休闲服务行业2020年投资策略：把握阿尔法拥抱估值之锚变化-20191222-国盛证券-31页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 12月 22日 休闲服务休闲服务 2020 年投资策略年投资策略 把握把握阿尔法阿尔法，拥抱，拥抱估值之锚变化估值之锚变化 消费人口基础拐点尚远消费人口基础拐点尚远，未来十年仍是消费的黄金十年未来十年仍是消费的黄金十年。社会消费的基础是消费人口、消费能力（收入）和消费倾向。中国劳动人口/总人口分别在2015/29 年见顶，但根据我们的测算现代服务业的实际主要消费人群新世代消费者在未来二十年仍将持续增长，从目前的 4.41 亿人增长到 2028 年的5.96 亿人（CAGR 3.1%），消费人口基础拐点尚远。按人均收入年增量 2855元、城镇人口 8.37 亿人计算，城镇居民年释放消费能力增量 2.40 万亿元，而其中超过 72%将分配给以餐饮为代表的发展型消费和以旅游为代表的享受型消费。对于休闲服务业而言，未来十年仍是消费的黄金十年。对比日本，我国社会发展阶段相当于日本的 1976 年，建议关注消费品牌化、个人化和个性化给连锁餐饮产业、连锁酒店和外卖行业带来的投资机会。19 年板块行情由估值驱动，市场偏好转向带动估值提升。年板块行情由估值驱动，市场偏好转向带动估值提升。19 年休闲服务板块上涨 23.5%，在申万 28 个一级子行业中位列第十。板块全年行情由估值上涨驱动，19Q1-3 板块业绩同比+3.0%，PE 由 26.5 提升至 33.1。板块估值提升的驱动力一方面得益于低估值，年初板块 PE 已处于十年底部，亟待估值修复；另一方面来自市场偏好的转变，在全球经济较弱的背景下，资本流向朝需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域的涌入，带动了板块估值的提升，板块沪（深）港通持股市值较年初增长 45%。15 年后市场风格转换明显，但核心资产仍是板块未来应重点关注的年后市场风格转换明显，但核心资产仍是板块未来应重点关注的主线主线。我们建议熊市关注业绩确定、竞争壁垒强的个股，尤其是被市场错杀的低估值企业；牛市关注业务扩张和成长潜力。2020 年行业投资主线：周期底部配臵酒店板块，静待行业需求复苏带来的“戴维斯双击”；重点关注抗周期高成长性的细分板块如餐饮、外卖等行业，精选有的龙头个股；景区类个股盈利预期相对稳定，以类债股思维配臵景区板块。细分板块细分板块投资投资策略策略：重配酒店重配酒店、外卖外卖，择时，择时餐饮、景区餐饮、景区。酒店酒店：我们认为酒店短期拐点已到，RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部，外部环境缓和和经济指标回暖将带动酒店需求改善，RevPAR 有望触底回升。2020 年板块扩张加速，加上行业复苏带来的估值修复，2020 年酒店板块有望迎来盈利和估值双提升的“戴维斯双击”。酒店是我们明年最看好的板块，重点推荐！外卖外卖：外卖产业渗透率仍然较低（中国 11.1%VS 日本 28.2%），业务盈利能力仍被市场低估。随着 20 年规模效应的持续显现带动外卖业务盈利的改善，相关企业的价值有望得到进一步修复。餐饮餐饮：优质餐饮企业具备抗周期高成长性，弱市中阿尔法显著。建议重点关注各细分业态龙头，择时布局性价比高的低估值个股。景区景区：自然景区盈利预期相对稳定，估值水平与无风险利率倒数成正比，关注利率中枢下行带来的估值提升的机会。个股推荐：锦江酒店、美团点评、海底捞、天目湖。风险提示风险提示：外部环境恶化、宏观经济走弱、个股经营性的风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 焦俊焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱： 研究助理研究助理 张泽张泽 邮箱： 研究助理研究助理 何富丽何富丽 邮箱： 相关研究相关研究 1、OTA（在线旅游）行业：知识分子红利驱动行业繁荣，竞争格局变数仍存2019-01-16 2、2019 年社服行业策略报告：估值之锚分化，专注长期价值2019-01-05 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600754 锦江酒店 买入 1.13 1.15 1.47 1.83 25.0 22.7 17.7 14.2 03690 美团点评-W 买入-2.99 0.59 2.41 3.95-34.1 172.8 42.3 23.6 06862 海底捞 买入 0.31 0.46 0.74 1.01 102.9 62.2 38.5 28.3 603136 天目湖 买入 0.81 1.29 1.87 2.66 31.3 22.8 15.7 11.