医药生物行业上市公司2019半年报小结暨9月投资月报：增长如期提速医药牛市有望延续-20190902-兴业证券-19页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业点评 报告 行业点评 报告 行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物推荐推荐(维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 19E 20E 评级评级 恒瑞医药 1.22 1.54 买入 丽珠集团 1.33 1.49 审慎增持 长春高新 8.02 10.50 审慎增持 药明康德 1.23 1.65 审慎增持 恩华药业 0.63 0.77 审慎增持 迈克生物 0.98 1.25 审慎增持 金域医学 0.74 0.97 审慎增持 益丰药房 1.65 2.47 审慎增持 相关报告相关报告 政策边际改善，避风港优势再现兴证医药 2019 年 8 月投资月报2019-08-05 业绩为王，布局中报行情 兴证医药 2019 年 7 月投资月报2019-07-01 PD-1 新时代的猜想兴业医药 2019 年 6 月投资月报2019-06-03 分析师：徐佳熹 S0190513080003 研究助理：东楠 投资要点投资要点 较高基数上业绩增长延续稳健：较高基数上业绩增长延续稳健：根据我们的统计，A 股医药板块上市公司（扣除部分不可比公司）2019 年上半年的营业收入同比增长 18.99%，归属上市公司股东的净利润同比增长 8.42%，扣非净利润同比增长 8.81%。板块业绩在去年同期受流感疫情及部分原料药提价影响所致的较高基数上，随着各地集采降价政策逐步推进，增速有所放缓，但较一季度已略有回升。“两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从二季度开始的降税政策等利好因素，利润端呈现加速增长态势，且大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定。全年来看，我们认为医药板块的利润增速可能在全年来看，我们认为医药板块的利润增速可能在 15%左右。左右。生物制药、医疗器械、化学制剂表现较好，其他板块基本保持稳健：生物制药、医疗器械、化学制剂表现较好，其他板块基本保持稳健：纵观2019 年上半年医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：生物制药生物制药医疗器械医疗器械化学制剂化学制剂医药商业医药商业医疗服务医疗服务中成药中成药原料药原料药。生物制药部分龙头企业业绩较快增长，疫苗板块上半年同比利润保持高速增长，血制品领域逐步企稳；医疗器械主要龙头公司在内生外延的双重发力下表现良好，细分行业龙头业绩超预期；化学制剂：板块整体增速恢复，大部分大市值白马公司增长符合预期，个别企业终端放量实现超预期增长，带量采购“以价换量”逻辑得到验证，政策边际改善。投资建议。把握核心资产，加配变化中的二线标的。投资建议。把握核心资产，加配变化中的二线标的。1、长期来看，核心资产依然是配置的主线。我们眼中的核心资产主线：创新药：创新药：恒瑞医药、中国生物制药、科伦药业、长春高新；创新药卖水人：创新药卖水人：药明康德、泰格医药、凯莱英、艾德生物、药石科技；医疗器械：医疗器械：迈瑞医疗、安图生物、乐普医疗、鱼跃医疗；“大消费”：“大消费”：爱尔眼科、金域医学、益丰药房、片仔癀。2、考虑到医药板块政策边际上温和，且核心资产持仓比例较高，综合持仓比例和 PEG 性价比，我们短期建议可以适当关注前期滞涨和有变化的品种：仿制药仿制药/大单品类公司：大单品类公司：恩华药业、乐普医疗、华东医药、京新药业、石药集团等；资产低估类的公司：资产低估类的公司：天士力、复星医药、上海医药、北陆药业、海辰药业等；前期滞涨有变化的品种：前期滞涨有变化的品种：国药股份、国药一致、迈克生物、丽珠集团等。风险提示风险提示：政策实施激进程度超预期，外资品种加速进入，部分公司中报不达政策实施激进程度超预期，外资品种加速进入，部分公司中报不达预期预期 title 增长如期提速增长如期提速，医药牛市有望延续医药牛市有望延续 医药医药生物生物上市公司上市公司 2019 半年半年报小结报小结暨暨 9 月月投资投资月报月报 2019 年年 09 月月 02 日日 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2-行业行业点评点评报告报告 目目 录录 1、板块业绩维持稳健增长.