信用债报告：信用债一级市场偿还量继续上升信用利差涨跌不一-20190319-华鑫证券-11页.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券固收报告 华鑫证券固收报告 证券研究报告信用债报告证券研究报告信用债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师：刘浏 执业证书编号：S1050518030001 电话：021-54967585 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 摘要：摘要：信用债一级市场：信用债一级市场：上周，主要公司类信用债品种债券发行量回升，但因偿还量上升，净融资小幅下降。近期，主要公司类信用债品种债券偿还量逐步上升，反应市场整体偿债压力增加。从发行结构来看，AA 级及以下主体净融资仍呈现净流出。从发行利率来看，目前中短融发行利率处于近一年的相对低位。信用债二级市场：信用债二级市场：上周，中短融和城投债到期收益率多数上行，但信用利差涨跌不一。其中，6 个月期限的短融和城投债信用利差均出现下行，但下行幅度不及之前的上行幅度。从目前各品种信用利差所处的分位数来看，1 年期短融和城投债信用利差分位数相比其他期限同等级的品种较低，AAA 级所处的分位数多数高于 AA+级和 AA 级。主体评级变动情况：主体评级变动情况：上周，共计有 6 个主体发生评级变动，其中 3 家主体评级变动方向为上调，3 家为下调。评级下调的 3 家均为民企，其中，东方金钰已发生实质违约，且东方金钰和金洲慈航属同一行业，评级上调的 3 家为国企。重大事件：重大事件：上周，统计局公布 1-2 月经济数据。对于信用债整体而言，目前在多项政策的支持下，实体经济信用环境正在逐步修复，但在经济转型的情况下，不能忽视企业个体所面临的信用风险。特别地，对于汽车行业和房地产行业来说，1-2 月数据来看，汽车制造业增加值下降，且汽车消费未出现明显改善，汽车行业部分个体可能面临资金压力增加的情况，而房地产企业到位资金增速比 2018 年全年回落，建议更需关注房地产发债主体个体的资金及所在区域政策等情况。城投债方面，上周，媒体报道了沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件的事项，若后续实施，短期将有助于舒缓近期到期城投债的偿债压力。风险提示：风险提示：信用风险事件对市场的影响。2018 年年 3 月月 19 日日 固收报告固收报告 信用债一级市场偿还量继续上升，信用利差涨跌不一 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 2 2 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 目录目录 一、信用债一级市场一、信用债一级市场.3（一）发行规模 3（二）发行结构 3（三）发行利率 4 二、信用债二级市场二、信用债二级市场.4（一）到期收益率 4（二）信用利差 5（三）信用债偏离度 7 三、信用债重大事件三、信用债重大事件.7（一）新增违约 7（二）评级变动 8（三）其他重要事件 8 四、风险提示四、风险提示.9 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 3 3 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 一、一、信用债一级市场信用债一级市场 （一）（一）发行规模发行规模 上周（3 月 11 至 3 月 17 日），主要公司类信用债品种（中票、短融、公司债、企业债、定向工具）发行量继续回升，偿债金额也继续上升，净融资金额略微下降。上周主要公司类信用债品种共计发行金额 2394.93 亿元，净融资额 620.95 亿元。同时，单周总偿还量持续上升，本周（3 月 18 日至 3 月 24 日），总偿还量预计 2129.16亿元，相比上周 1773.98 亿元增加 355.18 亿元，偿还压力继续上升。近期，城投债偿还量仍进一步上升。上周，城投债总偿还量达到 619.32 亿元，而本周总偿还量预计将达到 734.21 亿元。从净融资来看，有所回升，2 月 25 日至 3月 3 日，城投债净融资达到 244.79 亿元，3 月 4 日至 3 月 11 日，净融资达到 358.88亿元。从发行量看，发行量基本平稳。上周共计 14 只主要信用债品种取消或推迟发行，金额共计 142.5 亿元。取消发行的主体包含盐城东方、株洲国投集团、湖南高速、中建一局、漳州城投集团、南昌市政、山东黄金集团、物美、江西高速、延长石油、中国铝业、中国重汽等。图图 1 1 主要公司类信用债一级市场情况主要公司类信用债一级市场情况（亿元）（亿元）图图 2 2 城投债一级市场情况城投债一级市场情况（亿元）（亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （二）（二）发行结构发行结构 从发行量占比角度来看，AAA 级发行金额占比回落。