医药生物行业：行业分化优秀公司脱颖而出-20190514-国联证券-18页.pdf

1 证券研究报告证券研究报告 行业研究简报行业研究简报 行业分化，优秀公司脱颖而出行业分化，优秀公司脱颖而出医药生物行业医药生物行业 投资要点：投资要点：医药工业收入与利润医药工业收入与利润正在放缓，上市公司增速高于全行业正在放缓，上市公司增速高于全行业。2018年医药制造业实现主营业务收入23986.3亿元，同比增长12.60%，增速较上年同期提高0.1个百分点；实现利润总额3094.2亿元，同比增长9.50%，增速较上年下降8.3个百分点。随着集中带量采购及招标降价政策影响，行业收入增速有所放缓，行业利润增速降幅较大，2019年一季度行业利润为753亿元，增速已经降至7.6%左右。上市公司方面，医药行业整体保持了较高的增长态势，2018年医药上市公司实现营收12588亿，增长19.3%，增速同比提升0.34个百分点，实现归母净利993亿元，同比提升13.54%，增速下降6.13个百分点，利润增速大幅落后于收入增速，上市公司的营收和净利润增长速度均高于医药工业的营收和利润增速。医疗服务与医疗器械子行业表现好于全行业医疗服务与医疗器械子行业表现好于全行业细分板块来看，以归母净利润为主要参考指标，2018年医疗服务、医疗器械、化学制剂的增速均在20%以上，化学原料药、生物制品表现次之，增速在10%-20%之间。在2019年1季度，医疗服务、医疗器械增速超过25%，中药与医药商业增速介于10%-20%之间，原料药与化学制剂2019年Q1同比下降，原料药因去年同期基数较高，降幅达到22.7%。重点关注重点关注好赛道里的优质好赛道里的优质标的。标的。通过2018年报及2019年1季报看出，医药行业的整体增速在放缓，但是上市公司的财务数据好于全行业数据，上市公司作为医药行业内比较优质的标的，这一现象正印证行业集中度正在提升，随着行业改革不断推进，行业集中度提升趋势将会持续，最先受到冲击的化学制剂领域已经在财务报表中有所反映，中药注射剂受限，也影响了中药板块的表现，影响相对弱一些的医疗服务与医疗器械板块明显好于其它板块，这两个板块的营业收入增速远高于行业平均增长速度，净利润也是同样的情形，我们中长期关注这两个领域的投资机会，例如我们一直在重点推荐欧普康视（300595.SZ）、通策医疗（600763.SH）等。中药领域，我们看到财务表现较好的普遍都是品牌OTC企业；医药商业方面，我们重点关注连锁药房的龙头企业一心堂（002727.SZ）。风险提示风险提示政策风险，系统性风险2019 年 5 月 14 日 投资建议：投资建议：优异优异 上次建议：上次建议：优异优异 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 汪太森 分析师 执业证书编号：S0590517110002 电话：0510-85182970 邮箱： 夏禹 分析师 执业证书编号：S0590518070004 电话：0510-82832787 邮箱： 周静 分析师 执业证书编号：S0590516030001 电话：025-52857985 邮箱： 肖永胜 研究助理 电话：0510-82832787 邮箱： 相关报告相关报告 1、药品管理法再修订，鼓励新药创新研制 医药生物 2、医保目录动态调整，“4+7”进展超预期 医药生物 3、2019 年重点任务政府分工发布 医药生物 请务必阅读报告末页的重要声明-40.00%-20.00%0.00%20.00%医药生物(申万)沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 正文目录正文目录 1.医药行业简析.42.医药上市公司盈利能力分析.41.医药行业简析.42.医药上市公司盈利能力分析.42.1 原料药.5 2.2 化学制剂.7 2.3 中药.8 2.4 医疗器械.9 2.5 医疗服务.10 2.6 医药商业.11 2.7 生物制品.12 3.医药上市公司三费情况.134.医药上市公司营运能力分析.145.估值水平和涨跌幅.156.行业个股推荐与样本备注.167.风险提示.163.医药上市公司三费情况.134.医药上市公司营运能力分析.145.估值水平和涨跌幅.156.行业个股推荐与样本备注.167.