医药生物行业2020年投资策略：或科技属性偏强、消费属性偏弱-20191231-财通证券-24页.pdf

最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -9%0%9%17%26%34%43%51%2019-012019-052019-09医药生物 上证指数 深证成指 行业年度策略行业年度策略 公司公司研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 投资评级投资评级:中性中性(维持维持)表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（12.3112.31）EPSEPS（元）（元）PE PE 投资评级投资评级 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 603259603259 药明康德药明康德 1,509.091,509.09 92.1292.12 1.381.38 1.511.51 2.062.06 66.7566.75 61.0161.01 44.7244.72 买入买入 002044002044 美年健康美年健康 583.68583.68 14.8914.89 0.220.22 0.240.24 0.320.32 67.6867.68 62.0462.04 46.5346.53 买入买入 300347300347 泰格医药泰格医药 473.35473.35 63.1563.15 0.630.63 1.001.00 1.381.38 100.24100.24 63.1563.15 45.7645.76 买入买入 000513000513 丽珠集团丽珠集团 315.02315.02 33.7033.70 1.51.50 0 1.1.3434 1.561.56 16.7116.71 25.2025.20 21.6121.61 买入买入 002773002773 康弘药业康弘药业 323.71323.71 36.9736.97 1.1.0303 0.960.96 1.171.17 3 38.628.62 31.5531.55 25.4225.42 买入买入 300233300233 金城医药金城医药 78.0478.04 19.8519.85 0.670.67 1.541.54 1.481.48 29.6329.63 12.8912.89 13.4113.41 买入买入 002675002675 东诚药业东诚药业 129.24129.24 16.1116.11 0.350.35 0.490.49 0.630.63 46.0346.03 32.8832.88 25.5725.57 买入买入 2019 年 12 月 31 日 医药生物行业医药生物行业 20202020 年年投资策略投资策略 计算机软件与服务计算机软件与服务 证券证券研究报告研究报告 医药生物医药生物 20202020 年年医药行业或科技属性偏强，消费属性偏弱医药行业或科技属性偏强，消费属性偏弱 经济弱复苏，资金面偏宽松。股市进入全面牛，医药在消费与科技属性上，或科技属性偏强，消费属性偏弱。消费股的大牛市一般在熊末牛初，这阶段市场沉浸在对未来不确定性上，寻找确定性，抱团取暖消费。待市场真正意识到经济开始复苏时，业绩弹性与想象空间比确定性更让投资者青睐，开始买科技股。周期复苏带来的弹性与消费的跷跷板效应显现。但注册制与流动性因素使得寻找科技股难度加大。对消费股不必完全悲观，消费股的估值韧性或比上一轮周期估值韧性要强，各个行业的波动率在降低，无论周期还是消费。如无内外部大的系统性风险，消费的估值体系或无大的调整可能，个股的波动率或在上升。A 股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素。相对美股医药，A 股医药已经没有比价优势。相对沪深 300 的估值溢价率，医药与电子、计算机等科技行业同处历史平均水平，无行业间比较优势。自上而下行业内超配医疗服务，其他细分领域自下而上。自上而下行业内超配医疗服务，其他细分领域自下而上。泛医疗健康是永远的朝阳行业，医疗支出在上升，东方不亮西方亮。压制工业品价格，保费上升，医疗保险公司受益。医疗服务价格的上升，品牌服务公司的溢价将带来利润的上升。国内保险买方一家独大，医疗服务公立性质多。这些因素决定优质资产慌，才会出现龙头的超高估值溢价。仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战。和其他补贴行业一样，一旦抽补太快，企业还没完成技术积累到商业化的进程，大面积企业将迅速坍塌。中国集采仿制药价格整体已经比印度低，印度仿制药占据欧美仿制药1/3 市场份额，总市值仅仅 4000亿元体量。创新药开发难度在加大，me-too等存在不确定性。国内企业对于新药竞争性谈判和外资相比毫无成本优势。真正想做好创新药要进行欧美申报，企业要有更高的格局。CRO&C(D)MO 进入世界一流行列具备内外部条件：社会化分工带来的研发外包率持续上升，国内的工程师红利、临床资源丰富、完善的产业链集群。CXO组合是创新药指数+收益。重点推荐：药明康德、美年健康、泰格医疗、丽珠集团、康弘药业、金城医药、东诚药业和南微医学等。风险提示：行业政策高压超预期带来的不确定性风险 行业行业研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 或科技属性偏强、消费属性偏弱或科技属性偏强、消费属性偏弱 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系联系信息信息 张文录张文录 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160517100001 沈瑞沈瑞 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160517040001 021-68592283 相关报告相关报告 1 新一轮集采箭在弦上，预计压力有所加大:“药”倾听市场的声音第一零四期 2019-12-11 2 降价纳保力促处方药外流，药店基层服务属性凸显:广东医保药店慢病供药纳入统筹点评 2019-12-10 3 2019 医药谈判结束，国内药企压力逐渐显现:“药”倾听市场的声音第一零三期 2019-12-05 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 内容目录内容目录 1 1、医药行业医药行业 20202020 年或科技属性偏强，消费属性偏弱年或科技属性偏强，消费属性偏弱 .4 4 1.1 医药行业的特征是兼具消费与科技属性.4 1.2 A 股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素.6 1.2.1 医药股外资持仓比重高.6 1.2.2 相对美股医药，A 股医药的性价比被填平.6 1.2.3 A 股行业对比，医药股相对其他行业估值处于中间状态.7 2 2、医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战 .8 8 2.1 仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战.8 2.1.1 仿制药一致性评价的推演进程.8 2.1.2 对比美国与印度仿制药价格.9 2.2 创新药开发难度在加大，me-too 或者非劣效等存在不确定性.11 2.2.1 外资企业在创新药上更具有规模效应.11 2.2.2 三年医保谈判，中国龙头企业逐渐站稳国内创新药脚跟.12 3 3、CRO&C(D)MOCRO&C(D)MO 正在进入世界一流行列正在进入世界一流行列 .1515 3.1 需求端：研发费用和研发外包率持续上升.15 3.2 供给端：工程师红利非常显著.16 3.3 供给端：临床机构近年来翻倍，临床病患容易募集.17 3.4 供给端：产能及基础设施蓄势待发.17 3.5 产业政策扶持.17 3.6 资本市场融资渠道的多样化助力创新.17 4 4、医药零售的政策因素决定其发展速度医药零售的政策因素决定其发展速度 .1818 4.1 有利因素是处方外流驱动因素未变。.18 4.2 信用体系建设和零售医保用药的加价是制约发展重要因素.18 4.3 互联网企业与药店的竞争合作关系.19 4.4 基层医院对慢病用药有较强的承接能力.19 4.5 行业增速放缓导致的龙头聚集效应.19 5 5、20202020 年细分领域判断年细分领域判断与部分投资标的解析与部分投资标的解析 .1919 5.1 自上而下选择的逻辑，医疗服务将继续穿越医药供给侧改革.19 5.2 部分重点推荐公司分析.20 5.2.1 药明康德（603259）：CXO 行业的绝对龙头.20 