-3-1.1 板块盈利：较高基数上业绩增长延续稳健.-3-1.2 行业比较：医药板块维持稳定增长，行业比较优势依旧.-4-1.3 股价表现：板块相对收益有所恢复，个股走势继续分化.-5-2、医药行业统计数据分析.-7-3、医药上市公司各子行业及公司小结.-8-3.1 子行业：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化.-8-3.2 公司盈利表现：个股延续分化，业绩总体复合预期.-9-4、投资策略.-13-4.1 中报表现可圈可点，两方面因素起作用.-13-4.2 政策利好同期发力，行业比较优势突出.-15-4.3 把握核心资产，加配变化中的二线标的.-15-5、相关企业盈利预测及评级.-17-6、风险提示.-18-图 1、医药生物板块 2009.H1-2019.H1 各季度营业收入增长情况.-3-图 2、医药生物板块 2009.H1-2019.H1 各季度净利润增长情况.-4-图 3、2019 年上半年 A 股各个板块利润增速对比.-5-图 4、医药生物板块 2013 年以来市场表现.-6-图 5、2019 年以来各板块股价表现.-6-图 6、2009-2019H1 医药股持仓占比.-7-图 8、2009 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率）.-14-图 9、2009 年至今医药板块与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率）.-15-表 1、2017.H12019.H1 医药板块分季度利润同比及环比增速.-4-表 2、2019 年上半年医药板块各子行业增长情况.-9-表 3、重点医药企业 2019 年半年报业绩概述.-10-表 4、兴业医药 9 月份稳健配置组合.-16-表 5、兴业医药 9 月份积极进取组合.-16-表 6、兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级.-17-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3-行业行业点评点评报告报告 报告报告正文正文 1、板块业绩板块业绩维持维持稳稳健健增长增长 目前医药生物板块所有上市公司的 2019 年半年报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以 SW 医药生物指数为样本，其中扣除了新股以及非经常损益波动较大个股，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。1.1 板块盈利：板块盈利：较高较高基数基数上上业绩业绩增长增长延续延续稳健稳健 医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股，详见图 1、2 备注）2019 年年上半年上半年的营的营业收入同比增业收入同比增长长 18.99%，归属上市，归属上市公司股东的净公司股东的净利润同比增长利润同比增长 8.42%，扣非净，扣非净利润同比增长利润同比增长 8.81%。板块业绩在去年同期受流感疫情及部分原料药提价影响所致的较高基数上，随着各地集采降价政策逐步推进，增速有所放缓，但较一季度已略有回升。“两票制”低开转高开同比影响正在逐季消解，此外叠加研发费用加计扣除比例提升，以及从二季度开始的降税政策等利好因素，利润端呈现加速增长态势，且大部分传统白马公司的内生性增长仍基本保持稳定。图图 1、医药、医药生物生物板块板块 2009.H1-2019.H1 各季度营业收各季度营业收入入增长情况增长情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：2019.01.01-2019.06.30 期间无企业完成重大资产重组；国际医学、美年健康、华塑控股、钱江生化、景峰医学、创新医疗、吉药控股、ST 康美、新华医疗、海普瑞、广生堂、仟源医药、*ST 天圣、佛慈制药、兴齐眼药、金陵药业、海欣股份、莎普爱思、博济医药、云南白药、国发股份、国农科技、哈药股份、太安堂、亚太药业在 2019 年一季报中非经常性损益利润占比变化幅度巨大；华润三九在 2019 年一季报中非经常损益同比变化幅度巨大；ST 运盛、览海投资非医药主业；*ST 长生无法在法定期限内披露 2019 年半年度，故计算 2019H1 营业收入增速时相关数据被扣除。