上周 AAA 级主体发行金额占比有所下降，从 72.0%下降至 65.2%，下降 6.8 个百分点，而 AA+级主体发行金额占比从 18.4%提高至 22.2%，提升 3.8 个百分点，AA 级及以下主体发行金额占比从 7.8%提高至 12.2%，提高 4.4 个百分点。从净融资角度来看，AAA 级仍是融资主体，AA+级主体净融资金额上升，AA 级及以下主体净融资仍是净流出。上周，AAA 级主体净融资 538.5 亿元，略微下降，AA+级主体净融资 177.64 亿元，有所提升，AA 级及以下主体近期持续呈现净流出，上周净流出 65.69 亿元。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 4 4 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 图图 3 3 公司类主要信用债发行公司类主要信用债发行结构结构（%）图图 4 4 各评级主要公司类信用债净融资情况各评级主要公司类信用债净融资情况（亿元亿元）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （三）发行利率（三）发行利率 近期，中票和短融发行利率回落，整体处于一年来的相对低位。3 月 4 日至 3 月8 日，中票发行利率 4.3484%，短融发行利率 3.3679%，相比之前有所回落。从近一年的发行利率来看，近期发行利率处于相对低位。图图 5 5 中短融中短融月度月度发行利率发行利率（%）图图 6 6 近期中短融发行利率近期中短融发行利率（%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 二二、信用债二级市场信用债二级市场 （一）到期收益率（一）到期收益率 上周，中短融和城投债到期收益率多数上行。对于 AAA 级中短融而言，1 个月期限的超短融到期收益率上涨较多，其次为 3 年期中票，AA 级中短融中，则是 3 年期中票上涨幅度较高。对于城投债到期收益率而言，则是 6 个月期限的城投债上涨幅度更多。AAA 级中短融到期收益率多数上行，上行幅度最高的为 1 个月期的超短融，其次为 3 年期中票。具体来看，1 个月期限的到期收益率上行 33.43BP，3 个月期限的到期收益率下降 1.9BP，6 个月期限的到期收益率上升 2.11BP，9 个月期限的到期收益率上升4.38BP，1年期的到期收益率上升3.06BP，3年期限的到期收益率上升6.84BP，5 年期限的到期收益率上升 4.77BP。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 5 5 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 AA 级中短融到期收益率多数上行，3 年期限变动幅度更大。其中，6 个月期限的到期收益率上升 5.11BP，1 年的到期收益率上升 4.06BP，3 年的到期收益率上升7.84BP，5 年的到期收益率上升 4.77BP。AAA 级城投债到期收益率多数上行，6 个月期限变动幅度较高。其中，6 个月期限的到期收益率上升 7.07BP，1 年期的到期收益率上升 6.01BP，3 年期的到期收益率下降 1.79BP，5 年期的到期收益率上升 1.28BP。AA 级城投债到期收益率多数上涨，6 个月期限变动幅度较高。6 个月期限的到期收益率上升 10.07BP，1 年期的到期收益率上升 6.01BP，3 年期的到期收益率上升1.21BP，5 年期的到期收益率上升 5.28BP。图图 7 7 AAAAAA 中短融到期收益中短融到期收益率情况率情况（BPBP，%）图图 8 8 AAAA 中短融到期收益率情况中短融到期收益率情况（BPBP，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图图 9 9 AAAAAA 城投债到期收益率情况城投债到期收益率情况（BPBP，%）图图 1010 AAAA 城投债到期收益率情况城投债到期收益率情况（BPBP，%）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （二二）信用利差信用利差 上周，中短融和城投债信用利差涨跌不一。从期限来看，之前 6 个月期限的短融和城投债信用利差均出现大幅上行，而后在上周 6 个月期限的短融和城投债信用利差有所下降，且 6 个月短融的下降幅度相对较大，但其下降幅度不及之前上行幅度。除 6 个月期限外，3 年中票信用利差变动幅度相对较大。具体来看中短融情况，6 个月短融信用利差均下降，AAA 级下降 10.19BP，AA+级下降 7.19BP，AA 级下降 7.19BP。1 年期短融信用利差涨跌不一，AAA 级和 AA 级上行，AA+级下降，但变动幅度不大。3 年期中票信用利差上行，AAA 级上行 8.58BP，AA+级上行 11.85BP，AA 级上行 9.85BP。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 6 6 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 再观察城投债，6 个月期限各等级城投债信用利差均下行，AAA 级下行 5.23BP，AA+和 AA-下行 2.23BP，AA 级下降 1.23BP。