医药行业11月投资策略暨2019三季报总结：优良业绩下期待时间换空间-20191104-国泰君安-35页 (2).pdf

优良业绩下期待时间换空间2019年11月04日行业评级：增持证 券 研 究 报 告姓名：丁丹（分析师）邮箱：电话：（0755）23976735证书编号：S0880514030001姓名：杨松（分析师）证书编号：S0880516080004姓名：赵峻峰（分析师）证书编号：S0880519080017姓名：于嘉轩（分析师）证书编号：S0880519080014姓名：张祝源（分析师）证书编号：S0880519090001医药行业11月投资策略暨2019三季报总结姓名：张 帅（研究助理）证书编号：S08801180900042/35投资要点（行业评级：增持）01014季度政策重点是医保目录谈判，带量采购市场已充分预期第一批带量采购全国扩面已进入实际落地阶段，多省逐步推进，因4+7地区的招标结果已于Q2-Q3在相关公司财务报表上体现，市场预期较为充分。Q4重点政策变化是国家医保谈判目录，届时根据谈判价格和使用条件，市场或将对相关公司做出预期调整or预期不变。02032019三季报医药板块稳健增长，多领域保持高景气医药板块整体（可比口径下的298家公司）2018年、2019H1、2019Q3收入分别增20%、16%、14%，符合预期。2019前三季，可比口径下Top20的公司贡献了扣非净利的41.5%，较去年同期为39.6%，头部公司贡献度继续提升。即便近年来面临医保控费、招标降价等多重政策影响，医药上市公司仅8.7%的亏损面（扣非）远低于全部A股超过17%的亏损面，整体亦显示业绩的横向比较优势。多数重点公司业绩能够符合市场预期，超预期和低于预期的个案虽然都少量存在，但未见明显的细分领域趋势性变化，消费性医疗服务、CRO/CDMO、治疗性专科药（特别是创新药品种）、高端医疗器械（高端设备、骨科、心内）、IVD（化学发光、POCT、伴随诊断）等多个领域延续较高景气度。11月选股策略：优良业绩下期待时间换空间目前重点公司估值均在高位，短期弹性有限，建议视线拉长，建立合理预期，推荐组合：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、我武生物、爱尔眼科、通策医疗、金域医学、迈瑞医疗、大参林。随着核心资产估值上移，市场对部分有变化的公司的验证性预期拉长，并进一步扩散至更多个体。我们仍倾向于赛道较好且本身质地相对优良的公司如健康元、迈克生物。目录CONTENTS2019三季报总结01行业运行和政策动态02估值和盈利预测034/3501医药板块稳健增长，多领域保持高景气表：医药板块整体重要财务指标（百万元）整体业绩符合预期。医药板块整体（可比口径下的298家公司）2018年、2019H1、2019Q3收入分别增20%、16%、14%，符合预期。需注意由于赛道越来越细分，且样本较少，常常出现极少数甚至单个公司个体变化对子版块影响较大的情况，所以部分子版块数据未必能代表子行业情况，对相同领域核心指标的共性（如CRO行业普遍收入增速较高）和具体公司的差异性（如原料药板块的大宗产品和部分特色品种差异极大）均需考察。头部公司贡献度继续提升。2019前三季，可比口径下Top20的公司贡献了扣非净利的41.5%，占比较去年同期的39.6%继续提升。多数细分领域维持较高景气度。即便近年来面临医保控费、招标降价等多重政策影响，医药上市公司仅8.7%的亏损面（扣非）远低于全部A股超过17%的亏损面，整体亦显示景气度的横向比较优势。而和上半年相比，多个高景气细分领域保持了稳健增长：消费性医疗服务、CRO/CDMO、治疗性专科药（特别是创新药品种）、高端医疗器械（设备、心内、骨科等）、IVD（化学发光、POCT、伴随诊断）等多个领域延续较高景气度；在制药领域，辅助用药继续萎缩、治疗性品种崛起的大趋势被进一步强化；医药商业：流通领域已实施三年的两票制开始逐步显现效应，龙头公司呈现持续好于行业平均增长的态势；零售药店行业景气度平稳，但上市公司凭借更强的资本力量加速推动自身内生+外延扩张。二类疫苗在去年事件引发的低基数上如期恢复性高增长。2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入128267414%84548216%152665320%毛利润43640412%28876614%52957925%销售费用20658515%13573818%25367636%管理费用8913117%5935531%11925233%财务费用1544432%1052635%1750422%所得税234448%158394%25702-3%归母净利润1007033%698333%102773-9%扣非净利润867830%605611%86610-5%应收账款44679216%42853716%37555527%存货30703013%29608715%29125825%固定资产净值 3252499%32467912%32066111%在建工程10649517%10049827%8636526%长期股权投资 11589512%11446713%1064299%经营性现金流8451444%4609285%11219945%数据来源：wind，国泰君安证券研究5/3501化学制剂：龙头领先优势不断扩大，治疗性品种持续高景气化学制剂板块上市公司(59家，剔除部分不可比标的)：2019Q1-Q3收入增速15%，扣非净利润增速-8%。