风险提示.16图表目录图表目录图表图表1：医药制造业：医药制造业2011年以来收入变化年以来收入变化.4 图表图表2：医药制造业：医药制造业2011年以来利润变化年以来利润变化.4 图表图表3：医药上市公司：医药上市公司2011年以来营业收入变化年以来营业收入变化.4 图表图表4：医药上市公司：医药上市公司2011年以来归母净利润变化年以来归母净利润变化.4 图表图表5：医药上市公司扣非归母净利润：医药上市公司扣非归母净利润.5 图表图表6：医药上市公司：医药上市公司ROE.5 图表图表7：各子板块营收和归母净利情况：各子板块营收和归母净利情况.5 图表图表8：原料药企业业绩情况：原料药企业业绩情况.6 图表图表9：原料药企业：原料药企业ROE.6 图表图表10：原料药利润高速增长企业业绩驱动因素：原料药利润高速增长企业业绩驱动因素.6 图表图表11：化学制剂企业业绩：化学制剂企业业绩.7 图表图表12：化学制剂企业：化学制剂企业ROE.7 图表图表13：化学制剂扣非净利增长率：化学制剂扣非净利增长率30%以上企业以上企业.8 图表图表14：中药板块营收和归母净利增速情况：中药板块营收和归母净利增速情况.8 图表图表15：中药板块：中药板块ROE.8 图表图表16：中药板块：中药板块2018年净利润增速年净利润增速30%以上企业以上企业.9 图表图表17：医疗器械板块营收及归母净利增速情况：医疗器械板块营收及归母净利增速情况.9 图表图表18：医疗器械板块：医疗器械板块ROE.9 图表图表19：医疗器械板块营收及归母净利润增速排名前列的企业情况：医疗器械板块营收及归母净利润增速排名前列的企业情况.10 图表图表20：医疗服务板块营收及净利润增长情况：医疗服务板块营收及净利润增长情况.10 图表图表21：医疗服务板块：医疗服务板块ROE.10 图表图表22：医疗服务板块：医疗服务板块18年净利润增速年净利润增速30%以上标的以上标的.11 图表图表23：医药商业板块营收及净利润增长情况：医药商业板块营收及净利润增长情况.11 图表图表24：医药商业板块：医药商业板块ROE.11 图表图表25：医药商业板块：医药商业板块18年净利润增速居前标的年净利润增速居前标的.12 图表图表26：生物制品板块营收及净利润增长情况：生物制品板块营收及净利润增长情况.12 图表图表27：生物制品板块：生物制品板块ROE.12 图表图表28：生物制品板块归母净利润及扣非净利润增速排名前列的企业情况：生物制品板块归母净利润及扣非净利润增速排名前列的企业情况.13 图表图表29：销售费用率：销售费用率.13 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表30：管理费用率：管理费用率.13 图表图表31：财务费用率：财务费用率.14 图表图表32：存货周转率：存货周转率.14 图表图表33：（应收账款：（应收账款+应收票据）周转率应收票据）周转率.15 图表图表34：医药生物行业估值水平：医药生物行业估值水平.15 图表图表35：医药行业：医药行业18年涨跌幅前年涨跌幅前10企业企业.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 1.医药行业简析医药行业简析 2018 年医药制造业实现主营业务收入 23986.3 亿元，同比增长 12.60%，增速较上年同期提高 0.1 个百分点；实现利润总额 3094.2 亿元，同比增长 9.50%，增速较上年下降 8.3 个百分点。随着集中带量采购及招标降价政策影响，行业收入增速有所放缓，行业利润增速降幅较大，2019 年一季度行业利润为 753 亿元，增速已经降至 7.6%左右。医药行业进入关键时期，行业整体增速放缓。（备注：主营业务收入及利润总额数据为每年公布的原始数据，增速均为经调整后数据）2.医药上市公司盈利能力分析医药上市公司盈利能力分析 上市公司方面，剔除部分不可比公司，医药行业整体保持了较高的增长态势，2018 年医药上市公司实现营收 12588 亿，增长 19.3%，增速同比提升 0.34 个百分点，实现归母净利 993 亿元，同比提升 13.54%，增速下降 6.13 个百分点，利润增速大幅落后于收入增速，上市公司的营收和净利润增长速度均高于医药工业的营收和利润增速。2019 年 1 季度实现营收 3388 亿，同比增长 15.41%，增速同比下降 9.82 个百分点；实现归母净利润 280 亿，同比增加 7.39%，增速同比下降 25.9 个百分点。