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%2018-122019-042019-082019-12休闲服务 沪深300 2019 年 12 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、行业前景：中国正进入“第三消费时代”，未来十年仍是消费的黄金十年.4 二、2019 年板块复盘：板块上涨由核心资产带动，绩优确定性个股明显跑赢大盘.10 三、2020 年板块投资建议：重点关注周期底部（酒店）及抗周期高成长性行业（外卖）.13 四、细分子行业投资策略.16 4.1 酒店：长期供需关系改善，短期需求有望回暖.16 4.2 外卖：渗透率仍在快速提升，盈利能力尚未完全体现.20 4.3 餐饮：抗周期性强，连锁化进程持续推进.24 4.4 自然景区：类债股思维择时选择优质标的.26 4.5 人工景区：异地扩张稳步推进，重点关注业绩兑现情况.28 五、风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：2018 年新出生人口下滑.4 图表 2：联合国预测的中国适龄劳动人口从 2015 年起开始下降.4 图表 3：新世代消费者人口数量仍在稳步增长.5 图表 4：中国城镇人口仍将持续增长.5 图表 5：城镇居民人均可支配收入平稳增长.5 图表 6：城镇居民家庭恩格尔系数已经降至 27.7.5 图表 7：近五年享受型消费、发展型消费增速高于生存型消费.6 图表 8：近五年主要消费产业 CAGR 对比.6 图表 9：不同阶段的消费需求.6 图表 10：日本四大消费社会划分.7 图表 11：日本单身及二人家庭从 20 世纪 60 年代起快速增长（单位:户数）.7 图表 12：日本单身及二人家庭占比逐年提升.7 图表 13：日本外食及料理零售业在 1975-95 年期间快速发展（万亿日元）.8 图表 14：日本食物的外部化率在 1975-95 年期间快速上升.8 图表 15：日本 2017 年用餐市场规模构成.8 图表 16：中国各规模家庭户数占比（来自统计局抽样调查）.9 图表 17：2019 年申万休闲服务指数与沪深 300 指数涨跌幅对比.10 图表 18：休闲服务板块 2019 年业绩及 PE 变化.10 图表 19：2019 年休闲服务涨跌幅在申万 28 个一级子行业中位列第十.10 图表 20：年初板块 PE 已经处于十年底部.10 图表 21：申万休闲服务三级子行业 2019 年走势.11 图表 22：申万休闲服务三级子行业 2019 年涨跌幅对比.11 图表 23：申万休闲服务三级子行业 2019 年 PE 变化对比.11 图表 24：申万休闲服务三级子行业 Q1-Q3 业绩同比增长.11 图表 25：社服行业年度涨跌幅排行(A股).12 图表 26：社服行业年度涨跌幅排行(重要港美股).12 图表 27：休闲服务指数个股在牛熊市的超额收益情况.13 图表 28：经济波动对各酒店同店 revpar 影响较大.14 图表 29：全国人均出游次数年增速.14 图表 30：全国人均出游花费年增速.14 2019 年 12 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：五大自然景区合计客流 YoY.15 图表 32：三亚免税店历年进店人数与成交人数未受经济影响.15 图表 33：火锅产业具有抗周期高成长性.15 图表 34：外卖产业未来仍将保持高增速.15 图表 35：铁路客运量（亿人次）.16 图表 36：民航客运量（亿人次）.16 图表 37：住宿与餐饮业固定资产投资完成额（亿元）.16 图表 38：商服用地供给逐步下滑（万平方米）.16 图表 39：前三酒店集团的市场份额不断提升.17 图表 40：中美酒店行业集中度对比（按酒店数）.17 图表 41：国内外酒店集团加盟占比对比（2018 年底）.17 图表 42：国内外酒店集团净利率对比（2018 年）.17 图表 43：国内外酒店集团 ROE 对比及杜邦分析（2018 年）.18 图表 44：三大酒店集团历史 PE 变化.18 图表 45：中外酒店集团估值对比.18 图表 46：首旅经济型同店 RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部.19 图表 47：华住经济型同店 RevPAR 