龙头公司增速普遍高于行业平均水平，比较优势明显。首批带量采购25个品种相关公司的影响三季度继续显现，治疗性品种的增速更为强劲。受到两票制、流感等因素影响2018年板块收入增速达到25%，2019年H1以来收入增速逐步回归正常。受到两票制影响，2018年销售费用增速较高，2019年以来逐步回归。外延并购方面，企业仍存在较大需求，但对标的选择要求提高，长期股权投资保持平稳，外延对业绩拉动作用在持续减弱。板块内部分化较为明显，新进医保产品放量情况持续良好，具有明确诊疗需求的治疗性品种仍保持较高景气，普药产品承压明显。龙头企业如恒瑞医药等在研发投入大幅增加基础上，仍保持高于行业的增速水平。第一梯队领先优势在不断扩大。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：化学制剂板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入18424115%12143417%22187725%毛利润10690219%7006522%12598737%销售费用5837722%3823328%6853055%管理费用2191326%1446238%2928940%财务费用292736%191834%2915-3%所得税40238%275710%4380-32%归母净利润15785-6%120536%15799-34%扣非净利润13613-8%106606%12183-19%应收账款5935728%5700417%4993518%存货331386%331018%3233513%固定资产净值856764%869457%864126%在建工程249323%2455611%2283023%长期股权投资1250310%1215012%119339%经营性现金流2193827%1291343%2705427%6/3501原料药板块：行业政策波动弱化，技术和产能是核心原料药板块上市公司(33家，部分样本做调整，如凯莱英等列入CMO、京新药业等列入制剂板块)：2019年Q1-Q3收入增速为8%，扣非净利润增速-9%。板块整体营收和利润水平受产品价格波动影响较大，2019年Q3经营趋势较2019H1明显好转。受行业政策和事件催化影响，部分产品如维生素A、维生素D、泛酸钙等大宗产品2018年波动较大，推动2018全年营收和利润维持较快增长。高基数基础上，2019年前三季度板块盈利出现下滑，2019Q3部分产品价格继续小幅回暖，盈利能力有所回升。部分产品如大宗维生素等行业产能扩张，及环保核查常态化，同时之前价格暴涨对下游需求造成一定影响，整体大宗价格出现一定回落。部分特色原料药如肝素、缬沙坦等受到事件性、或内生供需的催化，报告期内呈现一定高景气。受到过去两年行业盈利能力有所提升影响，行业在建工程增速回升，基建投放中包括新产能的建设和企业环保设备升级更新。部分企业通过并购增加产能或寻求制剂转型，长期股权投资保持一定景气度。企业发货意愿提升，存货增速较为平稳。大宗原料药如维生素、抗生素中间体等受行业政策、事件性推动影响较大，供需博弈影响价格波动，企业盈利能力随之波动。部分特色原料药受竞争格局和事件性催化影响，近年来拥有技术优势和产能优势的企业呈现一定高景气。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：原料药板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入835468%556327%10455820%毛利润314507%211735%3943530%销售费用1064714%703119%1299064%管理费用884016%563919%1242931%财务费用917106%72035%912-42%所得税210110%1352-3%207420%归母净利润1112619%6716-3%7013-19%扣非净利润7883-9%5629-13%908318%应收账款1957711%196928%1774110%存货2564515%2455615%2327827%固定资产净值469249%4803012%4766913%在建工程2373839%2126544%1682432%长期股权投资4523123%319456%2166-2%经营性现金流7963-10%4405-4%1368173%7/3501中药：继续面临增长压力中药板块（70家）：2019年Q1-Q3营业收入增速6%继续放缓，扣非归母净利润增速-17%，主要受ST康美扣非净利润从去年前三季度的38亿变为亏损影响较大；相比于2018年及2019年H1，增长继续面临压力。其中，2019Q1-Q3扣非净利润负增长的29家，且中药注射剂和口服用药企业均有。中药品牌消费品受整体消费趋势变化，增速也有一定放缓，个体公司利润表的增长则更多关注自身渠道库存周期波动。以医院端为主要渠道的中药处方药继续面临明显的压力，其中，中药口服产品因剂型优势（可在零售终端销售）仍然保持增长，中药注射剂品种因临床使用变化面临更大下行压力且将继续在2019年延续。