医药生物行业科创投资手册系列：佰仁医疗动物源性植介入医疗器械供应商-20190419-华泰证券-17页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年04月19日 医药生物 增持（维持）代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 高鹏高鹏 021-28972068 联系人 1鱼跃医疗鱼跃医疗(002223,买入买入):内生稳健增长，内生稳健增长，业绩靓丽业绩靓丽2019.04 2 通化东宝通化东宝(600867,增持增持):凛冬已至，暖春凛冬已至，暖春可期可期2019.04 3片仔癀片仔癀(600436,买入买入):小锭剂、大乾坤，加速成为全国性产品小锭剂、大乾坤，加速成为全国性产品2019.04 资料来源：Wind 佰仁医疗：动物源性植介入医疗器械供应商佰仁医疗：动物源性植介入医疗器械供应商 科创投资手册系列深耕动物源性植介入医疗器械领域深耕动物源性植介入医疗器械领域 佰仁医疗专注于动物源性植介入医疗器械领域，主要产品包括心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三大类，其 2018年收入占比分别为 23.6%、37.1%、39.4%。根据招股说明书，佰仁医疗满足科创板上市条件，本次拟发行股票 2400 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%，本次募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目和补充流动资金。公司业绩增长稳健，2018 年实现收入 1.11 亿元，同比增长 19.82%，实现归母净利润 0.50 亿元，同比增长 18.13%。佰仁医疗 A 股可比公司 2019-2021 年的 PE 估值均值为 25x/19x/16x。技术领先，核心产品大多快速放量技术领先，核心产品大多快速放量 公司在动物源性植介入医疗器械领域产品种类齐全且技术领先，其人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）、人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道等 5 个产品均为国内首个获批的同类产品。目前，公司三大业务体量均较小，大多处于快速放量阶段：1）心脏瓣膜置换与修复类产品 2018 年实现收入 2604 万元，同比增长 56.5%，是该领域少数能和国际龙头美国爱德华等直接竞争的公司；2）先天性心脏病植介入治疗类产品 2018 年实现收入 4090 万元，同比增长 52.0%，其产品覆盖各型先心病；3）外科软组织修复类产品 2018 年收入为 4345 万元，同比下降 10.5%。重视研发，在研产品进展顺利重视研发，在研产品进展顺利 公司自成立以来，高度重视自主研发。2018 年，公司研发费用为 1289 万元，占收入的比例为 11.65%。截至 2018 年末，公司研发人员有 28 人，占员工总数的比例为 18.0%。公司在研产品有序推进：1）介入瓣中瓣及输送系统目前处于项目立项与基础研究阶段；2）介入肺动脉瓣及输送系统目前处于产品注册检验阶段；3）介入主动脉瓣及输送系统目前处于项目立项与基础研究阶段；4）流出道单瓣补片目前处于产品临床试验阶段。风险提示：科创板未能成功上市风险，核心产品销售不达市场预期风险，高值耗材带量采购降价风险。(30)(19)(7)51618/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)医药生物沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 动物源性植介入医疗器械供应商.4 技术领先，产品大多处于快速放量阶段.6 心脏瓣膜置换与修复：规模较小，快速放量.6 先天性心脏病植介入治疗：处于快速成长期.9 外科软组织修复：产品线丰富，体量相对稳定.10 重视研发，在研产品有序推进.12 行业竞争对手和估值.14 风险提示.15 附录：公司经营指标概览.16 图表目录图表目录 图表 1：2016-2018 年公司收入及增速.4 图表 2：2016-2018 年公司归母净利润及增速.4 图表 3：2016-2018 年公司收入拆分.4 图表 4：2016-2018 年公司毛利拆分.4 图表 5：公司核心管理层及背景.5 图表 6：公司股权结构（截至公司招股书披露）.5 图表 7：公司本次募集资金用途.5 图表 8：公司已上市产品一览.6 图表 9：多个产品实现国内第一.6 图表 10：人工心脏瓣膜分类.7 图表 11：2017 