医药外包行业研究：如何看待现阶段的CXO？多维度解读中国医药研发外包行业的高景气度（系列报告三）-20190629-国金证券-17页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金医药外包指数 10878.15 沪深 300 指数 3834.82 上证指数 2996.79 深证成指 9239.48 中小板综指 8891.18 王班王班 联系人联系人(8621)60870953 wang_ 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030026(8621)61038219 如何看待现阶段的如何看待现阶段的 C CXOXO？多维度解读中国医药？多维度解读中国医药研发外包行业的高景气度（系列报告三）研发外包行业的高景气度（系列报告三）投资逻辑投资逻辑 中国医药研发外包服务行业将长期保持高景气状态，并且预计未来中国医药研发外包服务行业将长期保持高景气状态，并且预计未来2-3年增速会有小幅提升年增速会有小幅提升：全球产业转移，海外订单流入，中国市占率提升；国内传统药企转型，研发投入和外包渗透率提升；中国 Biotech 崛起，研发投入和外包渗透率提升。医药研发外包服务行业是中国真正具有全球竞争力的细分领域，具备持医药研发外包服务行业是中国真正具有全球竞争力的细分领域，具备持续增长的动力续增长的动力：工程师红利，成本优势；勤劳的中国人，高效率；基础设施建设和基础化工供应链优势，成本优势；科研水平不断提升，质量管理体系和知识产权保护体系日益完善，国际认可度提升；终端药品市场需求旺盛，患者基数庞大。规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为收益：规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为收益：客户更关注研发效率和研发质量的提升（推进速度&研发成功率），价格相对不敏感，尤其是长尾 Biotech 客户；全球及国内的趋势，新兴 Biotech 企业迅速崛起，这些企业天然倾向于外包，并且其研发推进压力较大，更多会去选择规范化、一体化的龙头公司，以加快新药研发进度、降低研发失败风险，即便龙头公司价格偏高。中短期来看，临床中短期来看，临床 CRO 细分领域的增速最快，发展确定性最强，可跟细分领域的增速最快，发展确定性最强，可跟踪的行业指标最多踪的行业指标最多，建议重点关注细分领域的龙头公司。科创板的短期科创板的短期催化剂催化剂 科创板的推进对于医药研发外包服务行业，主要在两方面积极影响：收入的增加；投资收益的增加。科创板的推进，将进一步加速中国医药创新发展，随着 Biotech 企业占比的提高，研发投入和外包渗透率也将持续得到提升。此外平台型的龙头公司在提供服务的同时，还会通过产业基金等方式投资 Biotech 企业，享受其成长红利，科创板的推进有望进一步提高这些龙头公司的投资收益。投资建议投资建议 重点关注医药研发外包产业链各龙头公司，药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成等。风险提示风险提示 新药研发失败风险，监管风险，汇率波动风险，IP 保护风险，核心技术人员流失风险，解禁风险，投资风险，安全生产及环保风险，中美贸易摩擦升级风险 67497361797285839194980510416180628180928181228190328国金行业 沪深300 2019 年年 06 月月 28 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 医药外包行业研究 买入（首次评级）行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 国内研发外包服务行业将长期保持高景气：全球产业转移叠加中国医药创新.4 全球产业转移，中国具有全方位比较优势，海外订单流入.4 传统药企转型带动国内研发外包行业增长.5 中国 Biotech 崛起带来国内研发外包服务行业新机遇.7 研发外包服务板块业绩回顾：持续高增长.8 收入和净利润快速增长，盈利能力有所提高.8 分版块拆分：各个板块均保持较高景气度，细分行业增速有所差异.9 