医药生物行业“科创板”系列报告之一：医药“科创”时代开启创新驱动力换挡在即-20190307-光大证券-27页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 3 月 7 日 医药生物 医药“科创”时代开启，创新驱动力换挡在即 医药生物行业“科创板”系列报告之一 行业深度 对标纳斯达克对标纳斯达克，生物制药板块生物制药板块有望有望成为科创板的主力板块成为科创板的主力板块 18 年 11 月 5 日，习总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，体现出资本市场重大制度创新的顶层设计思路。3 月 1 日，上交所发布了实施相关业务规则和配套指引。我们认为科创板对于医药行业战略意义深远。对标成熟市场，纳斯达克生物制药板块市值高达 10050 亿美元（19 年 3月 5 日），占纳市市值 8%权重，是最重要板块之一。同时，纳市也是全球生物医药研发的助推器。我们认为，科创板拓宽了创新型医药企业融资渠道，未来生物制药板块也可能成为科创板的主力板块。科创板科创板是是医药行业医药行业创新升级的助创新升级的助推器推器，新兴科技新兴科技+“卖水人卖水人”有望有望受益受益 生物医药是由创新研发驱动的行业。从历史上看，抗生素、心血管药物、抗肿瘤药物等重磅品种的问世，都驱动制药工业迎来发展浪潮。科创板上市标准中对生物医药重点提及，其中标准二要求公司最近三年研发投入占比不低于 15%，标准五要求药企需取得一项一类新药二期临床试验批件。我们认为，科创板的推出将极大促进医药新兴技术的发展，加速技术革新，推动整个医药产业升级。具体而言，我们建议重点关注创新研发驱动的公司，或创新服务商“卖水人”，包括创新型药企/器械企业、前沿疗法、CRO/CMO 企业等。估值体系转变：风险修正的现金流折现法（估值体系转变：风险修正的现金流折现法（rNPV 法）更为适合法）更为适合 科创板允许未盈利的研发型企业上市，这将带来估值体系的转变。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法，我们认为风险修正的现金流折现法更适用于研发型企业的估值。我们构建了适用于在研产品估值的 rNPV 估值方法。我们认为，医药企业估值体系有望从PEG 估值走向“PEG+在研管线折现估值”。投资建议投资建议：科创板将助力国内医药创新大潮，开启“科创”新时代，我们认为受益的公司分为三类：CRO/CMO、参控公司有望登陆科创板的上市公司、有望登陆科创板的公司，重点推荐泰格医药泰格医药、药明康德、昭衍新、药明康德、昭衍新药、药石科技、药、药石科技、安科生物安科生物，建议关注北陆药业北陆药业、凯莱凯莱英、康龙化成、英、康龙化成、乐普乐普医疗医疗、海正药业、海正药业。风险提示：风险提示：板块系统性风险；研发进度不及预期；制度推进不及预期。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300347 泰格医药 63.50 0.60 0.95 1.31 106 67 49 买入 603259 药明康德 98.28 1.05 1.85 1.99 94 53 50 买入 603127 昭衍新药 69.01 0.66 0.94 1.30 104 73 53 买入 300009 安科生物 15.88 0.28 0.26 0.36 57 60 45 买入 300725 药石科技 82.25 0.61 1.20 1.79 135 68 46 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 3 月 6 日 注：昭衍新药 18 年数据为年报披露的真实数据 增持（维持）分析师 林小伟(执业证书编号：S0930517110003)021-52523871 宋硕(执业证书编号：S0930518060001)021-52523872 联系人 吴佳青 021-52523697 行业与上证指数对比图-40%-25%-10%5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19医药生物沪深300资料来源：Wind 2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、科创板将加速医药产业创新升级.3 1.1、对标纳斯达克，科创板将是我国医药产业发展的助推器.3 1.2、生物制药板块有望成科创板主力.7 