医药流通行业深度：内因外因逐步改善底部精选核心资产-20190806-安信证券-21页.pdf

医药流通深度：内因外因逐步改善，底部精选核心资产医药流通深度：内因外因逐步改善，底部精选核心资产 安信证券研究中心安信证券研究中心 马帅马帅 S1450518120001 2019年年8月月 行业投资建议：领先大市-A 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 目录目录 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 01 02 03 板块估值历史底部，积极变化正在累积 个股推荐 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 1.1 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 2017-2018年是医药流通企业经营状况承压的两年年是医药流通企业经营状况承压的两年。“两票制”的全面执行重塑流通企业的竞争格局及业务结构，其主要体现在三点：（1）收入端：两票制促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升，龙头市场份额进一步提升。（2）下游账期：下游医疗机构受自身及外部环境影响，账期在一定程度上有所延长。（3）融资环境：去杠杆背景下企业融资成本阶段性抬升。当前时间点当前时间点，两票制及零加成已在全国范围落地两票制及零加成已在全国范围落地（负面影响出清负面影响出清），流通板块中长期面临下述变化：流通板块中长期面临下述变化：（1）结构切换，创新药业务放量，有效填补仿制药业务价格（规模）下降带来的行业规模下降；（2)带量采购当前对业务影响不大，长期有利于流通企业回款改善，更有利于瓦解地方非市场化资源垄断型的商业公司，进一步提高龙头集中度；（3）实体企业融资成本边际改善。综上所述：我们认为医药商业流通板块不利因素充分预期综上所述：我们认为医药商业流通板块不利因素充分预期，有利因素不断积累有利因素不断积累，下一阶段有望迎来基下一阶段有望迎来基本面改善背景下的极限估值修复本面改善背景下的极限估值修复，行业拐点隐现行业拐点隐现。在此背景下在此背景下，我们看好基本面扎实的行业龙头：我们看好基本面扎实的行业龙头：国国药股份及上海医药药股份及上海医药。2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 1.2 两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升 微观角度看，以上海医药为例，受两票制的影响，2017年调拨业务增速由16年的17.79%回落至2.68%，拖累商业板块17年增速由16年的15.49%降至7.05%。2018年上药商业板块增速为20.41%，预计扣除康德乐并表因素内生增速不到5%，而19年1季度商业板块实现20%增速，预计扣除康德并表影响，内生增速预计实现15%。由此来看由此来看，两票制对商业流两票制对商业流通企业的负面影响已基本消通企业的负面影响已基本消退退，随着纯销业务的持续发随着纯销业务的持续发力力，1919年内生业务增速有望年内生业务增速有望提升提升。两票制的全面落实逐步淘汰两票制的全面落实逐步淘汰小企业小企业，促使医药流通行业促使医药流通行业集中度不断提高集中度不断提高。15.12%20.25%15.38%15.49%7.05%20.41%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201320142015201620172018商业收入 YOY图图1：2013至至2018年上海医药商业收入及其增速年上海医药商业收入及其增速 数据来源：公司年报、安信证券研究中心 图图2：我国药品流通企业龙头市场份额：我国药品流通企业龙头市场份额 数据来源：公司年报、安信证券研究中心、米内网，药品流通市场以米内网终端药品销售数据按终端加成率推算得出 3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%050010001500200025003000201320142015201620172018华润医药 上海医药 国药控股 华润医药-占比 上海医药-占比 国药控股-占比 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 1.3 负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善 图图4：2015至至2018年医药流通企业净营运周期年医药流通企业净营运周期 图图3：2015至至2018年医药流通企业应收账款周转天数年医药流通企业应收账款周转天数 数据来源：wind、安信证券研究中心 数据来源：wind、安信证券研究中心 商业流通企业商业流通企业1818年应收账期上升至高点年应收账期上升至高点。由于两票制的影响，公司的纯销业务占比提升。更重要的是:“零加成”的全面实施，一定程度上促使终端医院向医药流通企业转嫁部分流动性压力。因此，医药流通企业在2017年-2018年迎来应收账款周期延长的挑战。