新能源汽车行业2019年中报回顾：短期业绩承压期待高质发展-20190903-中信证券-30页 (2).pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期业绩承压，期待高质发展短期业绩承压，期待高质发展 新能源汽车 2019 年中报回顾2019.9.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 宋韶灵宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S1010518090002 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 王喆王喆 首席化工分析师 S1010513110001 从从 2019 年半年报来看，补贴继续退坡，短期仍然在扰动行业业绩，但实际格年半年报来看，补贴继续退坡，短期仍然在扰动行业业绩，但实际格局趋向出清，利好龙头局趋向出清，利好龙头，中长期看，中长期看，行业有望向高质量升级行业有望向高质量升级，景气向上趋势依，景气向上趋势依旧不变。旧不变。此外，海外景气持续向上，全球共融加速。建议关注两条主线，此外，海外景气持续向上，全球共融加速。建议关注两条主线，主线主线一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业，如：电池及原材料环节，特一：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业，如：电池及原材料环节，特斯拉供应链；主线二：下游整车当前盈利承压，核心看“爆款”车型和市场份斯拉供应链；主线二：下游整车当前盈利承压，核心看“爆款”车型和市场份额。额。概览：概览：新能源汽车上市公司近期披露 2019 年半年报，我们选取了 52 家上市公司进行分析，将其划分 13 个子板块，下游：整车、充电桩；中游：电池、电机/电控，锂电材料（正极材料、负极材料、电解液、隔膜、辅材），热管理，特斯拉供应链；上游：钴锂资源、锂电设备。短期看，补贴进入过渡期，继续退坡，二季度行业盈利承压，整车销量增速下降，行业景气较低，但实际格局趋向出清，利好龙头，中长期看，行业景气向上趋势依旧不变。此外，海外景气持续向上，全球共融加速，具备全球竞争力的供应链优质企业有望迎来新机遇。行业景气行业景气下行下行，销量和收入增速下降销量和收入增速下降。2019Q1/Q2 国内新能源汽车销量分别为27.6 万辆和 35.3 万辆，同比分别为+96%和+32%，行业增速依旧较高，但相对放缓，导致二季度行业收入增速一定程度放缓。统计的 52 家上市公司2019Q1/Q2 营收合计分别为 1110 亿元和 1297 亿元，分别同比+18%和+10%。考虑到行业短期压力，下调 2019 年新能源汽车销量预测至 145-150 万辆（同比+19%-23%），预计电池装机量 70-75GWh（同比+23%-31%），行业增速放缓。补贴缓冲期继续退坡，利润增速继续下行补贴缓冲期继续退坡，利润增速继续下行，利润趋向龙头集中，利润趋向龙头集中。2019Q2 补贴政策处于过渡期，补贴标准为 2018 年的 0.6 倍。样本公司 2019Q1/Q2 归母净利润合计分别为 64 亿元和 74 亿元，分别同比-19%和-24%，扣非归母净利润分别为 50 亿元和 59 亿元，分别同比-24%和-23%，主要系补贴退坡所致。分企业看，补贴退坡，格局出清，考验企业的经营能力，利润趋向龙头集中，例如，Q2 扣非归母净利润中，宁德时代 9 亿元，同比+111%，占电池企业利润份额 61%。中游电池利润持续高增长，钴锂板块利润依旧下滑。中游电池利润持续高增长，钴锂板块利润依旧下滑。在统计的各个板块中，2019Q2 扣非归母净利润保持增长的有隔膜（+141%）、电池（+83%）、负极材料（23%）、电解液（20%）、整车（扭亏）；Q2 同比下降依次是钴锂资源（-77%）、热管理（-27%）、正极材料（-24%）、特斯拉供应链（-12%）、电机电控（-8）等环节。电池保持较高利润增速，主要是头部电池企业继续保持较高议价权，降价幅度不明显，出货量大增所致；钴锂资源环节利润同比继续大幅下行，主要与钴锂金属价格 Q2 继续下跌有关。从扣非归母净利润看，动力电池 15 亿元，占比 23%，排在首位，其次是钴锂、热管理、正极材料板块，分别为 7 亿元、6 亿元、6 亿元。风险因素风险因素：新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动。新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 投资建议：投资建议：新能源汽车短期受补贴退坡影响带来业绩扰动，但中长期看，行业正转向市场化转变，且全球通融加速，行业仍处于从 1 到 10 的高速成长阶段，业绩增长确定性高。