2、新兴技术+“卖水人”有望受益.8 2.1、创新药：“由仿到创”升级进行中.8 2.2、前沿疗法：我国正在 CAR-T 领域迎头赶上.9 2.3、高端器械：技术突破正起步.10 2.4、CRO/CMO 企业：创新“卖水人”.11 3、估值体系有望重构，rNPV 法更为适合.12 4、受益公司梳理.14 5、相关上市公司推荐.16 5.1、泰格医药：国内临床 CRO 龙头，国际化稳步推进.16 5.2、药明康德：全球竞争中走出的临床前 CRO 龙头.18 5.3、昭衍新药：深耕安评 24 年，成就“金字招牌”.19 5.4、药石科技：分子砌块细分龙头，小市场有大作为.20 5.5、安科生物：生长激素优势企业，精准医疗前景广阔.22 6、风险提示.24 2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、科创板科创板将加速将加速医药医药产业产业创新创新升级升级 科创板体现顶层设计科创板体现顶层设计，我们认为科创板注册制于医药行业战略意义深远。18年 11 月 5 日，习总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，体现出资本市场重大制度创新的顶层设计思路。时隔仅四个月，19 年 3 月 1 日，上交所发布实施了相关业务规则和配套指引，明确了科创板定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的企业（包括未盈利企业），并执行注册制。科创板上市共有 5 套标准，对于生物医药企业重点提及，其中标准二要求公司最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于 15%，标准五要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。我们认为，这两套标准为目前创新药械企业、CRO/CMO、前沿疗法公司上市提供便利，拓宽了融资渠道。表表 1：科创板与港交所生物技术创新板、纳斯达克全球市场上市标准比较科创板与港交所生物技术创新板、纳斯达克全球市场上市标准比较 指标指标 科创板科创板 港交所港交所 生物科技生物科技创新板创新板 纳斯达纳斯达克克 全球市场全球市场 上市要求 1、预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；1、仅限生物科技公司，预期最低市值不得少于15 亿港元 1、股东权益不低于 1500 万美元，最近一年(或最近三年中的两年)税前盈利不少于 100 万美元，公众股东持股量在100 万股以上，流通市值 800 万美元以上，股价不低于 4美元，持有 100 股以上的股东数不低于 400 个 2、预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；2、拥有至少一种已通过概念开发流程（如美国食品和药物管理局的一期临床试验 2、股东权益不低于 3000 万美元，公众股东持股量在 100万股以上，流通市市值 1800 万美元以上，股价不低于 4美元，持有 100 股以上的股东数不低于 400 个，营运历史2 年以上 3、预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；3、曾有至少一名资深投资者进行投资 3、公众股东持股量在 100 万股以上，总市值 7500 万美元以上，流通市值 2000 万美元以上，股价不低于 4 美元，持有 100 股以上的股东数不低于 400 个 4、预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；4、具备 125%营运资金，至少在上市前两年主要从事现有业务。4、最近一年(或最近三年中的两年)总资产和总营收达到7500 万美元以上，流通市值 2000 万美元以上，股价不低于 4 美元，持有 100 股以上的股东数不低于 400 个 5、预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。资料来源：交易所官网、光大证券研究所 注：科创板为五套标准满足其一即可，港交所需要同时满足 4 个标准，纳斯达克全球市场为 4 套标准满足其一即可 1.1、对标对标纳斯纳斯达克达克，科创板，科创板将将是是我国我国医药医药产业产业发展的助发展的助推器推器 生物医药行业由创新生物医药行业由创新研发驱动研发驱动。