医药生物行业：安翰科技胶囊胃镜创新企业-20190325-中信建投-11页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业动态科创板系列研究之二证券研究报告行业动态科创板系列研究之二 安翰科技：胶囊胃镜创新企业安翰科技：胶囊胃镜创新企业 摘要 摘要 安翰科技：快速成长的胶囊内镜创新企业安翰科技：快速成长的胶囊内镜创新企业 安翰科技的主要产品为 Navi CamTM 胶囊胃镜，其贡献公司95%的营收。公司处于快速成长期，2016-2018 年营业收入分别为 1.15、1.72、3.22 亿元；归母净利润分别为 2862、-1034、6594万元。公司计划发行不超过 4000 万股，募集资金不超过 12 亿元，用于互联网营销平台及网络建设、消化道胶囊升级及人工智能与健康医疗大数据平台研发项目。相关上市公司分析：多家上市公司参股相关上市公司分析：多家上市公司参股 上市公司持股情况：新希望、山东黄金、中国平安、中国太保、上海医药、张江高科、东方创业、棒杰股份、沙钢股份、天壕环境等间接持有安翰科技的股权，大多不超过 1%；其他相关上市公司：美年健康为公司第一大客户，贡献 2018 年 76%的收入；对标可比公司：开立医疗、迈瑞医疗和万东医疗等。股权分散，拥有首个获批的“磁控胶囊胃镜”股权分散，拥有首个获批的“磁控胶囊胃镜”公司成立于 2009 年，股权较为分散。公司创始人、董事长吉朋松直接持有公司 12.82%股份，实控人为吉朋松、肖国华、XIAODONG DUAN 和 XINHONG WANG。公司主营业务为“磁控胶囊胃镜系统”机器人，可通过磁控实现无痛无创、无不适、无麻醉、无死角的胃镜检查，首家获得国家药监局核发的三类医疗器械注册证。公司主要销售渠道为体检中心，2018 年美年健康贡献其 76%的收入。潜在市场广阔，公司重视产品升级，布局人工智能诊断平台潜在市场广阔，公司重视产品升级，布局人工智能诊断平台 我国消化性溃疡患病率高达 17.2%，远高于发达国家的4.1%。2017 我国医用内窥镜市场规模 156 亿元，预计 2019 年将达到 246 亿元，胶囊胃镜在体检等渠道及传统内镜不耐受人群中拥有一定优势。公司积极布局研发，形成硅谷、上海、武汉、无锡四大研发中心；同时重视产品升级，积极研发振动胶囊、胃肠动力标志物胶囊以及便携式胶囊；公司亦大力布局人工智能远程阅片诊断云平台。风险提示风险提示 在研产品研发失败；下游客户集中风险；市场竞争加剧风险；科创板上市进程低于预期。维持维持 买入 买入 贺菊颖贺菊颖 15801668372 执业证书编号：S1440517050001 发布日期：2019 年 03 月 25 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-33%-23%-13%-3%7%17%2018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/192018/10/192018/11/192018/12/192019/1/192019/2/19医药生物上证指数医药生物 医药生物 1 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 相关上市公司分析.2 股权分散，拥有首个获批的“磁控胶囊胃镜”.3 经营业绩表现良好，胶囊胃镜领域竞争力强劲.5 重视研发投入，多管线储备丰富.7 募投项目：创新研发，提高效率，助力国际化.8 风险提示.8 图表目录图表目录 图表 1：可比公司各项指标对比.2 图表 2：安翰科技公司发展历程及主要里程碑事件.3 图表 3：安翰科技公司股权结构图.4 图表 4：公司主要财务指标列示.5 图表 5：2018 年公司主营业务收入分类占比（%）.6 图表 6：公司主要产品收入占比及毛利率（%）.6 图表 7：2018 年公司主营业务收入地区构成（%）.6 图表 8：公司主要客户销售占比（%）.6 图表 9：公司 NaviCamTM磁控胶囊内窥镜.3 图表 10：NaviCamTM遥控胶囊内窥镜控制系统.3 图表 11：安翰科技研发项目及研究进展.7 图表 12：安翰科技近年研发费用及增长率.8 图表 13：安翰科技员工薪酬及占总收入比重.8 图表 14：公司科创板募投项目.8 2 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 相关相关上市公司上市公司分析分析 上市公司持股情况：新希望、山东黄金、中国平安、中国太保、上海医药、张江高科、东方创业、棒杰股份、沙钢股份、天壕环境等间接持有安翰科技的股权，大多不超过 1%；其他相关上市公司：美年健康为公司第一大客户，贡献 2018 年 76%的收入，其实际控制人俞熔先生间接持股安翰科技股权；对标可比公司：开立医疗、迈瑞医疗和万东医疗，安翰科技拥有更高的毛利率，达到 76.69%。公司的研发费用率也高于其他三家可比公司。