5.2.2 美年健康（002044）：阿里入股，C 端将发力，或造就超越医疗服务公司.21 5.2.3 泰格医药（300347）：享受国内行业红利，大力推进国际化.22 5.2.4 康弘药业（002773）：康柏西普未来三年将给市场持续带来惊喜.23 图表目录图表目录 图图 1 1：20162016 年至今陆股通持有年至今陆股通持有 A A 股医药占比持续提升股医药占比持续提升 .6 6 图图 2 2：A A 股医药股营业利润与估值对比情况股医药股营业利润与估值对比情况 .7 7 图图 3 3：消费、科技与周期代表性：消费、科技与周期代表性行业十年市盈率比较行业十年市盈率比较(TTM(TTM 整体法，剔除负值整体法，剔除负值)7 7 图图 4 4：美国仿制药价格随竞争对手增加下降的幅度：美国仿制药价格随竞争对手增加下降的幅度 .9 9 图图 5 5：全球医药研发费用及预测：全球医药研发费用及预测.1515 图图 6 6：国内医药研发费用及预测：国内医药研发费用及预测.1515 图图 7 7：全球在研药物稳步增长：全球在研药物稳步增长 .1616 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 图图 8 8：近年来：近年来 FDAFDA 批准新药呈增长态势批准新药呈增长态势 .1616 图图 9 9：高等教育理工医人才丰富：高等教育理工医人才丰富.1616 图图 1010：20192019 年年 A A 股医药行业融资额显著回暖股医药行业融资额显著回暖 .1818 图图 1111：医药行业：医药行业 PEPE/VC/VC 融资额爆发式增长融资额爆发式增长.1818 表表 1 1：中国带量采购仿制药价格与印度仿制药价格（折算为人民币）对比：中国带量采购仿制药价格与印度仿制药价格（折算为人民币）对比 .1010 表表 2 2：印度仿制药企业经营数据与市值：印度仿制药企业经营数据与市值 .1111 表表 3 3：20172017 年医保谈判产品竞争年医保谈判产品竞争格局格局.1212 表表 4 4：20182018 年肿瘤专项谈判进医保产品年肿瘤专项谈判进医保产品 .1313 表表 5 5：20192019 年新进主要医保谈判产品年新进主要医保谈判产品.1414 表表 6 6：20202020 年细分领域判断与投资标的年细分领域判断与投资标的 .1919 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 写在前面写在前面：与其他策略报告不同之处：市场上的年度策略报告基本大多分析行业的基本面，主流基本看好创新、服务等，从长期角度来说我们同样是认可的。我们的策略报告多了一个时效性维度，第一部分，从宏观政策环境带来的市场投资风格因素要讲一下 2020 年怎么看。第二部分，重点阐述近期医药政策对医药产业长远发展角度来看投资机遇。我们的文章不长，数据整体严密性也未必好，但是这是长期浸淫在医药投资领域的老兵与市场和医药产业共呼吸的一些感受。宏观上多讨论 2020 年 GDP 破 6 等问题，L 是横不住的，继续下移。但 GDP 增速下移并不代表股票市场差，中微观企业的切实感受更重要。本文的逻辑是建立在，比较认同经济在 2020 年弱复苏，资金面偏宽松。2020 年上半年基建补短板政策发力，房地产竣工端向好，PMI 处于荣枯线之上，PPI 因部门工业补库存等因素向上转正。如此，股票市场进入全面牛状态，医药行业在消费与科技属性上，2020年或科技属性偏强，消费属性偏弱。问题又来了：寻找医药科技股的难度在加大。这一轮行情与上一轮 2014-2015 年医药科技股行情存在明显的差异性，使得寻找科技股难度在加大。第一，股票的供给无限（注册制），优质企业单独 IPO，很难并购到优质的标的，想通过收并购打上优质科技股标签难度在上升；第二，市场流动性较难有特别大幅度的提升，使得很多科技概念股变成短期因流动性上升后的主题投资；机构投资者比重上升，炒作后变现难度在增大。所以，大家对科技的概念也更加挑剔。另外从商业模式类型的公司上，也没有发现更多的亮点。1 1、医药行业医药行业 20202020 年或科技属性偏强，消费属性偏弱年或科技属性偏强，消费属性偏弱 1.1 1.1 医药行业的特征是兼具消费与科技属性医药行业的特征是兼具消费与科技属性 医药行业的特征是兼具消费与科技属性，2020 年或科技属性偏强，消费属性偏弱。对于大中市值的龙头股，估值方式以 PEG 为主，消费的性质偏大。