建议从两条主线寻找投资机会，主线一：下游具备“爆款”车型能力的整车企业：比亚迪（A+H）、广汽集团（H）、上汽集团；主线二：中游寻找具备全球竞争力的供应链优质企业：璞泰来、宁德时代，三花智控，银轮股份，建议关注：欣旺达、恩捷股份、先导智能。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 比亚迪（A）49.72 1.02 1.03 1.18 49 48 42 买入 比亚迪（H）35.80 1.02 1.03 1.18 35 35 30 买入 宁德时代 72.96 1.54 2.05 2.69 47 36 27 买入 璞泰来 51.34 1.37 1.76 2.37 38 29 22 买入 恩捷股份*30.38 0.64 1.03 1.35 47 30 22-新宙邦 24.75 0.84 1.00 1.18 29 25 21 买入 欣旺达*13.54 0.45 0.65 0.97 30 21 14-鹏辉能源 16.61 0.94 1.28 1.74 18 13 10 买入 三花智控 12.05 0.47 0.53 0.61 26 23 20 买入 银轮股份 7.25 0.44 0.46 0.56 17 16 13 买入 星源材质*28.25 0.96 1.11 1.40 29 25 20-上汽集团 24.94 3.08 2.57 2.79 8 10 9 买入 特锐德 16.30 0.18 0.46 0.68 91 35 24 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 9 月 2 日收盘价，欣旺达、恩捷股份、星源材质采用 wind 一致预期 新能源新能源汽车行业汽车行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 概览：销量增速下降，补贴退坡扰动利润概览：销量增速下降，补贴退坡扰动利润.1 样本选取.1 2019 年退坡压力出现，销量增速 Q2 下降，行业仍处出清阶段.1 产业链 2019 年中报概览.3 下游整车：下游整车：Q2/Q3 短期承压，预计短期承压，预计 Q4 环比改环比改善善.8 中游电池中游电池/电机电机/电控：趋向龙头，加速洗牌电控：趋向龙头，加速洗牌.10 电池环节：趋向龙头，加速洗牌.10 电机电控：产销高增长，议价能力低.12 中游锂电材料：需求持续向上，价格扰动较大中游锂电材料：需求持续向上，价格扰动较大.14 行业景气维持高位.14 量增、价跌导致利润下滑.16 中游零部件：短期受传统影响，长期看新能源成长中游零部件：短期受传统影响，长期看新能源成长.18 特斯拉供应链.18 热管理.20 上游：锂钴资源业绩下行，锂电设备延续景气上游：锂钴资源业绩下行，锂电设备延续景气.21 钴锂资源：价格持续下跌，业绩明显下行.21 锂电设备：持续收益锂电扩产，费用率提升影响利润.22 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2017-2019H1 国内新能源汽车销量（万辆，%）.2 图 2：2017 年至今新能源汽车分季度销情况（万辆，%）.2 图 3：新能源汽车行业演变模型.2 图 4：2016-2019H1 中国年度动力电池装机量.3 图 5：2016-2019H1 中国季度动力电池装机量.3 图 6：2017-2019H1 产业链季度收入（单位：亿元）.4 图 7：2017-2019H1 产业链季度扣非归母（单位：亿元）.4 图 8：2017-2019H1 产业链各板块季度毛利率.4 图 9：2017-2019H1 产业链各板块季度扣非归母净利润.5 图 10：2018、2019 年纯电乘用车国家财政补贴退坡进程.8 图 11：历年纯电动乘用车可获得最高补贴（考虑了补贴系数）.8 图 12：2016-2019H1 电动车分车型产量、增速.8 图 13：2018 年国内新能源汽车市场份额（万辆，%）.10 图 14：2019H1 国内新能源汽车市场份额（万辆，%）.10 图 15：动力锂电池 PACK 价格（元/Wh）.11 图 16：宁德时代动力电池毛利率，以及剔除折旧加快影响后的可比净利率.11 图 17：宁德时代在手现金和对上游供应商、下游整车厂占款逐季环比提升.12 图 13：2018 年中国动力电池装机量市场份额.12 图 14：2019H1 中国动力电池装机量市场份额.12 图 22：2016-2019H1 国内正极材料产量.14 图 23：2017-2019H1 国内正极材料产量（季度）.14 图 24：2016-2019H1 国内负极材料产量.15 图 25：2017-2019H1 国内负极材料产量（季度）.15 图 26：2016-2019H1 国内隔膜产量.15 图 27：2017-2019H1 