医疗保健行业医疗美容深度报告：美容大王让你变得更美-20190608-国元证券-46页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/46 行业研究|医疗保健|医疗保健设备与服务 证券研究报告 医疗保健行业研究报告医疗保健行业研究报告 2019 年 06 月 08 日 美容大王，让你变得更美 美容大王，让你变得更美 医疗美容深度报告医疗美容深度报告 报告要点：报告要点：“美容大王”千亿市场值得期待，微整市场引领高增长“美容大王”千亿市场值得期待，微整市场引领高增长全球医美市场进入稳步增长阶段，2017 年市场规模为 1258 亿美元，预计 2018-2022 年复合增速为 7.2%。2018 年中国医美市场规模为 1220 亿元，随着人口老龄化进程加剧、人均可支配收入提升以及医美接受度和渗透率提升等驱动，预计仍将维持约 24.2%的高增长。到 2021 年，中国有望超越美国，成为医美第一大市场。其中，微整形市场玻尿酸和肉毒素填充位列最受欢迎医美项目，引领微整市场快速增长，2018-2023 年年复合增速为 26.3%。透明质酸应用广泛，原料+医药终端市场已突破百亿规模透明质酸应用广泛，原料+医药终端市场已突破百亿规模上游-原料提供商：上游-原料提供商：中国透明质酸原料产率已达世界领先水平，全球 86%的透明质酸原产于中国，但高附加值医药级原料占比仍较低。原料市场规模为 31 亿元，2014-2018 年市场年复合增速达到 15.5%。原料提供商较为集中，且前五大均为中国品牌，华熙生物以 36%的市占率全球领先。中游终端产品：中游终端产品：终端产品根据原料分级为三个市场：医药、化妆品和食品，其中医药级还可分为医美、骨科治疗、眼科治疗及手术防黏连市场，整体终端医药级规模约为 80 亿元。透明质酸填充市场规模为 37 亿元，年复合增速维持在 15%+，注射用产品已有 23 种，归属于 14 家企业，交联技术是不同品牌产品的核心差异。下游医美服务提供商：下游医美服务提供商：玻尿酸注射下游分散，正规医美机构约有 9500家，90%为民营医院或诊所，“黑诊所”预计超过 60000 家。医美 App 的出现连通分散的消费者和医美服务提供商，实现精准营销、降低获客成本、增强信息透明度。国内肉毒毒素市场发展平稳，全球主要依赖治疗适应症拉动国内肉毒毒素市场发展平稳，全球主要依赖治疗适应症拉动全球范围来看，已经有超过 10 个品类肉毒素产品，而国内仅有艾尔建的 Botox(保妥适)和兰州所的衡力。全球肉毒毒素整体市场规模超过 30亿美元，主要依赖临床适应症范围扩大维持两位数增长。国内肉毒毒素市场预计在 15 亿元，尽管保妥适晚于兰生所的衡力上市，市场份额逐年递增，2018 年超过 53%。投资建议投资建议医美材料提供商：华熙生物（拟科创板上市）医美材料提供商：华熙生物（拟科创板上市），透明质酸原料产率处于国际领先地位，终端医美和护肤化妆产品品牌逐步建立。昊海生科（6826.HK，拟科创板上市）昊海生科（6826.HK，拟科创板上市），透明质酸治疗用产品龙头。医美服务提供商：华韩整形（新三板上市 430335.OC）医美服务提供商：华韩整形（新三板上市 430335.OC），大型连锁医美龙头，以高标准、高品质服务客户。香港医思集团（2138.HK）香港医思集团（2138.HK），香港最大医美连锁服务提供商。医美 App 服务商：新氧（SY.O）医美 App 服务商：新氧（SY.O），中国最具规模医美 App 平台。风险提示风险提示医美服务个性化强，可能引发医疗纠纷；行业监管政策出台低于预期；行业乱象不能得到有效控制。推荐推荐|首次首次 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 电话 021-51097188 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 021-51097188 邮箱 联系人 刘巧 电话 021-51097188 邮箱 -35%-24%-13%-2%9%6/89/612/53/56/3医疗保健设备与服务沪深3002 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 目 录 1.“美容大王”千亿市场值得期待.6 1.1 美丽消费伴随一生.6 1.2 中国即将成为“美容大王”最大国家.6 1.3 向“25 岁变老”“30 岁贬值”say NO还看玻尿酸和肉毒素.9 2.