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安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2019 年 2 月 旬度经济观察 牛市可持续，但“快牛”已过去 韦志超1 袁方(联系人)22019 年 2 月 28 日 内容提要内容提要 这一轮牛市在基本面上的主要支撑力量是全球 risk on和社融大涨，但更为重要的因素是市场情绪的逆转和放大。从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。一方面，股市在低估值叠加长期熊市背景下的上涨弹性会相当大。另一方面，压制 2018年股市的几个重要拖累在最近得到明显缓解，催化了本轮行情。往后看，支撑股市上涨的几个主要因素可能将得到延续，牛市得以维持；但由于前期涨幅较大，估值低的有利条件被削弱，因此上涨最快的时候可能已经过去。风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，，S1450518070001 2 助理宏观分析师，，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2019 年 2 月 一、牛市可持续，但“快牛”已过去 2019 年年初以来，A股各大指数都出现了较大幅度的上涨，进入了技术性的牛市。牛市令人鼓舞，但我们不禁要问，这一轮牛市背后的驱动因素是什么？未来又将如何演化呢？从短期数据分析的角度来看，我们认为，这一轮牛市在基本面上的主要支撑力量是全球 risk on 和社融大涨，但更为重要的因素是市场情绪的逆转和放大。从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。一方面，股市在低估值叠加长期熊市背景下的上涨弹性会相当大。另外一方面，压制2018 年股市的几个重要的拖累得到明显缓解。去杠杆、中美贸易摩擦、美联储加息等主要矛盾在最近都得到了阶段性的缓释。因此，低估值的市场在诸多利好的催化下发生了大幅度的上涨。往后看，支撑股市上涨的几个主要因素可能将得到延续，牛市得以维持；但由于前期涨幅较大，估值低的有利条件被削弱，因此上涨最快的时候可能已经过去。二、全球“Risk On”和社融大涨是这一轮牛市的导火索，情绪跟进助推 中国股市在1月份的上涨主要与全球Risk On模式有关。2018年圣诞节至 2019年 2月初，全球资本市场显著的从 Risk Off 模式转向 Risk On模式，这一转变在各类资产上都有相应的体现。美国股市从低点反弹了 20%左右。这一转变对中国也有明显影响。中国的 A股市场和新兴市场几乎同步上涨，北上资金 1-2 月创历史新高，人民币汇率也显著升值。安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2019 年 2 月 图1：点 数据来源：Wind，安信证券 图2：亿元，%（右）数据来源：Wind，安信证券 但 A股在 2月份的走势与美股甚至港股产生了明显的背离，走出了一波独立行情。另外，从各行业指数的变化来看，2 月份的股市交易逻辑与 1 月份显著不同。我们认为，主导 2月份行情的基本面因素是 1 月份的天量社融。808590951001051102018-09-282018-10-282018-11-282018-12-282019-01-28上证 恒生 标普-8-6-4-202468-200-10001002003004005006007002016-01-292017-01-292018-01-292019-01-29北上资金净流入 标普月环比（右）安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2019 年 2 月 图3：%数据来源：Wind，安信证券 图4：%数据来源：Wind，安信证券 1 月的天量社融数据在 2月 15 日下午公布，导致市场在下一个交易日（2月18 日）迎来了大涨。整个 2 月份行业指数的变化与 2 月 18 日的行业指数变化高度正相关。我们猜测，天量社融是基本面方面的主导因素。y=-0.3734x+19.573 R=0.0763 0510152025303540-10-50510152月各月各行业指数变化（行业指数变化（%）1月各月各行业指数变化（行业指数变化（%）A股：股：2月各月各行业指数变化行业指数变化 V.S.1月各月各行业指数变化行业指数变化 y=6.27x-1.4607 R=0.5827 051015202530350123456各行业指数变化各行业指数变化：2月以来月以来 各行业指数变化各行业指数变化：2019-02-18 各行业指数变化：各行业指数变化：2月月以来以来 V.S.2019-02-18 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2019 年 2 月 作为一个参考，2016 年的 2月份也出现过类似的情形。