年中国与全球心脏瓣膜置换中生物瓣使用量占比.7 图表 12：中国市场已获批上市的人工生物心脏瓣膜（含国内外品牌）.8 图表 13：中国人工心脏瓣膜市场主要公司业务领域对比.8 图表 14：公司心脏瓣膜置换与修复类收入及增速.8 图表 15：2017 年国内先心病类型.9 图表 16：2017 年国内存量先心病病人与新增病人.9 图表 17：国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比.9 图表 18：公司先天性心脏病植介入治疗类收入及增速.10 图表 19：国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比.10 图表 20：公司外科软组织修复类收入及增速.11 图表 21：2016-2018 年公司研发投入及占比.12 图表 22：2018 年公司研发人员及核心技术人员占比.12 图表 23：公司在研产品进展一览.13 图表 24：2014-2018 财年美敦力收入及增速.14 图表 25：2014-2018 财年美敦力净利润及增速.14 图表 26：2014-2018 年先健科技收入及增速.14 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 27：2014-2018 年先健科技净利润及增速.14 图表 28：2014-2018 年乐普医疗收入及增速.15 图表 29：2014-2018 年乐普医疗归母净利润及增速.15 图表 30：佰仁医疗可比公司估值.15 图表 31：公司各项业务毛利率.16 图表 32：公司整体毛利率及净利率.16 图表 33：公司各项费用率.16 图表 34：公司 ROE 和 ROA.16 图表 35：公司资产负债率.16 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 动物源性植介入医疗器械供应商动物源性植介入医疗器械供应商 业绩增长稳健。业绩增长稳健。佰仁医疗成立于 2005 年，专注于动物源性植介入医疗器械的研发、生产和销售。公司业绩增长稳健，2018 年实现收入 1.11 亿元，同比增长 19.82%，实现归母净利润 0.50 亿元，同比增长 18.13%。图表图表1：2016-2018 年公司收入及增速年公司收入及增速 图表图表2：2016-2018 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 三大主业齐头并进。三大主业齐头并进。公司深耕动物源性植介入医疗器械领域，主要产品包括心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三大类，其 2018 年收入占比分别为 23.6%、37.1%、39.4%，毛利占比分别为 24.6%、36.0%、39.4%。图表图表3：2016-2018 年公司收入拆分年公司收入拆分 图表图表4：2016-2018 年公司毛利拆分年公司毛利拆分 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司核心团队履历资深，行业经验丰富。公司核心团队履历资深，行业经验丰富。公司核心团队优秀，主要高层管理人员均拥有多年医疗器械行业从业经历。其中董事长金磊博士为中国医学科学院心血管病研究所教授，曾就职于美国俄克拉荷马医学研究所，曾作为课题负责人承担并完成“人工生物心脏瓣膜抗钙化的研究”的国家自然科学基金项目，行业经验丰富。0.78 0.92 1.11 0%5%10%15%20%25%0.00.30.60.91.21.5201620172018（亿元）（亿元）营业收入增长率（右）0.31 0.42 0.50 0%10%20%30%40%0.00.10.20.30.40.50.6201620172018（亿元）（亿元）归母净利润增长率（右）12.6%18.1%23.6%26.0%29.2%37.1%61.3%52.7%39.4%0%40%80%120%201620172018心脏瓣膜置换与修复先天性心脏病植介入治疗外科软组织修复13.2%19.1%24.6%24.5%27.8%36.0%62.3%53.1%39.4%0%40%80%120%201620172018心脏瓣膜置换与修复先天性心脏病植介入治疗外科软组织修复 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表5：公司核心管理层及背景公司核心管理层及背景 姓名姓名 职位职位 背景简介背景简介 金磊 董事长、总经理 中国医学科学院心血管病研究所教授，曾就职于美国俄克拉荷马医学研究所。