国内隔膜产量（季度）.15 图 28：2016-2019H1 国内电解液产量.15 图 29：2017-2019H1 国内电解液产量（季度）.15 图 30：2014 年至今国内正极材料价格走势（万元/吨）.16 图 31：2014 年至今国内负极材料价格走势（万元/吨）.16 图 32：2014 年至今国内电解液材料价格走势（万元/吨）.16 图 33：2014 年至今国内隔膜价格走势（元/平）.16 图 34：特斯拉季度全球销量.19 图 35：特斯拉季度全球年度销量及预测.19 图 36：2016 年至今-国内钴价市场价情况（99.8%）（单位：万元/吨）.22 图 37：2016 年至今-国内电池级碳酸锂现货价情况（单位：万元/吨）.22 表格目录表格目录 表 1：新能源汽车产业链上市公司样本.1 表 2：新能源汽车产业链 2019H1 主要经营指标汇总.4 表 3：新能源汽车产业链 2019H1 收入变化.5 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：新能源汽车产业链 2019H1 扣非归母净利润变化.5 表 5：新能源汽车产业链 2019H1 营业收入及营收增速 TOP10.6 表 6：新能源汽车产业链 2019Q2 营业收入及营收增速 TOP10.6 表 7：新能源汽车产业链 2019H1 扣非净利润及其增速 TOP10.6 表 8：新能源汽车产业链 2019Q2 扣非净利润及其增速 TOP10.6 表 9：新能源汽车产业链 2019H1 总市值 TOP10 以及 PE（TTM）、PE（LYR）最低的十家公司.7 表 10：新能源汽车产业链 2019H1 净资产收益率、负债率及期间费用 TOP10.7 表 11：新能源汽车产业链 2019H1 净资产收益率、负债率及期间费用 TOP10.7 表 12：新能源汽车整车环节 2019H1 主要经营指标汇总.9 表 13：新能源整车企业 2019H1 经营情况（亿元，%）.9 表 14：新能源整车企业 2019Q2 经营情况（亿元，%）.9 表 15：动力电池上市公司 2019H1 财务情况总结.10 表 16：动力电池公司 2019H1 财报数据（亿元，%）.10 表 17：2017-2019H1 电机装机量前 10.13 表 18：2017-2019H1 电控装机量前 10.13 表 19：电机电控上市公司 2019H1 财务情况总结.13 表 20：电机电控行业上市公司 2019H1 财报数据（亿元，%）.14 表 21：正极材料上市公司汇总财报.16 表 22：样本负极材料上市公司汇总财报.17 表 23：样本隔膜上市公司汇总财报.17 表 24：样本电解液上市公司汇总财报.17 表 25：样本中锂电池四大原材料上市公司 2018/2019Q1 财报数据（亿元，%）.18 表 26：样本特斯拉供应链上市公司汇总财报.20 表 27：特斯拉供应链重点上市公司 2019H1 财报数据（亿元，%）.20 表 28：热管理上市公司汇总财报.20 表 29：热管理行业上市公司 2019H1 财报数据（亿元，%）.21 表 30：新能源汽车锂钴资源环节 2019H1 主要经营指标汇总.21 表 31：新能源汽车上游钴锂资源环节的 4 家头部企业 2019H1 经营情况（亿元，%）.21 表 32：新能源汽车上游钴锂资源环节的 4 家头部企业 2019Q2 经营情况（亿元，%）.22 表 33：新能源汽车锂电设备环节 2019H1 主要经营指标汇总.22 表 34：先导智能、赢合科技、星云股份、百利科技 4 家公司 2019H1 经营情况（亿元，%）.23 表 35：先导智能、赢合科技、星云股份、百利科技 4 家公司 2019Q2 经营情况（亿元，%）.23 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 概览：销量概览：销量增速下降增速下降，补贴退坡，补贴退坡扰动利润扰动利润 样本选取样本选取 截至2019年8月31日，新能源汽车产业链相关上市公司2019年中报已经披露完毕，为了更加准确地分析新能源汽车产业链的经营情况，根据上市公司所属产业链环节的不同，我们选取了 52 家上市公司（含 1 家新三板公司）为样本，主要划分 13 个子板块，下游：整车、充电桩；中游：电池/电机/电控，锂电材料（正极材料、负极材料、电解液、隔膜），热管理，特斯拉供应链；上游：钴锂资源、锂电设备。