医药行业全面复盘2008年金融危机对全球CXO影响带来的启示：CXO复盘08年危机更加重视中国市场红利-20200323-民生证券-15页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：需求端：需求端：08年金融危机，大药企研发支出稳定、年金融危机，大药企研发支出稳定、Biotech融资下滑，致融资下滑，致整体整体需求需求端萎缩端萎缩 需求端一需求端一：2007-2009年年8大药企总体研发投入保持稳定，大药企总体研发投入保持稳定，2008年研发投入同比增速略年研发投入同比增速略有下滑有下滑。受金融危机影响AZ等8家大药企研发投入同比增速（08年增速12.77%vs07年增速-1.85%）下滑明显，但仍保持较高研发投入绝对值。我们分析认为：在金融危机形势下，大药厂可能会优先选择将资金投入到很多处于临床后期尤其是III期的临床试验项目上，保证即将上市创新药能够持续推进到上市从而实现现金流回报，而一些早期的XX新药开发项目投入会放缓甚至暂停。因此，我们认为大药厂研发投入同比下滑主要是对早期项目投入减少导致的，这也能较为合理的解释大药企总体研发投入保持稳定。需需求端二求端二：IPO、VC融资融资看，看，2008年全球制药行业投融资景气度显著下滑年全球制药行业投融资景气度显著下滑。1）初俱规模的药企IPO下滑：2008年IPO事件数量和金额均出现非常明显的同比下滑。2008年IPO事件数量为126件（2007年为230件，同比下滑45%），募资金额43.2亿美元（2007年为185亿美元，同比下滑77%）。2）规模较小药企融资同比下滑明显：2008年全球制药行业VC事件数量144起，相比2007年同比下滑9%，VC总金额达到26亿美元，同比下滑29%。复盘复盘08-09年的年的CXO行业行业：需求需求萎缩萎缩致致CXO企业企业2009年收入年收入同比同比下滑下滑，结构结构性看性看临床前业务临床前业务负面影响更大负面影响更大 滞后一年，滞后一年，CXO 收入和净利润同比增速开始明显下滑收入和净利润同比增速开始明显下滑。我们发现 CXO 业绩在 2008年同比增速变化（vs07 年同比增速）并不是很明显，主要是执行在手订单的原因。全球投融资金额以及大药企研发投入的减少对 CXO 收入的影响会滞后 1 年，这也就导致CXO 企业 2009 年收入和利润同比增速出现较为明显的下滑（加和总收入变化不大）。我们通过复盘 Covance 等 6 家国际 CXO 企业收入数据，发现 CXO 收入同比下滑更多的是受到全球经济萧条导致研发支出减少，尤其是临床前业务需求下降较为明显。研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡过金融危机阶段。研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡过金融危机阶段。为了更加具象化 CXO 企业业绩下滑的业务层面的原因，我们将 5 家 CRO 企业 2007-2009 年报中各项细分业务进行了拆分。我们发现 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 的临床前业务收入同比下滑至负值（Covance 临床前实验室服务收入同比增速从 2008 年的11%下滑到 2009 年的-9%，Charles River 临床前业务同比增速从 2008 年的 4.7%下滑到2009 年的-21%），但是大临床业务相关收入仍然是保持较为强劲的增长（Covance 临床开发服务和临床实验室服务同比增速都保持两位数增长，Parexel 和 ICON 临床开发服务收入同比增速虽有下滑，但是 2009 年仍然分别保持 8%和 12%增速）。从 2008-2010 年CRO 企业整体收入绝对值来看，即使是经济危机情况下收入基本保持稳定，可能是由于临床前业务在整体 CRO 业务中占比较低的原因。反观当下反观当下：离岸外包全球市占率加速提升离岸外包全球市占率加速提升，中国市场红利值得更加重视中国市场红利值得更加重视 下游需求结构变化，下游需求结构变化，Biotech 充当越发重要的角色充当越发重要的角色。据药明康德 2019 年半年报披露：公司收入中，来自于大型跨国制药企业的比重，呈逐渐降低趋势。全球 TOP20 制药企业，2016-2018 年占公司总收入比重，分别为 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半年，全球前 20 大制药企业占公司收入比重为 26.96%，较上年同期下降 7.16 个百分点。