跌幅已经接近前两轮周期底部.19 图表 48：11 月 PMI重回荣枯线上.19 图表 49：工业增加值拐点出现.19 图表 50：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平.21 图表 51：日本外卖产业规模渗透率接近 30%.21 图表 52：中国餐饮市场规模在 2028 年将达到 8.57 万亿元.21 图表 53：中国外卖产业规模在 2028 年将达到 2.60 万亿元.21 图表 54：美团外卖 GTV 目前仍以每年 40%的增速增长.22 图表 55：美团外卖订单量目前仍仍在快速增长.22 图表 56：外卖利润增加来自配送成本下降、广告收入增加、变现率提升及用户激励减少.22 图表 57：1P 模式下每个订单构成（2019 年与 2023 年对比）（单位：元）.23 图表 58：我国餐饮业渗透率仍处于较低水平.24 图表 59：日本饮食外部化率明显高于中国.24 图表 60：中国城镇化率仍在不断提升.25 图表 61：城镇居民人均可支配收入仍在稳步增加.25 图表 62：我国火锅市场规模（亿元）.25 图表 63：我国火锅餐厅数量（万家）.25 图表 64：火锅产业集中度在提升.26 图表 65：自然景区板块近 5 年营收增长率.27 图表 66：自然景区板块近 5 年经营活动现金流增长率.27 图表 67：申万自然景点指数 PE 与 5Y国债收益率的倒数对比.27 图表 68：宋城演艺重资产项目梳理.28 图表 69：宋城演艺轻资产项目梳理.29 图表 70：宋城演艺杭州、上海和西塘项目对比.29 2019 年 12 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、行业前景：中国正进入“第三消费时代”，未来十年仍是一、行业前景：中国正进入“第三消费时代”，未来十年仍是消费的黄金十年消费的黄金十年 前言：本章标题援引自日本社会学家三浦展提出的日本“四大消费时代”。三浦展先生将日本的消费社会由 1912 年至今划分为 4 个阶段，其中第三阶段是出生率下滑、经济增长由高速（平均增速 9.1%）转向中速（平均增速 4.2%）的阶段，这一时期的日本社会的消费开始呈现出个性化、品牌化及个人化的特征。本章通过对比中日消费社会的进程和所属的不同阶段，以他山之石来窥览中国消费正在发生的变化及对应到社服行业的投资机会。社会消费的基础是社会消费的基础是消费消费人口、消费能力（收入）和消费倾向。人口、消费能力（收入）和消费倾向。消费人口和消费能力是总消费人口和消费能力是总量指标，反映的是能用于社会消费的支出总量量指标，反映的是能用于社会消费的支出总量；消费倾向则反映消费倾向则反映的是总量在不同部门间的是总量在不同部门间的分配比例。的分配比例。一个消费部门的市场规模=消费人口*消费能力（收入）*消费倾向（在这个部门上的分配比例）。近期社会对人口的讨论甚嚣尘上，尤其是出生人口的下滑引发了市场对消费行业基础的担忧。我们认为人口总量的拐点或许无法避免，但从结构性构成看，热衷于发展型消费和享受型消费的新世代消费者和城镇人口数量在未来至少二十年仍处于不断上升的阶段，以发展和享受型消费为主的现代服务业仍处于消费的黄金时代。图表 1：2018年新出生人口下滑 图表 2：联合国预测的中国适龄劳动人口从 2015年起开始下降 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 资料来源：联合国经济和社会事务部、国盛证券研究所 近期社会对人口的讨论很多，近期社会对人口的讨论很多，尤其是几个人口相关的数据下滑引发了社会的担忧尤其是几个人口相关的数据下滑引发了社会的担忧。一个数据是 2018 年新出生人口 1523 万人，同比 2017 年的 1723 万人大幅下降 200 万人，且随着育龄妇女的减少后续出生人口将进一步降低：20-35 岁的主力育龄妇女在 2013年达到峰值的 1.73 亿人后已经进入长期下降通道，18 年已经降至 1.6 亿，预计到 2030年将降至 1.1 亿。另一个数据是 15-64 岁的劳动年龄人口，根据联合国的统计和预测，中国的劳动年龄人口在 2015 年达到峰值后已经开始下降，到 2050 年将降低至 8.38 亿人，较目前减少 17.5%。此外根据社科院的预测，中国人口将在 2029 年达到峰值 14.42亿，从 2030 年开始进入持续负增长。