表 1：新能源汽车产业链上市公司样本 所属环节所属环节 细分行业细分行业 股票代码股票代码 股票简称股票简称 所属环节所属环节 细分行业细分行业 股票代码股票代码 股票简称股票简称 上游 锂电设备 300450.SZ 先导智能 中游 特斯拉供应链 002050.SZ 三花智控*300457.SZ 赢合科技 603305.SH 旭升股份 300648.SZ 星云股份 601689.SH 拓普集团 603959.SH 百利科技 600885.SH 宏发股份 钴锂资源 002466.SZ 天齐锂业 603730.SH 岱美股份 002460.SZ 赣锋锂业 热管理 002050.SZ 三花智控 603799.SH 华友钴业 002126.SZ 银轮股份 603993.SH 洛阳钼业 002536.SZ 西泵股份 中游 正极材料 300073.SZ 当升科技 000887.SZ 中鼎股份 600884.SH 杉杉股份 002454.SZ 松芝股份 300769.SZ 德方纳米 电池 300750.SZ 宁德时代 600549.SH 厦门钨业 300014.SZ 亿纬锂能 002340.SZ 格林美 300207.SZ 欣旺达 300432.SZ 富临精工 300438.SZ 鹏辉能源 负极材料 835185.OC 贝特瑞 002074.SZ 国轩高科 603659.SH 璞泰来 电机电控 300124.SZ 汇川技术 隔膜 300568.SZ 星源材质 002851.SZ 麦格米特 002812.SZ 恩捷股份 300681.SZ 英搏尔 002108.SZ 沧州明珠 002249.SZ 大洋电机 电解液 002709.SZ 天赐材料 002196.SZ 方正电机 300037.SZ 新宙邦 下游 整车 600066.SH 宇通客车 603026.SH 石大胜华 002594.SZ 比亚迪 002407.SZ 多氟多 600733.SH 北汽蓝谷 锂电辅材 002850.SZ 科达利 000957.SZ 中通客车 002341.SZ 新纶科技 600686.SH 金龙汽车 002632.SZ 道明光学 000868.SZ*ST 安凯 充电桩 300001.SZ 特锐德 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：三花智控归属两个板块分类，统计时剔除重复数据。2019 年退坡压力出现，销量增速年退坡压力出现，销量增速 Q2 下降，行业仍下降，行业仍处处出清阶段出清阶段 上半年上半年新能源汽车高景气，新能源汽车高景气，Q2 起退坡压力逐渐显现起退坡压力逐渐显现。根据中汽协数据，2019H1 国内新能源汽车销量 62.9 万辆，同比+54%，2019Q1/Q2 国内新能源汽车销量分别为 27.6 万辆和 35.3 万辆，同比分别为+96%和+32%，行业增速依旧较高，但相对放缓。Q2 起行业 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 进入新能源乘用车补贴过渡期，增速下行，考虑到 Q3 国补进一步退坡并且地方补贴被取消，行业真正进入压力测试阶段，短期景气度预计将受到政策因素影响而下行。图 1：2017-2019H1 国内新能源汽车销量（万辆，%）图 2：2017 年至今新能源汽车分季度销情况（万辆，%）资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部 中长期看，补贴退坡分两个阶段：1）阶段一：2017-2018 年，补贴开始加速退坡，但退坡具有一定选择性，更高能量密度、更长续航的车型可以获得更高补贴，这个阶段率先给低端车型带来压力，行业结构化出清；2）阶段二：2019 年下半年开始，国补进一步退坡并且地方补贴被取消，行业真正进入压力测试阶段，头部车企同样面对退坡带来的压力。我们预计随着补贴退出，行业不断调整，预计到 2020 年底或 2021 年，行业基本面有望触底反弹。图 3：新能源汽车行业演变模型 资料来源：中信证券研究部 76.8 124.5 62.9 62%54%0%20%40%60%80%020406080100120140201720182019H1万辆 销量 YOY5.4 13.9 20.2 37.3 14.1 26.8 30.3 53.3 27.6 35.3 159%93%50%43%96%32%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060万辆 销量 YOY 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 动力电池动力电池 2019H1 高增长，高增长，但但 Q2 增速下降，增速下降，Q3 起起压力压力仍存仍存。由于 6 月 25 日电动乘用车补贴退坡，车企抢装导致行业 6 月电池装机同比高增长。2019H1 动力电池装机30.0GWh，同比+93%，其中 2019Q1/Q2 装机 12.3/17.7GWh，同比+179%/59%。目前 7月行业在电动公交抢装下装机 4.7GWh，同比+40%，预计 Q3 起压力逐渐显现。