中长期行业趋势看，随着医保整体控费压力的提升，多家中药公司已在积极尝试多角度战略转型，如天士力大力发展生物药，众生药业与药明康德合作研发创新药等等。但不同领域对资源禀赋的要求存在较大差异，未来转型战略能否开花结果有待观察。7月2日卫健委发布第一批国家重点监控合理用药药品目录时提出，西医经过不少于1年系统学习中医药专业知识并考核合格后，才可以开具中成药处方，实际上也严格规范和限制了西医处方中药。新版医保目录多个中药注射液被限制在高等级医院和严格明确适应症，未来面临更严峻增长压力。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：中药板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入2464456%16647611%30493915%毛利润1143342%774114%14838512%销售费用623417%414459%8129119%管理费用177209%1190817%2489524%财务费用352128%229833%415460%所得税55760%39451%6199-5%归母净利润26320-13%19641-6%30695-10%扣非净利润22216-17%16126-13%25645-16%应收账款7935210%7670810%6843239%存货10672223%10448826%10373739%固定资产净值8170412%8056613%8067914%在建工程22403-2%2218616%1923816%长期股权投资2829613%2805112%2625412%经营性现金流2344711%138929%2789925%8/3501生物制品：子行业分化延续，医保目录调整对辅助用药影响初显生物制剂板块上市公司(25家)：由于行业样本较少，个体变化干扰较大，2019Q1-Q3收入、扣非净利润增速分别为24%、24%；剔除权重较大的复星医药影响，2019Q1-Q3收入、扣非净利润增速分别为28%、28%，相比2019年H1(29%、24%）收入和盈利能力延续较快增长趋势。血液制品：2019年Q1-Q3血液制品板块白蛋白批签发整体平稳，板块利润受个体公司影响较大。供需结构温和复苏，疫苗新品贡献弹性。(详见后页分析)。生化药物：不同公司呈现差异化，制剂领域辅助用药承压，鼠神经生长因子3家公司依旧低迷，受2019版医保药品目录调整影响，2019Q1-Q3盈利加速下滑(-27%)；有显著治疗效果的品种显著放量，我武生物维持稳健较快增长。基因工程药物：5家基因工程药企，长春高新、通化东宝、安科生物、双鹭药业、西藏药业整体维持平稳较快增长，2019Q1-Q3收入、扣非净利润增速分别为18%、18%。第一代基因工程药物，生长激素、二代胰岛素等品种潜在市场广阔、增长趋势明确。国内金斯瑞、舒泰神、我武等部分公司积极参与细胞、基因、干细胞治疗等世界前沿生物药研发，中国生物制品格局有望进一步接轨全球市场。疫苗：疫苗公司2019Q1-Q3延续快速增长趋势，新产品预期强烈。(详见后页分析)。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：生物制品板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业收入5807624%3774425%6523738%毛利润3735220%2411720%4313935%销售费用1697819%1094120%2087648%管理费用700116%524973%1046356%财务费用5772%44311%8128%所得税222446%147944%19842%归母净利润1074042%705135%10280-6%扣非净利润1006124%647818%962812%应收账款1847430%1730127%1405830%存货1769715%1663212%1614326%固定资产净值206808%204298%2019010%在建工程930732%825435%745123%长期股权投资243102%2531914%2421816%经营性现金流957648%572154%1030251%9/3501血液制品：白蛋白批签发整体平稳数据来源：wind，国泰君安证券研究，单位：万支10/3501疫苗：批签发逐步恢复，重磅品种保持快速放量疫苗板块（3家）板块2019年Q1-Q3收入和扣非净利润增速分别为77%和54%，智飞生物代理重磅产品快速放量带动业绩高增长，康泰生物Q3受益基数效应和批签发恢复单季度同比大增。批签发逐步恢复，重磅产品带动业绩回升。监管政策趋严背景下，疫苗整体批签发速度有所放缓，Q2开始逐渐回升。消费升级趋势下，多联苗和HPV、四价流感、五价轮状疫苗等重磅品种销售潜力逐步释放，二类疫苗市场持续高景气。国产研发稳步推进，先头部队有望步入收获期。近年来受益药政改革，NMPA加快审批，多个进口（13价、HPV、带状疱疹疫苗）和本土新型疫苗（EV71、四价流感）相继获批上市。目前我国多种具有前景的新型疫苗已完成研发并进入临床后期阶段，国产疫苗企业迎来重磅产品获批验证期，如国产肺炎13价（沃森有望19年底获批、康泰有望19Q4报产）、微卡结核疫苗（智飞有望19年底获批）、人二倍体狂苗（康泰有望19年底报产）、国产HPV疫苗（沃森）等。