保持水润的秘密透明质酸.13 2.1 透明质酸是一种天然的保湿因子，是理想的医美填充材料.13 2.2 上游：中国透明质酸原料生产工艺已达国际领先水平.14 2.3 中游：医美填充拉动整体终端市场高增长.19 2.3.1 医药级-医疗美容市场.19 2.3.2 医药级-骨科市场.27 2.3.3 医药级-眼科市场.28 2.3.4 医药级-手术防黏连市场.29 2.3.5 化妆品级产品.30 2.3.6 食用级产品.30 2.4 下游：医美 App 连通分散医疗美容机构，足不出户尽知美好.31 3.永葆青春无皱纹肉毒毒素.35 4.医疗美容相关上市公司分析.40 4.1 医美材料供应商.40 华熙生物（港交所退市，拟科创板上市）.40 昊海生物（6826.HK，拟科创板上市）.41 4.2 医美服务提供商.42 华韩整形（430335.OC）.42 医思医疗集团（2138.HK）.43 4.3 医美 APP 服务商.44 新氧（SY.O）.44 2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图表目录 图 1.医美项目伴随消费者生命周期.6 图 2.全球医疗美容服务市场总收入.7 图 3.全球医疗美容治疗项目量.7 图 4.中国手术类和非手术类医疗美容市场规模及增速.7 图 5.医美疗程主要国家渗透率.8 图 6.2019 年中国医美渗透率有望提升到 3.6%.8 图 7.中国人均可支配收入数据.8 图 8.中国人口老龄化率持续提升.9 图 9.25 岁以上人群是医美主力军.9 图 10.香港地区预计 2020 年微整形达 1097 万例.11 图 11.中国地区非手术类项目案例数和市场规模增速高.11 图 12.面部美容有望成为第一大细分医美领域.11 图 13.全球范围非手术项目肉毒毒素和玻尿酸案例数最多.12 图 14.最受中国消费者欢迎的医美项目.12 图 15.透明质酸医美产业链.14 图 16.从提取法到发酵法的演变.15 图 17.医药级透明质酸原料生产工艺较复杂.16 图 18.2014-2018 年全球透明质酸原料市场情况.17 图 19.2018 年各级别透明质酸原料销量与销售额关系.17 图 20.2014-2018 年我国透明质酸原料销量情况.18 图 21.2014-2018 年我国透明质酸原料市场规模.18 图 22.2018 年全球透明质酸原料销量市场格局.18 图 23.中国医药级透明质酸原料产量比例较低.18 图 24.华熙生物的微生物技术平台.19 图 25.华熙在全球医药级透明质酸原料市场占据一定份额.19 图 26.透明质酸终端产品应用.19 图 27.透明质酸随着年龄增长而流失.20 图 28.透明质酸注射填充部分应用.20 图 29.透明质酸填充抗皱原理.20 图 30.透明质酸在交联剂作用下发生交联.21 图 31.不同透明质酸产品适用于不同医美项目.21 图 32.单相和双相交联产品状态.21 图 33.不同交联程度的透明质酸状态.22 图 34.乔雅登单相交联透明质酸制备过程.22 图 35.不同交联状态的透明质酸和交联剂.23 图 36.2014-2018 年我国医药级透明质酸终端市场情况.24 图 37.2017 年透明质酸填充项目全球完成例数.24 图 38.透明质酸填充项目我国渗透率有提升空间.24 图 39.2018 年我国透明质酸填充销量市场竞争格局.25 图 40.2018 年我国透明质酸填充销售额市场竞争格局.25 图 41.水光仪器工作原理.26 2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图 42.骨关节治疗市场药物.28 图 43.2018 年我国骨关节炎注射玻璃酸钠市场规模.28 图 44.2017-2018 年我国骨关节炎注射玻璃酸钠竞争格局.28 图 45.2014-2018 年我国眼科粘弹剂市场规模.29 图 46.2018 年我国眼科粘弹剂竞争格局.29 图 47.我国住院病人手术人次.30 图 48.我国透明质酸纳+医用几丁糖市场规模.30 图 49.下游医美机构分类和代表机构.31 图 50.公立医院和民营机构的对比.32 图 51.我国正规医美机构以小型民营诊所为主.32 图 52.医美 APP 带来变革.34 图 53.医美 APP 打通医美产业链上下游.34 图 54.肉毒毒素除皱原理.35 图 55.全球肉毒毒素市场表现.37 图 56.治疗用 BOTOX 占主导地位.37 图 57.2010-2015 中国肉毒素发展趋势.38 图 58.