我们认为主要是因为新增的小型药企（前 20 大药企早已是公司客户）客户收入占比提升较为明显导致。推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -13%-4%5%15%24%19-0319-0619-0919-1220-03医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号：S0100519020002 电话：021-60876703 邮箱： 相关研究相关研究 1.从药品结构调整看仿制药投资的预期差 2.行业周（月）报:南新制药本周一申购，三友医疗注册生效 医药医药 行业研究/专题报告 CXOCXO：复盘复盘 0808 年危机，年危机，更加重视中国市场红利更加重视中国市场红利 全面全面复盘复盘2 2008008年金融危机对全球年金融危机对全球C CXOXO影响带来的启示影响带来的启示 专题研究报告专题研究报告/医药医药 2020 年年 03 月月 23 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全球集中度大幅提升的窗口依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全球集中度大幅提升的窗口期。期。我们认为此次全球疫情对经济的影响，可能也会对药企新药研发推进造成一定负面影响（若疫情继续恶化可能会给抗风险能力较差的小型药企带来更大的冲击）。大型药企仍然可以依靠充沛的现金流保证持续的研发投入，但是小型药企可能仍然会面临被迫缩减研发投入的困境。我们认为全球经济受影响情况下，大型药企和小型 Biotech 对成本的控制会越来越严格，同时考虑国内离岸外包在全球的竞争力，我们认为也带来了集中度提升的窗口期。中国的才是世界的中国的才是世界的，我们强调，我们强调 CXO 的“枢纽”价值的“枢纽”价值，更加重视中国市场红利，更加重视中国市场红利。同时，我们再次强调国内医药 CRO 基于全球化竞争参与程度的差异，其发展阶段和需求端驱动都存在较大的差异，受中国市场红利驱动的临床 CRO 正处于景气持续提高的阶段、CDMO 处于产业转移初期、临床前 CRO 和全球研发景气的关联性更高。而三者而言，在目前的全球经济波动下，势必更加重视中国研发景气带来的红利，全球竞争力（市占全球竞争力（市占率）持续提升及中国红利的边际改善，将驱动国内医药率）持续提升及中国红利的边际改善，将驱动国内医药 CXO 的新商业模式出现及天花的新商业模式出现及天花板持续提高，我们也持续看好该板块在中国和全球新药研发产业链环节的“枢纽”价值板持续提高，我们也持续看好该板块在中国和全球新药研发产业链环节的“枢纽”价值。投资建议投资建议 推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯莱英。从疫情可能会对全球医药外包格局产生较大影响的中长期角度看，我们看好业已建立比较好的全球影响力、离岸外包业务具有成本优势并处于能力持续突破发展期的药明康德和康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的 CDMO 产业，推荐凯莱英。风险提示风险提示 行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性;竞争风险。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020/3/20 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 药明康德 92.18 1.94 1.39 1.70 47 66 54 推荐 康龙化成 52.70 0.57 0.74 1.04 92 71 51 推荐 昭衍新药 66.10 0.94 1.00 1.42 70 66 47 推荐 泰格医药 67.57 0.94 1.13 1.58 72 60 43 推荐 凯莱英 170.50 1.86 2.44 3.26 92 70 52 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rMnRnPuMuM6MaO7NtRmMnPnNjMpPpMlOnPmQ8OnMtMwMtRrMxNrQqQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 