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4-行业行业点评点评报告报告 图图 2、医药医药生物生物板块板块 2009.H1-2019.H1 各季度各季度净利润增长情况净利润增长情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：2019.01.01-2019.06.30 期间无企业完成重大资产重组；国际医学、美年健康、华塑控股、钱江生化、景峰医学、创新医疗、吉药控股、ST 康美、新华医疗、海普瑞、广生堂、仟源医药、*ST 天圣、佛慈制药、兴齐眼药、金陵药业、海欣股份、莎普爱思、博济医药、云南白药、国发股份、国农科技、哈药股份、太安堂、亚太药业在 2019 年一季报中非经常性损益利润占比变化幅度巨大；华润三九在 2019 年一季报中非经常损益同比变化幅度巨大；ST 运盛、览海投资非医药主业；*ST 长生无法在法定期限内披露 2019 年半年度，故计算 2019H1 净利润增速时相关数据被扣除。Q2 业绩业绩加速加速增长增长，全年全年前低后高前低后高趋势趋势渐显渐显：不同于去年全年业绩的前高后低，利润增速逐季放缓，今年有望走出前低后高逐季向好的趋势。4 月 1 日起，制造业等行业原有 16%增值税税率降至 13%，对行业利润的提升有极大帮助。此外，与一季度相比，4+7 带量采购开始全面执行，25 个中标品种中，16 个品种的中标企业为国内上市公司，包括 5 家 A 股上市公司及 2 家港股上市公司，终端市场资源开始向以优质上市公司为代表的行业头部企业集中，原研替代趋势显著（除 2款原研中标品种）。对相关企业的中报财务数据进行分析，在带量采购推行之下，相关品种的市场推广费用大幅缩减，应收账款也有所减少，利润端及现金流均有不错表现。表表 1、2017.H12019.H1 医药板块分季度医药板块分季度利润同比利润同比及环比及环比增速增速 逐季度逐季度 2017.H1 2017.Q1-3 2017.A 2018.Q1 2018.H1 2018.Q1-3 2018.A 2019.Q1 2019.H1 净利润同比增速 20.38%29.75%24.92%36.16%26.42%23.20%14.81%6.31%8.42%扣非利润同比增速 24.46%25.15%15.83%35.33%24.53%22.10%15.38%4.40%8.81%单季度单季度 2017.Q2 2017.Q3 2017.Q4 2018.Q1 2018.Q2 2018.Q3 2018.Q4 2019.Q1 2019.Q2 净利润环比增速 15.63%24.00%-20.80%24.14%-4.91%-15.25%-20.95%44.41%5.40%扣非利润环比增速 13.67%-5.86%-10.18%44.31%-6.97%-13.10%-38.62%58.40%4.86%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 行业比较行业比较：医药板块医药板块维持维持稳定稳定增长增长，行业比较优势依旧，行业比较优势依旧 今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开，政策红利逐步释放，全球局部地区贸易摩擦不断的背景下，部分政策利好或以内需为主的板块，盈利保持较大幅度提升；部分周期性或处于投入期的新兴板块增长相对乏力。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5-行业行业点评点评报告报告 图图 3、2019 年年上半年上半年 A 股各个板块利润增速对比股各个板块利润增速对比 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：按照中信一级子行业分类 从上图可以看出：今年上半年 A 股利润增速比医药快的子行业包括农林牧渔、非银行金融、国防军工、机械、计算机、综合、餐饮旅游、食品饮料、房地产、电力及公用事业、交通运输、家电，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。相比之下，医药板块板块依然延续了其持续稳定的增长态势。可以预计，随着非经常性因素在 2019 年的逐步消解，全年医药板块收入利润增速有望实现温和的“触底复苏”（我们预期全年上市公司利润增速仍有望达到 15%一线），但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS 等新政策逐步走向常态化，医药板块内部的增速分化可能会更加严重。“整体增长趋稳，内部分化加剧”将会成为行业的“新常态”。