中国市场样本医院肉毒素销售金额.38 图 59.公司主营产品营收情况.41 图 60.华熙生物分产品的毛利率情况.41 图 61.昊海生物分产品收入情况.42 图 62.昊海生物在眼科、骨科透明质酸产品均占比第一.42 图 63.华韩整形发展历程.43 图 64.华韩整形目前拥有 6 家连锁医美医院.43 图 65.华韩整形营收情况.43 图 66.华韩整形净利润情况.43 图 67.中国大陆门店情况和分布.44 图 68.中国香港内门店情况和分布.44 图 69.香港医思医疗集团营收和净利情况.44 图 70.香港医思医疗集团净利率、ROA、ROE.44 图 71.新氧的“社区+电商+点评”商业模式.45 图 72.新氧的营收和净利情况.45 图 73.新氧的营收主要来自信息服务费.45 表 1.医疗美容分类.9 表 2.医疗美容分为手术类和微整形类.10 表 3.医疗美容手术类和微整形类部分项目收费情况.10 表 4.透明质酸的分类和主要功能.13 表 5.每个部位透明质酸的用量范围.14 表 6.提取法与发酵法制备透明质酸的对比.15 表 7.透明质酸的分类和主要功能.16 表 8.分级透明质酸国家标准对比.17 表 9.单相和双相产品性能对比.22 表 10.大、中、小分子透明质酸产品区别.23 2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 表 11.国内透明质酸填充产品名录.25 表 12.用于水光针项目的医美产品.26 表 13.用于水光针的玻尿酸产品品牌和价格.27 表 14.主要大型连锁医疗美容机构名单.33 表 15.主流医美 App 平台.34 表 16.不同国家和地区批准的适应症.36 表 17.全球肉毒素产品名录.36 2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 1 1.“美容大王美容大王”千亿市场值得期待”千亿市场值得期待 1.1 1.1 美丽消费伴随一生美丽消费伴随一生 美容可以分为生活美容和医疗美容。美容可以分为生活美容和医疗美容。根据商务部的定义，生活美容指的是运用手法技术、器械设备并借助皮肤护理、形象设计、化妆、膳食保健、健美运动等非医学手段，为消费者提供人体表面无创伤性、非侵入性的皮肤护理、美体塑身、SPA、化妆修饰等服务。与之对应的是医疗美容，医疗美容与生活美容的区别主要是真皮层医疗美容与生活美容的区别主要是真皮层是否破损。是否破损。医疗美容对人体有创伤性和侵入性的改变。医疗美容对人体有创伤性和侵入性的改变。根据卫生部的定义，医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及具有其他具有创伤性或入侵性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复或再塑。医疗美容可以继续细分为美容外科、美容皮肤科、美容牙科和美容中医科。美容外科中的项目可以分为四个等级，四级高等项目只能在三级整形外科医院或设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院才能开展。美丽消费伴随一生，医美渗透方方面面。美丽消费伴随一生，医美渗透方方面面。医美用户人群从 18 岁到 50 岁，都能找到对应的需求解决方案。20 岁左右较多关注轮廓整形，30 岁左右关注美白、祛斑、局部填充等，40 岁以上关注抗衰老、除皱等，人们对美的追求伴随一生。图图1.1.医美项目伴随消费者生命周期医美项目伴随消费者生命周期 资料来源：华韩整形招股说明书，国元证券研究中心 1.2 中国即将成为“中国即将成为“美容大王美容大王”最大国家”最大国家 全球医美市场全球医美市场近万亿规模，近万亿规模，已经步入稳定增长阶段。已经步入稳定增长阶段。根据国际美容整形外科学会（ISAPS）统计数据，2017 年全球医疗美容总治疗项目量为 2339 万例，同比 2016年的 2347 万例略有下降，其中手术治疗量和非手术治疗量分别为 1077 万例和 1262万例，同比 2016 年分别增长 5%和下降 4%。（ISAPS 基于各类国家的整形外科医生调研数据，不涵盖中国数据，仅供参考）。根据国际调研机构数据显示，2017 年全球医疗美容服务市场规模为 1258 亿美元，预计 2018-2022 年复合增速为 7.2%，到 2022年将进一步增长为 1782 亿美元，折合约为 1.2 万亿元。