地区收入拆分：海外订单稳定增长，国内订单高速发展.10 临床研究维度看中国医药创新崛起.11 创新药临床研究：内资为主要发展动力.11 BE临床试验：短期增长放缓.13 投资逻辑.14 短期催化剂：科创板的带动作用.14 投资建议.14 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：全球产业转移叠加中国医药创新崛起，中国医药研发外包服务行业迎来长期高景气.4 图表 2：不同地区理工科毕业生数量/千人.5 图表 3：人力成本（以 FTE平均报价计，万美元/人/年）.5 图表 4：各国工作时间对比.5 图表 5：我国的公路和铁路交通运输总里程/万公里.5 图表 6：各国交通运输建设情况（里程：万公里）.5 图表 7：全球化工产能占比.5 图表 8：中国药品市场格局推演.6 图表 9：中国医药上市公司研发投入/亿元.6 图表 10：中美制药工业上市公司研发投入强度对比.6 图表 11：美国全行业 VC 投资 IRR.7 图表 12：中国医药健康 PE/VC 募资情况.7 图表 13：中国医药健康 PE/VC 投资情况.7 图表 14：待进场医药健康 PE/VC 资金/十亿美元.7 图表 15：研发外包服务板块收入情况.8 图表 16：研发外包服务板块盈利情况.9 图表 17：研发外包板块盈利情况.9 图表 18：药物发现及临床前 CRO 板块收入/万元.10 图表 19：临床 CRO 板块收入/万元.10 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：小分子 CDMO 板块收入/万元.10 图表 21：生物大分子板块收入/万元.10 图表 22：研发外包板块海外收入情况/万元.11 图表 23：研发外包板块国内收入情况/万元.11 图表 24：历年新登记-期临床研究项目数量.12 图表 25：历年新登记-期临床计划入组病例数/万人.12 图表 26：历年新登记-期临床计划入组病例数/万人.12 图表 27：历年新登记-期临床计划入组病例数量占比.12 图表 28：外资药企化药平均计划入组病例数.12 图表 29：外资药企生物药平均计划入组病例数.12 图表 30：2016.01-2019.05 月度新登记 BE临床试验数量.13 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 国内研发外包服务行业将长期保持高景气：全球产国内研发外包服务行业将长期保持高景气：全球产业转移叠加中国医业转移叠加中国医药创新药创新 受益于全球产业转移和中国医药创新崛起（传统医药企业转型+新兴Biotech 公司崛起），国内研发外包服务行业将迎来长期高景气周期，行业有望保持 20%以上的持续高增长，并且我们预计随着中国医药创新的迅速崛起，未来 2-3 年行业的整体增速会有进一步小幅提升 图表图表1：全球产业转移叠加中国医药创新崛起全球产业转移叠加中国医药创新崛起，中国，中国医药研发外包服务行业迎来长期高景气医药研发外包服务行业迎来长期高景气 来源：国金证券研究所 全球产业转移，中国具有全方位比较优势，海外订单流入全球产业转移，中国具有全方位比较优势，海外订单流入 全球产业转移，产能逐渐由欧美转向亚太新兴地区：目前全球研发外包产能仍集中在欧美等发达地区，这些地区劳动力、环保成本、生产成本较高；由于环保和安全生产要求严格，新产能扩张收到一定限制。研发外包作为技术密集型行业，需要大量的高端研发人才，人力成本是非常重要的成本项（收入占比 25-30%，成本占比 45-50%）。中国具有全方位的比较优势，成为产能迁移的主要目的地（多快好省）：工程师红利，成本优势；勤劳的中国人，高效率；基础设施建设和基础化工供应链优势，成本优势；科研水平不断提升，质量管理体系和知识产权保护体系日益完善，国际认可度提升；终端药品市场需求旺盛，患者基数庞大。