医药生物行业科创板系列报告九：科创板估值模型探讨发现企业价值真相-20190822-天风证券-20页.pdf

行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 医药生物医药生物证券研究报告证券研究报告 2019 年年 08 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080006 李扬李扬 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 医药生物-行业点评:医保局发布新版医保目录，后续谈判目录更值期待 2019-08-21 2 医药生物-行业专题研究:昊海生物：生物医用材料行业高速发展下的领路人 2019-08-21 3 医药生物-行业研究周报:关注中报业绩，持续推荐创新药及其产业链、医疗器械和医药大消费板块三大主线 2019-08-18 行业走势图行业走势图 科创板估值模型探讨，发现企业价值真相科创板估值模型探讨，发现企业价值真相 科创板系列报告科创板系列报告 九九 生物医药公司是科创板的重要组成部分生物医药公司是科创板的重要组成部分 根据目前的申报及上市情况，生物医药产业占据重要板块，占已申报数量23.7%，占已上市数量 10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看，医疗器械的公司数量最多，合计占比超过 5 成，单独细分来看，分别包括耗材（占22.6%）、IVD（占 16.1%）和设备（占 12.9%），创新药也是数量占比较大的细分子领域，占 22.6%，其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。创新药企业适用创新药企业适用 DCF 估值估值 创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现模型（DCF 模型）更能体现这类公司的价值。我们根据创新药产品具备管线的特性，对经典的 DCF 模型进行改良，参考海外成熟模式，引进临床试验成功概率 LOA 指标，将更加准确的表现创新药企业的真实价值。以下报告正文我们详细解剖 DCF 公式，并且以前沿生物作为例子，通过我们单独构建的模型来测算企业价值。CRO/CMO 企业适用企业适用 DCF 估值估值 科创板的公司中包含两家创新服务公司：美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式，大致分为三类：1.传统业务模式：承担合同业务，相对于的收取服务费，现金流依据合同内容和周期，较为稳定；2.里程碑付款模式：根据企业的完成进度支付相应比例的金额，此种模式与项目成功率密切相关；3.风险共担模式：CRO 企业通过输出自身技术，与创新药企合作，主动承担更多风险，同时可以获取产品上市后的收益分成。以上三种模式是 CRO/CMO 企业不断创新发展而产生的新型盈利模式，依托自身技术水平，承担创新药开发的风险，同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式，CRO/CMO 的价值进一步体现在创新药的研发上，因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值，DCF 模型更加适用于这类企业。医疗器械企业适用医疗器械企业适用 EV/EBITDA 倍数估值倍数估值 医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户，类似 to B 端的业务，成熟公司具备利润额，并且盈利较为稳定，因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用 PE 估值，我们认为对于科创板公司而言，科创板公司和 A股公司发展阶段不同，在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距，因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多，从正文中可以看出，非经营性因素对于科创板以及 A 股器械公司具有不同的影响，A 股受非经营性因素影响较大。我们认为 EV/EBITDA 指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。企业价值 EV：是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括了股权价值，也包括了债权价值。EBITDA：税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。风险提示：风险提示：估值模型影响因素较多，估值与实际情况存在差异；估值仅为参考指标，不可作为明确投资建议；科创板公司多处于早期或成长期，未来盈利增长不达预期风险等-22%-15%-8%-1%6%13%20%2018-082018-122019-04医药生物沪深3002 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.