1786 1723 1523 02004006008001000120014001600180020002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018出生人数（万人）45678910112000200520102015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E15-64岁人口（亿人）2019 年 12 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：新世代消费者人口数量仍在稳步增长 图表 4：中国城镇人口仍将持续增长 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所测算 资料来源：联合国经济和社会事务部、国盛证券研究所 现代服务业现代服务业的的实际实际主要主要消费人群在未来二十年仍将持续增长消费人群在未来二十年仍将持续增长，消费人口基础拐点尚远，消费人口基础拐点尚远。新世代消费者（80 后、90 后及 00 年以后出生的人）是现代服务业的消费主力。根据腾讯文旅的2018 旅游行业发展报告的数据显示，国内 75%的旅游用户是新世代消费者，而占总人口 60%的非新世代消费者仅贡献了 25%的旅游用户。新世代消费者人口在未来 20 年间仍将稳步增长，人口数量将从 2018 年的 4.41 亿人增长到 2028 年的 5.96亿人，CAGR 为 3.05%。从另一个维度看，现代服务业的基础以城镇化为基础，主要在城镇人口中产生并消费。根据联合国经济和社会事务部的预测，我国城镇人口的增长将持续到 2047 年；目前我国城镇人口为 8.37 亿人，未来十年仍将以 1.75%的 CAGR 增长，到 2028 年将达到 9.96 亿人。图表 5：城镇居民人均可支配收入平稳增长 图表 6：城镇居民家庭恩格尔系数已经降至27.7 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 社会整体社会整体消费能力消费能力仍仍在在持续持续提升。提升。我国城镇居民的生活水平已经达到“富裕”水平，恩格尔系数已经降至27.7，意味着居民收入中的72.3%可用于发展资料及享受资料的消费。2018 年城镇居民人均可支配收入达 39251 元，同比+7.8%。按 2018 年的人均收入增量2855 元、城镇人口 8.37 亿人匡算，城镇居民年增量可用于休闲娱乐的收入达 1.72 万亿元。2.85 3.27 3.67 4.06 4.41 4.73 5.04 5.35 5.65 5.96 012345672010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 新世代消费者数量（亿人）02468101220102015 2020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E中国城镇人口预测（亿人）26,467 28,844 31,195 33,616 36,396 39,251 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050001000015000200002500030000350004000045000201320142015201620172018城镇居民人均可支配收入（元）YoY27.7 0510152025303540201320142015201620172018城镇居民家庭恩格尔系数 城镇居民家庭恩格尔系数 2019 年 12 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：近五年享受型消费、发展型消费增速高于生存型消费 图表 8：近五年主要消费产业CAGR 对比 资料来源：国家统计局、中商产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：国家统计局、中商产业研究院、国盛证券研究所 图表 9：不同阶段的消费需求 资料来源：鲸准研究院、国盛证券研究所 根据马斯洛需求层次理论，按需求层次的高低可将消费品分为三类：生存型消费、发展根据马斯洛需求层次理论，按需求层次的高低可将消费品分为三类：生存型消费、发展型消费和享受型消费。型消费和享受型消费。首先是生存型消费，即生活必需品的消费（如食物、水电、衣服等）；其次是发展型消费，是参与社会生活所需的消费品（如餐饮、电子产品等）；最后是享受型消费，用于自我实现及充实内心的消费（如旅游、教育等）。按恩格尔系数看，我国居民整体生活水平已经进入富裕水平，按恩格尔系数看，我国居民整体生活水平已经进入富裕水平，消费能力增量消费能力增量的的主要分配主要分配方向为以餐饮为代表的发展型消费和以旅游为代表的享受型消费。