目录目录 一、需求端：一、需求端：08 年金融危机，大药企研发支出稳定、年金融危机，大药企研发支出稳定、BIOTECH 融资下滑，致整体需求端萎缩融资下滑，致整体需求端萎缩.4（一）需求一：2007-2009 年 8 大药企总体研发投入保持稳定，2008 年研发投入同比增速略有下滑.4（二）需求二：从 IPO 和 VC 事件金额来看，全球制药行业投融资景气度显著下滑.5 二、复盘二、复盘 CXO 行业：需求萎缩致行业：需求萎缩致 CXO 企业企业 2009 年收入同比下滑，结构性看临床前业务负面影年收入同比下滑，结构性看临床前业务负面影响更大响更大.6（一）滞后一年，CXO 收入和净利润同比增速开始明显下滑.6（二）研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡过金融危机阶段.7 三、反观当下：离岸外包全球市占率加速提升三、反观当下：离岸外包全球市占率加速提升，中国市场红利值得更加重视，中国市场红利值得更加重视.10（一）下游需求结构变化，BIOTECH充当越发重要的角色.10（二）依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全球集中度大幅提升的窗口期.10（三）中国的才是世界的，我们强调 CXO 的“枢纽”价值，更加重视中国市场红利.11 四、投资建议四、投资建议.12 五、风险提示五、风险提示.12 插图目录插图目录.13 表格目录表格目录.13 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 2008 年金融危机，使得美国经济萧条期从年金融危机，使得美国经济萧条期从 2008 年年 1 月一直持续到月一直持续到 2009 年年 6 月份，我们月份，我们通过对通过对 2007-2010 年全球大药企的研发投入变化以及全球年全球大药企的研发投入变化以及全球 CXO 龙头企业的收入端变化，来可龙头企业的收入端变化，来可视化呈现金融危机对视化呈现金融危机对 CXO 企业影响企业影响。立足当下，我们希望以史为鉴，推演疫情影响下全球CXO 产业链可能会出现怎样的机遇与挑战，从而为更好的投资者提供参考。一、一、需求端：需求端：08 年金融危机，大药企研发支出稳定、年金融危机，大药企研发支出稳定、Biotech融资下滑，致整体需求端萎缩融资下滑，致整体需求端萎缩（一）（一）需求一：需求一：2007-2009 年年 8 大药企总体研发投入保持稳定，大药企总体研发投入保持稳定，2008年研发投入同比增速略有下滑年研发投入同比增速略有下滑 首先，我们选取了 11 家大药企作为统计样本，包括：GSK、阿斯利康、安进、拜耳、辉瑞、礼来、罗氏、默克（默沙东）、诺和诺德、强生、诺华，其中，辉瑞、罗氏和默沙东在 2009年有较大的并购活动，对研发支出影响较大，因此我们在统计样本数据时进行剔除。最终选取了 8 家大药企的研发支出数据作为分析基础，通过分析研发投入同比增速的变化来具象化金融危机对药企研发投入的影响情况如何。图图 1：2007-2010 年年 8 家样本大药企研发支出家样本大药企研发支出同比同比增速增速 图图 2：2007-10 年年 8 家样本大药企研发支出总和及家样本大药企研发支出总和及同比同比增速增速 资料来源：Wind，民生证券研究院（未剔除并购因素）资料来源：Wind，民生证券研究院（未剔除并购因素）2007-2009 年年 8 大药企大药企总体研发投入保持稳定，总体研发投入保持稳定，2008 年研发投入同比增速略有下滑年研发投入同比增速略有下滑（-1.85%），可能是因为，可能是因为继续继续保持对临床后期等核心药品投入力度保持对临床后期等核心药品投入力度但是但是缩减缩减大量大量早期项目早期项目投入投入导致。导致。从研发支出同比增速来看，跨国药企在 2008 年研发支出同比增速（-1.85%）相对于 2007年研发支出同比增速（12.77%）确实有比较明显的下滑，但是 2009 年开始研发投入同比增速（1.90%）开始逐步上扬，可能主要还是受到 2008 年年初开始的金融危机影响，导致药企在药物研发投入上的支出出现短暂的收紧。但是值得注意的是，以上药企 2007-2009 年总体研发支出一直保持平稳，也表明药企在研发投入上仍然保持较为积极地态度。