3030岁岁4040岁岁5050+岁岁2020岁岁面部轮廓修饰面部轮廓修饰眼部眼部 鼻部鼻部 耳部耳部保湿、祛斑、美白、产后修复、保湿、祛斑、美白、产后修复、隆胸、形体修饰等隆胸、形体修饰等抗衰老、除皱抗衰老、除皱2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图图2.2.全球医疗美容服务市场总收入全球医疗美容服务市场总收入 图图3.3.全球医疗美容治疗项目量全球医疗美容治疗项目量 资料来源：ICMA,ISAPS,Frost&Sullivan,国元证券研究中心 资料来源：ISAPS,国元证券研究中心 中国中国有望有望成为医美第一大国。成为医美第一大国。根据新氧招股说明书披露，2018 年中国医美市场规模为 1220 亿元，2014-2018 年复合增速为 23.6%。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家之一。预计 2018-2023 年，中国医美市场仍将保持 24.2%的高年复合增速，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023年市场规模达到 3600 亿元。非手术类项目的风险相对较低、起始花费较低，爱美人士的接受度较高，年复合增长率较手术类项目更高，达到 26.3%。图图4.4.中国手术类和非手术类医疗美容市场规模及增速中国手术类和非手术类医疗美容市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan,新氧招股说明书，国元证券研究中心 我国医美渗透率仍低于世界发达国家，仍具有显著提升空间。我国医美渗透率仍低于世界发达国家，仍具有显著提升空间。医疗美容疗程渗透率以每千人接受医疗美容疗程为单位。根据 ISAPS 在 2015 年的统计数据显示，每千人接受医美疗程为 1.7，同比美国为 12.6，巴西为 11.6，韩国为 8.9，渗透率对标成熟市场仍然有 5 倍的发展空间。以 2017 年世界银行数据为参考，巴西的人均收入为8839 美元，是中国（6568 美元）的 1.3 倍，医美渗透率达到中国 5.8 倍；与印度对比，印度的人均收入（1678 美元）为中国的 0.26 倍，医美渗透率达到中国的 0.35倍。根据香港医思医疗集团和 Frost&Sullivan 数据测算，2019 年中国内地医美市场渗透率有望从 2009 年的 1.5%提升到 2020 年的 3.6%。中国的渗透率与人均可支配收入的水平还尚未匹配，仍然具有可提升空间。0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E年复合增速年复合增速8.6%8.6%年复合增速年复合增速7.2%7.2%05001,0001,5002,0002,5002010201120132014201520162017x 10000手术类项目非手术类项目32394759728910913316420020253140506480101128161050100150200250300350400201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E手术类非手术类2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图图5.5.医美疗程主要国家渗透率医美疗程主要国家渗透率 图图6.6.2 2019019 年中国医美渗透率有望提升到年中国医美渗透率有望提升到 3 3.6.6%资料来源：Technavio，德勤，更美白皮书，国元证券研究中心 资料来源：香港医思招股书,国元证券研究中心 人均可支配收入的快速提升带动医美消费。人均可支配收入的快速提升带动医美消费。根据国家统计局数据，中国人均可支配收入从 2014 年的 20167 元提升到 2018 年的 28228 元，年复合增长率为 8.77%。根据 Frost&Sullivan 的预测，中国人均可支配收入仍将维持 7.7%的年复合增长率。世界银行资料显示，当一个国家的人均可支配收入超过 2000 美元之后，即进入到中等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求预计增加 10%左右，且每年预计将持续递增。图图7.7.中国人均可支配收入数据中国人均可支配收入数据 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 人口老龄化催化医美服务的快速发展。