医药生物行业：科创板医药板块新机遇-20190225-华泰证券-11页 (2).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/动态点评 2019年02月25日 医药生物 增持（维持）代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 岳梅梅岳梅梅 021-38476098 联系人 高鹏高鹏 021-28972068 联系人 1长春高新长春高新(000661,买入买入):期待理顺机制，释放成长动力期待理顺机制，释放成长动力2019.02 2迈瑞医疗迈瑞医疗(300760,买入买入):医疗器械领头羊，风雨兼程正起航医疗器械领头羊，风雨兼程正起航2019.02 3 鱼跃医疗鱼跃医疗(002223,买入买入):家用医疗业务高增长，业绩略超预期家用医疗业务高增长，业绩略超预期2019.01 资料来源：Wind 科创板科创板医药板块新机遇医药板块新机遇 科创板：医药板块或迎来发展新机遇科创板：医药板块或迎来发展新机遇 中国证监会于 2019 年 1 月 30 日发布 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，标志着科创板正式提上日程。科创板的上市条件中对医药企业重点提及，我们认为，其重研发轻盈利的标准对医药企业上市具有重要意义。对标纳斯达克可发现，纳斯达克医药股数量众多，且成长性强、投资回报高，为相对优质的投资标的。科创板允许未盈利企业上市，对该类公司的估值，以风险调整型现金流折现法（Risk-adjusted DCF）为基础的估值方法对管线进行重估，正逐步成为主流，其更关注公司研发管线而非业绩。科创板上市条件：重研发轻盈利，对医药板块意义重大科创板上市条件：重研发轻盈利，对医药板块意义重大 科创板的上市条件与原 A 股相比更为灵活多样（共五套标准），其重视研发投入且允许未盈利企业上市，为医药板块公司（尤其是生物科技公司、医疗器械公司、CRO/CMO 等）的上市提供诸多便利。此外，科创板的上市条件还包括如下特点：1）科创板是各市场中唯一推荐投行参与 IPO 的市场，投行跟投可对中小投资者形成一定保护作用；2）科创板在减持规则上更加灵活，对于财务投资者和大股东的减持要求更加宽松；3）科创板要求公司持续运营 3 年以上，保持 2 年主营业务、控制权及管理层稳定，条件同创业板；4）科创板允许红筹企业（包括 VIE）按照 CDR 的要求上市。他山之石之纳斯达克：医药股聚集地，投资回报高他山之石之纳斯达克：医药股聚集地，投资回报高 相较于纽交所的医疗保健板块，纳斯达克医药股表现为数量多、成长性强、投资回报高的特性，为相对优质的投资标的。1）上市公司数量多：医药股为纳斯达克第一大行业，2018 年有 649 家上市公司，但公司更替频繁，个股投资风险大；2）医药板块市值成长性强：相较于 2005 年，2018 年纳斯达克医疗保健板块市值增长了 2.8 倍，同期纽交所医疗保健板块市值增长了 0.56 倍；3）投资回报高：纳斯达克生物科技指数 2005-2019.1 累计净值达到 4.72（VS 纽交所保健指数累计净值 3.64），且表现为熊市相对抗跌，牛市相对领涨的特性。估值体系的转变：从看业绩到看管线估值体系的转变：从看业绩到看管线 科创板允许未盈利企业上市，为研发周期较长、产品大多尚未上市实现盈利的医药公司提供重要发展契机。但对该类公司，传统估值体系不能较好地反应公司价值，而以风险调整型现金流折现法为基础的估值方法对管线进行重估，正逐步成为主流。利用风险调整型现金流折现法对未上市的药品进行估值时，主要考虑因素包括企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量以及药品的临床试验成功率等。新的估值体系下，医药企业估值更加看重公司研发管线而非业绩。风险提示：政策推进进程不达预期风险，企业核心产品销售不达预期风险，企业研发进度不达预期风险。