我们分析认为：在金融危机形势下，大药企可能会优先选择将资金投入到很多处于临床后期尤其是 III 期的临床试验项目上，保证即将上市创新药能够持续推进到上市从而实现现金流回报，而一些早期的新药开发项目投入会放缓甚至暂停，使得研发投入同比增速略有下滑。因此，我们认为大药厂研我们认为大药厂研发投入的下滑主要是发投入的下滑主要是由于由于对早期项目投入减少导致，这对早期项目投入减少导致，这较为合理的较为合理的解释解释了了大药企研发投入绝大药企研发投入绝-20%-10%0%10%20%30%40%2007200820092010GSKAZ安进拜耳礼来诺和诺德强生诺华338 381 374 381 471 12.77%-1.85%1.90%23.66%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500200620072008200920108家样本大药企合计研发支出（亿美元）样本大药厂合计研发支出增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 对值对值基本保持稳定基本保持稳定的原因的原因。（二）（二）需求二：需求二：从从 IPO 和和 VC 事件金额来看，全球制药行业投融资事件金额来看，全球制药行业投融资景气度显著下滑景气度显著下滑 从投融资角度看，投融资景气度下滑明显。1）初俱规模的药企初俱规模的药企 IPO：2008 年 IPO 事件数量和金额均出现非常明显的下滑。2008 年 IPO 事件数量为 126 件（2007 年为 230 件，同比下滑 45%），募资金额 43.2 亿美元（2007 年为 185 亿美元，同比下滑 77%）。2）规模较小药企规模较小药企融资融资：2008 年全球制药行业 VC 事件数量 144 起，相比 2007 年同比下滑 9%，VC 总金额达到26 亿美元，同比下滑 29%。从以上制药行业投融资数据可以看出受到金融危机的影响，制药行业的投融资总金额还是出现了比较明显的下滑，其中 IPO 金额占比较大，也导致整个投融资金额下滑也较为明显。图图 3：2006-2019 年全球制药行业年全球制药行业 IPO 数量及金额变化数量及金额变化 图图 4：2006-2019 年全球制药行业年全球制药行业 VC 事件数量及金额变化事件数量及金额变化 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 我们一直强调药企研发投入和投融资景气度是影响 CXO 发展的决定性因素，我们也看到了大药企 2008 年研发投入以及 IPO 和 VC 等投融资增速均出现了比较明显的下滑，接下来我们将分析下游客户 CXO 企业收入情况与全球药企研发投入以及投融资情况是否保持一致。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球制药行业IPO交易数量全球制药行业IPO交易金额（亿美元）全球制药行业IPO交易数量YOY全球制药行业IPO交易金额YOY-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球制药行业VC事件数量全球制药行业VC金额（亿美元）全球制药行业VC事件数量YOY全球制药行业VC金额YOY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 二二、复盘复盘 CXO 行业：行业：需求萎缩致需求萎缩致 CXO 企业企业 2009 年收入年收入同比下滑，结构性看临床前业务负面影响更大同比下滑，结构性看临床前业务负面影响更大 我们选取了 5 家 CRO 企业 Covance、ICON、Parexel、Charles River、PPD，以及 1 家 CMO公司 Lonza 共 6 家 CXO 巨头作为样本，通过拆分这些 CXO 企业收入情况，来分析 08 年金融危机对整个 CXO 行业的影响情况。（一）（一）滞后一年，滞后一年，CXO 收入和净利润收入和净利润同比同比增速增速开始开始明明显下滑显下滑 图图 5：2007-10 年年 6 家家 CXO 代表企业收入代表企业收入同比同比增速情况增速情况 图图 6：2007-10 年年 6 家家 CXO 扣非后归母净利润扣非后归母净利润同比同比增速增速 资料来源：Wind，民生证券研究院（未剔除并购因素）资料来源：Wind，民生证券研究院（未剔除并购因素）从以上 CXO 企业收入和扣非后归母净利润同比增速数据来看，CXO 在 2008 年业绩同比增速变化（相比于 07 年同比增速）并不是很明显，我们认为可能主要是执行在手订单的原因，全球投融资金额以及大药企研发投入的减少对 CXO 收入的影响会滞后 1 年，这也就导致 CXO企业 2009 年同比增速（相比于 2008 年同比增速）出现较为明显的下滑。