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：不同地区理工科毕业生数量：不同地区理工科毕业生数量/千人千人 图表图表3：人力成本（以：人力成本（以FTE平均报价计，万美元平均报价计，万美元/人人/年）年）来源：NBS，国金证券研究所 来源：招股说明书，公开资料整理，国金证券研究所 图表图表4：各国工作时间对比：各国工作时间对比 图表图表5：我国的公路和铁路交通运输总里程：我国的公路和铁路交通运输总里程/万公里万公里 来源：国家统计局，OECD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表6：各国交通运输建设情况（里程：万公里）：各国交通运输建设情况（里程：万公里）图表图表7：全球化工产能占比：全球化工产能占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：CAMI，国金证券研究所 传统药企转型带动国内研发外包行业增长传统药企转型带动国内研发外包行业增长 医改稳步推进，医药行业医改稳步推进，医药行业确立新规则确立新规则：随着我国医疗改革稳步推进，尤其2015 年以来，各类医药行业政策密集发布，涉及药品、医疗、医保和流通等诸多方面，从医药、医保和医疗三个维度，供给侧和需求侧两个方向进2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 行了深度改革。医药行业逐步确立了新的行业规则，市场格局发生了重大变化，主要特点是逐渐与国际接轨，建立新的标准，回归医药行业本质。医药企业面临创新转型压力医药企业面临创新转型压力：在医药产业趋势发生变化的同时，医药市场的竞争规则和竞争格局也在逐渐发生变化，辅助用药、仿制药整体份额面临压缩，创新药整体份额逐步提升，国内药企面临转型的压力，医药创新成为重要的转型主题。图表图表8：中国药品市场格局推演：中国药品市场格局推演 来源：国金证券研究所医药健康研究中心测算 备注：2022 年代表 5 年后的竞争格局，2030 年代表长期相对稳态。上图为理论推算值，用于产业趋势判断，不代表实际数据 研发投入持续快速增长，总体研发投入强度仍处于较低水平，未来将保持研发投入持续快速增长，总体研发投入强度仍处于较低水平，未来将保持快速增长势头快速增长势头：国金医药大数据中心对 A 股、港股、新三板、中概股中的1004 家医药上市公司（剔除重复标的及部分并表子公司）的研发情况进行统计，2015 年以来，随着医疗改革的不断深入，国内医药公司的创新转型力度不断加大，总研发支出增速不断提升，2018 年总研发投入为 661亿元，2015-2018 年同比增速分别为 23%/24%/28%/43%。国内医药研发投入中制药工业占比在 80%左右，以国内制药工业上市企业研发投入为例，尽管近年来研发投入快速增长，但总体研发投入仍处在较低水平，2018 年仅为 5%左右，同期美国制药工业上市企业研发投入强度接近 19%。图表图表9：中国医药上市公司研发投入中国医药上市公司研发投入/亿元亿元 图表图表10：中美制药工业上市公司研发投入强度对比中美制药工业上市公司研发投入强度对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 转型过程中大量传统药企研发基础相对薄弱，外部合作意愿强烈转型过程中大量传统药企研发基础相对薄弱，外部合作意愿强烈：在传统2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 药企创新转型的过程中，由于历史原因，大量的传统药企研发基础相对薄弱，一方面药企通过人才引进不断加强自身研发能力，另一方面传统药企外部合作意愿强烈，倾向于与专业的研发外包服务供应商进行合作，以快速推进自身的研发项目、丰富其创新产品管线。中国中国 Biotech 崛起带来国内研发外包服务行业新机遇崛起带来国内研发外包服务行业新机遇 资本推动中国资本推动中国 Biotech 崛起：崛起：VC 行业投资经验表明，全行业比较，医药健康领域的 VC 投资具有最高的 IRR。近年来社会资本大量涌入医药健康领域，形成了一波医药健康产业投资热潮。新兴新兴 Biotech 企业研发依赖融资，融资总额可以作为先验性指标企业研发依赖融资，融资总额可以作为先验性指标：新兴Biotech 企业没有/几乎没有上市产品，企业运营与研发主要依赖于融资，同时 Biotech 企业平均融资周期在 2-3 年，当轮所融资金会在未来 2-3 年滚动形成公司的研发支出。