1.3 股价表现：股价表现：板块板块相对相对收益有所恢复收益有所恢复，个股走势继续个股走势继续分化分化 截止 2019 年 8 月 30 日，自年初以来各细分行业普涨，医药板块涨幅处于各细分行业中上游水平（以中信行业指数计，2019 年年初以来医药板块指数上涨 31.32%，跑赢沪深 300 指数 5.12 个百分点，列 29 个一级行业第 8 位），板块相对收益有所恢复。根据我们的统计，截止 2019 年 8 月 30 日，医药板块估值为 33 倍（TTM，整体法剔除负值），但考虑到部分公司 2018 年和 2019 年计提较多，如果我们采用中位数来看的话，医药的 TTM 估值约为 28 倍，假设 2019 年净利润增长 15%，则对应动态 PE 约为 25 倍，从历史来看仍处于合理区间，随着上半年 A 股整体“水位”的提升，加之“刚性内需属性+政策边际改善+中报业绩催化”，医药板块持续走强，当下的估值已经脱离了 2018 年底的最低位水平。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6-行业行业点评点评报告报告 图图 4、医药生物板块医药生物板块 2013 年以来市年以来市场表现场表现 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截止 2019.8.30 图图 5、2019 年以来各板块股价表现年以来各板块股价表现 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019.8.30 1.4 公募基金持仓公募基金持仓：上半年上半年医药板块持仓比例医药板块持仓比例保持平稳保持平稳 从所有公募基金的医药持仓（按重仓持股重仓持股比例推算）情况来看，A 股医药板块 2019年中报的持仓比例为年中报的持仓比例为 11.37%，环比下降，环比下降 0.10pp，扣，扣除医药基金后持仓为除医药基金后持仓为 8.24%，环比上升环比上升 0.09pp。虽然医药整体仍保持超配状态，但板块性价比依然较高。医药板块作为确定性增长的行业对投资者有长期的吸引力，中期来看，带量采购系列政策可能出现边际放松，机构对带量采购政策过于悲观的预期逐步修复，我们认为机构后续对医药股的持仓比例有望呈现回升状态。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7-行业行业点评点评报告报告 图图 6、2009-2019H1 医药股持仓占比医药股持仓占比 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们也注意到，板块内部的估值分化和持仓分化也相板块内部的估值分化和持仓分化也相当严重当严重，一方面，以创新药产业链、医疗服务等为代表的“政策避风港”重演了 2013-2014 年的估值提升行情，估值水平始终维持在 2019 年动态 40-60 倍一线，另一方面，在带量采购之后，以往的优质仿制药企业估值则持续受到压制，诸多公司的估值落在 20 倍以下。在持仓方面，投资人也反映出了类似的情况，机构持仓的集中度很高，且主要在受到政策影响比较小的领域（按照在基金十大重仓股中出现的频率排序前十位依次是，恒瑞医药、长春高新、泰格医药、爱尔眼科、通策医疗、迈瑞医疗、片仔癀、益丰药房、云南白药、华兰生物），传统的化学仿制药企业已经难觅踪影。2、医药行业统计数据分析、医药行业统计数据分析 根据国家统计局公布的最新数据，2019 年 1-6 月行业增速继续保持稳定，医药制造业整体累计营业收入同比增长 8.5%，累计利润总额同比增长 9.4%。我们认为行业增速一方面继续受近年来招标限价和医保控费等严厉政策的影响，另一方面医保基金结算周期带来的阶段性控费放松，两票制营改增政策实施节点以及多省中标结果出炉的预期都使得行业整体经历了一个阶段性的反弹，后续仍需观察行业政策和招标采购等对行业增速的影响。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8-行业行业点评点评报告报告 图图 7、医药制造业行业整体运行情况、医药制造业行业整体运行情况 营业收入（亿元）及增速 成本（亿元）及增速 利润额（亿元）及增速 数据来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理，2019.8.30 3、医药上市公、医药上市公司各子行业及公司各子行业及公司小结司小结 3.1 子行业：利润增速子行业：利润增速持续持续恢复恢复，板块，板块之间和板块内部之间和板块内部延续延续分化分化 纵观 2019 年上半年医药板块各子行业（按申万三级行业分类）的表现，利润增速为：生物制药医疗器械化学制剂医药商业医疗服务中成药原料药，其中：生物制药生物制药板块：板块：统计了 32 家生物制药企业，收入增长 17.80%，净利润增长 35.49%，扣非后净利润增长 20.81%，部分龙头企业业绩较快增长（如长春高新、智飞生物），疫苗板块上半年同比利润保持高速增长，血制品领域逐步企稳。