图表图表1：可比公司各项指标对比可比公司各项指标对比 主营业务产品主营业务产品 市值（亿元）市值（亿元）2 201017 7 年年营业收入（亿元）营业收入（亿元）2 2017017 年年净利润（亿元）净利润（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 研发费用率研发费用率 2 2018PE018PE 2 2019PE019PE 开立医疗 彩超、内窥镜等 120.08 9.89 1.90 68.32%19.21%17.89%43.70 34.24 迈瑞医疗 彩超、监护、IVD 等 1585.26 111.73 25.89 67.03%23.28%9.11%35.70 34.85 万东医疗 DR、核磁、CT 等 73.66 8.84 1.09 41.34%11.44%6.79%49.09 36.17 安翰科技 胶囊胃镜-3.22 0.66 76.69%20.45%24.33%-资料来源：中信建投证券研究发展部 3 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 股权分散股权分散，拥有首个获批的“磁控胶囊胃镜”拥有首个获批的“磁控胶囊胃镜”安翰科技是一家致力于胶囊胃镜研发和生产的创新型企业。安翰科技是一家致力于胶囊胃镜研发和生产的创新型企业。公司的前身是成立于 2009 年的安翰有限，又安康国际出资成立，起初为外资法人独资企业，2012 年开始陆续引入国内投资方，演变成中外合资企业。公司成立至今专注于研发胶囊胃镜，并于 2013 年推出第一款胶囊胃镜 NaviCamTM。2018 年，公司整体变更为股份有限公司，并于今年申报科创板上市并获得上交所受理。图表图表2：安翰科技安翰科技公司发展历程及主要里程碑事件公司发展历程及主要里程碑事件 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 NaviCamTM胶囊胶囊内镜内镜领先。领先。公司目前的核心业务产品为 NaviCamTM磁控胶囊内镜及其控制系统，临床应用于消化道疾病检查。NaviCamTM为全球首个获 CFDA 批准的磁控胶囊胃镜，重量仅为 5g，尺寸接近临床用口服胶囊，只需随水吞服一粒胶囊内窥镜便可进入人体实现高清高速拍摄，医生通过内窥镜控制系统的操作杆精准控制其运动轨迹，经过 15 分钟左右无痛、无创、无感染、无死角的胃部检查即可完成，检查结束后随消化道排泄出体外，一次性使用不回收，安全舒适准确。其部分临床验证结果与传统电子胃镜检查结果的一致性为 93.4%。2018 年胶囊胃镜销售收入同比增加 106.36%，已进驻 31 个省市的数百家医院及体检中心；该产品已获欧盟 CE认证，后续有望拓展海外市场。图表图表3：公司公司 NaviCamTM磁控胶囊内窥镜磁控胶囊内窥镜 图表图表4：NaviCamTM遥控胶囊内窥镜控制系遥控胶囊内窥镜控制系统统 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 公司公司实控人为吉朋松、肖国华、实控人为吉朋松、肖国华、XIAODONG DUAN 和和 XINHONG WANG，吉朋松为最大股东，吉朋松为最大股东。公司创始人、董事长吉朋松为公司最大股东，直接持有公司 12.82%的股份。实控人为吉朋松、肖国华、XIAODONG DUAN和 XINHONG WANG，吉朋松为最大股东。公司股权结构较为分散，共有 30 位股东，这也和公司成立至今历经多次增资、股权转让、间接持股转为直接持股等时间有关。四位实控人与宁波安翰同舟、张丽、WEI DOU、WEN WU、WEI LI 签署了一致行动协议，合计持股比例为 42%，以改善股权分散的状况。4 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 安翰科技下设有 4 个子公司，参股 5 家公司，分别负责专利申请、医疗器械研发及销售、医疗器械及信息软件研发以及远程医疗诊断开发及服务。图表图表5：安翰科技安翰科技公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 5 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 经营业绩表现良好，经营业绩表现良好，胶囊胃镜胶囊胃镜领域领域竞争力强劲竞争力强劲 近年营收近年营收持续增长，扣非归母首次为正，持续增长，扣非归母首次为正，符合符合科创板上市第一项标准科创板上市第一项标准。公司今年来营业收入逐年增加，三年复合增速为 67.44%，2018 年全年营业收入达到 3.22 亿元，同比增长 87.30%，实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 737.87%。扣非归母净利润三年来首次为正值，达到 0.25 亿元，同比增长 169.21%，主要源自公司产品销量的快速增长和毛利率的逐步提升。2016 年公司归母净利润为 0.29 亿元，源于 2016 年公司接受政府补贴 0.65亿元，因此扣除非经常性损益后的归母净利润为-0.38 亿元。公司 2017 年末融资后估值为 59.6 亿元。