新兴新兴 Biotech 企业外包渗透率高，融资总额同时也可作为研发外包行业景企业外包渗透率高，融资总额同时也可作为研发外包行业景气度的先验性指标之一气度的先验性指标之一：轻资产，往往强于新药研发的某一环节（主要在药物发现），新药研发的推进依赖于外部合作力量，注重研发效率和研发质量，价格不敏感，外包渗透率高。医药健康 PE/VC 投资增长迅速，仍有将近 800 亿美元的剩余资金会投入医药健康行业，后续增长动力强劲。2019Q1 的投资数据显示，医药健康投资同比仍有小幅增长（2018Q1 是个历史高点），医药健康投融资仍保持较高热度。图表图表11：美国全行业：美国全行业VC投资投资IRR 图表图表12：中国医药健康：中国医药健康PE/VC募资情况募资情况 来源：Nature Biotechnology，国金证券研究所 来源：ChinaBio 2018，国金证券研究所 图表图表13：中国医药健康：中国医药健康PE/VC投资情况投资情况 图表图表14：待进场医药健康：待进场医药健康PE/VC资金资金/十亿美元十亿美元 来源：ChinaBio 2018，国金证券研究所 来源：ChinaBio 2018，国金证券研究所 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 研发外包服务板块业绩回顾：持续高增长研发外包服务板块业绩回顾：持续高增长 收入和净利润快速增长，盈利能力有所提高收入和净利润快速增长，盈利能力有所提高 2018 年报及 2019 年一季报显示，研发外包服务板块业绩持续超预期，实现了高质量的整体增长。不考虑投资收益等非经常性因素，板块仍然保持较高的盈利水平。行业整体保持高景气度，收入和净利润快速增长：2018 年研发外包板块17 家上市公司收入和净利润增速分别为 29.70%/71.92%。马太效应逐步显现，头部公司优势明显：具有平台化优势和一站式服务能力的龙头公司优势逐步显现，拥有大业务体量的同时仍能保持收入和净利润的快速增长，如药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成等；同时部分特色型细分领域龙头也保持了高速增长，如药石科技、昭衍新药、美迪西、诺康达等。盈利能力保持较高水平：2018 年 14 家研发外包服务企业整体盈利能力保持较高水平并有所提高，毛利率/销售净利率/ROE（平均）分别为60%/17%/12%。图表图表15：研发外包服务板块收入情况：研发外包服务板块收入情况 注：部分公司盈利预测采用 wind 一致预期 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：研发外包服务板块盈利情况：研发外包服务板块盈利情况 注：部分公司盈利预测采用 wind 一致预期 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 图表图表17：研发外包板块盈利情况：研发外包板块盈利情况 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 分版块拆分：各个板块均保持较高景气度，细分行业增速有所差异分版块拆分：各个板块均保持较高景气度，细分行业增速有所差异 国金医药大数据中心将 17 家研发外包服务企业的主营业务中的研发外包收入按照药物发现及临床前 CRO，临床 CRO，小分子 CDMO，大分子等四个板块进行了拆分分析。药物发现及临床前 CRO 保持 20%以上增长：药物发现及临床前 CRO 板块中，药明康德占比最高（47%），其次是康龙化成（17%）。2016-2018板块整体收入增速略有下降，但仍保持在 20%以上。临床临床 CRO 持续保持高增长持续保持高增长：临床 CRO 板块呈现出强者恒强的情况，泰格医药占比过半（55%）。近年来药明康德（占比 18%）、康龙化成（占比10%，海外早期临床为主）增长较快。受益于国内临床试验的蓬勃发展，临床 CRO 板块持续保持 40%以上高增长态势。考虑到目前的中国临床试验项目结构、研究项目的类型等因素，我们认为未来 2-3 年将临床 CRO板块将集中迎来一波需求热潮，板块业绩增速将进一步提升（详见下文临床试验分析）。