我们希望通过 6 家CXO 企业的 2009 年年报去分析导致收入同比下滑的更深层次的原因。总结来看，收入的下滑更多的是受到全球经济萧条导致研发支出减少带动药物研发需求减少，尤其是临床前业务需求下降较为明显（由于临床前业务在整体 CRO 收入结构中占比较低，所以 CRO 企业总体收入增速下滑并不显著，但是相比 2008 年同比增速绝对值仍有明显下滑）。在 2010 年这种情况得到了缓解，使得 CXO 收入和净利润增速开始回暖。表表 1：主要主要 CXO 企业企业 2009 年收入和净利润年收入和净利润同比增速同比增速下滑原因分析下滑原因分析 CXO 企业企业 2009 年收入和净利润年收入和净利润同比增速同比增速下滑原因下滑原因分析分析 Covance 科文斯利润下降主要来自临床前业务的下滑，2009 年公司临床前业务营收同比-6.3%，其中实验室服务同比-7.8%，主要是因为金融危机后大量制药企业延后新药开发计划，导致临床前业务需求大幅下滑，公司临床前业务 2009 年营业利润同比-51.4%Lonza Lonza 利润下滑来自于两部分，一部分是营收的下滑（同比-8.4%），主要是全球经济环境恶化带来的业务需求下滑，另一部分是利润率的下滑，主要来自重组费用的上升 Parexel Parexel 的利润下滑主要来自四方面，（1）CRO 业务增速从 36%降至 8%，主要是受资本市场不确定性增大，业务总体需求，尤其是早期临床业务需求大幅下滑。（2）咨询业务增速从 7.6%降至-6.2%，主要是业务剥离影响。（3）由于一家小型 biopharma 客户破产，公司计提了 0.15 亿美元的坏账准备。（4）因借债收购 ClinPhone 带来的 0.1 亿美元利息增加-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007200820092010CovanceICONLonzaParexelCharles RiverPPD-150%-100%-50%0%50%100%150%2007200820092010CovanceICONLonzaParexelCharles RiverPPD（净利润增速）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 Charles River 查尔斯河的利润下滑主要来自三方面，（1）受业务需求下滑影响，全年营收同比-10.5%，其中临床前业务同比-20.6%。（2）营业成本上升，主要因为较低的产能利用率无法摊薄新增的固定成本。（3）销售和管理费用率从 17.1%上升至 19.5%，其中临床前业务从 13.9%上升至 16.8%，主要是营收下滑所致 ICON ICON 营收增速从 37.2%下滑至 2.6%，主要因为全球经济下行导致的市场上药物研发资金的减少以及市场信心的下降。扣非净利润同比增长 46.09%，主要来自两部分，（1）SG&A%从 33.4%降至 29.5%，主要是人力成本和招募成本的下降。（2）公司计提了 0.11亿美元的所得税收益，主要是欧盟针对研发费用的抵税政策所产生的退税额 PPD 2009 年，公司总营收同比-9.5%，其中药物研发业务同比-7.6%，下滑主要来自两部分，（1）临床 II-IV 期业务营收减少 1.1 亿美元，主要是储备订单的减少（-43%）。（2）临床 I 期业务营收减少 0.15 亿美元 资料来源：Covance、Lonza、Parexel、Charles River、ICON 和 PDD2009 年年报，民生证券研究院（二）（二）研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡研发投入更多聚焦后期项目推进，临床服务业务相对稳定渡过金融危机阶段过金融危机阶段 样本样本 CRO 企业临床前业务企业临床前业务同比同比负增长明显，大临床业务增速仍然强劲。负增长明显，大临床业务增速仍然强劲。为了更清晰的拆分 5 家 CRO 企业收入下滑的具体原因，我们将 5 家 CRO 企业 2007-2009 年年报中的各项细分业务进行了拆分。