1 年期城投债中，AAA 级、AA+级和 AA 级信用利差均上行，但 AA-级下降 3.28BP。3 年期各等级城投债信用利差均上行，但变动幅度不大，尤其 AAA 级和 AA-级仅上行 0.22BP。5 年期城投债中，AAA 级和 AA-级信用利差下降，而 AA+级和 AA 级信用利差上升。从信用利差的绝对额来看，6 个月中短融和城投债的信用利差在本周回落，导致其分位数下降，但并未降低至上行前的水平。3 年期中票分位数上行较多，而 1 年期短融和城投债信用利差分位数相比其他期限同等级的品种较低。从评级来看，AAA 级所处的分位数多数高于 AA+级和 AA 级，而城投债 AA-的分位数全部重新至 50%以上。具体观察中短融信用利差，6 个月短融信用利差虽然在上周下行，但其信用利差分位数仍未回到上涨前的相对低位，AAA 级分位数为 20.2%，而 AA 级分位数较低为6.4%。1 年期短融的信用利差分位数也是 AAA 级较高，为 10.4%，AA+级和 AA 级为 2.1%和2.3%；3年期中票分位数在上周上涨较多，AAA级和AA+级均超过20%，AA级为16.9%。5 年期中票分位数也均有所上涨。再观察城投债，6 个月期限城投债的信用利差分位数有所回落。1 年期城投债中，除 AA-级外，其余等级分位数仍维持相对低位，未超过 6%；3 年期城投债，AAA 级分位数达到 13.7%，而 AA+级和 AA 级的信用利差分位数在 10%左右，5 年期城投债中，AAA 级信用利差分位数达到 23.2%，AA+级达到 21.6%，而 AA 级为 9.3%。图图 1 11 1 上周上周信用利差变动情况（信用利差变动情况（BPBP）期限期限 AAAAAA AA+AA+AAAA AAAA-中短融中短融 6 个月-10.19 -7.19 -7.19 -1 年 1.77 -1.23 2.77 -3 年 8.85 11.85 9.85 -5 年 1.36 1.36 1.36 -城投债城投债 6 个月-5.23 -2.23 -1.23 -2.23 1 年 4.72 4.72 1.72 -3.28 3 年 0.22 3.22 1.22 0.22 5 年-2.13 1.87 0.87 -1.13 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图图 1 12 2 上周上周信用利差情况（信用利差情况（BPBP）信用利差信用利差（3.153.15）位于分位数（位于分位数（20172017 年至今）年至今）期限 AAA AA+AA AA-AAA AA+AA AA-中短融中短融 6 个月 85.51 105.51 118.51-20.2%16.7%6.4%-1 年 79.81 94.81 109.81-10.4%2.1%2.3%-3 年 92.7 117.7 148.7-23.1%24.3%16.9%-5 年 96.88 124.88 194.88-16.0%12.0%48.0%-城投债城投债 6 个月 99.25 109.25 122.25 224.25 20.7%15.1%11.3%55.2%1 年 85.19 92.19 107.19 246.19 5.9%2.8%2.7%50.0%3 年 93.74 103.74 126.74 309.24 13.7%11.0%9.7%61.0%5 年 111.54 128.54 154.54 374.54 23.2%21.6%9.3%66.4%资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 7 7 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 图图 1 13 3 6 6 个月短融信用利差个月短融信用利差（BPBP）图图 1 14 4 3 3 年中票信用利差年中票信用利差（BPBP）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 图图 1 15 5 6 6 个月个月城投债城投债信用利差信用利差（BPBP）图图 1 16 6 3 3 年年城投债城投债信用利差信用利差（BPBP）资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 （三三）信用债偏离度信用债偏离度 上周成交债项中，高估值成交债项在周二、周三数量较多，在周三达到周内顶峰 12 只，后续又逐步减少，低估值成交债则在周一较多，达到 11 只。而高收益债券成交只数在周内有一定起伏，在周二、周四成交量较高，达到 7 只。三、信用债重大事件三、信用债重大事件 （一一）新增违约新增违约 东方金钰，公司 3 月 17 日公告，公司本应于 2019 年 3 月 18 日支付 17 金钰债利息，但因资金暂时未到账，公司无法按期支付 17 金钰债利息。