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：疫苗版块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入985877%634781%8124156%毛利513235%320629%5408114%销售费用158010%940-2%212079%管理费用62621%50359%1146102%财务费用54318%28168%52-44%所得税39843%25440%415437%归母净利润231449%149043%29332570%扣非净利润232854%150350%1993397%应收账款603085%553991%3269114%存货313475%237952%2217118%固定资产净值243115%22675%22329%在建工程198825%195030%176011%长期股权投资20-91%19-92%2389%经营性现金流8861140%230NA857185%11/3501医疗器械板块：板块内部分化明显，外延速度有所放缓医疗器械板块（51家，剔除无同比数据的新股）：2019年1-9月板块收入、扣非净利润增速分别为15%、18%，由于板块细分领域众多，景气度不一，增速波动较大。板块内部依然分化明显。14家公司2019年1-9月扣非归母净利润负增长，主要集中在行业趋势下行的制药装备和工程类企业；IVD内生增长比较稳定，高值耗材受集中采购降价影响面临一定压力；超声因民营医院采购减少行业增速有所影响；消费型医疗器械（如角膜塑形镜）受益于稳定增长的终端需求，行业景气度仍然较高。内生经营质量逐渐改善。经历之前的大量并购后，医疗器械企业逐渐关注自建产能的扩大及内生经营，在建工程延续多个季度的高增长态势，经营性现金流量净额延续上半年快速增长态势。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：医疗器械板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1 增速 2018A增速营业总收入7995115%5219315%9690122%毛利4000619%2623920%4675025%销售费用1332020%853623%1611930%管理费用1050917%704642%1364931%财务费用71939%63430%1009-19%所得税265327%168818%24124%归母净利润1359125%923028%118078%扣非净利润1171018%774519%1006113%应收账款3041518%2916620%2624724%存货220059%2040120%1946417%固定资产净值2866115%2763526%2670615%在建工程812922%788644%693236%长期股权投资516827%543447%41814%经营性现金流1059667%5976104%1436656%12/3501医疗器械IVD：化学发光、伴随诊断、POCT保持高景气IVD板块（有同比口径20家）2019年Q1-Q3收入和扣非净利润增速分别为15%和12%，整体业绩平稳，但板块内分化加大。19年以来长期股权投资有所回升，经营性现金流表现优异。制造类IVD企业分化较大，化学发光、分子诊断、POCT最具潜力。IVD工业公司2019Q1-Q3收入和扣非净利分别增12%和11%，不同子领域分化加大，单一产品业务企业增长乏力。生化、酶免等传统领域竞争加剧增速放缓不足10%；化学发光是未来5年的黄金赛道，医保控费和检验降价趋势下，进口替代进程有望进一步加快，2019Q1-Q3迈瑞发光增长80%+，安图发光保持45%+高增长，迈克增长近30%。分子诊断中NIPT检测收入增速放缓，肿瘤伴随诊断等基因检测产品和服务高速增长，相关公司不断加大研发投入，积极布局肿瘤早筛、液态活检。POCT（3家）2019Q1-Q3收入和扣非净利增26%和20%，不同公司出现分化，技术平台和产品线丰富的龙头万孚生物保持稳健快速增长，份额提升。渠道并购节奏放缓，关注并购后效应。渠道（2家）2019Q1-Q3收入和扣非净利增24%和22%，18年来渠道外延并购节奏放缓，并表效应逐步减弱，规模效应同时加强整合精细管理，集采打包推动内生保持稳健增长。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：IVD版块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入2603915%1676914%3128032%毛利1300517%842518%1534524%销售费用412220%263123%496424%管理费用333417%220421%441837%财务费用30822%21627%34949%所得税88915%5667%97523%归母净利润400012%266914%451216%扣非净利润364512%241014%398513%应收账款1407622%1340720%1180632%存货634021%573417%522227%固定资产净值967416%950118%894420%在建工程167342%148634%116818%长期股权投资240163%232091%210416%经营性现金流256859%152276%4239102%13/3501医药流通：龙头优势持续强化医药流通板块（21家）：2019年前三季度医药流通板块收入增速18%，与2019H1和2018年基本持平，归母利润增速7%，相比于2019H1增速小幅下滑，主要是部分前期以大规模并购整合为主的公司出现增收不增利的情况。