(28)(16)(3)102218/0218/0418/0618/0818/1018/12(%)医药生物沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 科创板与主流市场上市条件对比.3 上市市值及财务标准：重研发且允许未盈利企业上市，对医药板块意义重大.3 营业记录、控制权及管理层稳定性：科创板同创业板要求，相对严格.4 跟投投行要求：科创板是唯一推荐投行参与 IPO 的市场.4 企业上市是否允许红筹：允许红筹企业按照 CDR 的要求上市.4 减持规则：更加灵活多样，整体趋于宽松.5 他山之石：纽交所与纳斯达克的启示录.5 上市公司数量：活跃的纳斯达克，医药股的天堂.5 上市公司市值：小而美的纳斯达克医药股.6 投资者回报：纳斯达克生物科技指数熊市相对抗跌，牛市相对领涨.7 估值体系的转变.7 风险校正的现金流折现法.7 举例：TTP273 的估值模型.9 风险提示.10 图表目录图表目录 图表 1：科创板与主流市场上市条件对比（上市市值及财务标准）.3 图表 2：科创板与主流市场上市条件对比（营业记录、控制权及管理层稳定性对比）.4 图表 3：科创板与主流市场上市条件对比（跟投投行要求）.4 图表 4：科创板与主流市场上市条件对比（是否允许红筹）.4 图表 5：科创板与主流市场上市条件对比（减持规则）.5 图表 6：纽交所与纳斯达克医疗保健板块上市公司数量对比.6 图表 7：纽交所与纳斯达克主要一级子行业公司数量占比（2018 年）.6 图表 8：纽交所医疗保健板块历年上市与退市公司数量.6 图表 9：纳斯达克医疗保健板块历年上市与退市公司数量.6 图表 10：纽交所与纳斯达克医疗保健板块市值对比.6 图表 11：纽交所与纳斯达克医疗保健板块市值增长情况.6 图表 12：四大指数累计净值.7 图表 13：四大指数夏普比率比较.7 图表 14：风险校正的现金流折现法.8 图表 15：产品销售额测算流程.8 图表 16：经营自由现金流计算流程.8 图表 17：创新药：临床试验进展与潜在收益的联系.9 图表 18：TTP273 销售额预测.9 图表 19：TTP273 估值模型.10 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比 上市市值及财务标准：重研发且上市市值及财务标准：重研发且允许未盈利企业上市允许未盈利企业上市，对医药板块意义重大，对医药板块意义重大 科创板上市条件更加灵活多样。科创板上市条件更加灵活多样。整体而言，科创板借鉴了美国、香港等成熟市场的经验制定了分层次的上市条件，上市市值及财务标准的条件较原 A 股相比更为多样化，标准高于香港市场及美国市场。科创板同时推出五套上市标准，强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件，申请者需至少满足其中一项标准。重研发轻盈利，对医药板块重点提及。重研发轻盈利，对医药板块重点提及。我们认为，科创板的上市标准对医药板块意义重大，主要体现在：1）标准五中对医药企业重点提及，要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，但对盈利水平未作要求。我们认为，此项标准为大量的生物科技公司上市提供便利；2）标准二中对公司研发投入作重点要求，要求公司最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于 15%，其它市值和财务指标要求相对宽松。我们认为，此项标准为 CRO 公司、CMO 公司、医疗器械类公司的上市提供便利。图表图表1：科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比（上市市值及财务标准）（上市市值及财务标准）指标指标 科创板科创板 A 股现行板块股现行板块 香港主板香港主板 香港生物科技板香港生物科技板 纳斯达克纳斯达克 上市市 值及财 务标准 至少满足下列标准之一：1）预计市值10 亿元，最近两年净利润均为正 且累计净利润不低于 5000 万元，或者预计 市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为正 且营业收入不低于 1 亿元；2）预计市值15 亿元，最近一年营业收入不低 于 2 亿元，且最近三年 研发投入合计占最近三 年营业收入的比例不低 于 15%；3）预计市值20 亿元，最近一年营业收入不低 于人民币 3 亿元，且最 近三年经营活动产生的 现金流量净额累计不低 于人民币 1 亿元；4）预计市值30 亿元，且最近一年营业收入不 低于 3 亿元；5）预计市值40 亿元，主要业务或产品需经国 家有关部门批准，市场 空间大，目前已取得阶 段性成果，并获得知名 投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少 一项一类新药二期临床试 验批件，其他符合科创板 定位的企业需具备明显的 技术优势并满足相应条件。