2016 年 2月 15 日公布了 1月的天量社融，随后 2月 16日股市大涨。我们发现，2016年 2月 16日与2019 年 2月 18日的行业指数变化高度正相关，这可能说明超预期的天量社融对 2月的股市上涨具有较强的解释力。图5：%数据来源：Wind，安信证券 图6：%数据来源：Wind，安信证券 y=0.6072x+0.9374 R=0.3337 1.502.002.503.003.504.004.505.005.501.502.503.504.505.50各行业指数变化：各行业指数变化：2019-02-18 各行业指数变化：各行业指数变化：2016-02-16 各行业指数变化：2018-02-18 V.S.2016-02-16 公布1月社融 y=1.9905x+2.9173 R=0.1917 0246810121416180123456各行业指数变化：各行业指数变化：2016-02-01至至2016-02-24 各行业指数变化：各行业指数变化：2016-02-16 各行业指数变化：各行业指数变化：2016年年2月前三周月前三周 V.S.2016-02-16 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 12 页 2019 年 2 月 但与 2016 年不同的是，2019 年股市指数对天量社融的弹性要大得多，市场在不到两个月内就进入了技术性牛市。这么大的弹性在历史上是罕见的。而且，天量社融的影响只在股票市场上有大幅影响，在其他资产类别上的影响并不显著。例如，天量社融公布后，信用利差小幅下行，但幅度不大。另外，高质押股票和低质押股票在 2月份涨幅都很大，但两者之差扩大的幅度并不明显。这可能说明，宽信用的逻辑有一定的解释力，但并不是很大。天量社融影响的深层次因素是导致了股市整体的风险偏好大幅恢复。这一般会被市场解释为情绪，但我们认为，从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。这个支撑一方面是基于股市长期熊市+低估值的大背景，另一方面是对基本面预期的全面改善。图7：%数据来源：Wind，安信证券 4.04.55.05.56.06.50.00.51.01.52.02.52018/012018/072019/015年（AAA）中票利差 5年（AA）中票利差 5年（A+)中票利差（右轴）安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 12 页 2019 年 2 月 图8：点 数据来源：Wind，安信证券 注：我们将高质押股票和低质押股票在 2019-01-02的价格标准化为 100.三、长期熊市及股市估值很低是本轮股市暴涨的大背景 首先，这一轮股市暴涨的大背景是长期熊市及股市估值极低。这种背景下，股市的上涨弹性会相当大。2018 年各大指数一路单边下跌，到了 2018 年年底，权益市场的估值已经处在历史上相当少见的极值区域；同等重要的是，市场的悲观情绪在长期熊市的打压下也到了极致水平。一旦股市有较大利好，市场反应会很大。历史上相似的情景是 2014 年，当时市场在诸多利好下也迎来了暴涨。2016年的估值也相当低，但缺乏长期熊市对情绪压制的过程，因此是慢牛。图9：点 数据来源：Wind，安信证券 注：红点表示的是 2018-12-31，黄点表示的是 2019-02-26 -10-8-6-4-20290951001051101151201252019/01/022019/01/222019/02/11高质押 低质押 高低差，右 0.050.10.150.20.250.51.01.52.0PE*非标利率 PB*非标利率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 12 页 2019 年 2 月 图10：点 数据来源：Wind，安信证券 四、市场情绪的背后是基本面预期的全面改善 股市暴涨一般和情绪有关，但暴涨的背后可能存在深层次的原因；对于这一轮行情，我们认为其中的原因是市场对基本面预期的全面改善。2018年股市的下跌有几个主要的负面影响因素，但这些因素在最近都得到了阶段性的缓释，这包括去杠杆、中美贸易摩擦、美联储加息等等。关于去杠杆，银保监会已经表示，“结构性去杠杆达到预期目标”，这意味着去杠杆已经明确告一段落。一月天量社融叠加一季度地方债提前发行使得一月的广义社融出现了明显的反弹，这可能意味着 2019年 1月是这一轮广义社融持续下行的拐点。展望 2019 年，广义社融可能是“L”型；一季度的广义社融甚至可能出现小幅度的“V”型反转。这是因为：（1）由于去杠杆告一段落，之前非标和影子银行的大幅收缩可能将明显缓解；（2）央行宽信用的政策逐渐见到效果，短期内将延续并加强；（3）1 万亿左右的地方债在一季度提前发行。00.050.10.150.20.250.