人口老龄化催化医美服务的快速发展。中国老龄化进程加剧，当前老龄化率水平已经达到 17%，仍然低于欧洲和日本，老龄化率还将进一步提升。皮下注射填充和肉毒杆菌毒素等微整形项目能够丰满组织，修复因衰老而丢失的胶原蛋白，预计将催生更多希望通过医美减缓衰老的消费者。尽管医美的接受逐年提升，越来越多年轻00 后和 95 后成为医美用户，但根据更美 2018 年白皮书数据，90 后、80 后和 70 后仍然以 77.0%的占比稳坐“C 位”。12.60%11.60%8.90%2.00%0.70%美国巴西韩国中国印度0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20050001000015000200002500030000201020112012201320142015201620172018全国居民人均可支配收入yoy2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图图8.8.中国人口老龄化率持续提升中国人口老龄化率持续提升 图图9.9.2525 岁以上人群是医美主力军岁以上人群是医美主力军 资料来源：国家统计局,国元证券研究中心 资料来源：更美,国元证券研究中心 另外，西方和日韩文化潮流渗透、医美新技术推出、医美商业保险及分期付款等金金融保障，进一步壮大医美用户数量和行业规模。1 1.3 3 向“向“2 25 5 岁变老”“岁变老”“3 30 0 岁贬值”岁贬值”saysay NONO还看还看玻尿酸和肉毒素玻尿酸和肉毒素 医疗美容主要分为两大类：手术类及微整形类（即非手术类）。医疗美容主要分为两大类：手术类及微整形类（即非手术类）。手术类医疗美容按照部位又可分为五官医疗美容、美体医疗美容、皮肤医疗美容、口腔医疗美容、其他医疗美容等，比较经典的项目包括眼部手术、鼻部手术、胸部手术和瘦身等。非手术类医疗美容可分为微创美容类（注射玻尿酸、肉毒素等）、皮肤美容类（激光、热玛吉、磨皮等）等。表表1.1.医疗美容分类医疗美容分类 类别类别 名称名称 包含项目包含项目 手术类医疗美容 眼部整形 眼睑整形术，填补泪沟，眉间纹去除术，填充下眼睑 鼻整形术 隆鼻，歪鼻矫正，矫正鼻孔（朝天鼻），重建鼻，重塑鼻，鹰钩鼻矫正 胸部整形 丰胸，乳房下垂矫正，乳头乳晕整形 吸脂手术 腹部吸脂，臀部吸脂，手臂和腿部吸脂 面部重塑 瘦脸，突出面部轮廓，面部凹陷填充 其他 唇裂、腭裂修复，植发 非手术类医疗美容 注射项目 面部年轻化，注射除皱，注射溶脂减肥 皮肤护理 深蓝热塑射频除皱（面部皮肤紧致，深层皮肤回春，面庞、颈部、四肢、手臂的轮廓收紧，痤疮治疗，祛除晒伤，去除酒渣鼻，治疗血管病变，冷冻毛发清除，去黑痣，绿褐斑处理，艺术纹绣 个人护理 纹身艺术 纹眉，润唇，纹眼线 香薰 SPA 矿泉、牛奶浴，鲜花浴，中药浴 皮肤护理 深层清洁，抗皱紧致，皮肤美白，去除粉刺和痣。激光嫩肤 身体护理 全身美白，刮痧，按摩，背部按摩，淋巴引流，眼部护理，美体，产后瘦身，丰胸，瘦腿，美化胸部，疏通经络，身体护理 资料来源：德勤，ISAPS，国元证券研究中心 非手术类医美风险低、频次高、起效快，成为消费者和经营者追捧的热点。非手术类医美风险低、频次高、起效快，成为消费者和经营者追捧的热点。对于消费者而言，相比于手术类项目，非手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常 1-2天即可恢复，起效更快，且不具有永久性和不可逆转，价格更低，更容易接受。而11.60%12.00%12.50%13.10%13.70%14.30%14.90%15.50%16.20%16.60%17.20%17.90%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 对于行业经营者而言，非手术类项目操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即可设立。表表2.2.医疗美容分为手术类和微整形类医疗美容分为手术类和微整形类 医美分类医美分类 医学美容内容医学美容内容 医疗机构医疗机构 单次价格单次价格 频率频率 方便程度方便程度 接受程度接受程度 手术类手术类 五官类，美体类，皮肤类，口腔类，其他手术 四级手术要求三级综合或专科医疗机构 较高 一次至几次手术 一定时间手术 需要时间康复 高 微整形类微整形类 注射：肉毒素、胶原蛋白、玻尿酸、伊维兰、美白针，自体脂肪移植充填，面部吸脂，激光治疗 卫生部批准设立的医疗美容机构 较低 每年一次至多次 治疗时间较快 无需时间康复 低 资料来源：国元证券研究中心 表表3.3.