生物医药公司是科创板的重要组成部分生物医药公司是科创板的重要组成部分.3 2.不同的估值方式适用于不同类型的企业不同的估值方式适用于不同类型的企业.4 3.创新药企业：创新药企业：DCF 估值估值.6 4.CRO/CMO 企业：企业：DCF 估值估值.9 5.医疗器械企业：医疗器械企业：EV/EBITDA 倍数倍数.10 6.成熟的海外估值模式具有借鉴意义成熟的海外估值模式具有借鉴意义.11 7.附录：科创板生物医药公司资料一览表附录：科创板生物医药公司资料一览表.14 图表目录图表目录 图 1：科创板各行业已申报数量占比.3 图 2：科创板各行业已上市数量占比.3 图 3：生物医药（已申报）各细分领域数量占比.3 图 4：经调整 DCF 模型.6 图 5：不同领域创新药在不同阶段的 LOA 对比.7 图 6：WACC 计算公式.8 图 7：SW 行业 值.8 图 8：前沿生物产品管线.9 图 9：前沿生物核心产品艾可宁 DCF 估值.9 图 10：科创板与 A 股器械公司非经营性因素对净利润影响比例.10 图 11：A 股医疗器械公司 EV/EBITDA.11 图 12：Loxo Oncology 的产品管线.12 图 13：TRK 抑制剂 Larotrectinib.12 图 14：第二代 TRK 抑制剂 LOXO-195.12 图 15：first-in-class 口服 RET 抑制剂 LOXO-292.13 图 16：2014-2018 Loxo 营收及研发费用投入（百万美元）.13 表 1：科创板生物医药公司一览表（单位：百万元）.3 表 2：常用估值方式汇总.4 表 3：公司营运自由现金流计算模型.7 表 4：Loxo Oncology 历史沿革.11 表 5：科创板生物医药公司详细介绍.14 2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.生物医药公司是科创板的重要组成部分生物医药公司是科创板的重要组成部分 科创板的设立是我国资本市场的一大重要事件，进一步丰富现有资本结构，推动我国资本市场向前发展，走向成熟化。2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。随后科创板相关工作迅速推进，2019 年 3 月 18 日，科创板上市审核信息披露系统正式上线，上交所开始接受企业的上市申请。根据目前的申报及上市情况，生物医药产业占据重要板块。图图 1：科创板各行业已申报数量占比科创板各行业已申报数量占比 图图 2：科创板各行业已上市数量占比科创板各行业已上市数量占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：更新至 2019 年 8 月 21 日 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：更新至 2019 年 8 月 21 日 从生物医药产业已申报的公司来看，医疗器械的公司数量最多，单独细分来看，分别包括耗材、IVD 和设备，创新药也是数量占比较大的细分子领域，其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。图图 3：生物医药（已申报）各细分领域数量占比生物医药（已申报）各细分领域数量占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：更新至 2019 年 8 月 21 日 科创板审报的大部分生物医药公司整体收入及利润体量较小，尚属于早期发展阶段，通过科创板平台，低成本募集早期资金，有利于公司快速发展，具有自主创新性的产品将能得到支持，助力未来发展。表表 1：科创板生物医药公司科创板生物医药公司一览表一览表（单位：百万元）（单位：百万元）代码代码 证券简称证券简称 行业细分行业细分 审核状态审核状态 2018 年营收年营收 增速增速 2018 年归母净利润年归母净利润 增速增速 A19144.SH 东方基因 IVD 已问询（第二次）285.9 27.5%65.4 96.0%新一代信息技术产业42.8%生物产业23.7%高端装备制造产业16.4%新材料产业10.5%节能环保产业4.6%相关服务业1.3%新能源汽车产业0.7%新一代信息技术产业53.6%高端装备制造产业17.9%新材料产业17.9%生物产业10.7%创新药22.6%器械-耗材22.6%IVD16.1%器械-设备12.9%生物制品9.7%化学药9.7%创新服务6.5%2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 A19120.SH 硕世生物 IVD 已问询（第一次）230.7 23.2%63.8 49.6%A19114.SH 浩欧博 IVD 已问询（第二次）201.4 37.7%40.2 88.0%A19107.SH 普门科技 IVD 已问询（第二次）323.4 28.9%81.1 43.8%A19064.SH 热景生物 