曾作为课题负责人承担并完成“人工生物心脏瓣膜抗钙化的研究”的国家自然科学基金项目，于 1997 年荣获国家技术发明三等奖，于 2016 年入选国家“万人计划”科技创业领军人才等。吴嘉 首席技术官 清华大学力学博士，高级工程师职称，长期从事人工心脏瓣膜的体外检测评价工作，曾经在英国曼彻斯特大学从事博士后研究工作。参与了人工心脏瓣膜早期国家标准的建立，是 TC110SC2 血管植入物国家标准版委员会成员。曾作为课题负责人开展了国家“十二五”科技支撑项目中的“新型动物源肺动脉带瓣管道及补片研发”课题。李丽艳 副总经理、生产总监 负责生物材料的外部处理与瓣膜缝制工作，积累丰富的生物瓣膜、带瓣管道等产品的制作经验。雷昊 研发中心研发工程师 承担公司所有产品的检测任务，协调产品研发和国家政策法规的符合性，为开展临床试验搜集数据，保障和协调与检测中心开展课题合作和技术研讨，反馈检测趋势的变化，关注相关政府职能部门对公司产品的意见和建议。资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 高管持股，股权相对集中。高管持股，股权相对集中。截至招股书披露，董事长金磊直接持有公司 83.23%的股份，另通过佰奥辅仁投资与佰奥企业管理分别控制公司 8.33%、8.33%的股权，其配偶李凤玲女士直接持有公司 0.11%的股份，双方合计控制公司 100%的股权，为公司实际控制人。图表图表6：公司股权结构（截至公司招股书披露）公司股权结构（截至公司招股书披露）资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 满足科创板上市要求，募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目。满足科创板上市要求，募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目。根据招股说明书，佰仁医疗满足科创板上市条件（预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元），本次拟发行股票 2400 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%。本次募集资金主要用于昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目和补充流动资金。图表图表7：公司本次募集资金用途公司本次募集资金用途 项目名称项目名称 使用募集资金投入金额使用募集资金投入金额(万元）万元）金额占比金额占比 昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目 32,249.42 71.3%补充流动资金 13,000.00 28.7%合计 45,249.42 100%资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 技术领先，产品大多处于快速放量阶段技术领先，产品大多处于快速放量阶段 深耕动物源性植介入医疗器械领域，产品种类齐全。深耕动物源性植介入医疗器械领域，产品种类齐全。公司聚焦动物源性植介入医疗器械领域，已上市的有 10 个 III 类医疗器械产品，涵盖心脏瓣膜置换与修复（2018 年收入占比23.6%）、先天性心脏病植介入治疗（2018 年收入占比 37.1%）、外科软组织修复（2018年收入占比 39.4%）三大类。其中心脏瓣膜置换与修复类又包括人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）、人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣瓣）和瓣膜成形环等；先天性心脏病植介入治疗类包括肺动脉带瓣管道、心胸外科生物补片、涤纶补片、动脉导管未闭封堵器、房缺封堵器、心血管病封闭输送系统等；外科软组织修复类包括神经外科生物补片、生物疝补片等。图表图表8：公司已上市产品一览公司已上市产品一览 产品类别产品类别 具体分类具体分类 产品名称产品名称 使用范围使用范围 心脏瓣膜置换与修复 瓣膜置换 人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣 人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣瓣）用于替换病变、损伤、畸形或先前植入的主动脉瓣、二尖瓣 瓣膜修复 瓣膜成形环 用于二尖瓣、三尖瓣关闭不全的心外科手术治疗，通过 瓣膜成型环的植入修复其瓣膜功能 先天性心脏病植 介入治疗 植入治疗 肺动脉带瓣管道 用于心外科手术植入，重建右室流出道或替换先前植入的失功管道，以治疗右室流出道畸形或者病变的患者 心胸外科生物补片 用于心外科修复、胸外科气管与肺组织修复 涤纶补片 用于心外科修补各种原因所致的心房、心室间隔缺损 介入治疗 动脉导管未闭封堵器 用于动脉导管未闭的介入治疗 房缺封堵器 用于心房间隔缺损的介入治疗 心血管病封闭输送系统 用于实施公司生产的动脉导管未闭封堵器和房缺封堵器的输送 外科软组织修复 动物源性 生物材料 神经外科生物补片 用于神经外科手术植入硬脑膜修复 生物疝补片 用于疝外科开放式腹股沟疝修补术 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 技术行业领先，产品实现多个中国第一。