医疗美容手术类和微整形类部分项目收费情况医疗美容手术类和微整形类部分项目收费情况 分类分类 内容内容 平均价格平均价格 分类分类 内容内容 平均价格平均价格 面部整形面部整形 磨骨 43924 元 皮肤整形皮肤整形 自体脂肪填充 9399 元 垫下巴 5077 元 祛疤 3849 元 丰苹果机 3605 元 皮秒激光 1545 元 唇部整形 2895 元 美白 973 元 面部填充 2518 元 嫩肤 536 元 瘦脸 1785 元 肉毒素除皱 457 元 美体整形美体整形 下垂修正 53667 元 鼻部整形鼻部整形 鼻综合整形 8735 元 隆胸 27186 元 手术隆鼻 7105 元 丰臀提臀 19484 元 玻尿酸隆鼻 1741 元 瘦腿 11079 元 眼部整形眼部整形 开眼角 6992 元 瘦腰腹 6454 元 眼综合整形 5772 元 瘦手臂 6423 元 割双眼皮 5263 元 注释：蓝色标记为手术类医美，未标蓝色部分基本通过微整形实施 资料来源：悦美，国元证券研究中心 微整市场占据主导增长，预计微整市场占据主导增长，预计 2 2018018-20232023 年复合增速达到年复合增速达到 2 26.36.3%。随着人们经济水平的提高及微整形类医美的普及，原本属于高端消费品的医疗美容正逐渐进入普通人群的日常生活。据 Frost&Sullivan 估算，香港地区香港地区医疗美容整体就诊人数将由 2011 年的 318 万人增高至 2020 年的 880 万，其中，微整形类医美的手术例数将由 2011 年的 210 万增加至 2020 年的 1097 万，增速远超手术类医美（由 2011 年的150 万增加至 2020 年的 321 万），两者的差距也预计将扩大继续扩大。而中国地区中国地区数据也同样能够观察到这一现象，非手术类项目案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧招股说明书披露，2018-2023 年，中国手术类市场增速预计为 22.7%，而非手术类则有望达到 26.3%（图 4）。2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图图10.10.香港地区预计香港地区预计 2 20 02 20 0 年微整形达年微整形达 1 1097097 万例万例 图图11.11.中国地区非手术类项目案例数和市场规模增速高中国地区非手术类项目案例数和市场规模增速高 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究中心 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究中心 面部美容有望成为第一大细分，预计到面部美容有望成为第一大细分，预计到 2 2020020 年占比超过年占比超过 3 36.286.28%。全球市场根据部位分类，主要可以分为牙科、面部美容、激光类美容和胸部植入，2016 年市场份额分别为 34.31%、34.13%、19.46%和 12.28%。其中，面部美容主要是通过皮下注射填充玻尿酸和肉毒杆菌毒素以帮助减轻皱纹、眉间纹及复原面部皮肤等。德勤预计面部美容将在未来几年逐步提升，到 2020 年预计达到 36.28%的市场份额，成为第一大细分。图图12.12.面部美容有望成为第一大细分医美领域面部美容有望成为第一大细分医美领域 资料来源：Technavio，德勤，国元证券研究中心 玻尿酸和肉毒素微整形市场最受青睐。玻尿酸和肉毒素微整形市场最受青睐。玻尿酸作为美容填充剂广泛使用，用于微整形领域可作为隆鼻、下巴充盈、丰唇和抗皱等填充剂，或作为保湿水光针的注射产品。肉毒素则是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，作用于横纹肌、内脏肌和胆碱能系统等，达到除皱的目的。与其他美容项目相比，注射类可以达到“快餐美容”的效果，价格便宜、起效快、不影响工作，且多数可逆转、玻尿酸天然保湿因子，安全性更高，受到广泛青睐。从 ISAPS 公布的医美案例数来看，2017 年全球（除中国）非手术类案例数占据头两位的即使肉毒毒素和透明质酸的应用。根据 2018 年新氧和更美白皮书显示，玻尿酸和肉毒素注射分别占据最受欢迎十大医美项目的“状元”和“榜眼”。