生物医药行业是为满足人类健康需求而产生的，其需求端是无止境的，瓶颈在于其生产力水平。换言之，生物医药行业2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 是典型的由创新研发驱动发展的行业。从历史上看，抗生素、心血管药物、抗肿瘤药物等重磅品种的问世，都驱动制药工业迎来发展浪潮。新药研发投资回报率新药研发投资回报率持续持续下降下降。随着专利悬崖，以及新药研发成本的提升，新药投资回报率连年下降：1）专利悬崖专利悬崖愈演愈烈愈演愈烈：1984 年，美国国会通过了Hatch-Waxman 法案，简化了仿制药的研发审批流程。随后仿制药大量上市，原研药企普遍面临专利悬崖的压力。2）新药研发新药研发成本成本渐高渐高、周期渐长、周期渐长：随着监管的完善，以及原先容易创新的领域被筛选完毕，新药平均研发成本也持续攀升。20 世纪 70 年代，一款新药的平均研发成本只有 2 亿美元，21 世纪前 10 年，攀升到了近 26 亿美元。与此同时，新药研发的周期也在拉长。在这一背景下，药企提高研发效率的诉求愈发强烈。CRO 产业迎合这一需求，迎来了发展最快的时期，在研发投入较高增长的同时，CRO 渗透率明显提升。但很遗憾，仅依靠 CRO 的更深度参与，仍无法逆转新药研发投资回报率持续下降的趋势。图图 1：PhRMA 成员公司成员公司收入收入增速增速自自 90 年年代代明显回落明显回落 图图 2：新药研发成本新药研发成本不断攀升不断攀升（百万美元百万美元）资料来源：PhRMA、光大证券研究所 资料来源：Tufts Center for the Study of Drug Development、光大证券研究所 图图 3：17 年年新新药研发投资回报率仅药研发投资回报率仅 3.2%图图 4：17 年年全球全球 CRO 行行业业渗透率渗透率 29%资料来源：德勤、光大证券研究所 资料来源：PharmaProjects、Frost&Sullivan、光大证券研究所 2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 研发分散化研发分散化，Biotech 成为成为药品药品研发新兴力量研发新兴力量。面对持续下滑的研发投资回报率，大型药企除了更多地和 CRO 合作，普遍将研发投向转向后期，研发管线的建立更多地依赖收购。尤其在 08 年金融危机中，许多大药企选择裁撤早期研发阶段的人员，这些人员大大促进了 Biotech 公司的发展。截至 18年中，大药企的在研管线中，约有一半是通过并购获得。目前，拥有创新药研发管线的全球 4000 多家药企中，拥有管线数量在 3 个以下的小型药企占比超过 50%。表表 2：全球全球大大药企药企的在研管线的在研管线约有一半约有一半是是通过并购获得通过并购获得（截至截至 18 年年 6 月底月底）在研管在研管线数排线数排名名 企业名称企业名称 数量数量（个个）自研自研数量数量 在在研研管线数排名管线数排名 企业名称企业名称 数量数量（个个）自自研研数量数量 1 诺华 223 138 11 礼来 121 84 2 强生 216 116 12 拜耳 111 80 3 阿斯利康 205 117 13 阿特维斯 108 49 4 辉瑞 192 126 14 第一三共 105 60 5 罗氏 191 114 15 艾伯维 98 40 6 葛兰素史克 191 111 16 勃林格殷格翰 92 64 7 默沙东 191 109 17 安斯泰来 92 48 8 赛诺菲 179 78 18 大冢 89 47 9 武田 164 96 19 安进 87 54 10 百时美施贵宝 134 96 20 塞尔基因 85 32 资料来源：PharmaProjects、光大证券研究所 图图 5：全球全球拥有拥有在研创新药在研创新药的的小企业小企业占占比比过半过半 图图 6：17 年年全球全球医药医药行业行业 VC/PE 融融资资 1571 亿亿 资料来源：PharmaProjects、光大证券研究所 资料来源：动脉网、光大证券研究所 纳斯达克纳斯达克丰富丰富创新医药企业创新医药企业融资手段融资手段。创新医药产品研发周期长达 10 年之久，在产品上市之前，相关创新医药企业将长期处于无收入、亏损状态，只能依靠融资进行产品研发。纳斯达克为这些企业提供了新的融资渠道。虽然美国市场有 Moderna 与 Samumed 这样仅靠 VC/PE 融资就能成为“独角兽”的公司，对于大多数初创企业来说，IPO 仍是获得资本助力的最佳选择之一。