技术行业领先，产品实现多个中国第一。公司在动物源性植介入医疗器械领域的技术行业领先，其人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）、人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣瓣）、瓣膜成型环、肺动脉带瓣管道及心胸外科生物补片 5 个产品均为国内首个注册获批的同类产品，引领行业技术变革。图表图表9：多个产品实现国内第一多个产品实现国内第一 产品产品 主要特点主要特点 人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）国内首个注册获批的牛心包瓣 人工生物心脏瓣膜（猪主动脉瓣瓣）国内首家获批上市 瓣膜成型环 国内首家获批上市 肺动脉带瓣管道 国内首家、首个专用婴幼儿患者的人工生物心脏瓣膜产品，国内至今尚无同类产品上市 心胸外科生物补片 国内首家获批上市 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 心脏瓣膜置换与修复：规模较小，快速放量心脏瓣膜置换与修复：规模较小，快速放量 心脏瓣膜置换与修复是心脏瓣膜病的主要治疗方法。心脏瓣膜置换与修复是心脏瓣膜病的主要治疗方法。心脏瓣膜病是指二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣或肺动脉瓣的瓣膜因风湿热、黏液变性、退行性改变等原因而出现的病变，其中以风湿热导致的瓣膜损害最为常见。目前，通过外科手术进行心脏瓣的膜置换与修复是心脏瓣膜病的主要治疗方法。行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 心脏瓣膜病发病率高，手术量居国内体外循环手术前列。心脏瓣膜病发病率高，手术量居国内体外循环手术前列。国内心脏瓣膜病以风心病发病率较高，根据中国心血管病报告 2017，我国成人中约有 250 万的风湿性心脏病患者。根据2017 中国心外科手术和体外循环数据白皮书，全国能开展心外科手术的 708 家医院当年体外循环手术总量为 164201 例，其中心脏瓣膜手术有 65749 例，占比约 40%。国内仍以机械瓣植入为主，生物瓣植入是全球主流。国内仍以机械瓣植入为主，生物瓣植入是全球主流。人工心脏瓣膜按材料的不同主要分为机械瓣和生物瓣，其中生物瓣包括有支架生物瓣和无支架生物瓣，有支架生物瓣又可具体分为介入瓣（自扩张介入瓣、球囊辅助扩张介入瓣等）和外科瓣（牛心包瓣、猪主动脉瓣等）。根据阜外医院 2017 年心外科年度报告，全国心脏瓣膜置换手术中，生物瓣用量约占20%-25%（其余为机械瓣），显著低于全球同期的 75%。相比机械瓣需要终生抗凝，生物瓣一般术后仅需 3-6 个月的抗凝治疗，是国内未来心脏瓣膜置换领域主流方向。图表图表10：人工心脏瓣膜分类人工心脏瓣膜分类 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表11：2017 年中国与全球心脏瓣膜置换中生物瓣使用量占比年中国与全球心脏瓣膜置换中生物瓣使用量占比 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 解决传统行业痛点。解决传统行业痛点。目前的生物瓣膜，患者术后发生组织钙化是瓣膜损坏的主要原因。公司技术优秀，实现了对生物瓣叶组织胶原蛋白分子游离羧基的交联，该技术被证明可抵御过早钙化和退变，使得生物瓣膜耐久性大幅提高，解决行业痛点。佰仁医疗是少数能跟国际龙头竞争的企业之一。佰仁医疗是少数能跟国际龙头竞争的企业之一。目前，中国人工生物心脏瓣膜市场的竞争厂家主要包括美国爱德华、美敦力、美国圣犹达、普惠医疗、启明医疗、杰成医疗、佰仁医疗等，其中国际龙头的产品相对齐全。公司的人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣）是国内目前唯一经大组（1 万例以上）、长期（术后 10 年以上）临床应用实践所证实的产品，国产领先，是国内少数能和该领域国际龙头美国爱德华等相媲美的公司。