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02010/022012/022014/022016/022018/02PE*非标利率 PB*非标利率(右轴）安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 12 页 2019 年 2 月 图11：%数据来源：Wind，安信证券 关于中美贸易摩擦，事态的发展明显要好于市场之前的预期。中美代表团自G20 以来密集互访，特朗普多次公开表示双方谈的不错，并声称两国领导人可能于 3 月会晤并达成协议。尽管我们认为中美谈判在未来仍有一定的不确定性，但无疑要比之前的预期好得多。美联储加息在 2018年是压制全球新兴国家资本市场的一个主要因素，但这个因素在最近也出现了明显变化。市场对 2019 年加息次数的预期已经从高峰时的接近三次调整为不加息，而且这一预期在最近两个月基本平稳。往前看，这一趋势仍将持续。图12：%数据来源：Wind，安信证券 8131823282011/012013/012015/012017/012019/01加入地方债和国债的广义社融同比 加入国债、地方债、影子银行和外汇占款的广义社融同比 2.002.202.402.602.803.008/30/201810/11/201811/22/20181/3/20192/10/2019市场对几个加息时点的利率期望值市场对几个加息时点的利率期望值 2019/3/202019/9/18 2020/01/29 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 12 页 2019 年 2 月 最后，经济基本面下行可能依然是个压制因素，但这一影响已被市场充分吸收。市场普遍预期经济在年中后下行明显趋缓，这至少在当前难以得到证伪。五、牛市可持续，但“快牛”已过去 基于以上的分析，我们认为牛市的根基已经形成，在中期的视角下能够得到延续。但同时，我们认为“快牛”已经过去。首先，从估值的角度来看，由于近期股市暴涨，股市估值低的有利因素被大幅抹平，上证综指的估值目前已经回到 50%分位左右（图 9的黄点）。其次，全球 Risk On 模式在 2 月份明显在减弱。市场对美联储加息预期逆转已有较为充分的消化，同时对全球经济下行风险担忧还在累积，Risk On模式难以延续。另外，广义社融 1月份的反弹是一个比较大的拐点，市场在拐点的时候会有较大反应。我们预计 2-3 月份的广义社融依然延续反弹，但对市场的边际利好会减弱。图13：全球资产价格变化（%）数据来源：Wind，安信证券 -5051015欧元 MSCI新兴 离岸人民币 新兴市场汇率指数 黄金 欧元区斯托克50价格指数 高盛工业金属 MSCI发达 美国10年期国债 高盛农产品 恒生 标普500 美元 原油 2019.02.25相比2019.01.31 2019.01.31相比2018.12.31 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 12 页 2019 年 2 月 分析师简介分析师简介 韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018年 7月加入安信证券研究中心。袁方，助理宏观分析师，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年 7月加入安信证券研究中心。分析师声明分析师声明 高善文、韦志超、袁方分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 12 页 2019 年 2 月 销售联系人销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 朱贤 021-35082852 许敏 021-35082953 孟硕丰 021-35082788 李栋 021-35082821 侯海霞 021-35082870 林立 021-68766209 潘艳 021-35082957 刘恭懿 021-35082961 孟昊琳 021-35082963 北京联系人 温鹏 010-83321350 田星汉 010-83321362 王秋实 010-83321351 张莹 010-83321366 李倩 010-83321355 高思雨 021-35082350 姜雪 010-59113596 周蓉 010-83321367 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 范洪群 0755-82558044 巢莫雯 0755-82558183 黎欢 0755-82558045 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳深圳 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮编:518026 上海上海 上海市虹口区东大名路 638号 3楼 邮编:200122 北京北京 北京市西城区阜成门北大街 2号国投金融大厦 15层 邮编:100034