图表图表1：医药制造业：医药制造业2011年以来收入变化年以来收入变化 图表图表2：医药制造业：医药制造业2011年以来利润变化年以来利润变化 来源：WIND,国家统计局,国联证券研究所 来源：WIND,国联证券研究所 图图表表3：医药医药上市公司上市公司2011年以来营业收入变化年以来营业收入变化 图图表表4：医药医药上市公司上市公司2011年以来年以来归母归母净利润变化净利润变化 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 0102030400100002000030000医药制造业主营业务收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）051015202501000200030004000医药制造业利润总额（亿元，左轴）增速（%，右轴）051015202502000400060008000100001200014000上市公司营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）0510152025020040060080010001200上市公司归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 医药上市公司整体 ROE 基本保持稳定，18 年 ROE 为 10.51%，同比上升 0.11个百分点，19 年 1 季度医药上市公司 ROE 为 3%，同比下降 0.11 个百分点。图表图表5：医药上市公司扣非归母净利：医药上市公司扣非归母净利润润 图表图表6：医药上市公司：医药上市公司ROE 来源：WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所 细分板块来看，以归母净利润为主要参考指标，2018 年医疗服务、医疗器械、化学制剂的增速均在 20%以上，化学原料药、生物制品表现次之，增速在 10%-20%之间。在 2019 年 1 季度，医疗服务、医疗器械增速超过 25%，中药与医药商业增速介于 10%-20%之间，原料药与化学制剂 2019 年 Q1 同比下降，原料药因去年同期基数较高，降幅达到 22.7%。图表图表7：各子板块营收和归母净利情况：各子板块营收和归母净利情况 营收增长率营收增长率 归母净利增长率归母净利增长率 扣非净利增长率扣非净利增长率 2017 2018 2019Q1 2017 2018 2019Q1 2017 2018 2019Q1 医疗服务 46.7%30.3%22.5%43.0%46.1%33.2%37.0%40.2%37.8%医疗器械 27.9%25.4%23.0%25.2%21.3%28.9%15.1%20.6%19.5%中药 15.6%11.2%7.6%11.0%4.9%15.6%8.8%4.5%3.9%医药商业 19.7%18.2%19.5%26.3%9.0%12.7%21.8%0.0%9.5%生物制品 22.9%35.6%21.5%28.5%10.6%9.0%26.9%9.4%14.5%化学制剂 9.7%25.2%11.1%13.3%21.7%-1.4%11.3%23.1%-1.8%化学原料药 18.4%17.8%1.9%21.6%17.6%-22.7%16.9%20.8%-39.3%行业合计 19.0%19.3%15.4%?9.7%13.5%7.4%16.0%11.6%0.3%来源：WIND，国联证券研究所 2.1 原料药原料药 原料药板块，2018 年实现营收 942 亿，同比增长 17.79%，实现归母净利 104亿，同比增长 17.60%，ROE 较 2017 年提升了 0.9 个百分点。19 年 1 季度营收增速放缓，仅为 1.90%，利润下滑 22.66%。一季度下滑主要由于 VE 价格低位，新和成、浙江医药的利润大幅下滑所致。051015202502004006008001000扣非归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）0%5%10%15%医药上市公司行业ROE 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表8：原料药企业业绩情况：原料药企业业绩情况 图表图表9：原料药企业：原料药企业ROE 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 原料药板块业绩在 2018 年持续提升，主要原因是 18 年部分原料药价格持续高位或涨价带来原料药企业业绩转暖，如肝素、沙坦、VA、VD3。由于非洲猪瘟，目前生猪供应偏紧，肝素价格有望持续提升；2018 年华海药业的缬沙坦原料药问题使得沙坦类产品价格上涨，天宇、美诺华受益；VA 的价格在 2018 年 1 季度创新高，随后尽管有回落，价格仍然处于高位。由于环保趋严以及近期的响水事件，我们预计原料药供应偏紧，部分原料药产品有望维持景气周期。