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 小分子 CDMO 板块保持 20%左右增长：小分子 CDMO 板块呈现出多强局面，2018 年占比前三的公司分别为药明康德（合全药业，37%）、凯莱英(25%)、博腾股份（16%）。小分子 CDMO 业务，尤其是临床后期及商业化订单业务，单个订单体量较大、周期偏长，因此存在一定的季度及年度波动性。对于小分子 CDMO 公司来说，业绩的稳定性和收入的弹性同样重要，业绩的稳定性来自于早期的项目储备，而收入的弹性来自于规模订单，个别 CDMO 公司因为早期项目偏少，业绩稳定性较差，同时单一客户单一订单依赖度过高也会导致下游新药销售不达预期时业绩出现波动。从项目结构来说，药明康德和凯莱英早期项目储备较为丰富，业务结构更为合理；康龙化成目前 CDMO 业务以早期项目为主，随着规模生产能力和客户认可度的提升，未来或有较大提升空间。生物大分子高速增长：生物大分子领域研发及放大生产技术壁垒较高，国内生物大分子领域药明生物占据绝对优势，生物大分子类业务的粘性相对较大，公司采取跟随分子发展策略，提供生物制剂研发生产一站式、一体化解决方案，随着客户项目的不断推进，药明生物的后期及商业化项目不断增加，业绩高速增长。图表图表18：药物发现及临床前：药物发现及临床前CRO板块收入板块收入/万元万元 图表图表19：临床：临床CRO板块收入板块收入/万元万元 注：部分公司采用预测值 来源：公司公告，国金证券研究所 注：部分公司采用预测值 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表20：小分子：小分子CDMO板块收入板块收入/万元万元 图表图表21：生物大分子板块收入：生物大分子板块收入/万元万元 注：部分公司采用预测值 来源：公司公告，国金证券研究所 注：部分公司采用预测值 来源：公司公告，国金证券研究所 地区收入拆分：海外订单稳定增长，国内地区收入拆分：海外订单稳定增长，国内业务业务高速发展高速发展 海外地区占比较高，国内快速发展海外地区占比较高，国内快速发展：16 家研发外包企业（不包含九洲药业）2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 2018 年 CXO 类收入整体增速 29%，2014-2018 年收入复合增速 33%，其中海外收入占比约 70%，近年来呈下降趋势，2018 年海外收入占比为68%。全球来看，中国在医药研发外包服务领域具有全方位的比较优势（人力成本/工程师红利、技术水平和劳动效率、患者、政策、化工基础和基础设施建设、质量管理体系、IP 保护），伴随着全球产业转移，中国承接到了大量海外流入订单，国内研发外包服务行业整体海外业务快速发展，2018 年海外订单收入同比增长 19%，2014-2018 年复合增速 30%。同时中国医药创新也在逐步崛起，随着医药改革的深入，传统规模药企面临转型，国内 Bitotech 企业大量兴起，研发外包服务企业来自国内的订单及收入呈加速上升的趋势，2018 年国内订单收入同比增长 55%，2014-2018年复合增速 42%。从规模制药工业研发投入和 Biotech 企业研发投入角度来看，我们认为国内医药创新未来 2-3 年仍将呈现加速上升的趋势，研发外包服务行业的国内收入将进一步提速，主要是因为一方面尽管目前规模医药工业研发投入快速增长（2018 年同比增长 45%），但强度仍处于非常低的水平（只有 5%左右）；另一方面国内医药大健康投融资热情高涨，Biotech 企业融资在过去几年呈现井喷式增长，其用于医药研发方面的投入迅速增加。图表图表22：研发外包板块海外收入情况：研发外包板块海外收入情况/万元万元 图表图表23：研发外包板块国内收入情况：研发外包板块国内收入情况/万元万元 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 临床研究维度看中国医药创新崛起临床研究维度看中国医药创新崛起 创新药临床研究：内资为主要发展动力创新药临床研究：内资为主要发展动力 国金医药大数据中心独家对中国临床研究数量、计划入组病人进行统计，同时对临床研究申报主体进行分类分层（根据股权穿透结构、实际控制主体产品管线、实际控制主体企业属性将申报主体分为外资企业、内资药企和内资Biotech 企业）。