高效、高效、反应反应快速快速的资本市场的资本市场将促进将促进初创公司发展，推动前沿药物和疗法面世初创公司发展，推动前沿药物和疗法面世。例如 Spark 公司仅仅成立 4 年，其基因疗法药物 Luxturna 便于 2017 年顺利获批上市。2013 年，公司诞生于费城宾夕法尼亚大学实验室。2015 年公2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 司登陆达斯达克市场募集到 2.93 亿美元，彼时公司也只是一家未有任何产品上市的新兴公司，可以说是资本市场高效的制度推动了公司这项全球首款基因治疗遗传性盲性的药物上市。2019 年 2 月，罗氏以 43 亿美元收购了Spark以扩充自己在基因治疗领域的储备。从Gilead公司的丙肝药物Solvadi和 Harvoni 到 Kite 制药的 CAR-T 疗法 Yescarta，这些创造历史药物的面世和公司的发展都离不开背后高效融资环境的支持。图图 7：Spark 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司网站、光大证券研究所 表表 3：2018 年生年生物技术公司物技术公司 IPO 募资金额募资金额 TOP10 公司公司 所在地所在地 IPO 募资募资（百万美元百万美元）研发研发 阶段阶段 技术或技术或疾病领域疾病领域 Moderna Therapeutics 美国 604 I 期 mTNA 疫苗和治疗药物 信达生物 中国 421 上市 创新和生物防治治疗抗体 歌礼制药 中国 399 上市 丙肝、其他抗病毒和肿瘤药物 Allogene Terapeutics 美国 373 II 期 Car-T 疗法 Rubius Terapeutics 美国 277 临床前 基于红细胞的疗法 Tricida 美国 256 III 期 慢性肾病 Guardant Health 美国 234 上市 液体活检 Orchard Terapeutics 英国 200 III 期 罕见儿科疾病的体外基因疗法 Kiniska Pharmaceutics 美国 171 II 期 自身免疫病和炎症疾病 Homology Medicines 美国 166 临床前 罕见疾病的载体基因疗法 资料来源：Nature reviews Drug Discovery、光大证券研究所 注：研发阶段为候选产品中进度最快的产品所处阶段 科创板将科创板将促进促进我国的我国的创新医药企业创新医药企业发展发展，促进我国医药产业升级促进我国医药产业升级。自 15 年以来，我国医药监管政策迎来全方位的重构，激发了国内创新药研发的巨大热情。科创板是近年来鼓励创新的系列新政的一部分。此前，国内尚未盈利的创新型生物科技公司只能依靠 VC/PE、港美股上市融资。18 年，国内有600 多家创新医药企业依靠 VC/PE 融资，融资额合计高达 979 亿元。我们认为，科创板对于医药公司的支持也将推动本土初创公司的研发成果加速转化，未来也将有大量的前沿药械、疗法受益于此而加速诞生。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 8：18 年国内医疗保健行业年国内医疗保健行业 VC/PE 融资融资额额 979 亿元亿元 图图 9：中国中国 Biotech 初创企业获得的平均投资额超过美初创企业获得的平均投资额超过美国和欧洲国和欧洲（百万美元）（百万美元）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Nature biotech、光大证券研究所（纵坐标为每轮融资额）1.2、生物制药生物制药板块板块有望成有望成科创板主力科创板主力 从成熟市场来看，生物制药一直是纳斯达克市场的明星板块，也是主力板块之一。从市值角度看，生物制药板块在纳斯达克市场市值高达10050 亿美金，占纳斯达克市值8%权重，是纳斯达克除大TMT 板块外市值最高的板块。近十年来，纳斯达克市场生物技术指数也是长期跑赢标普500指数。图图 10：纳斯达克按：纳斯达克按不同行业划分不同行业划分市市值值占比占比（19 年年 3 月月5 日日）图图 11：纳纳斯达克生物技斯达克生物技术术指数长期跑赢标普指数长期跑赢标普 500 及纳指及纳指 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 从数量角度看，纳斯达克市场的医药公司数量呈现稳中有升的趋势，截止 19年 2 月底，医药股数量为 500 家，占整体纳市上市公司数量的约 17.1%。