图表图表10：原料药利润高速增长企业业绩驱动因素：原料药利润高速增长企业业绩驱动因素 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归归母净利增母净利增速速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1 扣非扣非归母净利增归母净利增速速 业绩驱动因素业绩驱动因素 海普瑞 369.19%1107.56%929.45%-70.75%肝素涨价 花园生物 135.74%5.98%132.94%5.39%VD3 价格高位 美诺华 115.66%436.95%77.51%433.91%沙坦类原料药涨价 药石科技 98.52%66.88%80.15%74.13%分子砌块类产品快速增长 新和成 80.64%-65.82%75.48%-67.52%VA 价格高位 海翔药业 76.79%352.29%100.77%341.53%医药和染料双增长 东北制药 64.04%10.13%-63.18%12.62%制剂增长较快，搬迁补偿 广济药业 63.22%-64.16%46.03%-65.50%VB2 销量价格增长 金达威 44.97%-61.21%41.28%-60.64%维生素价格高位、并表 普洛药业 44.42%64.62%63.45%70.24%原料药中间体销售及汇兑收益增加 浙江医药 44.01%-71.43%76.69%-84.45%VA 价格高位 京新药业 39.97%49.25%653.97%20.43%原料药、制剂均实现快速增长 赛托生物 37.88%8.35%41.38%-0.22%甾体类原料药涨价 健友股份 35.11%22.38%34.54%25.28%肝素涨价 永安药业 34.12%-85.01%30.27%-97.01%牛磺酸销量价格同比提升 来源：Wind，国联证券研究所-50%0%50%100%150%营收增长率 归母净利润增长率 0%2%4%6%8%10%ROE 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 2.2 化学制剂化学制剂 化学制剂 2018 年实现营业收入 1399 亿元，同比增长 25.15%，实现归母净利150.36 亿元，同比增长 21.74%，营收、净利润增速同比提升 15.49、8.41 个百分点。2019 年一季度，化学制剂板块实现营收 368 亿元，同比增加 11.12%，实现归母净利 38 亿元，同比下降 1.43%。化学制剂医药上市公司 18 年 ROE 为 10.31%，同比增加 1.09 个百分点，19 年 1 季度 ROE 同比下降 0.22 个百分点。化学制剂 2018 年持续高增长，一是由于两票制因素低开转高开，二是由于科伦原料药新增产能、恒瑞医药等制剂企业产品销售持续增长，三是由于收购带来的并表因素。2019Q1 收入增速回落，预计和两票制的影响逐渐减小，以及招标降价有关。本期统计数据中，剔除了多个商誉减值标的，收购标的业绩不及预期带来大额的商誉减值，影响到全板块的利润增长。图表图表11：化学制剂企业业绩：化学制剂企业业绩 图表图表12：化学制剂企业：化学制剂企业ROE 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 从扣非归母净利的增长角度，化学制剂板块 2018 年 12 家企业的扣非归母净利增速超过 30%，并表、产品销售自然增长仍然是主要的业绩驱动该因素。目前 4+7地区集中采购将会持续影响化药企业的业绩，建议关注品种格局好、在研产品储备丰富的药企。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201420152016201720182019Q1化学制剂板块营收增长率化学制剂板块归母净利增长率0%2%4%6%8%10%12%ROE 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表13：化学制剂扣非净利增长率：化学制剂扣非净利增长率30%以上企业以上企业 证券简称证券简称 18 年归年归母净利增母净利增速速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1 扣非扣非归母净利增归母净利增速速 业绩驱动因素业绩驱动因素 科伦药业 62.04%-12.40%698.96%-2.04%新原料药产能投产 普利制药 84.37%125.11%97.19%126.41%阿奇霉素注射液国内销量增加 天宇股份 63.36%529.73%86.98%708.17%缬沙坦以及其他沙坦原料药涨价 