图表图表6：公司主要财务指标列示公司主要财务指标列示 项目项目 2 2016016 2 2017017 2 2018018 营业收入（百万元）115.02 172.17 322.48 增长率 49.69%87.30%归母净利润（百万元）28.62-10.34 65.94 增长率 -136.12%737.87%扣非归母净利润（百万元）-37.68-36.71 25.41 增长率 2.57%169.21%毛利率 67.31%74.42%76.69%净利率 24.89%-6.00%20.45%销售费用率 23.09%20.81%16.43%财务费用率-0.53%-1.52%-4.49%管理费用率 46.60%39.07%23.77%资产负债率 40.00%18.65%19.29%研发费用率 29.45%28.56%24.33%应收账款周转天数(天)28.14 41.10 44.44 存货周转天数（天）241.53 342.34 256.92 资料来源：中信建投证券研究发展部 公司毛利率连年提高，源于成本控制及销售结构的变化。公司毛利率连年提高，源于成本控制及销售结构的变化。公司整体毛利率连年提高，2018 年毛利率提升至76.69%。源自两方面原因：（1）胶囊胃镜毛利率由于产能利用率的提升、良品率的提高、部分材料规模采购成本的下降等因素逐年上升，而设备的毛利率基本保持稳定；（2）公司产品销售结构变化，毛利率较高的胶囊收入占比逐年提高，2018 年胶囊胃镜和设备分别贡献了 59.13%和 40.87%的营业收入，对公司整体毛利率产生影响。销售费用率和管理费用率逐年降低，研发费用率保持稳定。销售费用率和管理费用率逐年降低，研发费用率保持稳定。公司销售费用和管理费用金额有所提升，2018年销售费用为0.53亿元，主要源于公司销售规模的持续扩张所带来的销售费用的增加，管理费用达到0.77亿元，主要因为上海产线验收转固后尚未投入生产，形成了进入管理费用的折旧及摊销金额较大。而销售费用率和管理费用率逐年降低主要因为产品投入市场后销售收入的快速增长。研发费用率维持高水平，其中主要研发费用用于委外研发 AI 智能阅片系统的设计及研发。财务费用率为负值，主要系稳定的利息收入造成的。资产负债率较低资产负债率较低，应收账款和存货周转天数均较为健康。，应收账款和存货周转天数均较为健康。2018 年公司资产负债率为 19.29%，处于行业内较低水平，主要是公司投资方多次增资造成的。公司应收账款周转天数处于行业内平均水平，存货周转速度虽 6 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 不及行业内规模较大的上市公司，但随着公司持续重视存货管理，降低存货对资金及资源的无效占用，2018 年存货周转天数显著降低，为 256.92 天。胶囊胃镜及其相关设备胶囊胃镜及其相关设备是公司主要收入来源，是公司主要收入来源，占据公司总收入的占据公司总收入的 97%以上。以上。2018 年公司主营业务胶囊胃镜及设备收入 3.14 亿元，占比达到 97.45%，其他业务主要是与胶囊胃镜设备操作相关的培训服务收入，公司营收途径呈现出高度的专一化。图表图表7：2018 年公司主营业务收入分类占比年公司主营业务收入分类占比（%）图表图表8：公司主要产品收入占比及毛利率（公司主要产品收入占比及毛利率（%）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 国内华东地区为公司主要销售目的地，美年健康及其加盟店占据国内华东地区为公司主要销售目的地，美年健康及其加盟店占据 7 成销售份额。成销售份额。2018 年公司 99.64%的营业收入来自国内，国外收入主要来自欧洲。国内方面，华东地区是公司的主要的销售目的地，占据了公司 54.79%的营业收入。公司的市场推广主要依靠体检中心，国内体检中心主要分为民营和公立，相比公立体检中心单独采购，民营体检中心集团统一评估采购使得公司的营销有效性更高。民营体检集团美年健康占据了公司 76.27%的销售份额，成为公司的最大客户。图表图表9：2018 年公司主营业务收入年公司主营业务收入地区构成（地区构成（%）图表图表10：公司主要客户销售占比（公司主要客户销售占比（%）资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 7 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 重视研发投入，多管线储备丰富重视研发投入，多管线储备丰富 公司目前拥有公司目前拥有 51 项已授权专利，其中境内项已授权专利，其中境内 42 项，境外项，境外 9 项。项。此外公司还拥有此外公司还拥有 55 项计算机软件著作权。项计算机软件著作权。目前公司磁控胶囊胃镜成功上市，此外公司仍有多项研究项目开发仍在进行中，主要集中在人工智能远程阅片辅助诊断云平台、新一代消化道动力诊断治疗产品（包括振动胶囊和胃肠动力标志物胶囊）以及便携式内窥镜，可以预计未来公司将有更多新产品投入市场。四大研发中心助力研发四大研发中心助力研发，多管线在研产品共同推进。，多管线在研产品共同推进。公司已形成硅谷、上海、武汉、无锡四大研发中心，专注新产品研发。未来公司研发整体思路包括以下几点：（1）磁控胶囊胃镜升级，推出尺寸更小，成像更清晰的新一代产品，目前正处于样机试制阶段；（2）新一代消化道动力诊断治疗产品，包括通过振动按摩结肠肌肉从而治疗慢性便秘的振动胶囊和由三种不同形状的 X 射线标记物组成的用于判断便秘类型的胃肠动力标志物胶囊；（3）可适用于基层医疗机构、偏远、抢险救灾等非常规医疗环境的便携式内窥镜；（4）AI 辅助阅片云诊断平台，提高医生阅片的效率和效果。