IVD 已问询（第一次）187.1 31.7%48.1 60.1%A17241.SH 美迪西 创新服务 已问询（第三次）323.6 30.6%59.0 46.8%A19400.SH 成都先导 创新服务 已受理 151.2 184.1%45.0 294.8%A19406.SH 前沿生物 创新药 已受理 1.9-247.1-278.5%A19398.SH 百奥泰 创新药 已受理-553.1-134.9%A19305.SH 南新制药 创新药 已受理 700.5 101.6%53.5 97.2%A19233.SH 泽璟制药 创新药 已问询（第一次）1.3-440.1-200.5%A19016.SH 特宝生物 创新药 已问询（第四次）448.3 38.8%16.0 209.6%688321.SH 微芯生物 创新药 已发行 147.7 33.7%31.2 29.5%A19172.SH 复旦张江 创新药 已受理 741.8 45.3%151.0 100.5%A19300.SH 吉贝尔 化学药 已受理 485.0 7.2%96.6 24.6%A19075.SH 博瑞医药 化学药 已问询（第三次）411.3 29.8%76.2 66.2%A19060.SH 苑东生物 化学药 已问询（第四次）768.8 61.4%135.0 109.8%A19302.SH 三友医疗 器械-耗材 已受理 222.3 58.8%62.1 101.2%A17209.SH 洁特生物 器械-耗材 已受理 207.5 24.2%52.8 30.9%A19112.SH 昊海生科 器械-耗材 报送证监会 1,558.5 15.1%414.5 11.3%A19104.SH 佰仁医疗 器械-耗材 已问询（第五次）110.6 19.8%49.9 18.1%688016.SH 心脉医疗 器械-耗材 已发行 231.1 40.0%90.6 43.0%A19043.SH 赛诺医疗 器械-耗材 已问询（第四次）380.4 18.1%89.2 34.8%688029.SH 南微医学 器械-耗材 已发行 922.1 43.9%192.7 90.4%A19054.SH 海尔生物 器械-设备 报送证监会 841.7 35.4%114.0 88.7%A19404.SH 天智航 器械-设备 已受理 126.7 72.9%-0.9-104.0%A19140.SH 祥生医疗 器械-设备 已问询（第一次）327.0 20.4%95.1 48.4%A19002.SH 安翰科技 器械-设备 已问询（第三次）322.5 87.3%65.9 737.9%A19137.SH 嘉必优 生物制品 已问询（第一次）286.1 25.2%97.0 47.4%A19080.SH 华熙生物 生物制品 已问询（第四次）1,263.1 54.4%423.9 90.7%A19146.SH 赛伦生物 生物制品 已受理 151.3 23.6%51.0-49.2%资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：更新至 2019 年 8 月 21 日 2.不同的估值方式适用于不同类型的企业不同的估值方式适用于不同类型的企业 综合现有市场常用估值，大致分为相对估值法和绝对估值法两类，不同的估值方法具有独特的优缺点以及适用范围，估值方法是用合理的模型对于企业价值进行测算，从而在一定程度上指导投资。在实际使用中，可以通过多个估值方式，对同一家企业进行估值，最终选取各类估值的重叠估值范围，从而提高估值的准确性。表表 2：常用估值方式汇总常用估值方式汇总 计算公式计算公式 优点优点 缺点缺点 适用范围适用范围 相对估值法相对估值法 市盈率市盈率（PE）市盈率（PE）=股票价格(P)/每股收益(EPS)=股票总市值（GMV）/净利润(NP)1.计算简单 2.将市场价格和公司的盈利能力直接关联，能够比较直接的反映股票的性价比 1.由于市盈率采用的是净利润这一财务指标，而净利润是较容易被操控的 2.对于净利润为负的公司是失效的 连续盈利，并且属于弱周期行业 2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3.忽略了能对估值产生实质性影响的资产和负债的作用 市净率市净率（PB）市净率（PB）=股票价格（P）/每股净资产（Book Value）1.较好反应资产投入产出情况 2.适用范围广，净资产极少为负值 3.净资产比净利润指标更为稳定 1.固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比 较意义不大 2.没有考虑净资产内容的差异 拥有大量实物资产，盈利波动极其剧烈的强周期性行业 市销率市销率（PS）市销率（PS）=股票价格(P)/每 股 销 售 额(Sales)1.市销率不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业也可适用 2.市销率比市盈率更稳定、可靠，不容易被人为操纵 3.市销率对价格政策和企业战略变化非常敏感，可以快速反映这种变化的结果 1.不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一 2.