拆分后发现 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 的临床前业务收入同比增速下滑至负值（Covance 临床前实验室服务收入同比增速从 2008 年的 11%下滑到 2009 年的-9%，Charles River 临床前业务同比增速从 2008 年的 4.7%下滑到 2009 年的-21%），但是大临床业务相关收入仍然是保持较为强劲的增长（Covance 临床开发服务和临床实验室服务增速都保持两位数增长，Parexel 和 ICON 临床开发服务收入同比增速虽有下滑，但是 2009 年仍然分别保持 8%和 12%增速）。图图 7：2007-09 年年 Covance 主要业务（亿美元）收入拆分主要业务（亿美元）收入拆分 图图 8：2007-09 年查尔斯河主要业务收入（亿美元）拆分年查尔斯河主要业务收入（亿美元）拆分 资料来源：Covance 2007-2009 年年报，民生证券研究院 资料来源：Charles River 2007-2009 年年报，民生证券研究院 11%-9%24%31%19%15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678200720082009Covance临床前实验室服务Covance中心（临床）实验室服务Covance临床开发服务临床前实验室服务YOY中心（临床）实验室服务YOY临床开发服务YOY14.4%0.0%4.7%-20.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345678200720082009查尔斯河研究模型和服务查尔斯河临床前服务研究模型和服务YOY临床前服务YOY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 图图 9：2007-09 年年 Parexel 主要业务（亿美元）收入拆分主要业务（亿美元）收入拆分 图图 10：2007-09 年年 ICON 主要业务收入（亿美元）拆分主要业务收入（亿美元）拆分 资料来源：Parexel 2007-2009 年年报，民生证券研究院 资料来源：Charles River 2007-2009 年年报，民生证券研究院 值得注意的是，值得注意的是，2009 年年 PPD 的临床发现业务（临床前）和临床开发业务（大临床）收入的临床发现业务（临床前）和临床开发业务（大临床）收入同比同比增速都出现负增长。增速都出现负增长。PPD 2009 年年报显示收入同比下滑主要是因为临床 II-IV 期业务营收减少1.1亿美元，主要是储备订单的减少（-43%）。公司2009年收入中来自药企占比69%，biotech收入占比 26%，这也就意味着 PPD 2009 年收入下滑主要是药企临床这块订单收入的下滑导致的。虽然 PPD 的收入增速拆分后的情况跟 Covance、Charles River、Parexel 和 ICON 出现差异，但是我们将以上 5 家 CRO 样本企业收入进行归总分析后发现，以上临床前业务收入下滑带动CXO 企业收入下滑的趋势化现象更加明显。图图 11：2007-09 年年 PPD 主要业务（亿美元）收入拆分主要业务（亿美元）收入拆分 资料来源：PPD 2007-2009 年年报，民生证券研究院 综上所述，我们结合第一部分对大药企研发投入的分析以及对以上 5 家 CRO 收入总和进行分析后认为，2009 年 CRO 企业的合计收入同比增速下滑（2008 和 2009 年收入同比增速分别为 16.17%和-0.74%）可能主要归因于临床前业务收入同比增速更为明显的下滑，临床业务35.9%7.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456789200720082009Parexel临床开发服务Parexel临床开发服务YOY37.6%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678910200720082009ICON临床开发服务ICON临床开发服务YOY11.1%-7.6%85.0%-83.8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416200720082009PPD药物研发业务（大临床）PPD药物发现业务（临床前）药物研发业务YOY药物发现业务YOY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 同比增速虽然放缓，但仍然保持正增长。