图表图表11：安翰科技安翰科技研发项目及研究研发项目及研究进展进展 项目名称项目名称 已取得的进展已取得的进展 微型胶囊式影像和生物动力分析仪 已完成设计开发并送检，后续将进入临床阶段 采样胶囊 设计开发阶段，目前进行动物试验验证功能有效性 胃肠动力标记物胶囊 已完成产品开发，第一代产品已进入体系审核阶段，新一代产品正在注册检验阶段 AI 辅助阅片系统 设计开发阶段 便携式内窥镜 已完成设计开发、送检，其中电子消化道内窥镜、电子内窥镜图像处理器及冷光源已注册申报成功，后续机型 CFDA 体系考核 振动胶囊 临床试验阶段，部分取得注册检验报告 结肠胶囊 已完成设计开发和样机开发，准备进入送检和临床注册阶段 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 研发费用连年增加研发费用连年增加，员工薪酬显著提升。，员工薪酬显著提升。公司近三年研发费用率维持在公司近三年研发费用率维持在 20%以上，以上，2018 年研发费用在年研发费用在 0.8亿元左右，亿元左右，为新产品的研发提供足够的资金支持。同时，公司的员工薪酬近年也出现明显提高的趋势，员工薪酬占总收入比重降低主要是公司产品持续放量导致的销售收入的快速增长。公司给予企业研发人员以及相关员工更好的薪酬待遇，也是保证医疗器械创新企业具有持续活力的重要决策。8 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：安翰科技安翰科技近年研发费用及增长率近年研发费用及增长率 图表图表13：安翰科技安翰科技员工薪酬及占总收入比重员工薪酬及占总收入比重 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 募投项目：创新募投项目：创新研发，提高效率，助力研发，提高效率，助力国际化国际化 安翰科技是首批科创板申请上市的医疗器械公司，其计划发行不超过 4000 万股，募集资金不超过 12 亿元。分别用于互联网营销平台及网络建设项目、消化道胶囊武汉生产基地升级建设项目、人工智能与健康医疗大数据平台研发项目及补充营运资金。互联网营销平台及网络建设项目通过建立互联网医院平台并在全国逐步建设100 家线下体验检查门店实现互联网与医疗的结合及核心胶囊胃镜产品的收入增长；消化道胶囊武汉生产基地升级建设项目主要对生产线进行自动化改造，提高组装效率并新建两条振动胶囊和胃肠动力标志物胶囊生产线；人工智能与健康医疗大数据平台研发项目主要研发人工智能阅片系统以及医疗大数据管理平台；补充营运资金主要用于扩展海外市场尤其是欧洲市场。安翰科技专注于医用内镜的研发与销售，拥有全球首个磁控胶囊胃镜产品，市场竞争力强劲，已成功出口匈牙利、阿联酋和法国等国家，后续有望拓展海外市场。公司目前多产品在研，未来成功上市后将会为公司业绩带来新的增长点。本次安翰科技申请在科创板上市募资，将为公司后续新产品研发提供新的资金来源，为公司未来盈利能力的增长提供新的推动力。图表图表14：公司公司科创板科创板募投项目募投项目 募投项目募投项目 预计投入资金（亿元）预计投入资金（亿元）互联网医院平台及营销网络建设项目 1.83 消化道胶囊武汉生产基地升级建设项目 5.01 人工智能与健康医疗大数据平台研发项目 3.54 补充营运资金 1.61 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 风险风险提示提示 在研产品研发失败；下游客户集中风险；市场竞争加剧风险；科创板上市进程低于预期。9 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖：贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10 年医药行业研究经验，2017 年加入中信建投证券研究发展部。报告贡献人报告贡献人 王在存王在存：北京大学生物医学工程博士，2017 年加入中信建投证券研究发展部。 研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 赵倩 010-85159313 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组 高雪-64172825 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 许舒枫 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 10 医药生物医药生物 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（0755）8252-1369 传真：(8610)6560-8446 传真：(8621)6882-1622 传真：（0755）2395-3859 起点财经，网罗天下报告S t a r t Y o u r F i n a n c e