9.9116.6426.0401020304050607080051015202530201620172018(%)(%)(亿元亿元)心脏瓣膜置换与修复收入增速（右）20%-25%75%0%20%40%60%80%中国全球生物瓣膜用量占比 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表12：中国市场已获批上市的人工生物心脏瓣膜（含国内外品牌）中国市场已获批上市的人工生物心脏瓣膜（含国内外品牌）公司名称公司名称 产品名称产品名称 适用范围适用范围 美国爱德华 生物瓣膜 Pericardial Bioprosthesis 之一 该产品用于行天然或人工尖瓣置换术的患者 生物瓣膜 Pericardial Bioprosthesis 之二 7300TFX 型 适用于行天然或人工二尖瓣置换术的患者，3300TFX 型适用于行天然或人工主动脉瓣膜置换术的患者 生物瓣膜 Pericardial Bioprosthesis 之三 适用于主动脉瓣膜病已严重至需要适用人工瓣膜替代其天然瓣膜的患者 Bioprosthesis 适用于主动脉瓣或者二尖瓣病变需要行人工置换术的患者 美敦力 猪生物瓣膜假体 Mosaic Porcine Bioprosthesis 适用于替代病理的或假体的主动脉瓣膜和二尖瓣膜 美国圣犹达 生物人工心脏瓣膜 Trifecta Vavle 主要适用于需要更换病变、损坏或功能障碍的主动脉心脏瓣膜的患者 瓣膜 Biocor Vavle 主要适用于需要更换病变、损坏或功能障碍的主动脉/二尖瓣心脏瓣膜的患者 瓣膜 Epic Vavle 主要适用于需要更换病变、损坏或功能障碍的主动脉/二尖瓣心脏瓣膜的患者 瓣膜 Vavle 主要适用于需要更换病变、损坏或功能障碍的主动脉心脏瓣膜的患者 普惠医疗 人工生物心脏瓣膜 用于替代患者病变的心脏瓣膜 启明医疗 经皮介入人工心脏瓣膜系统 适用于经心脏团队结合评分系统评估后认为患有症状的、钙化的重度主动脉狭窄患者 杰成医疗 介入人工生物心脏瓣膜 适用于经心脏团队结合评分系统评估后认为不适合做外科手术的自体主动脉瓣 病变患者 佰仁医疗 人工生物心脏瓣膜之一 用于替换病变、损伤、畸形的主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣，也用来替换先前植入的人工主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣 人工生物心脏瓣膜之二 用于替换病变、损伤、畸形的主动脉瓣、二尖瓣，也用来替换先前植入的人工主动脉瓣、二尖瓣 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 图表图表13：中国人工心脏瓣膜市场主要公司业务领域对比中国人工心脏瓣膜市场主要公司业务领域对比 注：粉色区域代表公司业务涉及该领域 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 体量较小，快速增长。体量较小，快速增长。2018 年，公司心脏瓣膜置换与修复类产品实现收入 2604 万元，同比增长 56.5%，当前规模较小，仍处于快速发展阶段。图表图表14：公司心脏瓣膜置换与修复类收入及增速公司心脏瓣膜置换与修复类收入及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 9.9116.6426.0401020304050607080051015202530201620172018(%)(%)(亿元亿元)心脏瓣膜置换与修复收入增速（右）9.9116.6426.040204060800102030201620172018(%)(%)(百万百万)心脏瓣膜置换与修复收入增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 先天性心脏病植介入治疗：处于快速成长期先天性心脏病植介入治疗：处于快速成长期 国内先心病存量病人约国内先心病存量病人约 200 万人，以简单先心病为主。万人，以简单先心病为主。先天性心脏病是指在胚胎发育时期由于心脏及大血管的形成障碍或发育异常而引起的结构异常，或出生后应自动关闭的通道未能闭合的情形，主要分为简单先心病和复杂先心病。根据中国心血管病报告 2017，我国2017年先天性心脏病患者约有200万人，每年约有12-20万新生儿先心病患者出生，其中约 20%的患儿属于复杂先心病，如果得不到及时治疗，通常会在 10 岁前死亡。图表图表15：2017 年国内先心病类型年国内先心病类型 图表图表16：2017 年国内存量先心病病人与新增病人年国内存量先心病病人与新增病人 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司产品覆盖各类型先心病治疗。