公司为湖北的民营企业，主要从事珠宝首饰产品的设计、采购和销售，属于珠图图 1 17 7 上周上周信用债偏离度监控信用债偏离度监控 （单位：只数）（单位：只数）1111 日日 1212 日日 1313 日日 1414 日日 1515 日日 高估值成交债券 6 11 12 9 8 低估值成交债券 11 5 7 6-高收益债券 4 7 1 7 3 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 8 8 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 宝首饰行业，产品主要包含黄金金条、黄金（镶嵌）饰品、翡翠珠宝及原石等。2018 年 5 月 18 日，公司公告公司及子公司部分银行账户及部分子公司股权被司法冻结，且控股股东所持有的公司股权被司法冻结。6 月评级公司出具跟踪评级报告，主体评级并未改变。7 月 3 日，有媒体报道东方金钰非标利息兑付逾期，7 月 6 日，公司公告该事项属实。7 月 18 日，公司评级首次下调，由 AA 级下调至 AA-级。随后，公司评级多次下调至 CC 级。3 月 17 日，公司公告无法按期兑付债项利息。（二二）评级变动评级变动 上周，共计有 6 个主体发生评级变动，其中 3 家主体评级变动方向为上调，3 家为下调。评级下调的 3 家均为民企，其中东方金钰已发生实质违约，且东方金钰和金洲慈航属同一行业，评级上调的 3 家为国企。（三三）其他重要事件其他重要事件 上周，统计局公布 1-2 月经济数据。投资方面，固定资产投资增速相比 2018 年全年提高 0.2 个百分点，分项上，房地产投资增速反弹、基建投资增速回升、制造业投资增速下降。消费方面，社零同比名义增长 8.2%，汽车消费未见明显改善。工业增加值增速较 2018 年 12 月份有所回落，其中，汽车制造业为最大拖累项。对于信用债整体而言，目前在多项政策的支持下，实体经济信用环境正在逐步修复，但在经济转型的情况下，不可忽视企业个体所面临的信用风险。对于汽车行业来说，1-2 月的数据显示，工业增加值方面，汽车制造业增加值下降，且汽车消费未出现明显改善（汽车零售额仍下滑），行业部分个体可能面临资金压力增加，从而影响其信用风险。图图 1818 上周主体上周主体信用评级上调情况信用评级上调情况 发行人发行人 最新评级最新评级 上次评级上次评级 涉及债项涉及债项 中粮地产中粮地产(集团集团)股份有股份有限公司限公司 AAA AA+18 中粮地产 MTN003 浙江东阳农村商业银行浙江东阳农村商业银行股份有限公司股份有限公司 AA AA-19 东阳农商银行 CD003 晋城市国有资本投资运晋城市国有资本投资运营有限公司营有限公司 AA+AA PR 晋城债 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研华鑫证券研发部发部 图图 1 19 9 上周上周主体信用评级下调情况主体信用评级下调情况 发行人发行人 最新评级最新评级 上次评级上次评级 涉及债项涉及债项 南京建工产业集团有限南京建工产业集团有限公司公司 A AA-18 丰盛 01 金洲慈航集团股份有限金洲慈航集团股份有限公司公司 A AA-17 金洲 01 东方金钰股份有限公司东方金钰股份有限公司 CC B 17 金钰债 资料来源：资料来源：WindWind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明 9 9 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 房地产方面，1-2 月份，房地产开发企业到位资金同比增长 2.1%，增速比 2018年全年回落 4.3 个百分点。其中国内贷款和自筹资金出现下降，个人按揭贷款增速较高达到 6.5%。在行业整体到位资金增速不高的情况下，建议更需关注个体资金及所在区域政策等情况。上周，媒体报道了沪深交易所窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件的事项，具体指对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，可不受政府收入占比上限为 50%的限制，且所募集资金只能用于偿还交易所公司债。整体上来看，如果后续实施，短期将有助于舒缓近期到期城投债的偿债压力，尤其对于资质相对较弱的城投公司，但长期来看，随着地方政府债务管理越加规范，城投公司转型等，城投公司仍会出现资质分化。挑选个债时，仍需关注个体情况。四四、风险提示风险提示 信用风险事件对市场的影响。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明1010 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 刘 浏：2018 年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：信用债。股票的投资评级说明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责一页重要免责声明声明1111 固收报告信用债报告固收报告信用债报告 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（+86 21）64339000 网址：http:/ 免责条款免责条款 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料