318357398445502564637712793880020040060080010001200111213141516E17E18E19E20E就诊人数（万人）微整形（万例）手术（万例）20112012201320142015201620172018E非手术类案例数占比59%61%62%65%66%68%70%71%非手术类总收入占比23%22%25%26%28%30%31%33%20%30%40%50%60%70%80%34.9%34.3%33.3%32.5%31.6%30.8%33.6%34.1%34.7%35.3%35.8%36.3%19.2%19.5%19.8%20.1%20.5%20.8%12.4%12.3%12.2%12.2%12.1%12.1%0%20%40%60%80%100%2015201620172018E2019E2020E牙科面部美容激光美容胸部植入2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 图图13.13.全球范围非手术项目肉毒毒素和玻尿酸案例数最全球范围非手术项目肉毒毒素和玻尿酸案例数最多多 图图14.14.最受中国消费者欢迎的医美项目最受中国消费者欢迎的医美项目 资料来源：ISAPS，国元证券研究中心 资料来源：更美 2018 白皮书，国元证券研究中心 非手术类,53.97%手术类,46.03%40%26%8%4%4%3%15%肉毒毒素透明质酸脱毛光子嫩肤非手术减脂非手术皮肤紧致其他2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 2 2.保持水润的秘密保持水润的秘密透明质酸透明质酸 2.12.1 透明质酸是一种天然的保湿因子，是理想的医美填充材料透明质酸是一种天然的保湿因子，是理想的医美填充材料 透明质酸俗称玻尿酸（透明质酸俗称玻尿酸（HyHyaluronic Acid,HAaluronic Acid,HA），具有较高的临床应用价值，能够调），具有较高的临床应用价值，能够调节细胞增殖、迁移和分化，并具有天然的保湿作用，在医美、眼科、外科手术等具节细胞增殖、迁移和分化，并具有天然的保湿作用，在医美、眼科、外科手术等具有广泛应用。有广泛应用。透明质酸是由双糖单位D-葡萄糖醛酸和N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，最早由美国哥伦比亚大学的Karl Meyer和John Palmer于1934年从牛眼玻璃体中被分离出来。透明质酸是细胞基质和多种组织的重要组成成分，其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，如调节细胞增殖、迁移和分化；天然的保湿作用；润滑关节保护软骨；调节蛋白质合成；调节炎症反应；调节免疫功能；促进伤口愈合等。透明质酸分子能够最大吸收其重量1000倍的水分，可作为一种优质的保湿成分，被称为天然保湿因子。透明质酸独特的黏弹性、生物相容性和可降解性使其在生物医学领域有广泛的应用，包括作为眼科手术助剂、外科手术后防粘连剂、皮肤创伤愈合再生助剂、药物载体、组织工程支架等。表表4.4.透明质酸的分类和主要功能透明质酸的分类和主要功能 分类分类 用途用途 主要功能主要功能 医药级 注射透明质酸 作为润滑或粘弹剂治疗骨关节疼痛 作为润滑剂预防手术黏连 作为粘弹剂用于眼科手术 作为塑形填充剂用于防皱抗衰老 滴眼液透明质酸 用于减轻药物刺激，延长药效的药物载体 化妆品级 外敷透明质酸 用于各种保湿类护肤品中 食品级 食品用透明质酸 用于营养补充食品中 资料来源：Frost&Sullivan,国元证券研究中心 透明质酸是理想的医美填充材料，主要用于医美微整形领域的填充塑型和除皱。透明质酸是理想的医美填充材料，主要用于医美微整形领域的填充塑型和除皱。透明质酸是一种天然的、广泛的存在于人体的糖胺聚糖，具有安全无毒、无抗原性、生物相容性好的特点。从材料学特性来看，透明质酸具有动力性黏度，即黏性随着所承受的剪切力而变小，在填充时可顺利通过较小孔径的注射针，并且随着注射力的消除黏度明显增加，然后局限在注射部位，不易扩散；其次，透明质酸凝胶会以等容积降解的形式在体内消失，即使部分凝胶分子降解，但是剩余的凝胶分子将会通过吸附水分而保持整个凝胶体积不变，仍维持形态，具有作为软组织填充的理化特性。由于交联化透明质酸具有良好的生物组织相容性、体内降解时间较长、填充塑形效果好等特性，使其成为了主流的软组织填充材料，并逐步取代胶原蛋白等其他填充剂，广泛应用于多种整形领域。