从数据来看，以上海医药为例，18年应收账款周期延长2.49天。根据产业及终端调研数据显示，自政策执行下来，上海医药账期全国平均延长约4天。同时，伴随应收账期提升，医药流通企业的净营运周期2018年普遍提升至近几年高点。020406080100120140160上海医药 国药股份 南京医药 中国医药 柳药股份 九州通 20152016201720180102030405060708090上海医药 国药股份 南京医药 中国医药 柳药股份 九州通 20152016201720182 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 数据来源：wind、安信证券研究中心 图图5：2015至至2018年医药流通企业经营活动净现金流（单位：亿元）年医药流通企业经营活动净现金流（单位：亿元）不利因素出清不利因素出清，现金流有望现金流有望1919年企稳改善年企稳改善。17年9月份全面执行“零加成”政策及两票制的全国落实，企业经营活动净现金流下行压力较大。以国药控股为例，2017年经营活动净现金流为32亿（调整后），同比下降65%。部分流通企业通过产业链多元化有效对冲现金流下行风险，上海医药工业业务应收账期较短，能够有效对冲分销板块现金流恶化的风险。当前时点当前时点“零加成零加成”已全面落地已全面落地，前期对板块账期只是产生的一次性负面影响前期对板块账期只是产生的一次性负面影响，不可持续不可持续。龙头公司龙头公司1818年年经营活动净现金流已开始改善经营活动净现金流已开始改善。-20020406080100120140160上海医药 国药股份 南京医药 中国医药 柳药股份 九州通 国药控股 20152016201720181.3 负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善（续）负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善（续）2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 目录目录 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 01 02 03 板块估值历史底部，积极变化正在累积板块估值历史底部，积极变化正在累积 个股推荐 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 2.1 医药流通板块估值目前处于历史底部医药流通板块估值目前处于历史底部 图图6：医药流通板块估值目前处于历史底部医药流通板块估值目前处于历史底部（PE TTM）目前医药流通板目前医药流通板块绝对估值与相块绝对估值与相对估值均位于历对估值均位于历史底部史底部。从2017年起，医药流通板块估值水平持续下降，目前板块 PE TTM 为11.86x，相 对 于SW医药生物板块估值折价率扩大至53.81%。数据来源：wind、安信证券研究中心，医药流通板块以SW医药商业板块为基础，剔除医药零售标的及部分财务异常标的，数据统计截止2019年8月1日 图图7：七大子版块估值对比情况：七大子版块估值对比情况（PE TTM）数据来源：wind、安信证券研究中心 0204060801001201401601802014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/3医药流通 化学制剂 生物药 服务 医疗器械 中药板块 原料药-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070802009/7/102011/7/102013/7/102015/7/102017/7/102019/7/10估值折价率 沪深300 SW医药生物 医药流通 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 2.2 积极变化一：创新药放量加速，对应商业收入占比提升积极变化一：创新药放量加速，对应商业收入占比提升 药审改革促进新药上市速度加快药审改革促进新药上市速度加快，医保目录调整更加频繁医保目录调整更加频繁等因素共同推动我国创新药行业的快速发展等因素共同推动我国创新药行业的快速发展。相应的相应的，医医药商业企业的收入结构也逐渐发生变化药商业企业的收入结构也逐渐发生变化，创新药贡献的收创新药贡献的收入比重将会不断提高入比重将会不断提高。以上药为例，公司公告显示18年药品分销中，“进口+合资”品类占比55.04%，2018年中国批准上市的新药中，通过商业公司进口代理品种共计20个，其中上药拿到15个品种的总经销权。预计该板块对公司业绩的贡献增量将逐步放大。带量采购推广之后带量采购推广之后，仿制药行业利润率降低仿制药行业利润率降低，倒逼国内企倒逼国内企业向创新方向转型；同时对于外资药企业向创新方向转型；同时对于外资药企，过期原研药也将过期原研药也将会受到较大影响会受到较大影响，外资药企会通过在中国上市更多专利药外资药企会通过在中国上市更多专利药的方式来弥补过期原研药的收入损失的方式来弥补过期原研药的收入损失。