主板/中小板标准：1）最近 3 个会计年度 净利润均为正数且累计 超过 3000 万元，净利润 以扣除非经常性损益前 后较低者为计算依据；2）最近 3 个会计年度经 营活动产生的现金流量 净额累计超过 5000 万元 或者最近 3 个会计年度营 业收入累计超过 3 亿元；3）最近一期末无形资产 占净资产的比例不高于 20%；4）最近一期末不存在未弥 补亏损。创业板标准：1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不 少于 1000 万元；2）最近一年盈利，最近 一年营业收入不少于 5000 万元，最近一期末 净资产不少于 2000 万元，且不存在未弥补亏损。必须满足以下三个 测试中的一个：1）盈利测试：前三 年利润之总和不少于5000 万港元，最近一 年的利润不得少于 2000 万港元；2）市值/收入/现金流 量测试：上市时市值 不低于 20 亿港元，且 上市前最近一年主营 业务销售收入不低 于 5 亿港元，且上市 前三年经营现金收入 净额不少于 1 亿港元；3）市值收入测试：上 市时总市值不低于 40 亿港元，且上市 前最近一年主营业务 销售收入不低于 5 亿 港元。市值15 亿港元，申请 人有充足营运资金（含 IPO 所筹集资金）以应 付上市文件刊发日起至 少 12 个月所需开支的至 少 125%。且应满足如下 条件：1）生物科技公司必须至 少有一个核心产品已经 通过概念阶段；2）必须以研发为主，专 注开发核心产品；3）上市前最少十二个月 一直从事核心产品的研发；4）上市集资主要做研发 用途，以将核心产品推出市面；5）必须拥有与其核心产品 有关的长期专利、已注册专利、专利申请及知识产权；6）如从事医药（小分子）产品或生物产品研发，须证明其拥有多项潜在产品；7）上市 6 个月前已获至少一名资深投资者提供的相当数额的第三方投资，且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。必须满足以下三个测 试中的一个：1）税前持续性业务盈利至少 100 万美元（最近1 个财政年度或过往 3个财政年度中的 2 个财政年度），且股东权益至少 1500 万美元；2）股东权益至少达到3000 万美元，且至少有2 年的运营历史；3）总市值至少为 7500万美元，或总资产和总收入分别至少为 7500万美元。差别 科创板借鉴了美国、香港等成熟市场的经验制定了分层次的上市条件，上市市值及财务标准较原 A 股更为多样化，标准高于香港及美国市场。其中，允许未盈利企业上市、及对研发支出要求较高等条件对医药板块部分企业意义重大。注：纳斯达克此处列示“全球市场”标准 资料来源：各交易所官网，上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 营业记录、控制权及管理层稳定性营业记录、控制权及管理层稳定性：科创板同创业板要求，相对严格：科创板同创业板要求，相对严格 科创板在营业记录、控制权及管理层稳定性上的要求与 A 股创业板相同，即要求公司持续运营 3 年以上，保持 2 年主营业务、控制权及管理层稳定。整体要求略高于香港主板、香港生物科技板和纳斯达克。图表图表2：科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比（营业记录、控制权及管理层稳定性对比营业记录、控制权及管理层稳定性对比）指标指标 科创板科创板 A 股现行板块股现行板块 香港主板香港主板 香港生物科技板香港生物科技板 纳斯达克纳斯达克 营业记录、控制权及 管理层稳 定性 整体稳定运营规 则同创业板：持 续运营 3 年以上，2 年主营业务、控 制权、管理层稳定。主板/中小板：3 年内主营业务、控制 权及管理层稳定。创业板：持续运营 3 年 以上，且最近 2 年业务 及管理层稳定。对运行时间要求高 于科创板、低于美股：1）不少于 3 个会计年 度的营业纪录及管理层 维持不变；2）最近一个会计年度的 拥有权和控制权维持不变。需满足如下要求：1）必须在上市前最少两 个会计年度一直从事现有 业务，且管理层稳定；2）上市前 12 个月一直 主要从事核心产品的研发。盈利/股东权益达到一定规模的对运营时间无要求：此外至少 2 年的完整营业纪录，对控制权及管理层稳定性不作要求。