方向为以餐饮为代表的发展型消费和以旅游为代表的享受型消费。最近 5 年，享受型和发展型消费产业的增速明显高于生存型消费产业的增速，旅游业总收入/餐饮业总收入最近 5 年 CAGR 为 14.3%/11.0%，高于食品业总收入/服装零售额总收入的 7.0%/6.1%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018国内旅游总收入增速 餐饮业总收入增速 食品业总收入增速 服装类零售额总收入增速 14.3%11.0%7.0%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%旅游总收入 餐饮业总收入 食品业总收入 服装零售额总收入 5年CAGR 2019 年 12 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：日本四大消费社会划分 时代划分 第一消费社会 第二消费社会 第三消费社会 第四消费社会 时间 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 社会背景 以东京、大阪等少数大城市为中心的中产阶级开始出现；消费品批量生产时代开始 经济高速增长，GDP 平均增速 9.1%；中产阶级快速增长、全国化，形成全国“一亿”中产；消费品被大量生产、大量消费 经济增速下降，GDP 平均增速 4.2%；贫富差距拉大 经济长期不景气、不稳定等导致收入减少，人口减少导致消费市场缩小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率 5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观 National 消费属于私有主义，整体来讲重视国家 Family 消费属于私有主义，重视家庭、社会 Individual 私有主义、重视个人 Social 趋于共享、重视社会 消费取向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大城市倾向 西式倾向 个性化 多样化 品牌倾向 大城市倾向 西式倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 本土倾向 资料来源：第4 消费时代、国盛证券研究所 在日本第三消费社会，消费者呈现出明显的品牌化、个人化和个性化的特征，品牌化在在日本第三消费社会，消费者呈现出明显的品牌化、个人化和个性化的特征，品牌化在这一时期得到快速发展。这一时期得到快速发展。日本第三消费社会的背景是经济增速由高到低，人口增速下降，老龄人口比率上升的阶段。到 1975 年，日本全国已经拥有“一亿中产阶级”（一亿总中流），商品供应和消费进入富足阶段。这一时期消费者的消费呈现出明显的品牌化、个人化和个性化的特征。大量供过于求的商品使得商家日益重视品牌化的建设。同时，消费者对品质消费重视度的提升亦促进了消费品品牌的大发展，日本最大的连锁酒店集团APA、最大的连锁餐饮集团 Zensho 和最大的连锁便利店集团都成立于该时期（分别成立于 1971 年、1982 年和 1973 年）。图表 11：日本单身及二人家庭从 20世纪 60年代起快速增长（单位:户数）图表 12：日本单身及二人家庭占比逐年提升 资料来源：日本国家人口和社会保障研究所、国盛证券研究所 资料来源：日本国家人口和社会保障研究所、国盛证券研究所 日本单身和夫妻二人及单亲家庭从日本单身和夫妻二人及单亲家庭从 20 世纪世纪 70 年代起快速增长，而三人及以上家庭数年代起快速增长，而三人及以上家庭数05001000150020002500单身 夫妻二人及单亲家庭 三人及以上家庭 16%20%35%15%17%29%69%63%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三人及以上家庭 夫妻二人及单亲家庭 单身 2019 年 12 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量则陷入停滞后开始下降。量则陷入停滞后开始下降。1975 年，日本单身/夫妻二人及单亲家庭/三人及以上家庭数量分别为 656/569/2128 户，到 2015 年分别为 1842/1547/1885 户；占比在 1975 年为20%/17%/63%，到 2015 年则分别变为 35%/29%/36%。