表表1：上海医药部分代理品种：上海医药部分代理品种 生产企业生产企业 代理品种代理品种 全球峰值销售额全球峰值销售额 Glaxo Wellcome（法国）沙美特罗替卡松粉吸入剂 2013年43亿美元 Boehringer Ingelheim（德国）注射用依那西普 2016年93亿美元 Merck（德国）西妥昔单抗注射液 2014年16亿美元 Novartis Pharma(瑞士)甲磺酸伊马替尼胶囊 2014年47亿美元 AstraZeneca（美国）达沙替尼片 2017年23亿美元 Bristol-Myers Squibb（美国）纳武利尤单抗注射液 2018年67亿美元 MSD 帕博利珠单抗注射液 2018年72亿美元 0%50%100%150%200%250%0102030405060708020142015201620172018达沙替尼销售额（百万元）增长率%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%012345678920142015201620172018伊马替尼销售额（百万元）增长率%图图8：近：近5年样本医院达沙替尼销售额年样本医院达沙替尼销售额 图图9：近：近5年伊马替尼样本医院销售额年伊马替尼样本医院销售额 数据来源：PDB，安信证券研究中心 数据来源：PDB，安信证券研究中心 数据来源：津市医改办、卫生计生委，各上市公司年报，安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 2.3 积极变化二：带量短期影响有限，长期改善回款并提升集中度积极变化二：带量短期影响有限，长期改善回款并提升集中度 带量采购短期影响有限：带量采购短期影响有限：根据IQVIA的统计，2019年，25个品种在11个试点城市实行带量采购，而这25个品种2018年在11个试点城市的销售额占全国药品总销售额的比例仅有2%；预计2020年25个品种带量采购在全国推广，这25个品种的销售额2018年在全国药品市场的占比也仅有7%。仿制药销量的上升能够在一定程度上弥补降价带来的损失仿制药销量的上升能够在一定程度上弥补降价带来的损失：我国仿制药在销量上仍有很大增长空间，我国常见病的用药水平远低于美国，多数药物的人均用药量仅为美国的20-50%。带量采购降价后，仿制药的可及性增加，销量增长有可能实现突破，这可以在一定程度上弥补降价带来的收入损失。带量采购要求有关医保部门预付带量采购要求有关医保部门预付3030%的资金的资金，医药流通企业回款问题改善医药流通企业回款问题改善，现金流有望好转现金流有望好转。带量采购规定遵循一个中选品种仅委托药品配送企业负责配送的原则，且带量采购对配送商要求较高。从上海与北京的公布文件来看，上海地区国药控股配送13家，上药配送12家，而北京地区上药与华润占较大比例。带量采购推向全国带量采购推向全国，有利于瓦解地方非市场化资源垄断型的商业公司有利于瓦解地方非市场化资源垄断型的商业公司，进一步提高龙头集中度进一步提高龙头集中度。表表2：带量采购文件中对账期的规定：带量采购文件中对账期的规定 带量采购带量采购 对回款的规定对回款的规定 上海地区第三上海地区第三次 带 量 采 购次 带 量 采 购（2017年年12月月）第一批预付全货款的50%，于三方协议签订后5个工作日内支付；第二批预付全货款的45%，在首批预付款对应采购量完成90%前支付，最晚于“带量采购”执行之后半年支付；第三批预付全货款5%，于合同供货末期完成清算后予以支付 2019年年1月月国家组织药国家组织药品集中采购和品集中采购和使用试点方案使用试点方案 医保基金在总额预算的基础上，按不低于采购金额的30%提前预付给医疗机构 类别名称 值 类别名称 值 图图10：25个品种销售额占全国药品市场的比例（个品种销售额占全国药品市场的比例（2018年）年）数据来源：IQVIA、安信证券研究中心 数据来源：政府官网、安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 2.4 积极变化三积极变化三：实体企业融资成本边际改善：实体企业融资成本边际改善 图图11：金融机构人民币贷款加权平均利率：金融机构人民币贷款加权平均利率 数据来源：WIND、安信证券研究中心 贷款利率平均利率贷款利率平均利率19年回落年回落，企业融资成本存在边际改善趋势企业融资成本存在边际改善趋势。从数据来看，金融机构人民币贷款加权平均利率自18年Q3的5.92%持续回落至2019年Q1的5.69%，贷款加权利率持续下降。而从1年期公司债到期收益率来看，AAA级公司债1年期到期收益率由19年年初3.5506%降至3.1265%，AA级公司债到期收益率由年初4.1931%降至3.6095%，而A级公司债由10.0730%降至9.6665%，整体来看公司债到期收益率持续下行，AAA级和AA级公司公司债收益率下降幅度更大。随着金融供给侧改革深化，金融机构加大对实体企业的中长期融资力度，实体企业融资成本有望显著下降。图图12：1年期公司债（年期公司债（AAA、AA、A）到期收益率）到期收益率 数据来源：WIND、安信证券研究中心，坐标轴左侧为AA、AAA级公司债1年期到期收益率，坐标轴右侧为A级公司债1年期到期收益率 44.555.566.577.588.52009年9月 2012年1月 2014年5月 2016年9月 2019年1月利率 利率 2.