结合大药企研发投入绝对值变化并不明显，我们认结合大药企研发投入绝对值变化并不明显，我们认为金融危机可能更多的是对小型药企冲击较大，导致这些小药企被迫暂停一些临床前和临床为金融危机可能更多的是对小型药企冲击较大，导致这些小药企被迫暂停一些临床前和临床项目来维持运营，而大药企也更倾向于暂停一些临床前项目把中心放在临床后期项目上，这项目来维持运营，而大药企也更倾向于暂停一些临床前项目把中心放在临床后期项目上，这可能是可能是CRO企业临床前业务受到冲击较大但是临床业务收入能够保持强劲增长的最主要原因。企业临床前业务受到冲击较大但是临床业务收入能够保持强劲增长的最主要原因。从从2008-2010年年CRO企业收入企业收入绝对值来看，即使是经济危机情况下收入基本保持稳定，可能绝对值来看，即使是经济危机情况下收入基本保持稳定，可能是由于临床前业务在整是由于临床前业务在整体体CRO业务中占比较低的原因。业务中占比较低的原因。图图 12：2007-2010 年年 8 家样本大药企和家样本大药企和 5 家样本家样本 CRO 企业收入及增速变化情况企业收入及增速变化情况 资料来源：各公司 2007-2010 年年报，民生证券研究院 -5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045020072008200920108家样本大药厂合计研发支出（亿美元）5家样本CRO公司收入总和（亿美元）8家样本大药厂合计研发支出YOY5家样本CRO公司收入YOY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 三、三、反观当下：反观当下：离岸外包全球市占率加速提升，中国市场离岸外包全球市占率加速提升，中国市场红利值得更加重视红利值得更加重视 以上我们通过对 08 年金融危机药企研发投入以及 CXO 企业业绩拆分进行了复盘，接下来我们希望推演本土临床前 CRO 企业在此次全球疫情形势下所面临的机遇与挑战。（一）（一）下游需求结构变化，下游需求结构变化，Biotech 充当越发重要的角色充当越发重要的角色 小型药企在创新药研发和外包领域小型药企在创新药研发和外包领域占比占比越来越大。越来越大。根据 Frost&Sullivan 报告，2018 年，全球小型制药公司数量达到 8,311 家，占制药公司总数的 76%；而 FDA 批准新药数量的 39%来自于小型制药公司。到 2023 年，预计小型制药公司数量将达到 13,892 家，占制药公司总数的 79%；FDA 批准新药数量的 48%将来自于小型制药公司（以上数据来自药明康德 2019 半年报）。小型药企在创新药领域丰富的管线累积以及出于对成本控制而带来的高外包率，使得小型药企在外包领域占比也越来越显著。据药明康德 2019 年半年报披露：公司收入中，来自于大型跨国制药企业的比重，呈逐渐降低趋势。全球前 20 大制药企业，2016-2018 年占公司总收入比重，分别为 40.36%、36.02%和 33.16%。2019 年上半年，全球前 20 大制药企业占公司收入比重为 26.96%，较上年同期下降 7.16 个百分点。我们认为主要是因为新增的小型药企（前20 大药企早已是公司客户）客户收入占比提升较为明显导致。图图 13：2016-2019H1 药明康德前药明康德前 20 和康龙化成前和康龙化成前 5 客户贡献收入占比趋势客户贡献收入占比趋势 资料来源：药明康德 2019 半年报，康龙化成港股 IPO 招股书，民生证券研究院（二）（二）依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全依托国内离岸外包的全球竞争力突出，金融危机阶段也是全球集中度大幅提升的窗口期球集中度大幅提升的窗口期 正如前文中提到，08 年金融危机更多的是对小型药企资金链造成了较为明显的冲击，进而导致小型药企被迫出于成本考虑而暂停较多的新药研发项目，最终导致 CXO 企业收入同比40.36%36.02%33.16%26.96%35.80%30.90%24.80%21.