医疗器医疗器械板块械板块：统计了 53 家医疗器械企业，收入增长 18.06%，净利润增长 20.76%，扣非净利润增长 21.75%，与去年全年增速基本持平。主要龙头公司在内生外延的双重发力下表现良好，细分行业龙头如健帆生物等业绩超预期。化学制剂化学制剂板块：板块：统计了 64 家化学制剂企业，收入增长 16.52%，净利润增长 12.58%，扣非净利润增长 11.50%，板块整体增速恢复，大部分大市值白马公司增长符合预期，个别企业终端放量实现超预期增长（如京新药业、贝达药业等），带量采购“以价换量”逻辑得到验证，政策边际改善。医药商业医药商业板块：板块：统计了 24 家医药商业企业，收入增长 20.01%，净利润增长 10.18%，扣非后净利润增长 9.12%，在降税政策及带量采购加速回款下，大部分分销公司的业绩保持稳定增长，零售药店整体保持了快速的增长，药店板块的益丰药房、大参林等标的，流通板块的柳药股份、国药股份业绩表现较好。医疗服务医疗服务板块：板块：统计了 15 家医疗服务企业，收入增长 23.07%，净利润增长 0.17%，扣非净利润增长 16.52%，收入端整体维持了较快的增长，一方面是因为政策长期利好，行业长期空间广阔，另一方面外延收购也贡献一定弹性，龙头公司爱尔眼科、通策医疗等业绩高速增长；创新药产业链上的 CXO 企业如泰格医药、昭衍 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9-行业行业点评点评报告报告 新药等在加速创新的行业大趋势下，订单驱动业绩继续快速增长。但另一方面，受到行业性事件或非经常性损益波动的影响，部分龙头标的的增速也有所下行（如美年健康、药明康德），拖累了细分板块的数据。中成药中成药板块板块：统计了 59 家中成药企业，收入增长 23.19%，净利润增长-3.43%，扣非净利润增长 2.40%。受宏观经济影响，上半年消费属性中药 OTC 产品增速有所放缓。中成药作为行业成熟度相对较高的板块，利润端表现确实平平，但龙头公司依旧突出。预计随着医保目录调整，下半年板块增长有望好转。原料药原料药板板块块：统计了 28 家原料药企业，收入增长 7.81%，净利润增长-12.55%，扣非后净利润增长-13.93%，相较于去年同期由于环保压力、产能受限等打破稳定的供需关系，导致部分原料药价格上涨的高基数，今年上半年原料药收入略有上涨，但利润明显下滑，但环比二季度已有所好转。总体来说总体来说，上半年上半年医药板块业绩增长医药板块业绩增长受受多种多种因素因素共同共同驱动驱动，大部分公司的内生性，大部分公司的内生性增长增长较为平较为平稳稳，基数原因和基数原因和外延并购外延并购推动业绩推动业绩加速，加速，生物制生物制药药、医疗器械医疗器械等等板块板块表现表现相对相对较好较好。表表 2、2019 年年上半年上半年医药板块各子医药板块各子行业增长情况行业增长情况 子行业子行业 2019.H1 收入增速收入增速 利润增速利润增速 扣非利润增速扣非利润增速 中成药 23.19%-3.43%2.40%化学制剂 16.52%12.58%11.50%原料药 7.81%-12.55%-13.93%医药商业 20.01%10.18%9.12%生物制药 17.80%35.49%20.81%医疗器械 18.06%20.76%21.75%医疗服务 23.07%0.17%16.52%医药行业医药行业 18.99%8.42%8.81%医药行业（扣除原料医药行业（扣除原料药）药）19.69%10.84%11.54%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 公司盈利表现：公司盈利表现：个股延续个股延续分化，分化，业绩业绩总体总体复合复合预预期期 从 2019 年半年报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的 276 家医药生物企业中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过 50%的共有 32 家，增幅 30-50%的共有 38 家，增幅 0-30%的有 110 家，同比扭亏为盈的有 2 家，业绩下滑或亏损的有 93 