中短期来看，国内企业仍是临床研究发展的核心驱动力中短期来看，国内企业仍是临床研究发展的核心驱动力；国内药企研发目前更多采用的是 fast follow 的策略，研发成功率高，结合目前投融资的形势，大量研发企业资金充裕，整体新药研发项目向前推进概率非常大。未来未来 2-3 年将集中迎来国内企业研发外包需求潮年将集中迎来国内企业研发外包需求潮：当临床二期项目进入三期以后，计划入组病人会有 5-10 倍的增长，带来巨大的临床 CRO（创新药大临床）、数据统计、CDMO(临床研究用样本）需求。目前国内新药研发早期项目较多，考虑到临床研究的平均开展周期，我们认为未来 2-3 年国内研发外包需求将集中爆发。外资临床需求目前没有增加，长期来看，随着中国临床研究水平的提高、外资临床需求目前没有增加，长期来看，随着中国临床研究水平的提高、中国数据的海外认可度提升，或将成为新的需求增长点中国数据的海外认可度提升，或将成为新的需求增长点：中国加入 ICH 以后，外资企业在中国境内开展临床研究的计划入组病人总数并没有增加，相反由于海外临床数据认可度的提升及全球多中心临床的开展，外资在中2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 国境内开展的临床研究平均计划入组病人数量有小幅下降（其中化药临床变化不大，生物药临床计划入组病人数量下降较多），目前临床研究的需求并没有爆发。考虑到中国庞大的患者基数和终端医药市场需求，我们认为长期来看，随着中国临床研究水平的提高、中国数据的海外认可度提升，外资企业在中国境内开展临床试验或将成为行业新的需求增长点。图表图表24：历年：历年新登记新登记-期期临床研究项目数量临床研究项目数量 图表图表25：历年：历年新登记新登记-期期临床计划入组病例数临床计划入组病例数/万人万人 来源：CDE，国金证券研究所 来源：CDE，国金证券研究所 图表图表26：历年：历年新登记新登记-期期临床计划入组病例数临床计划入组病例数/万人万人 图表图表27：历年：历年新登记新登记-期期临床计划入组临床计划入组病例数量占比病例数量占比 来源：CDE，天眼查，医药魔方，国金证券研究所 来源：CDE，天眼查，医药魔方，国金证券研究所 图表图表28：外资药企化药平均计划入组病例数：外资药企化药平均计划入组病例数 图表图表29：外资药企生物药平均计划入组病例数：外资药企生物药平均计划入组病例数 来源：CDE，天眼查，医药魔方，国金证券研究所 注：不含疫苗 来源：CDE，天眼查，医药魔方，国金证券研究所 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 BE临床试验：短期增长临床试验：短期增长放缓放缓 2016-2018 年，新登记的 BE 临床试验数量和计划入组病人呈现爆发式的增长。需要注意的是，随着药品集中采购政策的推进，国内仿制药的逻辑正逐渐发生变化，我们认为 2019 年开始，BE 试验增速会有所放缓。同时结合目前市场上 BE的报价的整体情况，我们认为 2019 年 BE试验的市场增长有一定压力。图表图表30：2016.01-2019.05月度新登记月度新登记BE临床试验数量临床试验数量 来源：CDE，国金证券研究所 考虑到对于临床 CRO 企业而言，BE 的毛利率偏低，收入和利润贡献体量不大，因此 BE试验增速度放缓对临床 CRO 板块的影响非常有限。同时我们认为尽管行业增长整体承压，头部企业仍能获得单价及附加值较高的优质订单，BE板块业绩增长压力较小。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑投资逻辑 中国医药研发外包服务行业将长期保持高景气状态，并且预计未来中国医药研发外包服务行业将长期保持高景气状态，并且预计未来 2-3年增速会有小幅提升年增速会有小幅提升：全球产业转移，海外订单流入，中国市占率提升；国内传统药企转型，研发投入和外包渗透率提升；中国 Biotech 崛起，研发投入和外包渗透率提升。医药研发外包服务行业是中国真正具有全球竞争力的细分领域，具备持医药研发外包服务行业是中国真正具有全球竞争力的细分领域，具备持续增长的动力续增长的动力：工程师红利，成本优势；勤劳的中国人，高效率；基础设施建设和基础化工供应链优势，成本优势；科研水平不断提升，质量管理体系和知识产权保护体系日益完善，国际认可度提升；终端药品市场需求旺盛，患者基数庞大。