应收账款仍然保持快速增长。应收账款仍然保持快速增长。2019Q3应收账款余额继续保持快速增长，表明终端医院回款状况依然不容乐观，尽管4+7带量采购政策对回款时限有要求，但目前品种数量较少，整体改善有限。在医保控费大背景下，医院的财务状况短期不大可能出现拐点变化，预计整体应收仍有压力。部分上市公司通过各种方式阶段性改善现金流状况，但是否具有持续性，尚待观察。板块整体资金成本压力较大。2019年Q1-Q3商业板块财务费用同比继续曾长34%，板块整体资金成本继续呈现上升态势。我们仍能观察到部分商业公司通过对应收账款进行证券化改善经营现金流，但代价是财务费用呈现爆发增长，且收入增速放缓。板块内部公司分化日趋明显。“品种获取+医院覆盖”是商业公司收入的驱动因素，而“产品毛利+财务费用+应收账款”是利润的影响因素，不同公司在区域范围和业务结构具有显著差异的情况下，不同公司应区别看待。从2019前三季度情况看，不同区域公司在业绩表现上已经开始呈现分化。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：医药流通板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入52694518%34532719%60647418%毛利6808517%4557619%7925329%销售费用2931419%1946720%3413338%管理费用1331719%870532%1645030%财务费用514134%332750%538763%所得税435911%307711%51734%归母净利润135327%929110%159956%扣非净利润1266411%86918%129623%应收账款21417816%20475719%17730730%存货824477%784969%7913023%固定资产净值2867914%2826913%2756914%在建工程785134%721036%513319%长期股权投资1201418%1163810%1066112%经营性现金流-223NA-2517NA5077NA14/3501零售药店：板块整体经营趋势继续向好医药零售板块（4家）：2019年Q1-Q3营业收入314.6亿元，同比继续快速增长29%，归母净利润增速26%，整体保持稳健。经营性现金流持续向好。受益于直接面向终端消费者的业务模式和较为强势的渠道地位，板块整体现金流状况继续向好较好，2019Q1-Q3经营性现金流净额为30.10亿元，显著超过归母净利润18.53亿元。整体门店拓展保持快速增长。整体看行业各家公司都持续拓展门店，截止2019Q3，4家公司合计拥有门店数19696家（加盟店1428家），其中最多的是一心堂的6129家。2019Q3单季度4家公司新增708家，增加最多的是益丰药房289家（含加盟79家），此外，截止到2019Q3，老百姓加盟店已突破1000家，占整体门店数量超过22%。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：零售药店板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入3146029%2089432%3441925%毛利1193824%792526%1349025%销售费用786424%513925%899528%管理费用133228%86433%159323%财务费用13820%8322%129-5%所得税57827%40827%63830%归母净利润185326%129626%190420%扣非净利润180027%126628%181520%应收账款25256%262218%242923%存货734215%703922%690427%固定资产净值230215%224021%219423%在建工程79753%75776%548100%长期股权投资130-5%1291%116607%经营性现金流301082%1752134%293359%15/3501医药流通：板块整体应收账款尚待改善数据来源：wind，国泰君安证券研究020406080100120140160180200医药商业公司应收周转天数对比2018年周转天数2019H1周转天数2019Q3周转天数16/3501零售药店：国泰君安医药零售核心跟踪指标（2019Q3）数据来源：wind，国泰君安证券研究，市值计算时间2019110217/3501CRO/CDMO：高景气延续，处产能扩张期CRO/CDMO板块上市公司(10家)：板块2019Q1-Q3收入和扣非净利润增速分别为32%和39%，行业整体高景气度得以延续，个体变化干扰较大，其中行业龙头药明康德扣非净利润占行业51%，利润口径波动主要由投资收益等因素影响。