图表 13：日本外食及料理零售业在 1975-95年期间快速发展（万亿日元）图表 14：日本食物的外部化率在 1975-95年期间快速上升 资料来源：日本饮食安心安全财团、国盛证券研究所 资料来源：日本饮食安心安全财团、国盛证券研究所（注：食物的外部化率=（外食产业+料理零售业）/（外食产业+料理零售业+家庭食品饮料支出额）图表 15：日本2017年用餐市场规模构成 资料来源：日本惣菜协会、国盛证券研究所（注：这里内食规模小于家庭食品饮料支出额，因此在口径上与上图存在一定差异）日本的饮食产业可以分为三类：内食、中食和外食。日本的饮食产业可以分为三类：内食、中食和外食。内食即在家里烹饪、食用的食物。外食是指在食堂、餐厅等家庭以外的地方用餐。而中食指的是非在家中调理而在家中进食的食物，是广义上的外卖，包括配送外卖和外带外卖。料理零售业主要指的是外带外卖。日本日本家庭规模的不断缩小家庭规模的不断缩小带动了带动了家务的外包家务的外包，餐饮业和外卖业，餐饮业和外卖业在这一时期得到了在这一时期得到了快速发快速发展。展。1975 年，日本的外食产业、料理零售业规模分别为 8.58、0.42 亿元，到 1995 年则分别达到了 27.87/3.83 亿元，CAGR 分别为 6.1%/11.7%。1975 年，日本食物的外部化率为 28.7%，到 1995 年快速上升到了 40.5%。其中料理零售业的占比在1975 年为 1%，到 2015 年已经达到了 6.1%。日本外卖产业发展较早，在 1975 年配送外卖未有相应的基础设施支持，因此早期外卖的发展以不含配送的外带外卖为主。近年来随着基础设施的完善，配送外卖市场也得到了快速发展，替代了部分外带外卖。如果按日本惣菜协会的数据，2017 年日本用餐市场05101520253035401975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015料理零售业 外食产业 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%19751985199520052015食物外部化率 外食率 6.1%内食 50%中食 14%外食 36%2019 年 12 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的构成中，内食/中食/外食的占比分别为 50%/14%/36%。图表 16：中国各规模家庭户数占比（来自统计局抽样调查）资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 我国社会发展阶段相当于日本的我国社会发展阶段相当于日本的 1976 年，年，建议建议关注消费品牌化、个人化和个性化给外关注消费品牌化、个人化和个性化给外卖产业、连锁餐饮产业、连锁酒店行业带来的机会。卖产业、连锁餐饮产业、连锁酒店行业带来的机会。从人均耗电、实际 GDP 增速、非农就业占劳动年龄人口比等数据来看，2018 年我国经济发展阶段相当于日本的 1976 年，国民的消费倾向也开始呈现出类似于日本第三消费时代的特征，消费开始向品牌化、个人化和个性化倾斜。随着社会城镇化、少子化、单身化进程不断推进，我国居民的家庭规模也不断在缩小，一人和二人家庭数量占比由 2002 年的 8%和 18%逐步提升至 2017年的 16%和 27%，且仍在继续提高。参考日本第三消费时代的变迁，我们认为对我国对应到现代服务业的投资机会启发包括：消费品牌化，关注餐饮、酒店的连锁化率提升及行业集中度提高的机会，尤其是行业龙头。消费个人化，关注单身经济带来的产业投资机会，如外卖、快餐产业。消费个性化，关注酒店升级（中端酒店）、高端旅游（出境游、免税）等行业。8%9%14%16%18%24%26%27%32%30%28%25%23%21%17%17%12%10%9%9%7%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002年 2007年 2012年 2017年 六人及以上 五人 四人 三人 二人 一人 2019 年 12 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、2019 年年板块复盘：板块上涨由核心资产带动，绩优确定板块复盘：板块上涨由核心资产带动，绩优确定性性个个股明显跑赢大盘股明显跑赢大盘 图表 17：2019年申万休闲服务指数与沪深300指数涨跌幅对比 图表 18：休闲服务板块2019年业绩及PE 变化 资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）图表 19：2019年休闲服务涨跌幅在申万28个一级子行业中位列第十 图表 20：年初板块 PE已经处于十年底部 资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）资料来源：Wind、国盛证券研究所 2019 年休闲服务板块整体上涨年休闲服务板块整体上涨 23.48%，小幅跑输沪深，小幅跑输沪深 300 的的 32.44%，在申万，在申万 28个一级子行业中位列第十。