不同行业的市销率对比毫无意义。即使是在同行业内，盈利能力差别大的公司之间，市销率比较意义不大 3.如果上市公司的关联销售较多，市销率指标无法很好的剔除关联销售的影响 销售成本率较低的服务型企业，或者销售成本率趋于相同的行业 EV/EBITDA倍数倍数 EV=公司市值+负债+少数股东权益+优先股现金以及现金等价物 1.EV/EBITDA 倍数比市盈率 PE 适用范围更广 2.EBITDA 避免了财务费用、折旧摊销政策等不同带来的影响 3.EBITDA 更加纯粹反映主业经营状况，不包含投资收益、营业外收支等其他收益 1.与市盈率相比，计算较为复杂 2.EBITDA 中没有考虑到税收因素，两家公司税收差异大的话，影响就会较大 3.和 PE 一样，EBITDA 也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率 连续盈利，并且属于弱周期行业 PEG 比率比率 市盈率(PE)/盈利增长率(CAGR)1.计算简单 2.将市场价格和公司的盈利能力直接关联，能够比较直接的反映股票的性价比 1.由于市盈率采用的是净利润这一财务指标，而净利润是较容易被操控的 2.对于净利润为负的公司是失效的 3.忽略了能对估值产生实质性影响的资产和负债的作用 PEG 是综合考察价值和成长性的最为普遍的方法之一，可以对市盈率指标进行很好的补充 绝对估值法绝对估值法 现金流贴现金流贴现模型现模型（DCF）通过估算企业未来的现金流，再用合适的贴现率将未来的现金流贴现为现值，最终加 总得到企业的价值 以资产的基本面为基础，基本不受会计政策的影响，较少受到市场情绪和感觉的干扰，且容易看到导致股票价值变动的驱动因素，能够对不同的资本结构进行分析 需要对长期进行预测，而且终值占全部价值的比例大，需要比其他估价方法更多的输入值和信息，这些输入值和信息不仅有噪音，并且难以估计，容易被人为操纵以提供所需要的结论 适用于大部分公司 净资产估净资产估值法值法（NAV）法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资 产值，与股票价格相比较 1.相较于市盈率 PE 方法，NAV 能够体现房地产公司未来项目价值 2.相较于 DCF 法，NAV 能够把在建项目价值和土地价值通 过现金流折现方式体现出来 计算较为繁琐，工作量较大 适用于房地产公司 期权估值期权估值法法 企业价值 vt=vf+vc，vf是现有业务现金流量的贴现值，vc 为未来投资机会的期权价值，由与传统估价方法相比，期权估价法考虑并计算未来机会及选择权的价值，企业价值股价现实影响因素很多，现实状况较难准确模拟，常会出现偏差 适用于高新技术企业、自然资源企业 2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 Black Scholes 公式进行计算 更加合理 资料来源：天风证券研究所 大多数科创板公司的盈利能力较弱，特别是医药生物企业，现有盈利情况并不能展现公司的实际价值，这对于二级市场投资者的估值体系提出了挑战，我们梳理了三类具有特殊属性的细分子行业，参考海外成熟的估值方式，尝试提出适合科创板的估值体系，以供投资者参考，同时欢迎共同探讨。3.创新药创新药企业企业：DCF 估值估值 创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现模型（DCF 模型）更能体现这类公司的价值。DCF 模型是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。企业的价值体现于未来盈利能力，当企业具备这种能力时，当前价值才能被市场所认可，通过现金流贴现，将企业未来盈利的现金流反映到当前时点，测算其实际价值。由于处于临床试验阶段的创新药存在一定的成功概率，并非百分百能确定未来收益，因此我们对传统 DCF 模型进行改良，考虑临床试验的通过率，形成经调整的 DCF 模型。图图 4：经调整经调整 DCF 模型模型 资料来源：BIO，Biomedtracker，Amplion，天风证券研究所 其中有三个指标重要程度较高，分别为当期净现金流 CFn、临床试验通过率 LOA、折现率R。当期净现金流 CFn 企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。现金流的测算先从销售额开始，销售额分为量和2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 价两部分。从销量的角度，假设药品获批上市，考虑的因素包括患者池（患病率及发病率情况）、产品渗透率/治疗率、自身市占率情况等。从售价的角度，需要测算人均治疗时间和年均用药金额，同时需要考虑竞争对手定价情况、是否医保覆盖等因素。测算得到未来专利期内不同年份的销售额，根据公司实际情况进一步测算得到公司营运自由现金流。