公司产品覆盖各类型先心病治疗。简单先心病治疗主要包括植入心胸外科生物补片或介入手术中植入封堵器。根据中国生物医学工程学会体外循环分会数据，2017 年，全国开展先天性心脏病手术例数 77305 例，其中约 80%是简单先心病的外科手术。根据中国心血管病报告 2017，我国 2017 年先天性心脏病介入手术中封堵器使用比例高达约 90%，例数近 3 万例，2017 年国内封堵器市场规模为 4.3 亿元，增长平稳。复杂先心病的治疗主要通过外科手术修复与重建右室流出道，公司在该领域的产品主要为肺动脉带瓣管道。与竞争对手相比，公司在先心病领域产品齐全。与竞争对手相比，公司在先心病领域产品齐全。目前，国内先心病市场主要厂家包括美国戈尔、上海契斯特、佰仁医疗、北京华医圣杰、先健科技、乐普医疗等，其中佰仁医疗产品横跨肺动脉带瓣管道、生物心胸外科补片、高分子心胸外科补片及封堵器各个领域，产品种类相对齐全。图表图表17：国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比 注：粉色区域代表公司业务涉及该领域 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 简单先心病80%复杂先心病20%20012-200100200300存量病人每年新增(万例万例)病例数9.9116.6426.0401020304050607080051015202530201620172018(%)(%)(亿元亿元)心脏瓣膜置换与修复收入增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 处于快速放量阶段。处于快速放量阶段。2018 年，公司先天性心脏病植介入治疗类产品实现收入 4090 万元，同比增长 52.0%，处于快速成长期。图表图表18：公司先天性心脏病植介入治疗类收入及增速公司先天性心脏病植介入治疗类收入及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 外科软组织修复：产品线丰富，体量相对稳定外科软组织修复：产品线丰富，体量相对稳定 产品种类相对齐全。产品种类相对齐全。临床用于软组织修复植入材料可分为人工材料及生物材料两种，其中人工材料多为医用高分子材料补片，包括聚四氟乙烯补片、涤纶补片等，生物材料包括生物衍生材料和动物源性组织改性材料，其中生物材料是行业主流趋势。国内外科软组织修复市场目前主要厂家包括佰仁医疗、冠昊生物、正海生物、北京天新福、北京博辉瑞进、北京大清生物等，其中佰仁医疗的产品相对齐全。图表图表19：国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比国内先心病治疗行业主要公司业务领域对比 注：粉色区域代表公司业务涉及该领域 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 销售规模相对平稳。销售规模相对平稳。2018 年，公司外科软组织修复类产品收入为 4345 万元，同比下降10.5%。公司该板块收入相对平稳，2016-2018 年维持在 4000-5000 万元水平。20.4326.9140.9002040600204060201620172018(%)(%)(百万百万)先天性心脏病植介入治疗收入增速（右）9.9116.6426.0401020304050607080051015202530201620172018(%)(%)(亿元亿元)心脏瓣膜置换与修复收入增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表20：公公司外科软组织修复类收入及增速司外科软组织修复类收入及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 48.1148.5643.45(15)(10)(5)05404550201620172018(%)(%)(百万元百万元)外科软组织修复收入增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 重视研发，在研产品有序推进重视研发，在研产品有序推进 重视研发投入。重视研发投入。2018 年，公司研发费用为 1289 万元，占收入比例为 11.65%。截至 2018年末，公司核心技术人员、研发人员分别为 11 人、28 人，占员工总数的比例分别为 7.0%、18.0%。图表图表21：2016-2018 年公司研发投入及占比年公司研发投入及占比 图表图表22：2018 年公司研发人员及核心技术人员占比年公司研发人员及核心技术人员占比 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 在研产品有序推进。