信用风险与策略跟踪：地方债供给提速对债市影响浅析-20190524-中信证券-10页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地方债地方债供给提速对债供给提速对债市市影响影响浅析浅析 信用风险与策略跟踪2019.5.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，2019年地年地方债前移放量，发行节奏相较往年加快方债前移放量，发行节奏相较往年加快，在稳增长的经济形势下货币政策也在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征将呈现逆周期调节特征。目前目前央行公开市场操作央行公开市场操作逐渐成熟，对于流动性的把控能逐渐成熟，对于流动性的把控能力增强，我们认为力增强，我们认为接下来接下来地方政府债地方政府债供给提速对市场供给提速对市场影响有限影响有限，维持维持 10 年期国债年期国债到期收益率有望逐步下行至到期收益率有望逐步下行至 3.2%3.6%区间下限附近的判断区间下限附近的判断。一季度地方债放量提速之后，一季度地方债放量提速之后，4 月地方债发行有所回落。月地方债发行有所回落。2019 年 4 月，全国发行地方政府债券 2267 亿元，其中新增一般债 456 亿元，新增专项债 637 亿元，置换债和再融资债 1174 亿元。按募集资金统计，2019 年 4 月地方债资金流向大部分流入棚户区改造项目。分地域来看，不同省份一般债和专项债发行有所分化。在在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相应的在此期间央行采取积极的货币政策加以应对，避免给市场流动性带来的扰动。除了通过公开市场操作稳定货币市场之外，还可以通过降准、TMLF 等方式向市场投放流动性以稳定市场预期。现阶段地方债资金现阶段地方债资金使用更为灵活，同时对使用更为灵活，同时对基建基建的撬动效果的撬动效果也也需要时间需要时间检验。检验。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于 2019 年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，其次是补充新增基建资金。地方政府专项债成为地方政府专项债成为推动新一轮推动新一轮基建基建周期周期的助力的助力。2008 年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同，2008 年2009 年预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012 年2013 年城投平台扩张，城投债和非标成为基建增速回升的助推器；2015 年专项建设金融债和 PPP 是拉动基建增速回暖的主要因素，2018 年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金投入到基建回升的修复期也在逐渐拉长。投资策略：投资策略：货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限，维持 10 年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%3.6%区间下限附近的判断。风险提示：风险提示：政策调控超出市场预期，经济数据不及预期，外部形势调整导致基本面变化。2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 地方债地方债 4 月发行情况月发行情况.1 地方债供给放量对债券市场影响几何地方债供给放量对债券市场影响几何.3 地方政府专项债对基建资金的补充效果地方政府专项债对基建资金的补充效果.5 投资策略投资策略.7 插图目录插图目录 图 1：历年前 4 个月地方债发行量和全年发行量对比.1 图 2：2019 年一季度地方债新券资金用途.2 图 3：2019 年 4 月地方债新券资金用途.2 图 4：4 月份分地域地方一般债和专项债发行量占比和下限上浮情况.2 图 5：4 月份地方债发行期限分布.3 图 6：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关.3 图 7：地方债发行量与公开市场操作净投放存在关联性.4 图 8：地方债发行量和国债收益率.4 图 9：地方债收益率和 DR007.5 图 10：基建投资资金来源.6 图 11：四轮基建回升背后资金增长来源不同.7 表格目录表格目录 表 1：2019 年基建资金来源测算.6 2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。我们梳理了地方债 4 月的发行情况，地方债放量对于债券市场的影响以及专项债对于基建资金的补充效果，并给出投资建议，供各位投资者参考。地方债地方债 4 月发行情况月发行情况 一季度地方债放量提速之后，一季度地方债放量提速之后，4 月地方债发行有所回落。月地方债发行有所回落。2019 年 4 月，全国发行地方政府债券 2267 亿元，其中新增一般债 456 亿元，新增专项债 637 亿元，置换债和再融资债 1174 亿元。2019 年地方债发行前移，截至 4 月底，地方债总共发行 1.6 万亿元，其中新增债券 1.29 万亿（新增一般债 5643 亿元，新增专项债 7297 亿元），置换债和再融资债3393 亿元。2019 年 4 月，财政部发布关于做好地方政府债券发行工作的意见（财库201923号）提出加快发行地方债进度，要求 2019 年 6 月前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行，地方债发行节奏加快。图 1：历年前 4 个月地方债发行量和全年发行量对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 按募集资金统计，按募集资金统计，2019 年年 4 月地方债资金流向大部分流入棚户区改造项目。月地方债资金流向大部分流入棚户区改造项目。和 2019年一季度相比，4 月地方债资金流向土地储备进一步减少，流向棚户区改造进一步加大。4月流入土储和棚户区改造的资金合计占比接近 70%，流入基建相关项目的资金较少。010000200003000040000500006000070000800009000020162017201820191-4月地方债发行量（亿元）全年发行量（亿元）2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2019 年一季度地方债新券资金用途 图 3：2019 年 4 月地方债新券资金用途 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 分地域来看，不同省份一般债和专项债发行有所分化。