东诚药业 62.44%48.66%65.41%49.51%安迪科并表、云克内生增长 力生制药 58.35%8.55%51.60%8.98%片剂产品增长较快 仙琚制药 45.85%43.23%51.00%37.16%Newchem 并表、制剂内生快速增长 特一药业 46.27%61.83%46.26%85.78%中成药及收购国医堂品种销售增长 鲁抗医药 41.27%-46.73%41.81%-46.59%兽用抗生素的毛利率和营收大幅增加 恩华药业 32.99%23.64%39.90%23.93%精麻类产品增长 海思科 40.28%-16.64%33.41%-267.06%其他适应症产品、原料药及专利技术收入增加 海辰药业 26.86%31.10%33.01%31.26%托拉塞米等品种增长，销售费用率下降 北陆药业 24.36%41.08%31.94%38.02%对比剂、九味镇心颗粒、降糖药增长 来源：Wind，国联证券研究所 2.3 中药中药 中药 2018 年实现营业收入 2178 亿元，同比增长 11.20%，实现归母净利 278亿，同比增长 4.90%，营收增速同比下滑 4.4 个百分点，净利润增速同比下滑 6.1 个百分点，营收增速高于净利润增速的主要因素是两票制高开和招标价格下行。19 年1 季度，中药板块实现营收 554 亿，同比增长 7.70%，实现归母净利 87 亿，同比增长 15.6%，营收增速同比大幅下滑 13.5 个百分点，归母净利增速下滑 3.2 个百分点。中药板块 ROE18 年为 11.02%，同比下降 0.33 个百分点，19 年 1 季度为 3.33%，同比提升 0.21 个百分点。图表图表14：中药板块营收和归母净利增速情况：中药板块营收和归母净利增速情况 图表图表15：中药板块：中药板块ROE 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%营收增长率 归母净利润增长率 0%5%10%15%20%ROE 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 中药板块受政策影响整体表现较为疲弱，营收及利润增速均有明显下滑。内生增长较快的企业中主要可分为两类：1）具有独家性的品牌中药企业如片仔癀，产品量价齐升推动业绩持续增长；2）积极进行营销改革和渠道拓展的 OTC 类企业，如广誉远、济川药业、亚宝药业、仁和药业和葵花药业等。图表图表16：中药板块：中药板块2018年净利润增速年净利润增速30%以上企业以上企业 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1 扣非归扣非归母净利增速母净利增速 业绩驱动因素业绩驱动因素 辅仁药业 126.7%17.3%36.6%15.2%开药集团并表大幅提升利润 广誉远 58.0%11.0%81.4%-17.9%加强渠道开发，覆盖门店数量大增 盘龙药业 47.9%24.8%11.8%27.6%政府补助及理财收益同比大增 片仔癀 41.6%24.0%45.0%24.6%核心品种片仔癀销售持续增长 济川药业 38.0%9.3%38.0%6.1%流感驱动下主力品种销售快速增长 亚宝药业 36.5%25.2%33.4%34.2%高毛利核心品牌品种销量同比大增 汉森制药 35.6%10.5%31.9%6.9%股权投资收益增加，毛利率提升 仁和药业 33.2%34.2%34.7%33.6%高毛利的 OTC 产品销售快速增长 葵花药业 32.9%11.3%34.1%28.7%流感驱动下儿童药单品高增长 精华制药 31.0%12.5%73.5%1.0%王氏保赤和季德胜蛇药片稳定增长 来源：国联证券研究所 2.4 医疗器械医疗器械 医疗器械板块 2018 年实现营业收入 698 亿元，同比增长 25.41%，实现归母净利 68 亿，同比增长 21.33%，营收增速基本持平，净利润增速同比下滑 3.82 个百分点。2019 年 1 季度医疗器械板块实现营收 180 亿元，同比增长 23.05%，实现归母净利润 29 亿元，同比增长 28.94%，营收增速略有下滑，归母净利润增速加快。2018年医疗器械板块 ROE 为 10.89%，同比提升 0.19 个百分点，2019 年 1 季度 ROE 同比上涨 0.19 个百分点。图表图表17：医疗器械板块营收及归母净利增速情况：医疗器械板块营收及归母净利增速情况 图表图表18：医疗器械板块：医疗器械板块ROE 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 医疗器械作为政策“避风港”板块，在进口替代的推动下整体延续了快速增长态势。