从国内外医药股票历史数据来看，PEG 估值在 0.7-2.5 之间波动，1-2 是合理波动区间，1以下、2 以上，处于低估与高估区间。G 是指未来三年利润复合增速的预期。创新的研发管线、服务型公司的品牌是护城河，越强的公司，则估值水平越高。这一类医药公司我们定义为消费属性的公司，与食品饮料等行业可对比研究。对于创新药与器械、互联网性质的中小市值医药公司，可以用 DCF 一类的估值方式。与其他科技行业相似，创新、互联网基因的医药公司受整个宏观经济环境影响较大，宏观形势好转，融资环境好，对未来预期好，DCF 估值中的上市时间、上市成功率、产品上市后的市占率等影响因子偏乐观，导致股价涨幅巨大。而在融资环境持续困难时期，则反过来，大部分公司的研发进展缓慢，上市时间预期、市占率等预期偏悲观，股价大幅下跌。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 消费股的角度来说，一般大牛市是熊末牛初，这阶段市场沉浸在对未来不确定性的角度看，去寻找确定性，抱团取暖消费股，也是医药消费股能穿越牛熊的逻辑。这阶段消费股的相对估值较高。待市场真正意识到经济开始复苏的时候，形势开始向成长股和周期逻辑转变，业绩弹性想象空间比确定性更让投资者青睐，开始买科技股。此外，周期复苏带来的弹性与消费的跷跷板效应开始显现。举例，C C 公司公司是十余年中国内最为公认的医药消费龙头之一，技术高壁垒，产品不受医保等行业政策的影响。从 2012 年 2 月份到 2014 年 1 月底的两年时间，A公司涨幅超过 280%，而同期万得全 A 指数涨幅仅为 6%。这期间，A 公司最主要的子公司 A1 的净利润在 2011-2013 年间只是从 1.62 亿到 3.06 亿，净利润增长了 88%，净利润两年复合增速为 37%。估值对股价的贡献比净利润对股价的贡献更大，比值为 102:88。A 公司 2014 年 1 月底股价对应 2014 年净利润为 50 倍 PE。在市场开始转向全面牛市的时候，从 2014 年 1 月底到 2015 年底的近两年时间，子公司 A1 的净利润继续增长到 3.82 亿，利润增速 25%，复合增速 12%；母公司A 的净利润增幅两年为 35%，复合增速为 16%，期间股价涨幅为 0，而同期万得全A 指数涨幅为 114%，净利润增速下滑是一方面原因，更多原因是市场对于消费股没有偏好，而且寻找科技与周期的弹性。Y Y 公司公司是公认的乳制品消费股龙头。从2012年1月底到2013年底的近两年时间，涨幅超过 95%，而同期万得全 A 指数涨幅仅为 7%。Y 公司 2011-2013 年扣非净利润从 13.1 亿到 22.0 亿，净利润增长了 69%，净利润两年复合增速为 30%。Y 公司 2013 年底股价对应 2014 年扣非净利润的 PE 为 34 倍，在当时的食品饮料行业估值不算低。而从 2013 年底到 2015 年底的近两年时间，Y 公司的扣非净利润增速更快，增幅为 83%，两年扣非净利润复合增速为 35%；但其间股价涨幅仅为 32%，而同期万得全 A 指数涨幅为 111%。市场更爱的是“市梦率”的弹性，对于没有想象力的消费股没有偏好。2015 年底估值对于 2015 年扣非净利润仅为 25 倍，这两年牛市是公司估值回调的两年。2014-2015 年是科技股的天下，即便发生了股灾，整体上科技股涨幅仍然巨大。如基因科技的 D 公司公司，2014 年初到 2015 年底涨幅为 186%，其 2012-2013 年的成长逻辑是，对医院乱开药的处方行为强监管后，诊断服务开始替代处方药成为医院创收的新动力，逻辑还是兑现的，生化、免疫诊断行业大发展。到 2014-2015年，资本开始向新兴概念挖掘，常规的 PCR 分子诊断公司的发展开始伸向全基因诊断，液体活检概念盛行，一滴血能查出肿瘤，黑科技给市梦率估值。直到今天，肿瘤早筛公司还处于风险投资最后冲击 IPO 的阶段，进行了行业的去伪存真，但行业初期无所谓龙头，都一样涨。2014-2015 年更是“互联网+”概念的天下，整体互联网公司涨幅最大。J J 公司公司是从事医药批发和零售的公司，其 2012-2014 的成长逻辑为医药流通行业因地方卫健委对医药商业公司招标标准提高，头部公司市占率上升，强者愈强的逻辑。同 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 时，医疗器械经销行业乱象丛生，行业开始第一轮并购整合的成长逻辑。