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.002.002.503.003.504.004.505.005.506.002017/1/32017/7/32018/1/32018/7/32019/1/32019/7/3公司债到期收益率(AAA):1年 公司债到期收益率(AA):1年 公司债到期收益率(A):1年 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 2.5 长期来看，长期来看，我国药品市场规模的稳定增长仍将持续推动医药我国药品市场规模的稳定增长仍将持续推动医药流通行业空间扩容流通行业空间扩容 从长期来看，我们认为我国药品市场会发生结构性的变化，但整体市场规模仍能维持从长期来看，我们认为我国药品市场会发生结构性的变化，但整体市场规模仍能维持3 3-5%5%创新药的增长弥补仿制药的低迷：国内创新药行业快速发展，无论是国产创新药还是进口创新药，上市速度均加快；同时医保目录调整频率增加，更多创新药被纳入医保目录，提高药品可及性。销量的增长弥补价格的下降：无论是仿制药还是创新药，只要是渗透率尚未达到100%的治疗性药物，降价都将带来一定的放量空间。销量增长的提速将在一定程度上弥补价格下降带来的影响。治疗性用药的增长弥补辅助用药的下降 医药流通行业市场规模的增长与药品市场整体市场规模的增长有关。从长期来看，我国药品市场规模的稳定增长，将持医药流通行业市场规模的增长与药品市场整体市场规模的增长有关。从长期来看，我国药品市场规模的稳定增长，将持续推动我国医药流通行业市场规模的增长。而在这个过程中，龙头企业始终强者恒强，市场集中度持续提高。续推动我国医药流通行业市场规模的增长。而在这个过程中，龙头企业始终强者恒强，市场集中度持续提高。百床以上医院 其他（第三终端，零售药店等）406 106 MAT 18Q4销售额 MAT 17Q4销售额 新品上市 销售量变化-261 价格变化 7,468 7,718(+5.4%)(-3.5%)(+1.4%)(+3.3%)图图13：中国医药市场销售规模预测中国医药市场销售规模预测2015-2023E（十亿元）（十亿元）数据来源：IQVIA、安信证券研究中心 图图14：中国大医院市场销售额增长分析中国大医院市场销售额增长分析（亿元亿元）548.2(62%)336.3(38%)2018 565.4(61%)2019E 839.9 1,118.9 646.4(58%)518.5(65%)472.5(42%)469.7(64%)734.9 2023E 309.7(37%)283.7(35%)265.2(36%)2015 358.7(39%)2016 530.2(63%)2017 802.2 884.5 924.1+6.4%+4.8%数据来源：IQVIA、安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 目录目录 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现 01 02 03 板块估值历史底部，积极变化正在累积 个股推荐个股推荐 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续改善国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续改善 公司近年来业绩实现稳定增长公司近年来业绩实现稳定增长，Q1收入增速回升收入增速回升。2019Q1，公司实现收入100.49亿元，同比增长10.07%，实现归母净利润2.86亿元，同比增长12.4%，实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.4%。2018年全年，公司实现收入387.4亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润14.04亿元，同比增长23%，实现12.64亿元，同比增长24.3%。公司不断公司不断延伸延伸销售网络强化渠道优势销售网络强化渠道优势，巩固自身核心竞争力巩固自身核心竞争力。进口与全国分销业务，公司依托北京口岸优势，作为国药控股在北方区域的进口保税分销服务平台，借助母公司国药控股的全国最大药品分销专业网络以及公司多年来的成熟经营模式，协助进口供应商实现对经销商的精准覆盖。零售直销业务，公司目前已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店；与零售连锁实现深度合作。继续打造零售服务新模式，构建零售交易平台，协助品牌制药企业深入零售终端并实现区域精准营销。不断扩大服务模式，积极拓展DTP等渠道，向供应商提供包括PAP慈善赠药等在内的各类创新服务。在北京市场，国药股份实现北京地区二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构，二三级医药销售稳居区域首位，具有强大的北京医疗终端覆盖及服务能力。业态结构优化推动毛利率企稳回升业态结构优化推动毛利率企稳回升，重组完成带来的规模效应促进净利润增长提速重组完成带来的规模效应促进净利润增长提速。