分地域来看，不同省份一般债和专项债发行有所分化。4 月份共有 13 余个省市发行地方债，发行总量陕西最多，达到 368.8 亿元，均为一般债，期限为 5 年、7 年和 10 年期。新增专项债江苏省发行最多，为 171.9 亿元，期限为 10 年期。进入二季度地方债进入二季度地方债中标利率上浮幅度提升中标利率上浮幅度提升。4 月以来地方债中标利率上浮幅度扩大。4月 9 日河北招标发行的 20 年期一般债中标利率 3.91%，较下限上浮 40bp。内蒙古 10 年期收费公路专项债中标利率 3.71%，较下限上浮 50bp。4 月 25 日，辽宁 20 年期专项地方债中标利率较下限上浮 53bp，为去年地方债重启以来最高。图 4：4 月份分地域地方一般债和专项债发行量占比和下限上浮情况（亿元，BP）资料来源：Wind，中信证券研究部 按发行期限来看，4 月份地方债发行和一季度相比仍然偏好 10 年期、5 年期和 7 年期等久期债种。20 年期地方债占比相较一季度有所提升，意味着 15 年以上长期项目的地方债发行有所增加。40%28%25%7%4月 棚户区改造 土地储备 其它基础设施建设（医疗卫生、水利环保、学校扶贫等）收费公路 0102030405060050100150200250300350400陕西省 江苏省 河北省 黑龙江省 贵州省 湖南省 山西省 吉林省 海南省 辽宁省 甘肃省 内蒙古 广东省 一般 专项 下限上浮（右）2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：4 月份地方债发行期限分布（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年新增地方债发行创 2015 年以来新高，流动性占用也预计较强，从地方债净融资额和财政存款增长的关系也可以看出，地方债发行规模较高的时候，财政存款增长同步较快，地方债的发行对于流动性有一定占用。图 6：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关（亿元）资料来源：中信证券研究部 地方债供给放量地方债供给放量对债券市场对债券市场影响几何影响几何 在地方债发行规模集中的时段，在地方债发行规模集中的时段，货币政策的货币政策的取向显得尤为重要取向显得尤为重要。在发行量较大的月份，债券收益率也出现上行压力。为了稳定市场和资金面，央行，发行量小的月份则反之。2016年最为明显，由于债务置换导致地方债发行量较大，对市场利率冲击也较大，OMO 净投放量相对随之增加。2019 年地方债发行前移，对资金面有一定扰动，央行提前增加了 OMO投放来熨平市场利率的波动。01000200030004000500060007000105732015302-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11地方债净融资 政府存款月增量-财政净收入 2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：地方债发行量与公开市场操作净投放存在关联性（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相关。关。2015 和 2016 年债券牛市，国债到期收益率和地方债到期收益率持续下行，地方政府债和国债利差维持在 30bp 左右。随着监管和市场供需变化，利差最低在 2016 年 11 月达到 15bp。2016 年年底监管加大防风险力度，地方政府债收益率开始显著提升；2017 年去杠杆防风险为监管主线，地方政府债和国债利差飙升，最高在 2017 年 5 月达到 80bp，随后震荡下行。2019 年以来利差再次走高，从 1 月份的 35bp 左右升到 5 月份的 50bp 左右。自 1 月底地方债投标利率区间由相同期限国债五日均值上浮 40bp 下调至 25 至 40bp 之后，地方债相对优势下降，认购倍数有所下滑，接下来地方债的定价将更为市场化，同时其发行节奏也将对国债需求产生影响。图 8：地方债发行量和国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 为应对内外环境冲击财政积极发力，在为应对内外环境冲击财政积极发力，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征调节特征。根据历史经验来看，2015 年2018 年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作力度一般也较大，因此熨平了地方债发行给-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03地方债发行量（亿元）OMO净投放量（右）2.02.53.03.54.04.55.02015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 020004000600080001000012000地方债发行量（亿元）（右）中债国债到期收益率:10年 中债地方政府债到期收益率(AAA):10年 2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 市场流动性带来的扰动。除了通过 OMO 稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。现阶段除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的放量提供合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并不会产生大幅波动。货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。综合来看，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限。图 9：地方债收益率和 DR007（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 地方政府专项债对基建资金的地方政府专项债对基建资金的补充补充效果效果 基建投资基建投资主要主要有有四大四大资金来源资金来源：国家预算内国家预算内资金、资金、自筹资金、自筹资金、国内贷款、其他资金国内贷款、其他资金与与利用外资利用外资，其中其中最主要是最主要是自筹资金自筹资金，历史历史数据来看占比数据来看占比接近接近 60%，国家国家预算资金与国内贷预算资金与国内贷款各占款各占 15%左右。