差别 科创板整体稳定运营规则同 A 股创业板，对营业记录、控制权及管理层稳定性都作要求，整体要求略高于香港生物科技板和纳斯达克。注：纳斯达克此处列示“全球市场”标准 资料来源：各交易所官网，上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，华泰证券研究所 跟投投行要求：跟投投行要求：科创板科创板是是唯一推荐投行唯一推荐投行参与参与 IPO 的市场的市场 科创板是各市场中唯一推荐投行参与 IPO 跟投的市场（其它市场对此无提及），其建议保荐机构可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期。对于盈利能力较弱的新兴行业公司，其所属行业或产品大多尚未成熟，风险较高。我们认为，内地市场散户参与比例较大，推荐投行跟投一定程度上是对中小投资者的保护。图表图表3：科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比（跟投投行要求）（跟投投行要求）指标指标 科创板科创板 A 股现行板块股现行板块 香港主板香港主板 香港生物科技板香港生物科技板 纳斯达克纳斯达克 跟投投行 保荐机构可以参与本 次发行战略配售，并对 获配股份设定限售期。无相关要求 无相关要求 无相关要求 无相关要求 差别 科创板是以上唯一一个推荐投行跟投的市场（其它市场对此无提及）。对于盈利能力较弱的新兴行业公司（市场尚不成熟），推荐投行跟投是对中小企业的保护（内地市场散户参与比例较大）。注：纳斯达克此处列示“全球市场”标准 资料来源：各交易所官网，上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，华泰证券研究所 企业上市是否允许红筹企业上市是否允许红筹：允许红筹企业按照：允许红筹企业按照 CDR 的要求上市的要求上市 与香港主板、香港生物科技板、纳斯达克要求（允许红筹企业上市）类似，科创板允许红筹企业（包括 VIE）按照 CDR 的要求上市，红筹回归要求很高。目前，主流市场中只有 A股现行板块（主板/中小板/创业板）不允许红筹（包括 VIE）企业上市，其要求公司控制权稳定清晰。图表图表4：科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比（是否允许红筹是否允许红筹）指标指标 科创板科创板 A 股现行板块股现行板块 香港主板香港主板 香港生物科技板香港生物科技板 纳斯达克纳斯达克 企业上市是 否允许红筹 允许红筹企业（包括 VIE）按照 CDR 的要求上市：1）参考 CDR 法规尚未在境外上市 的创新企业，最近一年收入不低于 30 亿元，且估值不低于 200 亿元；2）规模达不到上述标准的 VIE 红筹 公司如上科创板，考虑拆除 VIE 结构。不允许红筹（包括 VIE）企业上市，要 求控制权稳定清晰。允许红筹企业上市。允许红筹企业上市。允许红筹企业上市。差别 与香港主板、香港生物科技板、纳斯达克要求类似，科创板允许红筹企业（包括 VIE）按照 CDR 的要求上市。注：纳斯达克此处列示“全球市场”标准 资料来源：各交易所官网，上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 减持规则：更加灵活多样，整体趋于宽松减持规则：更加灵活多样，整体趋于宽松 与其它主流市场相比，科创板在减持规则上机制更加灵活，主要考虑有较多财务投资者参与，对于财务投资者和大股东的减持要求相对宽松，表现为：1）特定股东可通过非公开转让方式进行减持，不再限制比例和节奏，并对受让后的股份设置 12 个月的锁定期；2）对已盈利公司的减持要求比未盈利公司更宽松（公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份）。图表图表5：科创板与主流市场上市条件对比科创板与主流市场上市条件对比（减持规则）（减持规则）指标指标 科创板科创板 A 股现行板块股现行板块 香港主板香港主板 香港生物科技板香港生物科技板 纳斯达克纳斯达克 减持 规则 1）特定股东可通过集中竞价、大 宗交易等方式在二级市场减持，但 每人每年通过集中竞价和大宗交易 减持首发前股份数量不得超过公司 股份总数的 1%；2）允许特定股东通过非公开转让方 式减持，减持比例不受限制，受让方 自股份登记之日起 12 个月内不得转让；3）控股股东和核心技术人员承诺自股 票上市之日起 36 个月不减持；4）公司上市时尚未盈利的，在公司实 现盈利前，特定股东不得减持首发前股 份。