公司业态结构逐步优化，持续扩大高毛利业态及新兴业态，增加优化高毛利产品比重。高毛利业务板块快速增长带动公司整体毛利率提升，毛利率由2016年度的7.47%，稳步提升到2018年度的8.80%，净利润增速高于收入增速。2017年重组完成后，公司参股、控股子公司数量增加到15家，在规模效应下，公司净利润增速仍保持快速提升，2016年归母净利润增速为9.36%（重置口径），2017年为15.28%，2018年为23.01%。公司净利润增速显著提升，主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长，充分体现了国药股份公司逐步战略转型的效益价值。2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续改善国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续改善 投资建议：投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价30.60元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为12.0%、11%、10%，净利润增速分别为11.0%、10.5%、9.7%；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为30.60元，相当于2019年15倍的动态市盈率。风险提示：风险提示：行业政策风险；资产整合进度不及预期(百万元百万元)2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 36,284.7 38,739.8 43,388.6 48,161.4 52,977.5 净利润净利润 1,141.5 1,404.1 1,558.7 1,722.5 1,888.7 每股收益每股收益(元元)1.49 1.84 2.04 2.25 2.47 每股净资产每股净资产(元元)10.70 12.08 13.70 15.37 17.26 市盈率市盈率(倍倍)15.8 12.8 11.6 10.5 9.5 市净率市净率(倍倍)2.2 2.0 1.7 1.5 1.4 净利润率净利润率 3.1%3.6%3.6%3.6%3.6%净资产收益率净资产收益率 14.0%15.2%14.9%14.7%14.3%股息收益率股息收益率 1.9%1.7%2.0%2.4%2.4%ROIC 68.2%34.7%27.3%16.1%15.7%表表3：公司主要财务数据预测公司主要财务数据预测 数据来源：wind、安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 上海医药：商业上海医药：商业+工业并驾齐驱，研发持续加码工业并驾齐驱，研发持续加码 公司近期业绩增长提速公司近期业绩增长提速，商业板块商业板块Q1回暖回暖。2019Q1，公司实现营业收入460.1亿元，同比增长26.44%；实现归母净利润11.26亿元，同比增长10.42%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比增长4.42%。2018年，公司实现营业收入1590.8亿元，同比增长21.58%；实现归母净利润38.81亿元，同比增长10.24%；实现扣非归母净利润26.52亿元，同比下降6.8%。分业务线来看，商业板块Q1收入增速20%（包括康德乐），扣除康德乐增速约15%。2018年商业端剔除并购因素（康德乐）后存量增速较低，今年两票制的负面影响已基本消退。2018年药品分销中，“进口+合资”品类占比55.04%，2018年中国批准上市的新药中，通过商业公司进口代理品种共计20个，其中上药拿到15个品种的总经销权。预计该板块对公司业绩的贡献增量将逐步放大，整体商业板块存量形势好于去年。投资者关系显示：工业于Q1收入增速25%，剔除低开转高开的增速为15-16%，利润增速16%；60个品种一季度增长30.9%，仅少数品种有低开转高开，平均毛利率约70%。工业端2019年表现良好，预计将保持两位数增长。带量采购政策对公司带来的影响有限带量采购政策对公司带来的影响有限。对于工业端，带量采购不仅不会压缩其体量，反而能够带来新的业务机会，主要原因为：（1）公司的大品种均不在带量采购名单中；（2）通过一致性评价的4个品种，目前公司市场份额仍然较小，若中标将会带来增量。对于商业端，带量采购负面影响不大，且能够正面提升配送商集中度。参考该政策开始执行后的一个月收入减少1.25亿，基于目前经销品种的体量，以全国口径最差情况预测，降价因素对年收入影响大概在30亿左右（只考虑价格影响）。同时，考虑到公司分销体量1400亿，30亿的影响并不大。综上，带量采购不会影响配送板块量的增长，且使得对配送商的选择进一步集中。公司持续加大研发投入力度公司持续加大研发投入力度，为公司长期良性发展奠定基础为公司长期良性发展奠定基础。根据公司公告及投资者纪要披露，2018年，公司在研发费用上投入10.6亿元，计划2019年投入14亿元，未来计划研发费用的投入占比会达到10%以上。