图 4：2016-2019H1 中国年度动力电池装机量 图 5：2016-2019H1 中国季度动力电池装机量 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 产业链产业链 2019 年中报年中报概览概览 2019 中报：中报：收入同比增长，利润同比下降；收入同比增长，利润同比下降；20 家公司实现扣非利润增长。家公司实现扣非利润增长。我们对新能源汽车产业链 52 家上市公司进行统计，2019H1 营收合计 2407 亿元，同比+13.9%，归母净利润合计 138 亿元，同比-21.8%，扣非归母净利润 109 亿元，同比-23.3%。一共45 家公司实现扣非盈利，7 家公司亏损；在实现扣非盈利的公司中，20 家扣非净利润同比增长，25 家扣非净利润同比下降。统计的 52 家上市公司 2019Q1/Q2 营收合计分别为 1110 亿元和 1297 亿元，同比分别为+18%和+10%，归母净利润合计分别为 64 亿元和 74 亿元，同比-19%和-24%，扣非归母净利润 50 亿元和 59 亿元，同比-24%和-23%。从二季度情况看，一共 45 家公司实现扣非盈利，7 家公司亏损；在实现扣非盈利的公司中，23 家扣非净利润同比增长，22家扣非净利润同比下降。同时 2019 年产业链中报呈现几个特征：1.产业链利润向高议价权的电池行业集中，低议价权行业产业链利润向高议价权的电池行业集中，低议价权行业承压承压。一方面，动力电池由于格局趋双寡头垄断，同时具备技术壁垒，2019H1 毛利率维持在 30%水平，龙头宁德时代等高盈利持续略好于前期市场预期。另一方面，虽然产业链 2019H1 扣非归母同比-23%，但动力电池 2019H1 扣非归母同比+109%，产业链利润快速向动力电池环节集中。2.行业现金流好转：行业现金流好转：2019 年上半年财政补贴陆续发放（共核定 176 亿元应收补贴，并预拨 134 亿元），产业链自整车向上，经营现金流由去年同期 15 亿元大增至 131 亿元。28.2 36.4 57.0 30.0 29%56%93%0%20%40%60%80%100%01020304050602016201720182019H1GWh 动力电池装机量 YoY 1.3 4.5 8.9 21.7 4.4 11.1 13.2 28.2 12.3 17.7 0%50%100%150%200%250%300%051015202530Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2201720182019GWh 季度装机量 YoY 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3.管理、研发费用普遍增长：管理、研发费用普遍增长：伴随行业进入分化竞争，龙头凭借领先的研发投入持续巩固技术水平，2019H1 管理（含研发）费率同比+0.7pcts 至 9.7%，而同期行业销售费率、财务费率则相对持平。表 2：新能源汽车产业链 2019H1 主要经营指标汇总 2018H1 2019H1 累计同比累计同比 2018Q2 2019Q2 同比同比 营业收入（亿元）2,118 2,407 13.7%1,175 1,297 10.4%归母净利润（亿元）177 138-21.8%98 74-24.4%扣非归母净利润（亿元）142 109-23.3%77 59-22.7%毛利率中位数 27.0%25.0%-2.0%25.8%25.8%0.0%扣非归母净利润率中位数 7.9%6.9%-1.0%7.6%7.1%-0.5%销售费用率中位数 3.9%3.9%0.0%3.9%4.0%0.1%管理+研发费用率中位数 9.0%9.7%0.7%8.7%9.9%1.1%财务费用率中位数 1.2%1.7%0.5%0.4%1.3%0.9%经营性现金流（亿元）15 131 759%97 91-5.9%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：采用管理、研发费用加总的方式，保持了口径可比 图 6：2017-2019H1 产业链季度收入（单位：亿元）图 7：2017-2019H1 产业链季度扣非归母（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2018Q4 行业负扣非归母系部分企业加大会坏账、商誉计提减值 图 8：2017-2019H1 产业链各板块季度毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 19%28%36%34%34%28%18%12%18%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,600Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2201720182019产业链收入 YoY19 75 78 82 65 77 80 -16 50 59 -40-20020406080100Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3EQ4E201720182019亿元 产业链扣非归母净利 0%10%20%30%40%50%整车 动力电池 电机电控 正极 负极 隔膜 电解液 上游资源 锂电设备 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：2017-2019H1 产业链各板块季度扣非归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年年中报收入方面：动力电池、负极材料高增长。