公司上市满 5 个完整会计年度后，不再适用此规定。1）控股股东和实际控制人承诺 自股票上市之日起 36 个月不减持；2）大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意 连续 90 日内，减持股份的总数不得 超过公司股份总数的 1%。采取大宗 交易方式的，在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份 总数的 2%。采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公 司股份总数的 5%；3）持有上市公司非公开发行股份的 股东，通过集中竞价交易减持该部分 股份的，自股份解除限售之日起 12 个月内，减持数量不得超过其持有该 次非公开发行股份数量的 50%对持股 5%以 上的股东减持 规范：控股股 东在公司上市 后 6 个月内不 得转让，上市 之日起 7-12 个月内不得丧 失控股地位。对持股 5%以上的 股东减持规范：控股股东在公司 上市后 6 个月内 不得转让，上市 之日起 7-12 个 月内不得丧失控 股地位。对持股5%以上的股东的减持：1）满足锁定期要求，卖出前必须持有限制性证券一年；2）抛售股票前必须要公布足够的最新信息；3）一年锁定期后，每三个月可以出售的股份数额不超过同类已发行股份的1%或不能超过 4 周内平均周交易量的较大者。差别 科创板在减持规则上相较其它主流市场更加宽松和灵活，且对已盈利公司的减持要求比未盈利公司更宽松 注：纳斯达克此处列示“全球市场”标准 资料来源：各交易所官网，上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿），新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，华泰证券研究所 他山之石：纽交所与纳斯达克的启示录他山之石：纽交所与纳斯达克的启示录 相较于纽交所，纳斯达克医药股数量更多（医药股为其数量占比第一大的板块），但公司更替频繁，个股投资风险较大。从长期来看，纳斯达克医疗保健板块市值呈现出强劲的增长，且其表现出牛市相对领涨，熊市相对抗跌的特点。我们认为，无论作为长线投资，还是短期择时，纳斯达克医药板块均为相对优质的投资标的。上市公司数量：活跃的纳斯达克，医药股的天堂上市公司数量：活跃的纳斯达克，医药股的天堂 我们统计纽交所与纳斯达克医疗保健板块 2005 年以来的上市公司数量，结果显示：1）纽交所医药股数量维持稳定，纳斯达克医药股纽交所医药股数量维持稳定，纳斯达克医药股数量数量呈增加趋势。呈增加趋势。2005 年以来纽交所医药股数量稳定在 110 个的水平，占比整个交易所约 5%。纳斯达克医药股数量每年约为纽交所的 5-6 倍（2005-2018 年），在纳斯达克整体中的占比逐步提升，2018 年约为 22.1%。2）医药板块为纳斯达克第一大子行业。）医药板块为纳斯达克第一大子行业。纽交所以传统行业为主，数量占比前三大行业分别为金融、非必需消费和能源行业；纳斯达克以新兴行业为主，数量占比前三大行业分别为医疗保健、金融和科技。3）纳斯达克医药股纳斯达克医药股更替频繁更替频繁，纽交所相对稳定。，纽交所相对稳定。纳斯达克每年新上市与退市医药股数量呈现递增趋势，近 5 年来上市数量中枢约为 50 家，退市数量中枢为 30 家，纽交所每年新上市与退市公司数量多数维持在个位数水平。行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：纽纽交所与纳斯达克医疗保健板块上市公司数量对比交所与纳斯达克医疗保健板块上市公司数量对比 图表图表7：纽交所与纳斯达克主要一级子行业公司数量占比（纽交所与纳斯达克主要一级子行业公司数量占比（2018 年）年）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 注：数据截至 2018 年 12 月 31 日 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 图表图表8：纽交所纽交所医疗保健板块医疗保健板块历年上市与退市公司数量历年上市与退市公司数量 