表表 3：公司营运自由现金流公司营运自由现金流计算模型计算模型 公司营运自由现金流公司营运自由现金流（OPFCF）营业收入营业收入 减:营业成本和税费 减:销售费用 减:管理费用 减:研发费用 减:资产减值损失 加:公允价值变动收益 加:投资收益 加:汇兑收益 EBIT 减:调整税 NOPLAT 加:折旧和摊销 减:营运资本的增加/(减少)减:资本支出 OPFCF 资料来源：天风证券研究所 临床试验通过率 LOA 创新药属于高风险高收益领域，临床试验从期到获批上市成功概率仅为 9.6%，不同领域的创新药由于开发难度不同，成功概率也有差异。在测算 NPV 时，根据不同产品的领域以及所处的阶段，我们相应的考虑成功概率，更加准确的测算公司价值。图图 5：不同领域创新药在不同阶段的不同领域创新药在不同阶段的 LOA 对比对比 资料来源：Nature Biotechnology，天风证券研究所 备注：SPA，Special Protocol Assessment，FDA 的“特殊方案评估”程序，降低注册风险，缩短审报时间 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%I期通过率II期通过率III期通过率注册通过率总成功率2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 折现率 R 我们以公司加权平均资本成本 WACC 作为折现率 R。WACC 是利用债务、优先股和普通股的资本成本率计算加权平均数。由于行业特性不同，Ke 相对应的数据也有有所差异，根据我们测算，医药生物领域 Ke 为15.66%，不同行业板块因差异，Ke 值也会有所差异。图图 6：WACC 计算公式计算公式 资料来源：天风证券研究所 是指上市公司股票的市场风险系数，不同板块会有不同的系数。图图 7：SW 行业行业值值 资料来源：Wind BETA 计算器，天风证券研究所 备注：标的指数为上证综指，时间范围 2018.8.21-2019.8.20，计算周期为周 以前沿生物为例进行 DCF 测算 前沿生物是一家创新型生物医药企业，其核心产品为国家一类新药、中国首个治疗艾滋病的原创新药、全球首个长效 HIV 融合抑制剂-艾博韦泰（商品名“艾可宁”），于 2018 年 5月获得国家药监局生产与上市销售批准，2018 年 8 月起开始在中国销售，并已开启了海外市场的前期开拓及药品注册。根据 UNAIDS，截至 2018 年末，全球范围内 HIV 病毒携带者及艾滋病患者人数约 3,790 万人，预计到 2030 年，HIV 病毒感染人群将以 1.3%的年均复合增长率增长。全球抗 HIV 病毒药物市场的规模由 2013 年的 229 亿美元增加至 2018 年的 339.6 亿美元，年均复合增长率 8.2%。根据中国疾控中心数据显示，截至 2018 年末，中国 HIV 病毒携带人数约 125 万人，2013年至 2018 年的年均复合增长率 9.1%。中国的抗 HIV 病毒药物市场从 2013 年的 7.9 亿元人民币增加到 2018 年的 20.2 亿元人民币，年均复合增长率 20.7%。国家免费药物的市场规模约占据我国整体抗 HIV 病毒药物市场规模的 74%，2019 年至 2023 年我国自费抗 HIV 病毒药物市场规模将以 29.3%的年均复合增速增长，高于免费药物 12.5%的年均复合增长率。前沿生物 2018 年收入为 191 万元，都是由艾可宁产生的收入，净利润为亏损 2.47 亿元。1.151.141.131.111.101.071.040.980.00.20.40.60.81.01.21.4医疗服务中药医疗器械医药生物化学制剂医药商业生物制品 化学原料药2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：前沿生物产品管线前沿生物产品管线 资料来源：前沿生物招股书，天风证券研究所 我们以核心产品艾可宁进行 DCF 测算，国内 HIV 病毒携带人数约 125 万人，增速为 9.1%，当前治疗渗透率为 90%，艾可宁年治疗费用为 9.52 万元。贴现率 WACC 为 15.66%，其中 Ke 为 15.67%，无风险利率 Rf 取 5 年中债国债收益率 2.93%，取医药生物行业测算值 1.11，Rm 取全部 A 股测算的年化收益率算术平均（近 60 个月）为 14.41%。最终我们测算已上市艾可宁市值约为 69.2 亿元，另外的在研产品由于尚处于临床一期及二期，参考 LOA 数据，预估对应市值约为 5-10 亿元，前沿生物整体估值为 74.2-79.2 亿元。图图 9：前沿生物核心产品艾可宁前沿生物核心产品艾可宁 DCF 估值估值 资料来源：前沿生物招股书，天风证券研究所 4.CRO/CMO 企业企业：DCF 估值估值 CRO（Contract Research Organization，合同研究组织）和 CMO（Contract Manufacture Organization，合同生产组织）是顺应创新药发展而形成的衍生产业链。CRO 业务聚焦于新药获批前，包括特定的临床前研究和临床试验，承担新药的研发工作和注册工作等。CMO则聚焦于获批后的生产端，为药品的生产提供配方设计、中间体生产包装等生产阶段服务。