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 12：纳斯达克医疗板块：纳斯达克医疗板块上市与摘牌公司数量上市与摘牌公司数量（个个）（截至截至 19 年年 2 月底月底）资料来源：Wind、光大证券研究所 对标纳斯达克，我们认为科创板指引重点提及医药公司，上市标准有利于未有盈利的医药公司在科创板上市。未来，医药股也将成为科创板的主力板块。2、新兴新兴技术技术+“卖水人卖水人”有望有望受益受益 科创板利好科创板利好创新创新驱动的医药公司驱动的医药公司。科创板是近年来鼓励创新的系列新政的一部分，将促进医药新兴技术的发展，加速医药技术革新，推动整个医药产业升级。具体而言，科创板利好创新驱动的医药公司，包括创新型药企/器械企业、前沿疗法、CRO/CMO 等。2.1、创新创新药药：“由仿到创由仿到创”升级进行升级进行中中 15 年以来，涵盖药品全生命周期的新政陆续出台，旨在提高药品质量、鼓励创新。在这一大背景下，我国创新药迎来快速发展，开启了“由仿到创”的升级。仅 2018 年，获批上市的国产重磅创新药就有安罗替尼、硫培非格司亭(19k)、艾博卫泰、呋喹替尼、吡咯替尼、特瑞普利单抗、信迪利单抗。这些重磅创新药上市的背后除了有一部分是大型传统医药企业的支持之外，也有相当一部分是小型生物科技公司研发驱动。此前，这些公司大多依靠VE/PE 融资或港美股上市融资来支持其不菲的早期研发费用。我们认为，科创板可以理解为鼓励创新系列新政的一部分，其有利于创新型药企快速崛起，良好的资本环境将使得国产医药企业能够更快速地在大分子生物药、小分子靶向药、化药等领域实现不断突破。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 13：2015 年以来年以来出台鼓励创出台鼓励创新发展新发展的重磅政策的重磅政策 图图 14：创新药上市后放量提速（亿：创新药上市后放量提速（亿元）元）资料来源：食药监局网站、光大证券研究所整理 资料来源：各公司年报、终端数据推算、光大证券研究所整理 表表 4：2019-2020 年年国内有望国内有望获批获批的的重要重要国产国产创新药一览创新药一览 预计获批时预计获批时间间 产品产品 靶点机制靶点机制 适应症适应症 公司公司 目前进度目前进度 参考参考竞品竞品 2019 Camrelizumab PD-1 单抗 非小细胞肺癌 恒瑞医药 NDA Opdivo、Keytruda BGB-A317 PD-1 单抗 多种实体瘤、cHL 百济神州 NDA Opdivo、Keytruda 聚乙二醇洛塞那肽 长效 GLP-1 受体激动剂 糖尿病 豪森药业 NDA 利拉鲁肽、艾塞那肽等 贝格司亭 Fc-C-GCSF 中性粒细胞减少 亿帆医药 中美 III 期 PEG-非格司亭 BGB-311 BTK 抑制剂 CLL、WM 等 百济神州 中美 III 期 依鲁替尼 瑞格列汀 DPP-IV 抑制剂 II 型糖尿病 恒瑞医药 III 期 西格列汀等 2020 JS001 PD-1 单抗 多种实体瘤、cHL 君实生物 II 期 Opdivo、Keytruda 爱沙替尼 ALK 抑制剂 肺癌 贝达药业 中美 III 期 艾乐替尼 X-82 抗 VEGFR 多靶点 TKI 肾癌 贝达药业 III 期 乐伐替尼/舒尼替尼 瑞马唑仑 GABAa 受体激动剂 麻醉 恒瑞医药 III 期 暂无 HMS5552 GKA II 型糖尿病 华领医药 III 期 暂无 沃利替尼 c-Met 抑制剂 肾癌等 和黄医药 中美 III 期 暂无 西格列他 pan-PPAR 抑制剂 II 型糖尿病 微芯生物 III 期 暂无 资料来源：各公司官网、CDE、医药魔方、光大证券研究所整理 2.2、前沿前沿疗法疗法：我国正在我国正在 CAR-T 领域迎头赶上领域迎头赶上 CAR-T 疗法将是未来肿疗法将是未来肿瘤免疫的新方向瘤免疫的新方向。2017 年可以说是 CAR-T 疗法产业化的元年，继 17 年 8 月底 FDA 批准全球首款 CAR-T 疗法用于治疗急性淋巴细胞白血病后，10 月 FDA 正式批准了全球第二个 CAR-T 疗法Yescarta 上市，CAR-T 产业化进程逐渐加速。我国正在我国正在 CAR-T 领域迎头赶领域迎头赶上上。目前国际上获批的 CAR-T 疗法集中在血液肿瘤，但未来随着技术的进步，市场前景十分广阔。