回头看，这两个逻辑都兑现。2013-2015 年阿里进军医疗行业的声音越来越大，PBM、互联网售药、互联网医院等概念兴起，自然有相关业务探索的公司股价涨幅巨大，但基本上所有逻辑最终都没有落地。政策的脑洞让投资者淫意了半年时间，给市场无限想象空间。上述我们提及的公司并没有主动造势在相关概念上，市场可以自己想象。1.2 1.2 A A 股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素股消费股已经进入全球定价体系，性价比是重要考量因素 陆港通开通后，外资偏爱 A 股低估值消费股。目前消费股的低水位基本被外资与内资保险等长线资金逐渐填平估值洼地。所以，对于 A 股的医药消费股和美股医药消费股对比的性价比是重要考量因素。从内外部环境来看，消费股的估值韧性或比上一轮周期估值韧性要强，可以看到各个行业的波动率在降低，无论周期还是消费，都在降低。如无内外部大的系统性风险，消费的估值体系或无大的调整可能性。但 2016-2019 近四年的消费风也是足够长的，有许多公司的估值开始泡沫化，个股的波动率或在上升，也是 2020 年选择消费股的难题之一。1.2.1 1.2.1 医药股外资持仓比重高医药股外资持仓比重高 从 2016 年中期外资持续流入医药行业，目前整体占比医药总股本的 3.5%左右，如按照实际流通股本占比 50%，则外资占比流通盘的 7%。很多龙头公司占比股本达到 10-20%，占比实际流通盘将达到 20-40%，具有绝对高的话语权。图图 1 1：20162016 年至今陆股通年至今陆股通持持有有 A A 股股医药医药占比占比持续提升持续提升 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 1.2.2 1.2.2 相对美股医药，相对美股医药，A A 股医药的性价比被填平股医药的性价比被填平 陆港通后消费行业与全球市场，主要是美股的联动性更强，资产的全球配置。所以我们要对比中美医药股估值情况：A 股医药预计今年的营业利润增速中枢为14%，TTM-PE 为 36 倍。随着国家对仿制药降价的持续，预计 A 股医药的利润中 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 枢将继续下移。美股医药生物市盈率为 17 倍，预计今年营业利润增速为 6.3%。整体上来看，A 股医药 PEG 为 2.57，美股医药为 2.70，虽然 PEG 估值略微便宜，但是考虑到分红率等其他因素，二者几乎无差别。相对美股医药，A 股医药的性价比被填平。图图 2 2：A A 股医药股营业利润与估值对比情况股医药股营业利润与估值对比情况 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 1.2.3 1.2.3 A A 股行业对比，医药股相对其他行业估值处于中间状态股行业对比，医药股相对其他行业估值处于中间状态 图图 3 3：消费、科技与周期代表性行业消费、科技与周期代表性行业十年市盈率十年市盈率比较比较(TTMTTM 整体法，剔除负值整体法，剔除负值)数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 我们分别选取了医药生物、食品饮料为消费的代表，电子和计算机为科技的代表，有色金属为周期的代表。它们过去十年估值中枢（均剔除亏损企业）分别溢价沪深 300 为 184%/122%/252%/276%/251%,目前估值水平相对沪深 300 的溢价率分别为 164%/147%/205%/293%/162%（过去十年沪深 300 的估值中枢为 12.86 倍，目-10010203040506070市盈率-A股-SW医药生物 A股营业利润同比增速%谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 前为 12.18 倍）。相对历史情况，食品饮料溢价明显偏高，电子、计算机和医药略低，有色金属明显偏低。所以，整体来说，医药行业整体的感觉没有高估也没有低估。从配置选择上，要寻找高性价比龙头白马和低估值隐形科技股。2 2、医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战医药工业发展面临严峻挑战，创新突围受到外资挑战 我们说医药行业是永远的朝阳行业，是指泛医疗健康的大范围，包括药品与产业链的原料药及 CRO、诊断、器械、批零、医疗服务和保险等。