科创板的公司中包含两家创新服务公司：美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式，大致分为三类：1.传统传统业务业务模式：模式：承担合同业务，相对于的收取服务费，现金流依据合同内容和周期，较为稳定。2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.里程碑付款里程碑付款模式：模式：根据企业的完成进度支付相应比例的金额，此种模式与项目成功率密切相关。3.风险共担模式：风险共担模式：CRO 企业通过输出自身技术，与创新药企合作，主动承担更多风险，同时可以获取产品上市后的收益分成。以上三种模式是CRO/CMO企业不断创新发展而产生的新型盈利模式，依托自身技术水平，承担创新药开发的风险，同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式，CRO/CMO 的价值进一步体现在创新药的研发上，因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值，DCF模型更加适用于这类企业。参考第三章关于创新药企业的 DCF 模型，基础内容并无差异，不同点主要体现在当期现金流指标 CFn。在传统业务模式下，CFn 主要体现合同中规定的服务费用。里程碑付款模式下则需要临床试验成功率，CFn 仍然为服务费用（里程碑费用）。风险共担模式除了需要考虑临床试验成功率，还需要进一步考虑终端销量及售价情况，以一定百分比获取收益。5.医疗医疗器械器械企业企业：EV/EBITDA 倍数倍数 医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户，类似 to B 端的业务，成熟公司具备利润额，并且盈利较为稳定，因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用 PE 估值，我们认为对于科创板公司而言，科创板公司和 A 股公司发展阶段不同，在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距，因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多，从下图可以看出，非经营性因素对于科创板以及 A 股器械公司具有不同的影响，A 股受非经营性因素影响较大。我们认为 EV/EBITDA 指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。图图 10：科创板与科创板与 A 股器械公司非经营股器械公司非经营性性因素对净利润影响比例因素对净利润影响比例 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：计算值=（EBITDA-归母净利润）/归母净利润*100%企业价值 EV：是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括了股权价值，也包括了债权价值。企业价值 EV=总市值+负债（长期负债和短期负债）-现金（货币资金、短期投资（交易性金融资产和一年内到期非流动资产）、长期非营业资产（固定资产、在建工程、无形资产、商誉、长期股权投资）。EBITDA：税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 11：A 股医疗器械公司股医疗器械公司 EV/EBITDA 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：剔除异常值，截止至 2019 年 8 月 21 日 6.成熟的海外估值成熟的海外估值模式模式具有借鉴意义具有借鉴意义 海外创新药估值相对成熟且丰富，在大企业并购上市场体现估值的重要性。Loxo Oncology 创立于 2013 年，总部位于美国康涅狄格州斯坦福德，是一家专注于肿瘤精准治疗药物开发的生物医药公司。2017年收入仅为2130万美元，净利润亏损1.49亿美元，上市以来 Loxo 持续亏损。2018 年底重磅药物 LOXO-101 获批 FDA，随即 2019 年初礼来宣布 80 亿美元收购 Loxo，充分体现溢价，当天 Loxo 股价大涨 66.33%。表表 4：Loxo Oncology 历史历史沿革沿革 时间时间 事件事件 2013 Loxo Oncology 成立 2014 发起 Larotrectinib 一期临床试验 完成在纳斯达克的 IPO 2015 Larotrectinib 被 FDA 授予软组织肉瘤的孤儿药资格 发起 Larotrectinib 用于儿科患者的一期临床试验 2016 Larotrectinib 被 EMA 授予软组织肉瘤的孤儿药资格 Larotrectinib 被 FDA 授予突破性疗法 2017 RET 抑制剂 LOXO-292 的一期临床开始入组病人 第二代 TRK 抑制剂 LOXO-195 的一期临床开始入组病人 提交 Larotrectinib 上市申请 2018 FDA 批准 Larotrectinib 上市 LOXO-292 被 FDA 授予突破性疗法 资料来源：公司官网，天风证券研究所 Loxo Oncology 致力于为单基因异常引起的癌症患者提供针对性、突破性疗效的药品。