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019H1药明康德前20客户收入占比康龙化成前5客户收入占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 增速出现比较明显的下滑（绝对值变化不大是因为临床前业务占整个 CRO 行业收入比例不高）。我们认为此次全球疫情可能也会对药企新药研发推进造成一定负面影响（若疫情继续恶化可能会给抗风险能力较差的小型药企带来更大的冲击）。大型药企仍然可以依靠充沛的现金流保证持续的研发投入，但是小型药企可能仍然会面临被迫缩减研发投入的困境。疫情疫情带动带动药企对研发成本控制的强需求，药企对研发成本控制的强需求，本土临床前本土临床前 CRO 成本优势突显有望带来市占率成本优势突显有望带来市占率提升。提升。药企对成本控制趋严会继续提升研发外包率，人力成本上优势成为本土临床前 CRO 企业市占率再次提升的要素。我们在 医药外包龙头从到的路径展望药明康德深度报告里也提到了，在 2007 年左右，一名制药科学家在美国的平均薪酬约 14 万美元，而药明康德甚至整个国内 CRO 行业的平均薪酬仅 1.3 万美元。对临床前 CRO 这种人力密集型行业来讲，人力成本上的优势将成为本土 CRO 企业突围的要素之一。对比药明等本土 CRO 和海外 CRO 企业人工成本，我们认为全球经济受影响情况下，大型药企和小型 Biotech 对成本的控制会越来越严格，再加上临床前药物研发的离岸外包属性，会给本土 CRO 企业带来市占率进一步提升的机会。表表 2：本土本土 CXO 企业企业 2018 年海外和国内业务收入拆分年海外和国内业务收入拆分 代码代码 重点公司重点公司 海外业务海外业务 国内业务国内业务 2018 年收入年收入规模（百万元）规模（百万元）2018 年收入年收入占比（占比（%）2018 年收入年收入增速（增速（%）2018 年收入年收入规模（百万元）规模（百万元）2018 年收入年收入占比（占比（%）2018 年收入年收入增速（增速（%）603259.SH 药明康德 7042.9 73.26%24.22%2444.62 25.43%60.11%300759.SZ 康龙化成 2591.42 89.11%36.80%297.66 10.24%50.74%603127.SH 昭衍新药 12.02 2.94%-16.24%395.53 96.75%36.57%300347.SZ 泰格医药 1066.3 46.35%46.01%1231.73 53.54%80.89%002821.SZ 凯莱英 1660.07 90.47%21.09%172.62 9.41%49.58%300725.SZ 药石科技 364.87 76.29%38.78%113.39 23.71%44.43%300149.SZ 量子生物 530.49 53.21%254.72%466.43 46.79%80.49%002370.SZ 亚太药业 0 0.00%/1309.71 100.00%21.07%300404.SZ 博济医药 2.76 1.60%-26.67%169.28 98.40%30.87%603456.SH 九洲药业 1102.32 59.19%6.73%657.77 35.32%22.95%300363.SZ 博腾股份 926.79 78.22%-12.17%258.07 21.78%48.29%1873.HK 维亚生物 161.4 76.86%69.47%48.2 22.95%151.04%2269.HK 药明生物 1554.4 61.33%76.69%980 38.67%77.54%1548.HK 金斯瑞生物 1156.4 72.94%22.01%329.4 20.78%63.64%资料来源：Wind，民生证券研究院（三）（三）中国的才是世界的，我们强调中国的才是世界的，我们强调 CXO 的“枢纽”价值，更加的“枢纽”价值，更加重视中国市场红利重视中国市场红利 短期看，疫情对全球化布局的临床前短期看，疫情对全球化布局的临床前 CRO 企业会有影响，但是长期来看本土临床前企业会有影响，但是长期来看本土临床前 CRO企业市占率有望企业市占率有望再度提升再度提升。正如前文所述，短期内疫情可能会对药企的研发支出结构造成影响，从而给全球临床前 CRO 业绩带来一定压力。但是从长远看，药企对研发成本控制更高的要求有望推动本土临床前 CRO 在全球话语权的进一步提升。2010 年金融危机以后药明康德收入增速明显快于 Covance、ICON、Parexel、Charles River 以及 PPD 等国际 CR