透明质酸的理化以及材料学特性使其成为目透明质酸的理化以及材料学特性使其成为目前理想的皮下填充材料，占据医美填充剂市场的主要份额，成为最重要的医美填充前理想的皮下填充材料，占据医美填充剂市场的主要份额，成为最重要的医美填充剂材料。剂材料。透明质酸填充注射具有“快餐美容”属性。透明质酸填充注射具有“快餐美容”属性。透明质酸填充手术注射操作时间一般在10-20 分钟之间可完成，新型产品一般添加有利多卡因，减少注射时的疼痛感，注射后 5-7 天即可恢复，消费者易于接受，通常作为医美整形入门级项目。目前中国市面上的透明质酸填充产品的浓度国产的产品大多在在 16mg/ml 到 20mg/ml 之间，2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 进口的在 20mg/ml-24mg/ml 之间，维持时间从 3 个月到 24 个月不等，多数产品可维持半年到一年时间。透明质酸在体内可以正常被代谢，为了维持塑性效果，通常半为了维持塑性效果，通常半年或一年就要再次进行填充，具有较高的重复消费频次。年或一年就要再次进行填充，具有较高的重复消费频次。表表5.5.每个部位透明质酸的用量范围每个部位透明质酸的用量范围 部位部位 用量范围用量范围 鼻梁 0.5-1ml 卧蚕 0.5-1ml 嘴唇 0.5-2ml 眉骨 1-2ml 泪沟 1-2ml 鼻唇沟（法令纹）1-3ml 下巴 1-3ml 山根 1.5-2.5ml 苹果肌 2-4ml 太阳穴 2-6ml 面颊 2-6ml 额头 4-6ml 资料来源：更美，国元证券研究中心 在医美应用领域，透明质酸产业链包括上游、中游和下游三个环节。在医美应用领域，透明质酸产业链包括上游、中游和下游三个环节。上游主要是透明质酸原料生产商，需要获得医药级透明质酸原料生产资格，目前国内企业主要是华熙生物、焦点生物、阜丰生物等。中游是透明质酸产品生产商，向上游透明质酸原料企业采购原料进行产品的生产加工，成品需要经过 NMPA 三类医疗器械许可。未获批准的产品在国内市场销售均归类为水货或假货。透明质酸产品通过厂家直销或者经销商经销的方式到达下游医疗美容机构，并将产品提供给消费者。目前上、中游行业集中度高，规范性强，竞争格局基本稳定，而下游的医疗美容机构集中度低，公立、私立、地下不合法的美容机构共存，行业发展尚不成熟，仍处于整合阶段。图图15.15.透明质酸医美产业链透明质酸医美产业链 资料来源：国元证券研究中心 2 2.2.2 上游：中国透明质酸原料生产工艺已达国际领先水平上游：中国透明质酸原料生产工艺已达国际领先水平 透明质酸原料的生产经历了从提取法到发酵法的更替。透明质酸原料的生产经历了从提取法到发酵法的更替。透明质酸最开始被哥伦比亚大学的 Meyer教授在牛的眼睛玻璃体中发现，20世纪 70 年代匈牙利的 Endre Balazs下游：各类美容机构公立医院美容科大型私立美容医院小型美容诊所无证美容工作室中游：玻尿酸产品生产商内资企业内资企业华熙生物昊海生物爱美客外外资企业资企业韩国LG、Humedix瑞典Q-med美国艾尔建上游：玻尿酸原料生产商资生堂等外企华熙生物HA原料2 1 0 6 2 9 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:2 1 博士团队研发了从鸡冠和人脐带中分离纯化透明质酸的工艺，但该方法成本高、产量低，难以实现工业化生产，只能获得小分子量的透明质酸，另一方面，动物组织提取的透明质酸具有免疫原性，无法满足终端市场的需求。1937 年，Kendall 等人报道链球菌可产生透明质酸。随后，日本企业资生堂率先采用发酵法对透明质酸进行工业化生产，并于 1985 年首次上市了发酵法生产的透明质酸产品。20 世纪末，链球菌发酵法已经成为全球透明质酸生产的主流方法。已报道的可以产生透明质酸的菌株为伯杰氏手册中的链球菌 A 群与 C 群，A 群是化脓链球菌，由于是人体致病菌而很少使用，工业生产以 C 群为主，细分菌株有兽疫链球菌、马链球菌和类马链球菌等。图图16.16.从提取法到发酵法的演变从提取法到发酵法的演变 资料来源：公开资料，国元证券研究中心 透明质酸原料主要通过发酵法实现工业化、规模化生产并延伸到更广泛的应用领域。透明质酸原料主要通过发酵法实现工业化、规模化生产并延伸到更广泛的应用领域。天然菌种发酵产率低，工业上通过对野生菌种诱变处理，得到高产量、性状稳定的突变型，从而实现大规模生产。动物组织提取法获得的透明质酸分子量一般在200KDa2,000KDa 之间，而微生物发酵法可以获得分子量大于 2,000 K