医疗永远朝阳快速增长，是指泛医疗行业的快速增长超越经济增长。所以整体行进速度快，一定是阻挡一端后，另外一端更快起来。比如，医疗保费不断上涨，压制工业产品价格将带来保险公司的收益上升。人员成本的上涨带来医疗服务价格的上升，品牌服务公司的溢价将带来服务业利润的上升。美股不止有大的医药工业企业，前五十大医药健康上市公司中更有联合健康集团（UNITEDHEALTH）、安森（ANTHEM）和信诺(CIGNA)、哈门那(HUMANA)和 CENTENE 等医疗保险大公司，HCA、费森尤斯（德国）等医疗服务公司，IQVIA 为 CRO、咨询类龙头，商业龙头麦克森(MCKESSON)和 IDEXX 诊断等等公司。国内保险买方一家独大，国家医保局；医疗服务公立性质，私立性质上市公司少，服务、商业和零售等政策干扰较大。所以，短期工业端整体压缩下来，能突围的细分领域又大多不是公众公司，对于投资标的的选择就会捉襟见肘，所以才会出现服务龙头的高估值溢价。没有新的水源注入，这种高估值溢价就会一直存在。2.1 2.1 仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战仿制药的价格断崖式下降对行业发展将是挑战 以药养医历史遗留问题：仿制药的高毛利可以理解为对医院、医生和企业的三方补贴。可以和其他中国补贴过的行业一样看待，像光伏、新能源汽车等行业，一旦补贴抽出的速度太快，企业还没来得及完成技术积累到商业化的进程，行业大面积企业将迅速坍塌。医药的供给侧改革如同光伏、新能源的补贴取消，速度之快，来的有些迅猛。新药审批加速也刚刚四年，大多企业还没有好好修炼新药研发的内功，仿制药竞争式降价就来临。而且与光伏等行业不同的是，抽出补贴与引入外资同时进行。外资的新药审评、进入医保速度如此之快，对内资企业更是挑战。我们从仿制药的推进演化、价格趋势和印度仿制药企业等对比来看问题的严重程度。2.1.1 2.1.1 仿制药一致性评价的推演进程仿制药一致性评价的推演进程 国家一致性评价从 289 个基本药物开始，为什么没企业关注，很简单，不符合商业规律，289 品种的商业价值太小。市场的逻辑是从商业价值最大的品种开始抢占市场，预计三年左右时间口服大的品种、五年左右时间注射剂大的品种市场将重新分割。目前肿瘤和抗感染等大的注射剂仿制药市场，开始快速进行再评价等工作，这是在注射剂一致性评价政策一直难产中，竞争已经开始。欧美日转报、新四类申报，抢第一桶金。当前来看，无论过评与否，无论进入医保目录与否，谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 地方政府都在制定各种集采政策，如果速度过快将导致企业失血过快。有关部门认为对医药行业没有伤害，是在促进优胜劣汰。政策的高压限制了行业的投融资规模，企业过快的利润下降，也将限制研发进展。2.1.2 2.1.2 对比美国与印度仿制药价格对比美国与印度仿制药价格 价格会降到什么程度，看美国和印度。按照目前的政策推算，不就的将来我们仿制药整体价格将低于印度。按照印度企业可比估值，仿制药如无法实现快速转型，将价值陨落。我们分析美国 FDA 审批，对 2015 年至 2017 年间有首个仿制药进入市场的药品的价格进行分析。FDA 研究表明，对于具有单一仿制药生产商的产品，仿制药比专利价格低 39%；有两个竞争对手的情况下低 54%；有四个竞争对手的情况下低 79%，当仿制药数量上升到第六家时，价格为原研定价的 9%。在美国是有多个保险公司的购买主体，而在中国只有一个购买主体，按照人口的逻辑，实际情况比美国降幅还要大。图图 4 4：美国仿制药价格随竞争对手增加下降的幅度美国仿制药价格随竞争对手增加下降的幅度 数据来源：数据来源：FDA FDA 分析报告、分析报告、IMSIMS、财通证券研究所财通证券研究所 印度是全球仿制药最便宜的国家，我们经历今年初的 4+7 的集采，9 月份的一次全国扩围集采后，样本数据中药品的算数平均价格仅比印度平均价贵 12%。但我们这种计算方式不科学，没有考虑到后边的充分竞争和使用量等数据，实际情况更低。20 个样本药品中，8 种药品（或规格）价格低于印度。对于过评家数较多的氨氯地平、恩替卡韦和替诺福韦二吡呋酯价格分别比印度价格低 75%、98%与92%。氨氯地平 5mg 从最低招标价的 0.27 元/片，到 4+7 集采 5 家竞争，中标价0.15 元/片，降幅 44%；扩围到全国有 10 家竞争，降到 0.06 元/片，整体降价78%。