综合国内生产、物流成本，假设国内 CAR-T 价格为 2030 万元左右，全国每年新增近 20 万血液瘤患者，假设在血液瘤市场中渗透率达到 20%，则国内血液肿瘤的潜在市场规模有望接近 100 亿元。而从美国 ClinicalTrials 网站登记的临床研究项目数量来看，近年来中国开展的 CAR-T 临床研究项目数量增快速，截止 19 年 3月，中国登记的临床在研项目全球占比超过 30%。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 15：国内国内 CAR-T 医药企业布局医药企业布局 资料来源：鲸准洞见、光大证券研究所 表表 5：获批开展获批开展 CAR-T 临床试临床试验的医验的医药公司药公司 公司名称公司名称 产品名称产品名称 临临床床获批时间获批时间 恒润达生 抗人 CD19 T 细胞注射液 2018 年 7 月 程序死亡受体 1 敲减的靶向 CD19 嵌合抗原受体工程化 T 细胞注射液 2018 年 7 月 抗人 BCMA T 细胞注射液 2018 年 12 月 银河生物 抗 CD19 分子嵌合抗原受体修饰的自体 T细胞注射液 2018 年 10 月 药明巨诺/明聚生物 JWCAR029，针对 CD-19 靶点 2018 年 6 月 南京传奇生物 LCAR-B38M CAR-T 细胞自体回输制剂 2018 年 3 月 复星凯特 FKC876，抗 CD19 的 CAR-T 细胞 2018 年 9 月 资料来源：CDE、鲸准洞见、光大证券研究所 国国内内 CAR-T 产业产业仍需仍需资金资金支持支持。随着 2017 年 11 月治疗用生物制品注册受理审查指南（试行）的发布，中国 CAR-T 治疗药品临床试验申报开始受理。18 年 3 月底，港股上市公司金斯瑞生物科技（1548.HK）子公司南京传奇生物成为国内第一个获批 CAR-T 临床试验的公司。截至 19 年 2 月底，国内已有 7 个项目获批临床试验。整体来看，目前国内仍然未有 CAR-T 疗法正式获批上市，从前期研发到迈入广阔市场，都需要资金支持。2.3、高端器械：高端器械：技术突技术突破破正正起步起步，进口替代空间，进口替代空间巨大巨大 国产器械国产器械技术突破技术突破正起步正起步，任，任重道重道远远。医疗器械领域细分种类繁多，随着国产高端器械技术陆续突破，以及 15 年创新医疗器械特别审批制度的建立，在冠脉支架、骨科、化学发光等细分领域，国产企业已经崭露头角，具备了在高端医院进口替代的条件，例如：1）联影医疗作为高端器械创新代表企业，已在多个领域实现技术突破，公司生产的高端医学影像诊断产品、精准放疗产品以及目前的相关技术储备，已具备进入高端医院的能力。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2）港股高端医疗器械代表企业微创医疗（0853.HK）旗下的微创心脉、微创电生理等子公司在大动脉及外周血管介入、电生理医疗方面也实现了诸多技术突破，其中微创心脉已经获得 4 个国家创新器械认定。但同时，我们看到，由于起步较晚，国内医疗器械行业的众多细分子行业是从元器件到整机全流程的落后，其高端产品的突破需要大量的研发投入。图图 16：15-17 年创新器械特别审批情况（个）年创新器械特别审批情况（个）资料来源：15-17 年医疗器械注册工作报告、光大证券研究所 表表 6：优秀国产：优秀国产医疗器医疗器械遴械遴选情况选情况 批次批次 设备设备 第一批（2014 年）数字化 X 线机（平板 DR）、台式彩色多普勒超声波诊断仪和全自动生化分析仪 第二批（2016 年）医用磁共振成像设备（MRI）、X 射线计算机断层摄影设备（CT）、全自动血细胞分析仪、血液透析机、呼吸机、麻醉剂和自动分药机（门诊）第三批（2017 年）医用直线加速器、伽玛刀（y-射线立体定向治疗 系统，头部）、数字减影血管造影机、化学发光免疫分析仪、高强度聚焦超声肿瘤治疗系统等 10 个品目 第四批（2018 年）多参数监护仪、彩色多普勒超声波诊断仪（含便携式）、3.0T 磁共振、数字化 X 线机（含移动式）、全自动生化分析仪、微生物鉴定和药敏仪、血培养仪、血凝仪、体外冲击波设备、腔镜切割吻合器、激光治疗仪、光子治疗仪 第五批（2018 年）眼科光学相干断层扫描仪、医用内窥镜、数字化乳腺 X 线机、PET-MR、PET-CT、全自动尿液分析工作站、全自动组织脱水机、全自动封片机、全自动数字化切片扫描仪、高频手术系统、认知评估与训练系统、四肢联动康复治疗仪、心脏除颤器、输注设备、CT、MRI、呼吸机、麻醉机、血透设备、血细胞分析仪、自动发药机 资料来源：中国医学装备协会、光大证券研究所 2.4、CRO/CMO 企业企业：创新“卖水人”创新“卖水人”科创板拓宽创新型药械企业的融资渠道，将激发创新投入的热情，作为创新产业链的“卖水人”，CRO/CMO 将明显受益：1）CRO：我国 CRO 行业 17 年规模约 559 亿元，同比增长超 20%，其中下游客户约有10%是依靠融资投研发的Biotech公司。