图表图表9：纳斯达克医疗保健板块纳斯达克医疗保健板块历年上市与退市公司数量历年上市与退市公司数量 注：纽交所 2010 与 2011 年板块统计口径发生变化，此处予以剔除 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 注：纳斯达克 2014 年板块统计口径发生变化，此处予以剔除 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 上市公司市值：小而美的纳斯达克医药股上市公司市值：小而美的纳斯达克医药股 从市值体量来看，截至 2018 年年末，纽交所医疗保健板块市值约为 2.87 万亿美元，为纳斯达克医疗保健板块的 2.5 倍；从成长性来看，2006-2018 年，纽交所医疗保健板块市值的年复合增长率为 6.8%，纳斯达克医疗保健板块市值的年复合增长率为 12.9%，约为纽交所的 2 倍，且在 2011-2015 年，纳斯达克医药股出现了较好的行情。图表图表10：纽交所与纳斯达克纽交所与纳斯达克医疗保健医疗保健板块市值对比板块市值对比 图表图表11：纽交所与纳斯达克纽交所与纳斯达克医疗保健医疗保健板块市值板块市值增长情况增长情况 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 12311912011911534512211211011211010798100511525528498458429404391427534584590606649051015202501002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018纽交所医疗保健板块公司数量纳斯达克医疗保健板块公司数量占比纽交所总量占比纳斯达克总量(个)(%)3.413.53.410.821.84.710.76.16.03.44.79.42.42.720.822.17.11.914.30.60510152025通讯非必需消费必需消费能源金融医疗保健工业材料科技公用事业纽交所纳斯达克(%)22111417933776025143511612502468101214162005 2006 2007 2008 2009 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新上市公司数量退市公司数量(个)9151136111311496638528515183346403824131632364201020304050607080902005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018新上市公司数量退市公司数量(个)05001000150020002500300035002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(USDbn)纽交所医疗保健板块市值纳斯达克医疗保健板块市值(40)(20)0204060802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(%)纳斯达克医疗保健板块yoy纽交所医疗保健板块yoy 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 投资者回报：纳斯达克生物科技指数熊市相对抗跌，牛市相对领涨投资者回报：纳斯达克生物科技指数熊市相对抗跌，牛市相对领涨 我们统计纳斯达克生物科技指数与纽交所保健指数 2005 年以来的收益情况，并与纳斯达克 100 与标普 500 对比，结果显示，纳斯达克生物科技指数 2005-2019.1 累计净值达到4.72，显著高于纽交所保健指数的 3.64，且在 2014.8-2015.12 中，纳斯达克生物科技指数相较于纳斯达克 100 的累计超额收益率超过 100%。图表图表12：四大指数累计净值四大指数累计净值 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 我们分不同的市场环境来看（选取 2011 年 9 月-2015 年 7 月的牛市样本和 2007 年 11 月-2009 年 2 月的熊市样本），无论在牛市还是熊市，纳斯达克生物科技指数都表现出更高的收益率与更大的波动率。计算四大指数的夏普比率可以看出，在 2011 年 9 月到 2015年 7 月的牛市中，纳斯达克生物科技指数相对领衔增长，在 2007 年 11 月到 2009 年 2 月的熊市中，纳斯达克生物科技指数相对更为抗跌。