在研产品有序推进。公司结合市场需求及自身技术积淀，积极推进新产品研发，主要专注于动物源性植介入医疗器械领域。目前主要研发项目及其进度如下:1 1）介入瓣中瓣介入瓣中瓣及输送系统：及输送系统：主要核心技术为介入瓣中瓣设计与制作工艺，目前处于项目立项与基础研究阶段。通过针对性的瓣膜结构设计，专用于各类人工生物心脏瓣膜衰败失功后的再介入治疗，根据对原瓣膜的 3D 成像进行定制化生产，研制的介入瓣中瓣可达到与企业外科牛瓣等同的耐久性。2 2）介入肺动脉瓣及输送系统介入肺动脉瓣及输送系统：核心技术为介入肺动脉瓣设计与制作工艺，目前处于产品注册检验阶段。主要用于早期右室流出道修复瓣膜缺失或先前瓣膜失功的患者。3 3）介入主动脉瓣及输送系统介入主动脉瓣及输送系统：主要核心技术为介入主动脉瓣设计与制作工艺，目前处于项目立项与基础研究阶段。在上述介入瓣研制的基础上，以钴基合金为瓣膜支架，按球囊辅助扩张释放设计瓣膜结构以及实现缝制工艺，保证与公司已有外科牛心包生物瓣一样的血流动力学特性和耐疲劳性能。4 4）流出道单瓣补片流出道单瓣补片：主要核心技术是流出道单瓣补片设计及制作技术，目前处于产品临床试验阶段。于牛心包补片上设置一个单瓣以替代原来的三叶结构的肺动脉瓣，专门用于右室流出道跨瓣环加宽，其最大创新是修复后的主肺动脉自体部分直径可随着年龄的增长而不断加宽。11.43 11.78 12.89 05101520101214201620172018（%）（百万元）（百万元）研发费用占营业收入比例7.0%18.0%75.0%核心技术人员研发人员其他 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表23：公司在研产品进展一览公司在研产品进展一览 研究类别研究类别 项目名称项目名称 研发目标研发目标 研发投入（百万元）研发投入（百万元）进展情况进展情况 心脏瓣膜 置换与修复 介入肺动脉瓣及输送系统 肺动脉狭窄介入治疗 213.52 产品注册检验阶段 介入瓣中瓣及输送系统 人工心脏瓣膜再介入治疗 253.53 项目立项与基础研究阶段 可扩张微创主动脉瓣及 植入系统 免缝合快速瓣膜植入治疗 43.8 项目立项与基础研究阶段 新型三尖瓣成形环 更多选择的瓣膜修复 554.77 产品临床试验阶段 新型二尖瓣成形环 更多选择的瓣膜修复 149.56 项目立项与基础研究阶段 心外房颤治疗系统 外科瓣膜置换房颤治疗 148.97 项目立项与基础研究阶段 先天性心脏 病植介入治疗 外科用室缺封堵器 用于室间隔缺损介入治疗 236.25 产品注册报批阶段 流出道单瓣补片 加宽修复成人右室流出道 182.22 产品临床试验阶段 无支架生物瓣带瓣管道 解决复杂先心管道置换型号难题 140.48 产品注册检验阶段 胸外科生物补片 肺减容防漏气治疗 78.77 项目立项与基础研究阶段 外科软 组织修复 神经血管减压垫片 微血管减压解除患者疼痛 133.54 产品注册报批阶段 心血管生物补片 心血管治疗与修复 368.18 产品临床试验阶段 眼科生物补片 病理性近视防止 125.21 产品注册检验阶段 工艺优化 管状动物组织固定器 改善处理工艺，提高材料化学改性处理质量 20.48 项目立项与基础研 究阶段 组织抗原去除处理机 改善原材料固定工艺，提高材料化学改性交联质量 120.79 项目立项与基础研究阶段 动物组织脱细胞处理机 保证漂洗机能够在恶劣的电磁干扰环境下控制的可靠、稳定 143.45 项目立项与基础研究阶段 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业竞争对手和估值行业竞争对手和估值 专注于动物源性植介入医疗器械领域：专注于动物源性植介入医疗器械领域：公司当前业务主要聚焦动物源性植介入医疗器械领域，行业主要竞争对手如下：1）美敦力：美敦力：美敦力成立于 1949 年，已在纽交所上市，总部位于美国明尼苏达州明尼阿波利斯市，主要下辖心脏血管业务集团、恢复性疗法业务集团、微创治疗业务集团、糖尿病业务集团。美敦力业务范围广泛，覆盖主动脉及外周血管介入、心脏节律及心衰、冠脉及结构性心脏病、神经调控、神经血管、骨科、脊柱、外科技术等诸多领域。2018 财年，美敦力实现收入 299.53 亿美元，同比增长 0.82%，实现归母净利润 31.04 亿美元，同比下降 22.94%。图表图表24：2014-2018 财年美敦力收入及增速财年美敦力收入及增速 图表图表25：2014-2018 财年美敦力净利润及增速财年美敦力净利润及增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2）先健科技：）先健科技：先健科技成立于 2006 年，2011 年在港交所上市，主要从事心血管及外周血管疾病等介入医疗器械的开发、制造及销售，覆盖结构性心脏病业务、主动脉及外周血管病业务、起搏电生理业务三大领域，产品销往亚洲、北美洲、南美洲及欧洲等地区。