公司目前研发管线聚焦核心领域，注重系统性、独特性，研发管线包括83个在研品种，覆盖肿瘤、神经精神、心脑血管、消化、抗感染和呼吸等临床科室。自研管线方面，目前公司一类新药有3个在临床2期，其中雷腾舒有两个适应征（艾滋、类风湿性关节炎）在临床2期，另外一个是肾素抑制剂（高血压）。安柯瑞（中国第一个获批的溶瘤病毒）已经上市，目前正开展与PD-1联用的临床试验。对外合作管线方面：（1）BIOCAD：计划引进3个生物类似药和3个新药；（2）美国Oncternal肿瘤药研发公司：18年11月份完成对Oncternal少数股权的投资，同时获得管线产品中国权益。2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 上海医药：商业上海医药：商业+工业并驾齐驱，研发持续加码工业并驾齐驱，研发持续加码 投资建议：投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价22.95元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为13.0%、12%、11%，净利润增速分别为12.0%、11.7%、10.8%；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为22.95元，相当于2019年15倍的动态市盈率。风险提示：风险提示：行业政策变化；研发进度不及预期(百万元百万元)2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 130,847.2 159,084.4 179,765.4 201,337.2 223,484.3 净利润净利润 3,520.6 3,881.1 4,345.3 4,853.4 5,379.8 每股收益每股收益(元元)1.24 1.37 1.53 1.71 1.89 每股净资产每股净资产(元元)11.97 13.73 15.01 16.18 17.50 市盈率市盈率(倍倍)14.3 13.0 11.6 10.4 9.4 市净率市净率(倍倍)1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 净利润率净利润率 2.7%2.4%2.4%2.4%2.4%净资产收益率净资产收益率 10.3%9.9%10.2%10.6%10.8%股息收益率股息收益率 2.1%2.3%2.6%2.9%3.2%ROIC 13.3%13.8%8.7%9.1%7.4%表表4：公司主要财务数据预测公司主要财务数据预测 数据来源：wind、安信证券研究中心 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 风险提示：风险提示：企业现金流改善进度低于预期企业现金流改善进度低于预期 融资成本下降速度低于预期融资成本下降速度低于预期 创新药业务放量进度慢于预期创新药业务放量进度慢于预期 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 行业评级体系行业评级体系 收益评级：收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明分析师声明 马帅、盛丽华、齐震声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。免责声明免责声明 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1证券研究报告 联系人及地址联系人及地址 上海联系人上海联系人 朱贤 021-35082852 孟硕丰 021-35082788 李栋 021-35082821 侯海霞 021-35082870 林立 021-68766209 潘艳 021-35082957 刘恭懿 021-35082961 孟昊琳 021-35082963 北京联系人北京联系人 温鹏 010-83321350 田星汉 010-83321362 姜东亚 010-83321351 张莹 010-83321366 李倩 010-83321355 姜雪 010-59113596 王帅 010-83321351 深圳联系人深圳联系人 胡珍 0755-82558073 范洪群 0755-82558044 杨晔 0755-82558046 巢莫雯 0755-82558183 王红彦 0755-82558361 黎欢 0755-82558045 销售联系人销售联系人 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦1栋栋7层层 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦15层层 邮邮 编：编：100034 2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1感谢！感谢！2 1 9 1 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 0 7 1 1:2 1扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料