海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气度。其中：CDMO业务主要业务仍来源于海外。报告期内海外业务保持了稳定较快增长，国内业务受益于本土创新继续保持高速增长，占比持续提升，行业产能持续扩张，产业链积极延伸，合作、投资、并购有望加快。CRO业务中创新药订单增速较快，龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升，传统仿制药CRO模式承压。随着需求快速迸发，行业处于产能扩张周期中，在建工程2019Q1-Q3同比增长79%。长期股权投资同比增长87%延续高增长态势，驱动因素由外延并购转变为一级市场股权投资加快，行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。销售费用基本与收入增速同步，行业属性决定销售费用收入占比较低。管理费用增长主要为企业人员扩充以及会计准则变化影响。应收账款及存货数据变化均较为健康。凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长。依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续速增长态势。我们预期未来数年内行业高景气度仍将持续。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：CRO/CDMO板块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入2002732%1264332%2176028%毛利796832%497632%859824%销售费用61239%40038%66424%管理费用335530%211840%375031%财务费用-44-220%106-25%151-65%所得税61151%34630%5820%归母净利润354011%21295%419266%扣非净利润333339%192928%322452%应收账款685240%606025%523432%存货347829%318325%269523%固定资产净值1150711%1111411%1073018%在建工程317868%290467%215343%长期股权投资197887%1813109%94986%经营性现金流371241%201247%438020%18/3501医疗服务：专科医疗服务高景气持续，ICL龙头步入收获期医疗服务板块（可比7家），样本较少，受个别公司业绩波动影响较大。2019年Q1-Q3收入增长17%，扣非净利润增长14%，主要受美年健康、宜华健康、盈康生命三家拖累，剔除后收入和扣非净利增速分别为24%和38%。眼科、口腔等消费型专科医疗服务持续高景气：爱尔眼科、通策医疗扩张模式逐渐成熟，前期培育医院进入快速成长期，收入端保持20%+稳健增长，消费升级趋势下高端服务占比持续提升，规模效应及品牌效应日益扩大，竞争优势和盈利能力不断提升，利润端保持30%+高增长。体检龙头美年健康Q3收入和利润增速显著回升。第三方医学检验龙头步入收获期：受益医保控费和分级诊疗等政策持续推动，我国第三方医学检验外包渗透率有望不断提升，龙头公司全国省级中心布局完成，借助合作共建进行区域性扩张。2019Q1-Q3金域、迪安医检收入保持20%左右稳健增长，前期新建实验室渡过培育期，客户和产品结构优化+精细化管理+规模效应显效，高质量发展下盈利能力提升显著，利润弹性进一步释放。数据来源：wind，国泰君安证券研究表：医疗服务版块重要财务指标（百万元）2019Q1-Q3增速2019H1增速2018A增速营业总收入2735417%1696718%3221331%毛利1108112%65879%1350032%销售费用34367%21545%429224%管理费用319214%205518%387528%财务费用67846%43347%66549%所得税83113%4786%93717%归母净利润273418%13693%301125%扣非净利润249214%1189-2%282233%应收账款1071420%976921%821546%存货230420%203415%201449%固定资产净值80588%801312%776025%在建工程787-13%723-13%86838%长期股权投资168521%169221%150815%经营性现金流2174-2%94511%478331%目录CONTENTS2019三季报总结01行业运行和政策动态02估值和盈利预测0320/3502医药制造业累计利润增速有所回升数据来源：wind，国泰君安证券研究；注：由于数据披露有限，2019年后累计收入增速使用营业收入口径而非主营业务收入口径，二者历史数据相差不大。2019年1-9月医药制造业累计收入增速8.40%，累计利润增速10.00%，环比2019年1-8月累积收入增速（8.50%）、利润增速（9.50%），累计利润增速有所回升。