科创板将促进Biotech2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 公司融资，自然利好 CRO 公司，尤其是专注于创新药研发服务的头部 CRO公司。（具体请参见我们于具体请参见我们于 18 年年 12 月月 25 日外发的行业深度报告日外发的行业深度报告中国制中国制药产业大破大立，开启药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期行业黄金发展期CRO 行业深度报告行业深度报告）图图 17：17 年我国年我国 CRO 规模规模 559 亿，亿，同比同比增速超增速超 20%图图 18：17 年年我国临床我国临床 CRO 占比占比 57%资料来源：南方所、光大证券研究所 资料来源：南方所、光大证券研究所 表表 7：我国我国 CRO 产业呈现分层的竞争格局（上市公产业呈现分层的竞争格局（上市公司标紫）司标紫）子行业子行业 17 年规年规模模（亿（亿元）元）17-20 年年 CAGR 17 年年 毛利率毛利率 竞争格局竞争格局 主要企业主要企业 临床前 外资创新药 130 20%40%寡头竞争 药明药明康德康德、康龙化成康龙化成、量子生物（睿智化学）量子生物（睿智化学）、昭衍新药昭衍新药、药石科技药石科技、亚太药亚太药业（新业（新生源）生源）、桑迪亚 内资创新药 55 19%35%仿制药 65 13%30%极度分散 百花村百花村（华（华威医威医药）药）、太龙药业太龙药业、博济医药博济医药、蓝贝望 临床 国际多中心临床 40 28%50%外资垄断 昆泰、科文斯、PPD、精鼎、爱康等外资 CRO 外资创新药中国区临床 90 10%45%外资主导 外资 CRO、泰格医药泰格医药、诺思格、方恩、润东 内资创新药 99 24%40%一超多强 泰格泰格医药医药、诺思格、方恩、润东 仿制药 80 14%35%极度分散 泰格医药泰格医药、诺思格、博济医药博济医药、赛德盛、方恩 资料来源：光大证券研究所预测 2）CMO：科创板通过拓宽融资渠道促进了创新药械研发，同时，“无盈利要求”也将使得创新药械企业更专注于研发，这为 CMO 企业带来了更多的订单。3、估值体系估值体系有望有望重构重构，rNPV 法法更为适合更为适合 随着医药公司随着医药公司在研管线在研管线的丰富的丰富，我们认为我们认为对于在研管线的合理估值对于在研管线的合理估值变变得得尤为尤为重要重要。对于在研产品的估值，美国生物制药界及风投界应用较多的有成本分析法、市场分析法、实物期权法和现金流贴现法：1）成本分析法（cost-based method）指通过计算研发项目已经发生的成本来进行估值，优点是使用简单方便，缺点是新药研发周期较长，同时在研发各个阶段中断的可能性也较大，运用成本分析法忽略了项目的风险性。2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2）市场分析法（Market Comparables）指参考市场上类似的研发项目，对已有的市场数据作为参考并进行调整，得到研究项目的成本估算，优点是较为简单，缺点是没有考虑研发项目的独特性和差异性。3）实物期权法（Real options）是将新药研发看成一系列根据研发项目的阶段性结果进行选择的过程，项目的价值是 NPV 和实物期权值之和。优点是可以规避一定的风险，缺点是适用于新药研发项目价值的估算，但不适用于已实际发生的成本费用的估算。4）现金流贴现法（DCF 法）是运用最广泛的成本估算方法，根据各个新药研发阶段得到的实际成本数据，通过 CAPM 法，选择适当的折现率，综合考虑资金的使用成本和机会成本，最后得到研发项目成本的净现值。DCF 法优点是应用简单且被广泛认可，但缺点是将研发项目的成本投入看成是一次性的投资，没有考虑到技术风险。在实际运用中，一般将技术风险从折现率中独立体现出来，采用风险修正的现金流折现法（rNPV 法）。我们认为采用风险我们认为采用风险修正的现金流折现修正的现金流折现法（法（rNPV 法）更适合于目前法）更适合于目前未有盈利未有盈利的企业进行的企业进行在研在研管线管线的估值的估值，我，我们引们引入药物上市成功概率入药物上市成功概率 P 值对模型进行修值对模型进行修正和调整正和调整。