家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、泰格医药、益丰药房、爱尔眼科、长春高新等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购，医疗服务、医疗器械等细分行业复苏的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明市公司的业绩表现分化明 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10-行业行业点评点评报告报告 显，显，绝大部分公司的绝大部分公司的半年半年报业绩基本符合预期，部分报业绩基本符合预期，部分个股业绩超预期（如个股业绩超预期（如金域金域医医学、学、泰格医药泰格医药、健帆生物、健帆生物、乐普医疗、乐普医疗、柳柳药股份、药股份、益丰药房、益丰药房、贝达药业、贝达药业、安图安图生生物、物、康缘药业康缘药业、国药股份国药股份等），部分个等），部分个股出现低于预期的情况。股出现低于预期的情况。从基本面的角度而言，2019 年上半年医药生物行业大多数企业保持了良好的快速增长态势，从统计数据上来说板块整体基本符合预期。表表 3、重点医药企业、重点医药企业 2019 年年半年半年报报业绩概述业绩概述 重点公司重点公司 2019 年年半年半年报报净利润增速净利润增速 2019 年年半年半年报扣报扣非净利润增速非净利润增速 半年半年报业绩概述报业绩概述 中药中药 华润三九 108.39%26.37%超预期，扣非利润增速超预期；自我诊疗保持较快增长；处方药业务积极调整结构；财务指标基本健康。同仁堂 3.33%3.04%略低于预期，业绩整体保持稳健；财务指标基本健康。片仔癀 20.89%23.10%基本符合预期，上半年片仔癀销量持续增长，日化成绩亮眼；加强体验馆全国布点，着力拓展周边海外市场；并购整合，加快谋划布局普药销售；期间费用率下降。北陆药业 32.27%34.07%略超预期，业绩延续快速增；随着新总经理上任，公司已逐渐进入快速发展期；公司参股业内优质科创公司，具备资产重估价值。康缘药业 20.44%23.83%略超预期，业绩增速进入上升通道；一二线核心品种快速增长；银杏二萜内酯实现快速放量；销售费用率仍有提升。西藏药业 21.33%52.61%符合预期，新活素保持高速增长；回购彰显管理层对公司未来发展信心。化学药化学药 恒瑞医药 26.32%25.21%符合预期，上半年收入过百亿大关，看好下半年收入增速进一步提升；看好创新药 PD-1 快速放量和未来的市场空间；重磅研发成果持续推进；研发费用高速增长，整体财务指标较为稳健。华东医药 23.42%16.16%基本符合预期，工商业板块业绩稳健增长，研发投入加大影响表观利润增速；阶段性研发成果有望持续落地，产品线不断扩充；Sinclair并表影响费用同比口径，研发支出有望保持高增速。丽珠集团 16.67%15.32%符合预期，产品结构显著改善，艾普拉唑高速增长；品种研发不断推进；在手现金充裕，研发费用较快增长。恩华药业 12.41%22.87%基本符合预期，政策影响之下公司业绩平稳增长；一致性评价工作较快推进，报产品种有望陆续获批；盈利能力提升，现金流状况较好。京新药业 52.89%29.12%符合预期，各业务板块均快速增长，集采拉动公司内在业绩增速提升；产品梯队逐步丰富，期间费用率平稳，股份回购彰显信心。贝达药业 30.99%23.41%略超预期，埃克替尼持续放量；研发投入大幅增加，在研产品稳步推进；公司持续加强外部合作，加快品种引入；激励机制持续完善。健友股份 27.34%30.13%基本符合预期，国内低分子肝素制剂和标准肝素原料药业务保持较快增长；公司研发投入持 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11-行业行业点评点评报告报告 续增加，制剂出口有望打开成长空间；海外收购完善市场布局，进一步实现国际化战略。药石科技 30.31%35.28%基本符合预期，深耕药物分子砌块领域，研发效率高；卓越技术能力+一体化服务战略，未来增长可期；产能扩张，订单增加；销售、管理费用率下降，研发投入占比提升。德展健康-45.48%-47.64%短期受带量采购影响，业绩有所下滑；公司积极推进产品研发。医疗医疗器械器械 乐普医疗 42.68%37.21%略超预期，业绩持续高速增长；可降解支架逐步发力；创新器械将是未来发展主要驱动力；药品板块将保持稳定增长；财务指标保持健康。万东医疗 4.20%7.67%低于预期，DR 同比下滑较多，核磁及 DSA 收入延迟确认；20 余款新产品将于今年上市，产品结构全面升级；加强对高端影像产品的研发，费用管控效果良好。