个一级子行业中位列第十。全年板块上涨主要由估值上涨驱动，19Q1-Q3 板块业绩同比仅增长 3.0%，而 PE 由年初的 26.5 提升至目前的 33.1，提升了 24.9%。2019 年板块行情的驱动年板块行情的驱动一方面得益于低估值，年初板块一方面得益于低估值，年初板块 PE 已经处于十年底部，亟待已经处于十年底部，亟待估值修复；另一方面由于全球经济笼罩在衰退和局部不稳定性增长的背景下，国内、国估值修复；另一方面由于全球经济笼罩在衰退和局部不稳定性增长的背景下，国内、国际资本偏好向对需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域的配臵转际资本偏好向对需求相对稳定、具备抗周期能力的大众消费领域的配臵转变变，板块沪深板块沪深港通持股市值较年初增加了港通持股市值较年初增加了 45%。因此板块在全年业绩变动不大的情况下，迎来了。因此板块在全年业绩变动不大的情况下，迎来了以以估值提升驱动的行情。估值提升驱动的行情。另外一方面，部分优质赛道的新兴企业的商业模式被验证，也带动了部分的估值上涨。而受周期影响较大、本身核心竞争力较弱的公司股价则出现明显-20%-10%0%10%20%30%40%2019-01-012019-04-012019-07-012019-10-01休闲服务（申万）沪深300 超额收益 23.48%3.0%26.5 33.1 051015202530350%5%10%15%20%25%涨跌幅 Q1-Q3业绩同比增长 年初PE 最新PE 23%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%电子 食品饮料 家用电器 计算机 非银金融 农林牧渔 建筑材料 医药生物 国防军工 休闲服务 综合 银行 电气设备 机械设备 通信 化工 房地产 传媒 轻工制造 交通运输 有色金属 汽车 商业贸易 采掘 公用事业 纺织服装 钢铁 建筑装饰 0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019休闲服务(申万)PE 休闲服务(申万)PE 年初板块PE已经 处于十年底部 2019 年 12 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 回调。图表 21：申万休闲服务三级子行业2019年走势 图表 22：申万休闲服务三级子行业2019年涨跌幅对比 资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）图表 23：申万休闲服务三级子行业2019年 PE变化对比 图表 24：申万休闲服务三级子行业Q1-Q3业绩同比增长 资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）从细分子行业来看，子从细分子行业来看，子板块板块间呈现小范围的板块轮动，主要是低估值行业的估值修复，间呈现小范围的板块轮动，主要是低估值行业的估值修复，如自然景点、酒店在去年经历了大幅下跌之后，年初如自然景点、酒店在去年经历了大幅下跌之后，年初 PE 分别为分别为 18.1、24.2，都已经，都已经位于十年大周期的底部，在今年迎来了以估值修复位于十年大周期的底部，在今年迎来了以估值修复为主导的行情。为主导的行情。其次其次人工景点、旅游人工景点、旅游综合（免税、旅行社等）综合（免税、旅行社等）板块主要由“核心资产”驱动，在业绩增长兑现的同时，市场板块主要由“核心资产”驱动，在业绩增长兑现的同时，市场偏好偏好也也带来带来了了估值估值的的提升。提升。餐饮及其他休闲服务中大部分个股不具备较强的核心壁垒或业务受周期影响较大，在 2019 年表现较差。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-01-012019-04-012019-07-012019-10-01人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 休闲服务 10.0%-39.2%-31.9%-0.7%-33.8%-20.7%41.3%4.9%17.7%26.9%-12.2%-6.