恩替卡韦从最低招标价的 7.62 元/片，到 4+7 集采 5 家竞争，中标价 0.62元/片，降幅 92%；扩围到全国有 6 家竞争，降到 0.182 元/片，整体降价 97.6%。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 替诺福韦从最低招标价的 6.5，到 4+7 集采 3 家竞争，中标价 0.59 片，降幅 91%；扩围到全国有 8 家竞争，降到 0.299 元/片，整体降价 95.4%。对于少数率先通过一致性评价和出口转报的企业，有一定政策红利期，预计时间三到五年，留给公司一定的转型时间，有一定的现金流支撑。表表 1 1：中国带量采购仿制药价格与印度仿制药价格（折算为人民币）对比中国带量采购仿制药价格与印度仿制药价格（折算为人民币）对比 药品 规格 印度 中国 中国 中国扩围价格/印度价格-1 仿制药价格 4+7 价格 全国扩围价格 帕罗西汀 20mg 0.96 1.67 1.56 63%艾司西酞普兰 10mg 0.73 4.20 3.98 445%氨氯地平 5mg 0.24 0.15 0.06-75%奥氮平 10mg 0.48 9.64 2.48 417%厄贝沙坦氢氯噻嗪 150mg+12.5mg 1.26 1.09 1.02-19%恩替卡韦 0.5mg 7.20 0.62 0.18-98%福辛普利 10mg 0.59 0.84 0.83 41%吉非替尼 250mg 32.69 54.70 25.7-21%赖诺普利 10mg 0.76 0.23 0.23-70%利培酮 lmg 0.12 0.17 0.05-58%氯吡格雷 75mg 0.63 3.18 2.44 287%氯沙坦 50mg 0.98 1.05 1.05 7%孟鲁司特 10mg 0.55 3.87 3.79 589%培美曲塞注射剂 100mg 240.38 810.00 798 232%瑞舒伐他汀 10mg 0.29 0.78 0.2-31%替诺福韦二吡呋酯 300mg 3.53 0.59 0.29-92%伊马替尼 100mg 7.17 10.39 9.77 36%依那普利 10mg 0.23 0.56 0.56 143%右美托咪定注射剂 0.2mg/2ml 70.87 133.00 133 88%左乙拉西坦 250mg 0.53 2.40 2.39 351%算数平均值 112%数据来源：数据来源：IMSIMS、财通证券研究所财通证券研究所 注：注：1 1 人民币人民币=10.18=10.18 印度卢比印度卢比 印度占中国以外全球 20%以上的仿制药市场份额，印度国内的仿制药 60%以上出口到美欧日等发达国家，占据欧美仿制药 1/3 市场份额。2018 年印度前十大制药企业收入 1264 亿元，利润 136 亿元，净利润率 10%以上，总市值仅仅 4000 亿元体量，估值 30 倍。看到这个数据，试想国内对仿制药市场持续竞争式降价政策的话，对整个医药产业的影响是巨大的。另外，外资企业的战略都是在创新药，对于曾经国内超国民待遇的仿制药业务是有能力参与价格战的。工厂都是在中国，绝大多数都是本地化生产，或出售给本土企业，或者战略上选择不放弃，等待新 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 药上市。无论如何，真正的竞争都是发生在本土，对外资企业影响最小。表表 2 2：印度印度仿制药企业经营数据与市值仿制药企业经营数据与市值 排名 印度药企名称 2018 年营业收入（亿元人民币）净利润（亿元人民币）目前市值（亿元人民币）1 Sun Pharmaceutical 太阳药业 286 26 1,014 2 Dr.Reddys Laboratories 雷迪博士实验室 152 19 474 3 Divis Laboratories 迪维实验室 49 13 472 4 Cipla 西普拉 161 15 371 5 GlaxoSmithKline 葛兰素史克 13 3 345 6 Lupin Ltd 鲁宾 165 6 342 7 Torrent Pharmaceuticals 托伦特制药 20 2 312 8 Aurobindo Pharma 奥罗宾多制药公司 193 23 270 9 Cadila Healthcare 卡迪拉保健 130 18 264 10 Glenmark Pharmaceuticals 格伦马克制药 97 9 98 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财通证券研究所 注：注：1 1 人民币人民币=10.18=10.18 印度卢比印度卢比 2.2 2.2 创新药开发难度在加大，创新药开发难度在加大，meme-tootoo 或者非劣效等存在不确定性或者非劣效等存在不确定性 11 月底结束的 2019 医药谈判，预示着国内创新药企业的压力也开始逐渐显现。