健帆生物 45.71%53.67%略超预期，业绩表现靓丽，收入端连续四个季度 40%以上高增长；临床试验结果为尿毒症治疗提供极具价值的临床指南，肝病“一市一中心”项目启动带动单体医院收入提升；海外业务贡献新增长点，肾病健康管理保险产品落地；财务指标总体稳健，持续实施的股权激励方案发布彰显管理层信心。迈瑞医疗 26.57%26.43%符合预期，国内增速快于国外；三大板块均衡发展；控费降本策略成效明显，净利润率水平提升。安图生物 29.85%30.62%超预期，磁微粒化学发光保持高速增长；流水线订单数目持续增加，IVD 产品线全面布局；财务指标总体稳健，研发投入持续高增长。迈克生物 16.27%16.72%符合预期，自产产品快速增长，股权激励费用影响业绩增速；化学发光维持高速增长，i3000 将逐步推动业绩加速；持续加大研发投入，经营性现金流有所改善。开立医疗-38.58%-45.62%低于预期，收入增速基本持平，费用投入较多拖累业绩；超声收入同比下滑，内镜延续高速增长；期间费用增加较多，发布限制性股票激励计划。鱼跃医疗 13.49%14.42%低于预期，短期去库存影响呼吸与供氧板块增速，家用医疗板块增长稳健；医用临床板块增长加速，收购整合持续推进；毛利率有所上升，期间费用增长较多。生物生物药药 华兰生物 11.94%14.06%低于预期，血制品业务保持稳定增长；四价流感疫苗贡献利润弹性；单抗在研产品稳步推进，积极培育中长期利润增长点；激励机制持续完善。复星医药-2.84%-2.75%基本符合预期，费用端拖累当期业绩；药品板块较快增长，研发投入逐渐趋稳；医疗服务业务仍对利润增速造成拖累；器械与诊断业务表现略低于预期；打造国际化平台；费用率有所提升，财务指标稳健。长春高新 32.60%39.47%金赛业绩符合预期；疫苗业务有所拖累，地产业务保持较快增长；业绩承诺锁定未来业绩持续高增长。艾德生物 12.34%8.14%基本符合预期，公司处于伴随诊断蓝海市场，H1 业绩持续高增长；公司产品先发优势明显，请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12-行业行业点评点评报告报告 多款重磅产品获批；完成股权激励计划，彰显公司管理层信心；直销模式下终端营销能力强，持续研发保持竞争力。我武生物 25.53%28.65%符合预期，脱敏市场空间大，营收保持增长；公司产品线储备丰富，产品研发取得重要进展；期间销售及研发费用率有所上升，净经营现金稳定增长。康泰生物-9.84%-10.00%略低于预期，四联苗上半年预计有所下滑；在研产品持续推进；激励机制逐步完善。康弘药业 9.67%18.07%符合预期，传统业务板块Q2 实现恢复性增长，朗沐净利率大幅提升；新适应症有望通过谈判纳入医保，海外临床实验顺利推进；研发投入持续加大，拟发行可转债募集资金。振兴生化 16.26%1.67%符合预期，Q2 业绩逐步反转，盈利能力明显提升；在研产品值得期待。智飞生物 68.08%71.85%代理品种实现快速放量增长；在研产品持续推进；激励机制完善，彰显对公司发展信心。医疗服务医疗服务 爱尔眼科 33.60%36.53%符合预期，公司门诊量和手术量保持增长趋势；各分项业务稳定增长，视光服务增速加快；多层次医疗服务网络不断完善，各方面医疗服务细分持续深化；新老门店共同发力，体现公司优秀管理能力；费用发生额同步提升，费用率略有降低。凯莱英 46.37%42.75%符合预期，经营业绩高速增长；优化产品结构，延伸产业链，提升业绩稳健增长；产能扩张和服务深化，驱动可持续发展；研发投入持续提升技术水平和服务质量。泰格医药 61.04%51.96%略超预期，主业保持较快增长；公司核心竞争力持续提升；推出股权激励计划，彰显对公司未来发展信心。药明康德-16.91%20.05%收入超预期，收入端实现加速增长；CDMO/CMO 和临床 CRO 业务表现亮眼；投资布局广泛；合联营企业将发力。迪安诊断 21.51%17.52%符合预期，诊断业务布局下沉，“服务+产品”协同发力；渠道整合颇见成效，冷链系统保驾护航；研发成果逐步落地，创新驱动引领发展；公司运营稳定，费用率有所上升。金域医学 78.92%114.99%超预期，成熟实验室高速增长，新建实验室步入收获期；行业地位稳固，技术水平领先；国家战略推进+市场需求增长+医疗资源下沉，第三方医学检验行业快速发展；产能扩建不断完成，股权激励彰显信心；盈利能力提升显著，业绩迎来上升拐点。医药医药商业商业 上海医药 12.45%10.66%符合预期，中期业绩有所加速；工业板块保持较快增长，研发持续加大投入；分销龙头地位巩固；财务指标整体稳健。