图表图表13：四大指数夏普比率比较四大指数夏普比率比较 牛市牛市 熊市熊市 时间 2011.9-2015.7 2007.11-2009.2 指数类型 纳斯达克生物科技指数 纳斯达克 100指数 纽交所保健指数 标准普尔 500指数 纳斯达克生物科技指数 纳斯达克 100 指数 纽交所保健指数 标准普尔 500 指数 超额收益 3.14 1.71 1.73 1.39-1.74-3.95-2.54-4.19 波动率 4.92 3.68 2.75 3.15 6.66 7.06 5.24 5.48 夏普比率 2.21 1.61 2.18 1.53-0.90-1.93-1.68-2.65 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 估值体系的转变估值体系的转变 从看业绩到看管线。从看业绩到看管线。生物科技公司一般研发实力较强，但大多产品尚未上市实现盈利。与传统估值不同，其估值核心在于产品管线而非业绩。此处，我们介绍风险校正的现金流折现法对未上市的药品进行估值，并以华东医药的 TTP273 为例详细介绍具体方法。风险校正的现金流折现法风险校正的现金流折现法 金融学的现金流折现估值同样适用于创新药品的管线估值，但由于前者未考虑研发风险，我们认为，可用如下两种方法进行风险校正：1）方法一：选取合适的折现率）方法一：选取合适的折现率。R（风险校正的折现率）无风险利率风险补偿。风险补偿通常需要根据项目本身（通常根据可比项目或交易）的评估，选取合适的风险补偿。2）方法二：评估临床成功率）方法二：评估临床成功率。使用公司的资本成本对未来的现金流做贴现，评估单一项目的临床风险（LOA 临床试验通过率）为估值做风险校正。在实际应用中，该方法更为常用，因为其参数LOA可通过历史数据归理，还可以根据临床的实际情况对LOA 做修正。0123456Dec-04Mar-06Jun-07Sep-08Dec-09Mar-11Jun-12Sep-13Dec-14Mar-16Jun-17Sep-18纳斯达克生物科技指数纽交所保健指数纳斯达克100指数标准普尔500指数 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表14：风险校正的现金流折现法风险校正的现金流折现法 方法一：=1(1+)1+2(1+)2+3(1+)3+(1+)+其中：NPV 即企业的净现值（估值）CFn 为该产品在时间 n 年时产生的净现金流 R（风险校正的折现率）无风险折现率风险补偿 n 常取专利期年限 方法二：=(1(1+)1+2(1+)2+3(1+)3+(1+)+)其中：RWACC（公司的资本成本）LOA(likelihood of approval)为临床实验通过率 资料来源：Clinical development success rates for investigational drugs，华泰证券研究所 估值变量估值变量 I：销售能力、临床水平以及药政关系：销售能力、临床水平以及药政关系 CFn为相关产品在 n 年时产生的净现金流，其作为一个预期值，相关性最大变量为销售额。而销售额的主要变量为流行病学、产品周期及产品相关特征。因此，我们简化为公式：销售额销售额可治疗可治疗病人数病人数渗透率渗透率价格价格使用时间使用时间依从性依从性 图表图表15：产品销售额测算流程产品销售额测算流程 图表图表16：经营自由现金流计算流程经营自由现金流计算流程 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 我们认为影响销售额有如下几个参数：1）销售能力销售能力：学术营销能力影响市场渗透率，尤其在中国不同公司之间有数倍差距。即使是销售能力较强的公司在不同疾病领域的渗透能力也有较大差别。