市场认为医保谈判利好国产创新药，不否认，但是对比的是医疗耗材和仿制药等领域，最为利好的是外资企业。2.2.1 2.2.1 外资企业在创新药上更具有规模效应外资企业在创新药上更具有规模效应 外资看明白了用低价换取大市场的逻辑，想要在中国获利，必须最大限度让步价格。能赚一分是一分，外资能接受的价格底线很低。2019 年医保谈判与 2017 年医保谈判不同之处，2017 年外资企业没有看清中国医保政策形势，大部分不肯大幅降价，怕影响中国以外的市场。目前，外资企业很明确，接受“全球最低价”换取中国市场大的份额。我们看到了达格列净的报价现场，四轮报价下来，达格列净一片 4.36 元，一年费用不足 1600 元，国内仿制药阿卡波糖的费用都不止这些。外资企业具有规模效应，欧美申报的产品国内几乎可以同步申报成功，上市难度在变小，上市的速度大幅提升，可以认为他们在中国的市场都是增量，比五年前的审评制度和医保等准入制度要容易的多。目前中国药企的创新药目前除了百济神州美国刚上市一个产品泽布替尼，这是我国自主研发创新药出口刚刚实现零的突破，几乎内资创新药企业都是在中国赚钱的。没有欧美市场，市场空间就很小。所以创投要投的企业要看清是否参与全球市场竞争，对创新企业提出更高的要求。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 我们看到了丙肝用药的 4 进 2，医保局认为四家创新药企业的产品组合疗效差不多，就变成类似仿制药竞争的低价模式，报价最低的两家得大市场，其他两家出局。歌礼制药的产品业内创新能力和疗效公认，但他的市场在国内，而吉利德和默沙东的市场在全球，中国无论多低的价格都是增量，但对歌礼却是全部，结果歌礼出局。国内企业对于新药竞争性谈判和外资相比毫无成本优势，对国内创新药估值是个打击。真正想做好创新药的中国企业一定要跨越这个障碍，进行欧美申报。中国创新药企业要出海，企业要有更高的格局。2.2.2 2.2.2 三年医保谈判，中国三年医保谈判，中国龙头企业逐渐站稳国内创新药脚跟龙头企业逐渐站稳国内创新药脚跟 2018、2019 年国家医保谈判引进了一众外资新药，患者的增加赶不上新药增加的速度，国内企业的竞争环境也骤然激烈，被外资切掉大蛋糕。有关部门认为这样对国内医药产业没有伤害，认为只是引入竞争，竞争的结果三到五年便可以看出对产业的影响，希望多方力量促成中国医药企业进入世界创新药舞台。肿瘤和糖尿病是近些年最具发展前景的治疗领域，新药多，增速快，兵家必争之地。所以我们以肿瘤和糖尿病为例，说明从 2017 到 2019 年医保新药的变化，看出竞争格局的衍变。表表 3 3：20172017 年医保谈判产品竞争格局年医保谈判产品竞争格局 2017 年主要医保谈判产品 适用场景 厂商 竞争产品 国内厂商 利拉鲁肽 糖尿病早年在注射胰岛素前 诺和诺德 糖尿病在注射胰岛素前除二甲双胍外所有口服降糖药物 华东医药、通化东宝等 西格列汀等 5 个DPP-4 抑制剂 糖尿病早年在注射胰岛素前 默沙东制药等 曲妥珠单抗 Her2 阳性乳腺癌/转移性胃癌 罗氏制药 化疗仿制药 贝伐珠单抗 转移性结直肠癌或非鳞非小细胞肺癌。罗氏制药 国产类似物 齐鲁制药（齐鲁制药（20192019）利妥昔单抗 CD20 阳性大部分非霍奇金淋巴瘤 罗氏制药 国产类似物 复宏汉霖（复宏汉霖（20192019）厄洛替尼 EGFR 突变型非小细胞肺癌 罗氏制药 埃克替尼、国产仿制药厄洛替尼和吉非替尼等 贝达药业贝达药业 索拉菲尼 不能手术的肝细胞、肾细胞癌等 拜耳制药 拉帕替尼 Her2 过表达的晚期乳腺癌 葛兰素史克 硼替佐米 多发性骨髓瘤 强生 国产仿制药 翰森制药（2017）来那度胺 多发性骨髓瘤 新基医药 国产仿制药 双鹭药业（2017）阿比特龙 转移性去势抵抗性前列腺癌。强生 国产仿制药 中国生物制药等（2019）氟维司群 激素受体（ER/PR）阳性乳腺癌 阿斯利康 依维莫司 晚期肾细胞