国药一致 1.42%2.63%符合预期，国大药房保持平稳增长；分销业务增速保持平稳。老百姓 22.08%19.78%符合预期，零售业务同比增长 24.37%，华东业务维持高速增长；“自建+外延”发展模式，全国性网络布局拓展增长新空间；药师培养提升服务能力，多元创新打造发展引擎；费用稳健增长，费用率同比下降。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13-行业行业点评点评报告报告 益丰药房 36.78%46.69%略超预期，内生外延同步发力，公司业绩高速增长；深度耕耘区域市场获得领先优势，“舰群型”门店布局提升品牌影响；精细化管理能力加强，提升跨区域运营效率；CRM 系统不断完善，会员依赖度持续提升；费用平稳增长，销售费用率下降。柳药股份 39.36%37.22%略超预期，纯销业务保持较快增长；零售药店业务持续保持较快增长；工业板块逐步形成贡献利润；激励机制完善。大参林 32.21%33.93%略超预期，自建并购双轮驱动，加盟主力门店扩张；精细化管理高效运营，门店坪效持续提升；费用率同比下降。九州通 38.46%25.91%略超预期，药品板块保持稳定增长；医院纯销业务保持较快增长；公司拟大比例回购，彰显对公司未来发展信心。一心堂 15.31%15.09%低于预期，零售业务同比增长 18%，省外布局持续推进；“自建为主+并购为辅”，省外门店占比稳定提升；立体化店群经营，会员人数和医保门店占比均有提升；信息化建设不断完善，电商业务稳步推进；费用支出随业务扩张而增长，整体费用率有所下降。国药股份 18.66%14.64%略超预期，北京地区医药商业龙头，业绩重回两位数增长；多项业务协同发力；重点参控股公司增长强劲；研发费用提升，财务费用下降。数据来源：兴业证券经济与金融研究院 4、投资、投资策略策略 4.1 中报中报表现可圈可点，两方面因素起作用表现可圈可点，两方面因素起作用 纵观医药上市公司中报的情况，我们可以用“表现不俗”来形容。在收入端，上市公司继续呈现加速状态，同比增速已逼近 20%；在利润端，也出现了触底反弹（且我们认为 2019 年 H2 这一趋势还将延续）。如果分析医药上市公司中报的情况，我们认为较好的业绩表现既有非经常的因素，也有内生性的原因。非经常性的因素：非经常性的因素：一则我们需要看到基数效应与减税的影响一则我们需要看到基数效应与减税的影响，2018 年 Q1 的流感疫情和部分原料药的涨价使得 2019 年 Q1 存在高基数效应，随着基数的逐步降低，2019 年后三个季度的利润表现将是“前低后高，稳步提升”的。另一方面，我们也要分析减税的影响我们也要分析减税的影响，这主要分为两方面：此前财政与税总联合发文，将 2018-2020 年 3 年期间内研发投入加计扣除比例提升至 75%。在原先的税法体系中，销售企业所得税应缴总额为总收入减去费用支出，研发投入可税前加计扣除，企业研发投入费用化部分按照实际发生额的 50%加计扣除，而资本化部分按照无形资产成本的 150%在税前摊销。新规规定，在 2018-2020 年的 3 年期间内，费用化部分税前加计扣除比例提升至 75%，资本化部分税前摊销比例提升 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14-行业行业点评点评报告报告 至 175%。这会使得重点医药企业的所得税节省与业绩增厚 1%-3%。而在增值税减税方面，医药公司受到的影响则更大一些，由于医药行业产品定价的特殊性，其产品的定价多数由招标/谈判等确定，且产品价格的调整存在一定的行政周期。多数情形之下，增值税率的调整并不影响医药产品销售的终端价格，利好医药制造业企业营收和利润的提升。对于毛利润率明显高于净利润率的医药行业来说，这种利好对于利润的弹性在部分公司中可达 10%左右。内生性的因素：内生性的因素：当然，我们也需要看到诸多公司业绩超预期也有着其非常明确的内生性因素。一则很多公司之所以能够保持高速的业绩增长，与预期产品线服务项目受到政策影响较小、细分领域增长强劲有着密切关系，例如 CRO 行业（如药明康德、泰格医药）、创新药（如恒瑞医药）、生物制品（如长春高新）。另一些公司则在持续提升自身在行业中的市占率，不断加强行业集中度方面取得了出色的成绩，如药店中的益丰药房、大参林，ICL 中的金域医学和医疗服务领域的爱尔眼科等。这些公司的业绩表现都有较强的内生性和可持续性。总体来看，我们认为此次中报情况将有利于前期医药行情的延续，随着中报和三我们认为此次中报情况将有利于前期医药行情的延续，随着中报和三季报季的陆续来临，核心资产类标季报季的陆续来临，核心资产类标的的估值切换行情也将逐步