左右。（1）国家预算资金：用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的相关项目。政府预算内资金占比较多的体现了政府对此类基建项目控制力相对较强，如道路运输、水利管理，但是杠杆效应偏弱。（2）自筹资金：由政府土地出让以及各企事业单位自行筹集的各类资金，包括土地出让为主的政府性基金收入、地方政府专项债、债券、非标、PPP 等。债券资金来源主体主要为各类城投平台与其他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金。值得注意的是，我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款，银行等机构对城投平台的流动性借款，乃至为标的特定项目的补充流动性的债券类资金，如发行短融中票筹集后的资金，进入到主体后也形成为自筹资金。（3）国内贷款：主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种国内借款，不包括流动性贷款，国内贷款占比较多说明资金的利用效率与乘数效应较高，如电力生产、铁路运输、航空运输等。1.52.02.53.03.54.04.55.05.52015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 存款类机构质押式回购加权利率:7天 中债地方政府债到期收益率(AAA):10年 2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6（4）其他资金及外资等，主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金等。图 10：基建投资资金来源 资料来源：中信证券研究部 地方政府专项债在地方政府专项债在地方基建资金来源中发挥的作用地方基建资金来源中发挥的作用日益提升日益提升。自筹资金当中的政府性基金收入主要是全国性政府性基金收入、结转收入、地方政府专项债收入。由于土地出让收入下滑，政府性基金支出空间收窄，因此市场对地方政府专项债规模更为关注。每年的地方政府专项债额度增速也在持续提高，2016/2017/2018/2019分别为 4000亿、8000亿、1.35 万亿和 2.15 万亿。根据有收益的项目类型的不同与对应的不同科目的政府性基金收入，专项债券也有不同的品种，而且地方政府专项债品种也在逐步增加，意图在多个方面配套地方政府基础设施建设资金来源。现阶段地方债资金现阶段地方债资金使用更为灵活，同时对使用更为灵活，同时对基建基建的撬动效果的撬动效果也也需要时间需要时间检验。检验。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于 2019 年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，其次再补充新增基建资金。考虑到 2019 年的基建支出与财政压力，完全依靠 PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求。基建的刚性需求增速（统计局口径）较 2018 年提升 68%，基建需求的资金缺口仍将在 0.88 万亿到 1.2 万亿。表 1：2019 年基建资金来源测算（万亿）预算内预算内资金资金 政府类资金政府类资金（包括（包括专项债专项债）城投城投及基建及基建类债券融资类债券融资 非标非标 PPP 基建基建贷款贷款 其他类其他类资金资金（包括（包括外资外资）2.92 3.79 1.15 0.55 2.65 2.21 1.45 资料来源：中信证券研究部 历史上历史上四轮四轮基建变化基建变化的资金来源。的资金来源。2008 年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同的，2008 年2009 年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012 年2013 年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016 年专项建设金融债和 PPP 是拉动基建增速回暖的主要因素，2018 年下半年以来基建稳步抬基建投资资金来源自筹资金中央和地方预算内资金政府性基金支出（不包含专项债）其他资金地方政府专项债城投债铁道债非标PPP其他自筹资金国内贷款2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 信用风险与策略跟踪信用风险与策略跟踪2019.5.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。图 11：四轮基建回升背后资金增长来源不同（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 投资策略投资策略 财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在 9 月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。根据历史经验来看，2016 年2018 年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的放量发现提供的合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并不会产生大幅波动。除了通过OMO 稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF 等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限，维持 10年期国债到期收益率有望逐步下行至 3.2%3.6%区间下限附近的判断。-1001020304050602007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04基建 基建（不含电力）2008年“四万亿计划”，资金来源包括中央预算内资金和自筹资金 2012年城投平台和非标成为重要资金来源 2016 年以来 PPP模式快速发展 基建稳步抬升受益于 2018 年下半年以来政策推动以及地方专项债放量 2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 0 8 6 3 8 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 6:4 5扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料