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 2018201924.6 18.1 24.2 27.5 77.0 26.0 34.6 22.2 27.4 33.9 922.6 35.5 020406080100120人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 PE(年初)PE(最新)-0.5%-3.0%-3.5%10.0%-89.1%-12.1%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 Q1-Q3业绩同比增长 2019 年 12 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：社服行业年度涨跌幅排行(A 股)资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）图表 26：社服行业年度涨跌幅排行(重要港美股)资料来源：Wind、国盛证券研究所（截止2019年 12月 16日）分个股来看，分个股来看，“核心资产”是全年板块上涨的主要驱动力；但行业分化明显，核心壁垒“核心资产”是全年板块上涨的主要驱动力；但行业分化明显，核心壁垒弱的个股表现较差。弱的个股表现较差。板块年涨跌幅前三的个股为大连圣亚/中国国旅/宋城演艺，全年分别上涨 54%/44%/38%；跌幅前三个股为腾邦国际/三特索道/福成股份，全年分别涨跌幅分别为-41%/-31%/-28%。其他重要个股及涨跌幅还有天目湖（+30%）、锦江酒店（+28%）、首旅酒店（+24%）、科锐国际（+14%）。重要港美股中，颐海国际/美团点评/海底捞全年分别上涨 134.2%/133.0%/90.5%，表现强势。54%44%38%30%28%24%24%22%22%21%16%16%14%11%10%6%5%3%2%2%1%1%0%-1%-4%-9%-9%-19%-24%-24%-28%-31%-41%-60%-40%-20%0%20%40%60%大连圣亚 中国国旅 宋城演艺 天目湖 锦江酒店 国旅联合 首旅酒店 西安旅游 九华旅游 凯撒旅游 金陵饭店 峨眉山A 科锐国际 丽江旅游 岭南控股 张家界 华天酒店 西安饮食 桂林旅游 曲江文旅 长白山 云南旅游 西藏旅游 黄山旅游 中青旅 众信旅游 全聚德 海航创新 大东海A ST云网 福成股份 三特索道 腾邦国际 年涨跌幅 134.2%133.0%90.5%38.1%28.8%24.8%1.4%-6.6%-15.3%-28.9%-33.1%-35.2%-47.5%-54.5%-100%-50%0%50%100%150%颐海国际 美团点评-W 海底捞 前程无忧 华住 携程网 同程艺龙 万宝盛华 锦江资本 呷哺呷哺 海昌海洋公园 复星旅游文化 有才天下猎聘 途牛 涨跌幅 2019 年 12 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、2020 年年板块投资建议：重点关注周期底部（酒店）及抗板块投资建议：重点关注周期底部（酒店）及抗周期高成长性行业（外卖）周期高成长性行业（外卖）图表 27：休闲服务指数个股在牛熊市的超额收益情况 资料来源：Wind、国盛证券研究所 我们按 20%的涨跌幅划分，将沪深 300 指数涨幅超过 20%的区间划分为“牛市”，将跌幅超过 20%的区间划分为“熊市”，来观察休闲服务板块个股在牛熊市期间的超额收益情况。其中当期超额收益超过 20%的区间标记为红色，超额收益为负且低于-20%的区间标记为绿色。通过分析个股的涨跌幅，我们发现市场的偏好在过去到现在有明显的风格转换通过分析个股的涨跌幅，我们发现市场的偏好在过去到现在有明显的风格转换。我们建我们建议熊市关注业绩确定、竞争壁垒强的个股，尤其是被市场错杀的低估值议熊市关注业绩确定、竞争壁垒强的个股，尤其是被市场错杀的低估值企业企业；牛市关注；牛市关注业务扩张和成长潜力。业务扩张和成长潜力。早期牛市时市场偏好有题材的小盘股，如华天酒店、腾邦旅游等，在 2012/12/3-2015/6/8 和 2015/8/26-2015/12/22 期间超额收益明显。在熊市，市场偏好相对有业绩支持且业务具有一定垄断性的自然景区股或旅游股，如峨眉山、中青旅等。2015 年后，随着市场加强了监管，并打击题材股的炒作，加上依赖垄断资源经营的个股逐步暴露出异地扩张能力缺失的缺陷，大部分个股在随后的 2016/1/28-2018/1/24 和2019/1/3-2019/12/16 两轮牛市中跑输沪深 300 指数。市场偏好开始转向具备较强竞争壁垒、业绩确定性高的“核心