公司拥有多个抗肿瘤产品管线，其中核心产品LOXO-101，是一个有效的选择性酪氨酸激酶抑制剂，或称 TRK，一组在癌症发生和延续过程中扮演关键角色的信号分子。29.201020304050607080辰欣药业美康生物福瑞股份英科医疗康德莱科华生物新华医疗振德医疗迪瑞医疗迪安诊断宝莱特正川股份三诺生物透景生命迈克生物尚荣医疗九强生物和佳股份山东药玻奥美医疗楚天科技基蛋生物乐普医疗凯普生物三鑫医疗鱼跃医疗博晖创新蓝帆医疗贝瑞基因万东医疗凯利泰明德生物平均值爱朋医疗理邦仪器万孚生物大博医疗维力医疗南卫股份戴维医疗华大基因开立医疗安图生物达安基因迈瑞医疗艾德生物乐心医疗冠昊生物健帆生物正海生物阳普医疗欧普康视2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 12：Loxo Oncology 的产品管线的产品管线 资料来源：公司官网，天风证券研究所 TRK 抑制剂 Larotrectinib 是第一个正式批准上市的口服 TRK 抑制药物，同时也是第一个与肿瘤类型无关（tumor-agnostic）的“广谱”抗癌药。2018 年 2 月，世界四大权威医学杂志之一的新英格兰医学发表的一项关于 larotrectinib 的临床研究结果显示，对于年龄为 4 个月至 76 岁的患者，针对 17 种不同癌症治疗的总体有效率为 75，治疗效果理想，随后该数据也被 FDA 证实。图图 13：TRK 抑制剂抑制剂 Larotrectinib 图图 14：第二代第二代 TRK 抑制剂抑制剂 LOXO-195 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 LOXO-195 是 Loxo Oncology 和 Bayer 联合开发的第二代 TRK 抑制剂，在美国被授予孤儿药资格。作为第二代的 TRK 抑制剂，LOXO-195 主要针对 TRK 基因突变导致药物耐受的癌症患者，如对第一代TRK抑制剂Larotrectinib产生耐药的患者。预计LOXO-195有望在2022年上市。LOXO-292 为 first-in-class 口服 RET 抑制剂，该产品已获得美国 FDA 颁发的突破性治疗指定，用于治疗转移性 RET-融合阳性非小细胞肺癌患者。2018 年，LOXO-292 在美国被授予孤儿药指定用于治疗胰腺癌和在欧洲用于治疗甲状腺髓样癌。预计 LOXO-292 有望在2020 年上市。2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 15：first-in-class 口服口服 RET 抑制剂抑制剂 LOXO-292 资料来源：公司官网，天风证券研究所 Loxo 公司的规模并不大，截止至 2017 年公司仅有 59 名全资员工，在公司发展初期，公司在纳斯达克市场 IPO，成功募资 6800 余万美元，这笔资金帮助公司在早期得以投入临床研究，在临床中得到良好的数据，最终产品获批上市，实现快速收益，2018 年前三季度公司已经实现营收 1.24 亿美元。图图 16：2014-2018 Loxo 营收及研发费用投入（百万美元）营收及研发费用投入（百万美元）资料来源：Wind，天风证券研究所 总结而言，科创板是我国资本市场重要组成部分，推动我国多层次资本市场的发展，同时对于早期具备自主研发能力的企业提供源头活水，特别是对于生物医药企业，早期研发投入对于资金需求较大。科创板的设立也为投资者提出了新的挑战，从发展阶段上来看，科创板公司并非类似 A 股市场的公司盈利稳定，更多是处于早期或成长期的阶段，以传统 A股市场估值方式（例如市盈率 PE 估值等）并不能反映当前企业价值，我们探索海外以及经典的估值理论，尝试提出针对不同子领域的估值方式，为投资者提供一个新的思路。05010015020142015201620172018Q1-3营业总收入研发费用2 2 1 5 8 9 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:4 4 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 7.附录附录：科创板生物医药公司资料一览表：科创板生物医药公司资料一览表 表表 5：科创板生物医药公司详细介绍科创板生物医药公司详细介绍 证券简称证券简称 行业细行业细分分 审核状态审核状态 2018 年主营收入构成年主营收入构成 公司简介公司简介 东方基因 IVD 已 问 询（第 二次）毒品检测：52.28%；传染病检测：26.77%；优生优育检测：15.13%；其他业务：1.83%；干式生化诊断：1.54%；肿瘤标志物检测：1.52%；心肌标志物检测及其他：0.7%；生化液体诊断：0.23%公司是一家专业从事体外诊断产品研发、生产与销售的公司，目前已完成从抗原抗体等生物原料，到