益。从投资方向来看，熊市环境中，熊市环境中，“业绩确定性”、“估值合“业绩确定性”、“估值合理”和“规避降价风险”成为市场择股的主要标准。理”和“规避降价风险”成为市场择股的主要标准。分析涨幅榜前 20 名（剔除平均市值小于 50 亿），中药板块继续巩固自身“黄金板块”的地位，依旧有 11 只中药股进入前 20。在当时降价政策的冲击下，中药较强的价格维护能力满足“规避降价风险”的主线，中药和化药由于降价所导致的此消彼长促使中药板块满足“业绩确定性”的主线。同时，通过表 6、表 5 对比估值，横向比较中药板块较其余子板块估值相对具备优势，纵向比较中药板块较 2010 年涨幅前 20 中的平均估值亦下降较多，满足“估值合理”的主线。此外，值得一提的是，2011 年限抗令（医疗机构抗菌药物管理办法）出台，对化学药市场份额排名第一的抗生素子行业带来严重影响，进一步打击化药板块。伴随抗生素用药占比的不断下降，作为替代，清热解毒类中成药和功能类似的部分营养型辅助用药快速崛起，亦利好于中药板块。除了中药板块备受瞩目，我们可以看到涨幅前 20 位中还有医药商业、生物医药、医疗服务和原料药板块，这四个板块均是满足“规避降价风险”这条核心主线，同时部分板块具备“业绩确定性”或“估值合理”属性。表表 4、2011 年医药板块涨幅前年医药板块涨幅前 20 名（剔除名（剔除平均平均市值小于市值小于 50 亿）亿）排名排名 证券代码证券代码 证券简称证券简称 涨幅（涨幅（%）市盈率市盈率 TTM（2010/12/31）中信子行业中信子行业 营收增速（营收增速（%）归母净利润增归母净利润增速速（%）1 600645.SH 中源协和 143 316 生物医药-8 180 2 600056.SH 中国医药 24 31 医药商业 16 38 3 600535.SH 天士力 4 33 中药 41 36 4 600085.SH 同仁堂 3 44 中药 24 29 5 600436.SH 片仔癀 3 43 中药 18 31 6 002219.SZ 恒康医疗 0 72 中药 3 8 7 600851.SH 海欣股份-2 180 化学制剂 2 150 8 300015.SZ 爱尔眼科-9 64 医疗服务 52 43 9 000538.SZ 云南白药-12 33 中药 12 31 10 600521.SH 华海药业-12 30 原料药 79 132 11 002603.SZ 以岭药业-14 40 中药 18 44 12 002424.SZ 贵州百灵-15 34 中药 32 32 13 600594.SH 益佰制药-15 26 中药 30 36 14 000423.SZ 东阿阿胶-15 36 中药 12 47 15 002038.SZ 双鹭药业-16 24 生物医药 36 92 16 600267.SH 海正药业-17 35 原料药 14 38 17 600750.SH 江中药业-19 42 中药 3-13 18 000963.SZ 华东医药-19 31 化学制剂 24 20 19 002001.SZ 新和成-21 12 原料药 10 6 20 600557.SH 康缘药业-21 31 中药 13 1 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2012 年：行业整体平稳，个股分化明显年：行业整体平稳，个股分化明显 整体来看，在经历 2011 年招标降价、限抗等因素的洗礼之后，2012 年医药板块重新企稳。在行业增速方面（见图 6），在政策端承压的环境下，利润增速进一步放缓至约 20%左右，但仍保持着相对较快的增长。从估值来看（见图 7），2012年板块估值整体保持平稳，但相对沪深 300 溢价率呈现快速上升，表明当年板块性价比相对突出。2012 年受国内外宏观经济影响，以房地产产业链为代表的周期性行业总体疲软，医药作为为数不多的“避风港”获得投资者青睐，行业比较优 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业深度深度研究研究报告报告 势带来资金配置效应。从收益率来看（见图 9），2012 年医药板块呈现小幅上升，相对沪深 300 的收益率差亦是小幅上升，板块整体表现平稳，相对收益和绝对收益均不明显。在整体平淡的大环境下，医药板块投资机会主要来源于精选个股所带来的超额收益。对比当下，对比当下，2012 年的情况将可能是带量采购持续发酵后的下一个阶段，可以预见年的情况将可能是带量采购持续发酵后的下一个阶段，可以预见在经历了一轮下行周期后医药板块此前的估值泡沫将被消除（虽然带量采购将可在经历了一轮下行周期后医药板块此前的估值泡沫将被消除（虽然带量采购将可能下调板块整体估值中枢），业绩增速将逐渐触底回升。而横向比较，能下调板块整体估值中枢），业绩增速将逐渐触底回升。而横向比较，2019 年类年类似于似于 2012 年年的经济形势，的经济形势，国内外宏观经济压力较大，以内需驱动的医药行业相国内外宏观经济压力较大，以内需驱动的医药行业相对对别的行业别的行业确定性更强，作为“确定性更强，作为“不确定中的确定不确定中的确定”，比较优势有望促使医药板块”，比较优势有望促使医药板块企稳回升。企稳回升。从个股表现来看，2012 年分化趋势从子行业向个股蔓延，无论是化学药、中成药、生物药还是医疗器械等子板块都有表现好和差的标的，通过子行业择股已较为困难。2012 年市场追捧的标的主要分为两类。第一类仍是业绩保持高增长或超预期的公司，其中包含较多中药股（当时中药板块的相对优势仍在），例如红日药业、云南白药、华润三九、天士力、片仔癀等。但值得一提的是，在 2012 年涨幅榜（剔除平均市值小于 50 亿）前 20 名中，虽然中药仍占比约 50%，但大部分位于 10-20名之间，体现市场风向已开始有所变化。除此之外，业绩较快增长的信立泰、长春高新