业绩增速超过 30%的企业中，凯利泰、理邦仪器、博晖创新和乐心医疗主要是非经0%5%10%15%20%25%30%35%营收增长率 归母净利润增长率 0%5%10%15%20%ROE 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 常性损益大幅增加或是利润基数小。万孚生物、欧普康视、健帆生物、万东医疗和山东药玻作为各细分板块的龙头仪器，率先受益于行业红利，延续高增长态势。图表图表19：医疗器械板块营收及归母净利润增速排名前列的企业情况：医疗器械板块营收及归母净利润增速排名前列的企业情况 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1扣非归扣非归母净利增速母净利增速 业绩驱动因素业绩驱动因素 凯利泰 137.2%48.9%-20%61.7%骨科业务稳健增长，出售易生科技 理邦仪器 111.7%43.9%368.1%326.1%IVD 产品放量，费用下滑明显 博晖创新 78.7%-183.4%-75.6%-186.1%HPV 检测放量，血制品回暖 万孚生物 46.1%31.5%49.6%40.2%慢病及传染病检测业务快速放量 欧普康视 43.3%41.8%40.5%41.3%角膜塑形镜持续放量，直销比例提升 健帆生物 41.3%44.0%43.7%51.7%一次性血液灌流器持续放量 万东医疗 40.5%59.6%59.6%-1.1%线下渠道优化，费用率明显降低 辰欣药业 37.1%6.5%43.9%9.3%产品结构优化，子公司产能释放 山东药玻 36.3%33.5%40.0%32.2%下游需求稳健，结构优化提升毛利率 乐普医疗 35.5%92.2%23.1%39.7%内生增长稳健，投资收益增厚利润 乐心医疗 34.6%-21.3%150.4%-188.6%基数低，管理效率提升降低费用 来源：国联证券研究所 2.5 医疗服务医疗服务 医疗服务 2018 年实现营业收入 455 亿元，同比增长 30.29%，实现归母净利 59亿元，同比增长 46.12%，营收增速同比下滑较多，归母净利润增速有所加快。19年 1 季度医疗服务板块实现营业收入 112 亿，同比增加 22.52%，实现归母净利 10亿元，同比增加 33.17%。医疗服务 ROE 持续提升，19 年 1 季度同比有所回落。图表图表20：医疗服务板块营收及净利润增长情况：医疗服务板块营收及净利润增长情况 图表图表21：医疗服务板块：医疗服务板块ROE 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 作为政策友好型板块，医疗服务继续维持高增长。其中爱尔眼科、美年健康、通策医疗等专科医疗服务机构具有较强的品牌影响力，易扩张复制，在内生+外延的推推动下持续高成长。受益于国内外创新热潮的持续，具有高壁垒的 CRO/CMO 企业订单量增长明显，药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药等均有较好的业绩表现。-50%0%50%100%150%营收增长率 归母净利润增长率 0%5%10%15%ROE 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表22：医疗服务板块：医疗服务板块18年净利润增速年净利润增速30%以上以上标的标的 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1扣非归扣非归母净利增速母净利增速 业绩驱动因素业绩驱动因素 药明康德 84.2%33.0%59.2%87.5%CRO 及 CDMO/CMO 业务快速增长 泰格医药 56.9%51.7%48.8%61.3%行业高景气，各板块增长强劲 通策医疗 53.3%53.7%53.6%51.1%规模效应显现，客单价提升 昭衍新药 41.7%37.3%36.9%-18.1%创新热潮推动下安评服务持续受益 爱尔眼科 35.9%37.8%39.1%30.2%内生+外延推动持续增长 美年健康 33.7%20.4%33.6%174.3%体检中心不断拓展，客单价提升 来源：国联证券研究所 2.6 医药商业医药商业 医药商业板块 2018 年实现营业收入 6181 亿，同比增长 18.22%；实现归母净利 174 亿，同比增长 9.0%，营收、净利润增速同比分别下滑 1.5、17.3 个百分点。