2018年，先健科技实现收入 5.93 亿元，同比增长 27.28%，实现净利润 1.21 亿元，同比下降25.93%。图表图表26：2014-2018 年先健科技收入及增速年先健科技收入及增速 图表图表27：2014-2018 年先健科技净利润及增速年先健科技净利润及增速 资料来源：先健科技公司公告，华泰证券研究所 资料来源：先健科技公司公告，华泰证券研究所 3）乐普医疗：）乐普医疗：乐普医疗成立于 1999 年，2009 年在深交所上市，致力于医疗器械、药品的研发生产和销售，主要聚焦心脑血管、肿瘤、糖尿病等领域，主要产品包括心脏支架、起搏器、封堵器、体外诊断产品及心血管药品等，是国产心脏支架行业引领者。2018 年，乐普医疗实现收入 63.56 亿元，同比增长 40.08%，实现归母净利润 12.19 亿元，同比增长 35.55%。170.05 202.61 288.33 297.10 299.53 01020304050010020030040020142015201620172018(%)(%)(亿美元亿美元)收入增速（右）30.65 26.75 35.38 40.28 31.04(40)(20)0204005101520253035404520142015201620172018(%)(%)(亿美元亿美元)净利润增速（右）2.84 3.13 3.60 4.66 5.93 0102030400246820142015201620172018(%)(%)(亿元亿元)收入增速（右）-0.81 0.02 1.46 1.63 1.21(100)1,9003,9005,9007,900(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.020142015201620172018(%)(%)(亿元亿元)净利润增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表28：2014-2018 年乐普医疗收入及增速年乐普医疗收入及增速 图表图表29：2014-2018 年乐普医疗归母净利润及增速年乐普医疗归母净利润及增速 资料来源：乐普医疗公司公告，华泰证券研究所 资料来源：乐普医疗公司公告，华泰证券研究所 可比公司估值：可比公司估值：根据 Wind 一致预期，佰仁医疗的 A 股可比公司 2019-2021 年的 PE 估值均值为25x/19x/16x，2019-2021年的EPS平均复合增速约36.6%，对应PEG均值为0.70。图表图表30：佰仁医疗可比公司估值佰仁医疗可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）市值市值 （亿元）（亿元）EPS CAGR（%）2019-2021E P/E(x)2019 PEG 2019E 2020E 2021E 乐普医疗 26.27 468 34.9 27x 20 x 16x 0.78 蓝帆医疗 15.26 147 38.2 23x 18x 16x 0.61 平均 308 36.6 25x 19x 16x 0.70 注：盈利预测均来自 Wind 一致预期，PEG=2019E PE/EPS CAGR（2019-2021E）*100；定价日是 2019 年 4 月 18 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险提示风险提示 1）科创板未能成功上市风险：科创板未能成功上市风险：公司存在未能在科创板成功上市的可能性。2）核心产品销售不达市场预期风险：核心产品销售不达市场预期风险：公司核心产品可能存在市场竞争趋于激烈，销售推广不达市场预期风险。3）高值耗材带量采购降价风险。）高值耗材带量采购降价风险。公司主要产品人工心脏瓣膜等属于高值耗材领域，可能存在集中采购降价风险。16.69 27.69 34.68 45.38 63.56 02040608002040608020142015201620172018(%)(%)(亿元亿元)收入增速（右）4.23 5.21 6.79 8.99 12.19 01020304005101520142015201620172018(%)(%)(亿元亿元)归母净利润增速（右）行业研究/深度研究|2019 年 04 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 附录：公司经营指标概览附录：公司经营指标概览 图表图表31：公司各项业务毛利率公司