规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为收益：规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为收益：客户更关注研发效率和研发质量的提升（推进速度&研发成功率），价格相对不敏感，尤其是长尾 Biotech 客户；全球及国内的趋势，新兴 Biotech 企业迅速崛起，这些企业天然倾向于外包，并且其研发推进压力较大，更多会去选择规范化、一体化的龙头公司，以加快新药研发进度、降低研发失败风险，即便龙头公司价格偏高。中短期来看，临床中短期来看，临床 CRO 细分领域的增速最快，发展确定性最强，可跟细分领域的增速最快，发展确定性最强，可跟踪的行业指标最多踪的行业指标最多，建议重点关注细分领域的龙头公司 短期催化剂：科创板的带动作用短期催化剂：科创板的带动作用 近期科创板允许研发投入大但尚未盈利的企业上市，该政策有利于医药创新相关企业上市，并且减持规则更加灵活。对于医药研发外包服务行业，主要在两方面受益：收入的增加；投资收益的增加。科创板的推进，将进一步加速中国医药创新发展，这在带来研发投入规模增大的同时，外包渗透率也将持续得到提升。目前驱动行业发展的重要因素之一为 Biotech 企业的占比提高。相对于存量的成熟制药企业而言，biotech 更多的聚焦于研发；其次，由于 biotech 通常都是轻资产/虚拟型创业企业，天然倾向于进行研发生产外包。科创板的推出，一方面拓宽了国内 Biotech 的融资途径，另一方面也将刺激一级市场的风险投资，这将迅速增加中国医药研发总投入规模，同时也将快速拉升中国研发生产外包的渗透率，进而提高研发生产外包行业收入和利润规模。对于研发外包产业链的头部公司来说，除了是服务提供商以外，还有 VC的属性，相较于一般的 PE/VC，这些公司对新药研发的理解更深刻，投资的成功率更高。以药明康德、泰格医药为代表的平台型公司，在提供服务的同时，通过产业基金等方式投资到 Biotech 企业，享受其成长红利。科创板对于减持规则更加灵活，这些被投的 Biotech 企业上市后有望进一步提高公司的投资收益，增厚利润。投资建议投资建议 重点关注医药研发外包产业链各龙头公司，药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成、药石科技、昭衍新药等。风险提示风险提示 新药研发失败风险。新药研发存在不确定性，新药研发失败，可能会影响医药研发外包服务企业的收入。监管风险。医药研发外包服务企业服务全球客户，受到多个地区和国家的监管，监管政策存在一定不确定性，可能会对公司的收入和盈利能力产生影响。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 汇率波动风险。目前国内医药研发外包服务企业的海外收入占比很高，大部分以美元等外币结算，汇率波动可能会对公司收入和利润产生影响。IP 保护风险。新药研发过程中，知识产权保护对客户和医药研发外包企业来说非常重要，IP泄露会对公司造成声誉风险，影响公司的盈利能力。核心技术人员流失风险。医药研发外包服务行业是一个技术密集型的行业，核心技术人员是决定公司产能的重要因素，核心技术人员的流失可能会对公司的盈利能力产生影响。解禁风险。部分企业面临限制性股票解禁。投资风险。部分公司通过产业基金等形式，对被服务企业进行投资，可能存在一定的投资风险。安全生产及环保风险。医药中间体、原料药和制剂生产，可能存在一定安全生产和环保风险。中美贸易摩擦升级风险。目前国内医药研发外包服务企业海外收入占比较高，部分企业美国客户占比较高，若中美贸易摩擦进一步升级，部分公司的美国客户业务拓展存在一定不确定性。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 2 1 3 3 9 0 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 3 0 0 8:4 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料