表表 8：P 值（新药成功概率）参考值（新药成功概率）参考 成功概率成功概率 Phase I to Approval Phase II to Approval Phase III to Approval NDA/BAL to Approval 所有分类 9.6%15.3%49.6%85.0%资料来源：Clinical development success rate 2005-2016 对于上市后现金流进行估算，我们需要建立疾病模型确定销售峰值、假设自由现金流比例、永续增长率、贴现率等。该模型第一阶段为药物研发到专利到期前，通过对同类药品、适应症人群、患者支付能力、团队销售能力等进行分析对上市后现金流进行估算，第二阶段为专利过期之后的永续增长阶段，假设未来新药永续增长率为 12%。最后将得到的药物价值乘以成功上市的概率，得到产品现阶段的价值。在确定在研药品的销售峰值时，我们需要估算药品的用药人数，从药品的定价和用药时间估算人均治疗费用，估算在治疗该种适应症的各类药品中该通用名所能占据的市场份额和药品上市后该公司能占据该类药品的市场份额，将几个估算的数量相乘推算药品的销售峰值。销售峰值的推算需要考虑较多的因素，达峰的时间包括但不限于公司销售团队开拓市场能力、市场竞争情况、竞争药品和替代产品上市的情况、患者支付能力等。（具体估值方法请参见我们于具体估值方法请参见我们于 18 年年 3 月月 8 日日外发的行业深度报告外发的行业深度报告从成熟从成熟市场看港股研发型药企价值重估市场看港股研发型药企价值重估）2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 19：在在研药品销售峰值模型研药品销售峰值模型 资料来源：光大证券研究所 科创板允许未有盈利的研发型企业上市将带来估值体科创板允许未有盈利的研发型企业上市将带来估值体系的转系的转变。变。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法，我们认为风险修正的现金流折现法更适用于研发型企业的估值。我们认为医药企业估值体系有望从 PEG 估值走向 PEG+在研管线折现估值，新的估值体系更适用于研发型药企。4、受益公司梳受益公司梳理理 科创板将助力国内医药创新大潮，受益的公司分为三类：1）CRO/CMO：作为创新大潮的“卖水人”，率先受益。2）参控公司）参控公司符合科创板上市标准的符合科创板上市标准的上市公司上市公司：随着未盈利参控公司登录科创板，一方面有利于参控公司业务发展，另一方面，在新的估值体系下，上市公司持有的股权有望价值重估。3）有望有望登陆科创板登陆科创板的公司的公司。具体公司情况，请参见表格 9、10、11、12。表表 9：受益：受益于创新于创新大潮的大潮的 CRO/CMO 公司公司 代码代码 名称名称 主要业务主要业务 18 年收入年收入 603259.SH 药明康德 全流程 CRO、CMO 77.65 亿元（17 年）300347.SZ 泰格医药 临床 CRO 22.91 亿元 300759.SZ 康龙化成 临床前 CRO 29.08 亿元 603127.SH 昭衍新药 临床前 CRO（安评）4.09 亿元 300725.SZ 药石科技 临床前 CRO（分子砌块）4.77 亿元 300149.SZ 量子生物 临床前 CRO、CMO 9.97 亿元 002821.SZ 凯莱英 CMO 18.35 亿元 300363.SZ 博腾股份 CMO 11.85 亿元 2269.HK 药明生物 临床前 CRO（生物药）16.21 亿元（17 年）资料来源：Wind、光大证券研究所 注：昭衍新药 18 年数据来自年报，其余来自业绩快报 2019-03-07 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 表表 10：参参控控公司公司符合科创板上市标准符合科创板上市标准的的 A 股医药股医药公司公司（截至截至 18 年年 2 月底月底）代码代码 名称名称 予公司予公司/参股公司参股公司 持股比例持股比例 主营业务主营业务 300181.SZ 佐力药业 科济生物 8%创新性免疫治疗（CAR-T 疗法）002019.SZ 亿帆医药 健能隆 63%重组蛋白药物 603259.SH 药明康德 药明明码、合全药业 9%、86%医疗健康服务平台+大规模基因组数据分析、新药合作研发