21/3502第一批4+7带量采购全国扩面：最终中标结果，区域约定采购金额590 564 402 383 286 260 240 220 207 205 150 138 100 99 77 77 70 68 59 58 52 41 32 15 5 578 457 299 204 128 86 60 30 29 29 23 0100200300400500600700浙江江苏河南山东湖北湖南安徽广西广东江西四川新疆（含兵团）山西内蒙古云南吉林辽宁陕西甘肃贵州黑龙江海南宁夏青海西藏原4+7上海原4+7北京原4+7广州原4+7天津原4+7成都原4+7深圳原4+7沈阳原4+7重庆原4+7大连原4+7厦门原4+7西安各区域对应采购金额（百万）数据来源：国泰君安证券研究，上海市阳光医药采购网22/3502第一批全国扩面：各省积极跟进本次联盟采购共有77家企业。产生拟中选企业45家，拟中选产品60个。与联盟地区2018年最低采购价相比，拟中选价平均降幅59%；与“4+7”试点中选价格水平相比，平均降幅25%。下一步各地将重点抓好中选结果的落地实施，确保年底前患者享受到质优价廉的中选品种。安徽省医保局：积极做好“4+7”扩围试点准备工作，确保在今年12月份落地实施。（2019-09-29）甘肃省药品和医用耗材集中采购网：关于征求甘肃省落实国家组织药品集中带量采购和使用工作实施方案（征求意见稿）意见的函，（2019-09-23）湖南省医保局：2019年12月31日之前开始执行数据来源：国泰君安证券研究，上海市阳光医药采购网23/35022019年医保目录调整工作程序：常规目录已发布，即将发布谈判目录1.拟定工作方案并征求工业和信息化部、财政部、人力资源社会保障部、国家卫生健康委、国家药监局、国家中医药局等相关部门及社会的意见2.组建工作机构、组建评审专家库、建立评审基础数据库、制订廉政保密规定等1.医保用药咨询调查2.确定备选名单3.遴选专家投票4.确定调入调出药品名单5.就谈判药品名单征求相关企业意见，确认谈判意向1.拟定关于印发药品目录以及公布谈判药品名单的通知2.就通知稿征求相关部门意见并通报目录调整情况3.印发新版药品目录，公布拟谈判药品名单1.组织企业按规定的格式和时限提供谈判材料2.组织测算专家通过医保大数据分析以及药物经济学等方法开展评估，并提出评估意见3.谈判专家根据评估意见与企业开展谈判，确定全国统一的医保支付标准和管理政策1.国家医保局发文将谈判成功的药品纳入药品目录，同步明确管理和落实要求数据来源：国家医保局，国泰君安证券研究准备阶段2019年1-3月评审阶段2019年4-7月常规目录发布阶段2019年8月谈判阶段2019年9-10月发布谈判准入目录2019年11月24/3502注射剂一致性评价审评文件再度征求意见2019年10月15日，NMPA发布化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）和已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿），进一步明确注射剂一致性评价的技术和申报细节。2017年5月提出，CDE发布已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求后，政策有所沉寂。2019年以来注射剂一致性评价政策不断出台，2019年3月28日，CDE发布化学仿制药参比制剂目录（第二十一批），首次发布242个注射剂参比制剂；此后又分三批发布多个注射剂参比制剂。截止2019年10月28日，CDE共累计受理1528个已上市仿制药的一致性评价申请，其中458个（30.0%）为注射剂品种的一致性评价申请。数据来源：药监局，国泰君安证券研究已累计有已累计有458个注射剂的一致性评价申请个注射剂的一致性评价申请注射剂,458片剂,785胶囊剂,223其他剂型,62目录CONTENTS2019三季报总结01行业运行和政策动态02估值和盈利预测0326/3503医药板块估值：整个医药板块2019年PE 32.41X近期医药板块反弹回升，目前整个医药板块对应2019年预测PE 32.41X。数据来源：wind，国泰君安证券研究市盈率：医药VS.全部A股010203040506070802000-01-282000-11-302001-09-282002-07-312003-05-302004-03-312005-01-312005-11-302006-09-292007-07-312008-05-302009-03-312010-01-292010-11-302011-09-302012-07-312013-05-312014-03-312015-01-312015-11-302016-09-302017-07-302018-05-272019-03-28全部A股医药生物27/3503医药板块相对估值：估值溢价率相对全部A股提升目前医药板块相对于全部A股估值溢价率149.88%，若剔除金融服务业溢价率86.59%，相对全部A股估值提升，若剔除金融服务亦提升。数据来源：wind，国泰君安证券研究市盈率溢价：医药VS.全部A股-20%20%60%100%140%180%220%2000-01-282000-11-302001-09-282002-07-312003-05-302004-03-312005-01-312005-11-302006-09-292007-07-312008-05-302009-03-312010-01-292010-11-302011-09-302012-07-