2019 年 1 季度实现营收 1737 亿，同比增长 19.52%；实现归母净利 50 亿，同比增长 12.7%，增速持续下行。商业板块 ROE 保持稳定，维持在 10%左右。医药商业板块公司归母净利润大多实现正增长，但整体增幅下滑明显。图表图表23：医药商业板块营收及净利润增长情况：医药商业板块营收及净利润增长情况 图表图表24：医药商业板块：医药商业板块ROE 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 受两票制全面执行的影响，2018 年医药商业板块整体业绩承压，2019 年一季度有回暖趋势。预计在行业严监管，两票制和集中采购等医改政策的影响下行业集中度快速提升，另一方面也将面临药品降价带来的冲击，其中鹭燕医药、柳药股份、嘉事堂等地方龙头通过进一步的转型升级、不断提升市占率等方式维持快速增长。零售药店整体表现优秀，门店维持快速扩张态势，其中益丰药房全年净增 1552 家门店，一心堂 692 家，老百姓新增门店 919 家，预计在药店分级、处方外流等政策推动下，连锁药店有望迎来黄金发展期。0%5%10%15%20%25%30%35%营收增长率 归母净利润增长率 0%2%4%6%8%10%12%ROE 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表25：医药商业板块医药商业板块18年净利润增速居前标的年净利润增速居前标的 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1扣非归扣非归母净利增速母净利增速 业绩驱动因素业绩驱动因素 鹭燕医药 38.1%37.2%41.5%35.4%省内份额提升，省外网络布局加快 益丰药房 32.8%45.8%23.5%48.0%老店增长稳健，新店扩张加速 柳药股份 31.6%41.7%31.5%36.6%纯销业务高，工业端表现优异 华东医药 27.4%37.6%28.5%30.5%主力品种增速回升，商业板块提速 嘉事堂 24.3%12.5%22.7%13.3%北京业务平稳过渡，外阜业务发力 一心堂 23.3%33.5%30.7%30.5%老店增速稳定，门店保持快速扩张 国药股份 23.0%12.4%24.4%12.5%出售青海制药股权，精麻业务表现好 中国医药 18.9%-4.1%-11%7.6%商业和国贸业务增速回暖 老百姓 17.3%22.1%20.2%16.0%门店维持快速扩张态势 浙江震元 16.0%12.2%29.6%32.1%门店 DTP 及电商业务增长迅速 来源：国联证券研究所 2.7 生物制品生物制品 生物制品板块 2018 年实现营业收入 733 亿，同比增长 35.6%；实现归母净利124亿，同比增长 10.61%，营收同比增长 12.67个百分点，净利润增速同比下滑 17.87个百分点。2019 年 1 季度实现营收 190 亿，同比增长 21.53%；实现归母净利 29.77亿，同比增长8.99%，增速大幅下降。2018年生物制品板块ROE 小幅上升至10.31%，2019 年 1 季度板块 ROE 同比小幅下滑至 2.57%。图表图表26：生物制品板块营收及净利润增长情况：生物制品板块营收及净利润增长情况 图表图表27：生物制品板块：生物制品板块ROE 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 生物制品净利润表现较好的企业包括智飞生物、康泰生物、长春高新和东宝生物。其中智飞生物受益于 HPV 疫苗严重供不应求，公司产品快速放量，2018 年净利润增长超过 200%，2019 年继续保持高速增长；康泰生物受益四联疫苗放量，2018 年净利润增长超过 100%；长春高新子公司金赛的核心产品生长激素持续高增长，2018年净利润增速超过 50%，2019 年一季度增速超过 70%；东宝生物 2018 年主要受益-10%0%10%20%30%40%50%营收增长率 归母净利润增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%ROE 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 于募投项目投产。