2）临床研究水平）临床研究水平：适应症的选择，影响产品的销售峰值；临床方案的设计，影响临床推进的速度；是否具备平行推进多中心、多病种多个临床实验的执行力；3）药政关系）药政关系：我们认为，药政关系强，则审评总时间可能较短，上市更快，n 值越大，现值相对越高；进入医保能大幅提升药品的可及性，从而提升渗透率，与政府事务能力成正比；估值变量估值变量 II：临床实验成功率：临床实验成功率 临床实验所处的阶段大体反映了项目的风险及估值，一期临床阶段的产品估值一般很小（折现时间长及成功率低）；我们认为中国创新药的 LOA 大大高于美国：1）中国的产品没有 first-in-class，研发风险普遍较小；2）中国的特效药可及性仍然较低，因此批准的要求低于全球平均水平；行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 快速估值方法：快速估值方法：根据风险校正型的现金流折现模型，假设新药的临床通过率为平均值，我们计算：1）发达国家市场，处于三期临床的产品 NPV12*Speak；2）在中国市场，我们预计临床 III 期及报批的通过的概率合计高于海外一倍，经 LOA 校正，处于三期临床的产品 NPV24*Speak。我们认为相同靶点，研发进度排名前三的产品获批概率远大于海外同类产品。图表图表17：创新药：临床试验进展与潜在收益的联系创新药：临床试验进展与潜在收益的联系 资料来源：IMS，华泰证券研究所 举例：举例：TTP273 的的估值模型估值模型 TTP273 估值超估值超 80 亿。亿。我们根据如下假设计算华东医药的 TTP273 现金流。核心假设：核心假设：1、根据 IDF（国际糖尿病联盟）预测，2018 年我国共计约有 1.18 亿糖尿病患者，由于饮食结构、生活方式等因素的改变，未来我国糖尿病患病率将呈现缓慢上升趋势，2035年达到 9.05%（2018 年约 8.46%）；2、当前 GLP-1 类药物在糖尿病患者中的渗透率尚低（2018 年约为 0.34%），受益于利拉鲁肽进入医保与未来更多 GLP-1 类药物上市、进医保，这一比例有望快速提升，2035 年达到 7.44%；3、假设全球首款 GLP-1 口服制剂 2020 年上市，口服制剂在我国 GLP-1 类药物的市场份额逐步提升，在 2035 年达到约 25%；4、假设 TTP273 作为我国首款 GLP-1 口服制剂 2021 年上市（目前已上市的主要是外资产品），上市初期基本占据所有市场份额。后随着竞争的加剧，市场份额逐步降低（我们预计到 2035 年 273 产品的渗透率降低至 37%）；5、假设 TTP273 上市初期年均费用约 9000 元（参考目前已上市的同类外资产品的价格折算），2023 年进入国家医保。图表图表18：TTP273 销售额预测销售额预测 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 02 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 进一步，基于如下条件，我们对现金流进行折现：进一步，基于如下条件，我们对现金流进行折现：1、我国创新药的净利率较高，约为 40%（参考已上市公司的创新药业务净利率水平）；2、我们对 TTP273 2018-2035 年的现金流进行具体的测算，并假设 2035 年后随着新产品的上市竞争恶化，公司销售额以 18%的速度下滑；3、由公司财务指标计算可得 WACC 为 6%；4、Clinical development success rates for investigational drugs数据显示，美国 FDA三期临床试验成功率约为 68%（样本来自 2003-2011 年）。考虑到中国的产品没有first-in-class，研发风险普遍较小，且中国的特效药可及性较低，因此批准的要求明显低于FDA 水平。我们假设我国三期临床的成功率约为 90%。根据以上假设，最终计算出华东医药 TTP273 的 DCF 估值约为 83 亿元。图表图表19：TTP273 估值模型估值模型 资料来源：华泰证券研究所 风险提示风险提示 1）政策推进进程不达预期风险。）政策推进进程不达预期风险。中国证监会于 2019 年 1 月 30 日发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，中国证监会和上交所目前正在按照实施意见要求，有序推进设立科创板并试点注册制各项工作。由于具体实施进度和效果受多方面因素影响，所以可能存在政策推进进程不达预期风险。2）企业核心产品销售不达预期风险。）企业核心产品销售不达预期风险。公司已上市的核心产品可能面临市场竞争加剧、推广进程较慢等风险，从而影响核心产品销售，最终影响公司业绩。3）企业研发进度不达预期风险。）企业研发进度不达预期风险。医药公司一般在研产品较多，而新药研发存在一定风险，因此企业核心产品可能存在研发进度不达预期风险。