图表图表28：生物制品板块归母净利润及扣非净利润增速排名前列的企业情况：生物制品板块归母净利润及扣非净利润增速排名前列的企业情况 证券简称证券简称 18 年归母年归母净利增速净利增速 19Q1 归母归母净利增速净利增速 18 扣非归母扣非归母净利增速净利增速 19Q1扣非归扣非归母净利增速母净利增速 业绩驱动因素业绩驱动因素 智飞生物 235.75%93.38%237%102.78%HPV 疫苗快速放量 康泰生物 102.93%-9.25%133.93%-8.64%四联疫苗放量 长春高新 52.05%73.66%55.74%96.93%生长激素的快速增长 东宝生物 51.56%10.45%60.34%-7.97%募投项目投产，胶原蛋白原料、明胶及副产品磷酸氢钙放量 来源：国联证券研究所 3.医药上市公司三费情况医药上市公司三费情况 销售费用率于 18 年有所上行，18 年医药上市公司销售费用率为 16.78%，同比增加 2.03 个百分点。原料药和化学制剂板块的销售费用率增加较多，同比增加 6.49、4.2个百分点。2019年1季度医药上市公司整体销售费用率15.89%，同比下降0.06%，其中化学制剂和原料药板块的销售费用率增加较多，分别增加 2.15、1.88 个百分点。销售费用率同比上升主要受两票制影响。管理费用率：18年医药上市公司管理费用率为4.82%，同比减少2.05个百分点。管理费用率下降主要是由于在新会计准则下，原计入管理费用的研发费用目前从管理费用中单独列示所致，由于仿制药一致性评价、创新药研发投入等因素，预计同口径的管理费用增加。图表图表29：销售费用率：销售费用率 图表图表30：管理费用率：管理费用率 来源：WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所 财务费用率：2018 年医药上市公司财务费用率与上年度相比基本持平，为 0.94%。化学制药和医药商业板块财务费用率下降较多，中药与医疗服务板块财务费用率有所上升。2019 年 1 季度行业整体财务费用率为 1.23%，同比增加 0.02 个百分点，其中，化学制药和生物制品板块财务费用率小幅下降，其它板块小幅上升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016201720182018Q12019Q1中药 医药商业 医疗器械 医疗服务 生物制品 化学制剂 原料药 整体 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2016201720182018Q12019Q1中药 医药商业 医疗器械 医疗服务 生物制品 化学制剂 原料药 整体 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表31：财务费用率：财务费用率 来源：WIND，国联证券研究所 4.医药上市公司营运能力分析医药上市公司营运能力分析 在存货周转上，医药上市公司整体波动不大。18 年医药上市公司存货周转速率为 4.07（次），同比下降 0.11（次）；19 年 1 季度存货周转率为 1.08（次），同比下降 0.02（次）。图表图表32：存货周转率：存货周转率 来源：WIND，国联证券研究所 应收款的周转上，周转速度仍处于下滑趋势，18 年医药上市公司应收账款周转速率 3.79（次），同比下降 0.18（次），2019 年 1 季度应收账款周转率为 0.93（次）。医药商业、生物制品等板块应收款应收账款周转速度下滑较多，应收账款增加表明公司对下游的话语权减弱，下游客户赊销行为增强。-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2016201720182018Q12019Q1中药 医药商业 医疗器械 医疗服务 生物制品 化学制剂 原料药 整体 0246810201320142015201620172018中药 器械 医疗服务 医药商业 生物制品 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业研究简报行业研究简报 图表图表33：（应收账款：（应收账款+应收票据）周转率应收票据）周转率 来源：WIND，国联证券研究所 5.估值水平和涨跌幅估值水平和涨跌幅 通过回顾 SW 医药行业的估值水平，可以看出，生物医药行业 2018 年上半年表现抢眼，估值回到历史均值上方，相对市场溢价率也有较大幅度提升；但是下半年开始受到长生生物疫苗事件以及集中带量采购等负面冲击，生物医药行业估值大幅度回落，大幅落后 A 股市场整体表现。但是 2019 年 1 季度以来，随着 A 股市场不断回暖，行业估值持续回暖，截止 4 月底生物医药指数市盈率已经恢复至 30 倍左右，仍然低于历史均值 40，但是相对 A 股溢价率已经处于历史均值附近了。图表图表34：医药生物行业估值水平：医药生物行业估值水平 来源：WIND，国联证券研