中报收入方面：动力电池、负极材料高增长。表 3：新能源汽车产业链 2019H1 收入变化 2018H1 2019H1 累计同比累计同比 2018Q2 2019Q2 同比同比 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）2,173 2,465 13.4%1,205 1,328 10.2%整车（亿元）847 969 14.4%482 535 10.9%电池（亿元）224 387 73.1%130 206 58.6%电机电控（亿元）86 99 14.3%49 56 14.7%正极材料（亿元）228 215-5.6%133 113-14.9%负极材料（亿元）29 42 45.4%17 22 27.1%隔膜（亿元）28 31 11.4%16 17 9.4%电解液（亿元）64 66 3.3%34 35 4.0%上游钴锂资源（亿元）265 245-7.4%129 129 0.5%锂电设备（亿元）30 36 19.9%17 20 15.7%热管理（亿元）176 172-2.1%92 88-4.1%特斯拉供应链（亿元）142 146 2.9%75 75 0.1%资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2019 年年中报利润方面：动力电池凭借产业链强议价力，利润持续高增长；钴、锂价中报利润方面：动力电池凭借产业链强议价力，利润持续高增长；钴、锂价格下跌导致上游原材料价格同比降幅大，利润转向中游环节。格下跌导致上游原材料价格同比降幅大，利润转向中游环节。表 4：新能源汽车产业链 2019H1 扣非归母净利润变化 2018H1 2019H1 累计同比累计同比 2018Q2 2019Q2 同比同比 扣非总归母净利润（亿元）扣非总归母净利润（亿元）149 116-22.5%81 64-21.6%整车（亿元）-2.9 11.1 扭亏扭亏-1.1 4.8 扭亏扭亏 电池（亿元）13.8 28.9 109.0%8.0 14.7 83.2%电机电控（亿元）6.7 5.0-26.0%4.2 3.8-8.2%正极材料（亿元）11.4 8.3-27.2%8.0 6.1-24.1%负极材料（亿元）3.2 4.5 39.7%1.9 2.3 23.4%隔膜（亿元）2.2 5.0 120.6%1.0 2.5 140.8%电解液（亿元）3.7 4.5 20.7%1.7 2.0 20.4%上游钴锂资源（亿元）66.6 11.5-82.8%32.9 7.5-77.2%锂电设备（亿元）5.7 6.0 3.8%3.2 3.1-4.6%热管理（亿元）16.8 13.4-20.4%8.9 6.5-27.3%特斯拉供应链（亿元）18.1 15.2-15.7%10.2 9.0-11.7%资料来源：各公司公告，中信证券研究部-10-505101520253035整车 动力电池 电机电控 正极 负极 隔膜 电解液 上游资源 锂电设备 亿元 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2019 年上半年收入超 60 亿元的企业有 10 家。表 5：新能源汽车产业链 2019H1 营业收入及营收增速 TOP10 股票简称股票简称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 股票简称股票简称 营收增速营收增速 1 比亚迪 622 14.8%宁德时代 117%2 宁德时代 203 116.5%北汽蓝谷 77%3 宇通客车 125 4.1%麦格米特 61%4 欣旺达 109 43.7%璞泰来 58%5 洛阳钼业 100-29.0%鹏辉能源 50%6 北汽蓝谷 99 76.6%科达利 47%7 华友钴业 91 34.2%欣旺达 44%8 厦门钨业 84-3.2%岱美股份 43%9 金龙汽车 73-19.0%百利科技 42%10 格林美 62-11.7%恩捷股份 41%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：新能源汽车产业链 2019Q2 营业收入及营收增速 TOP10 股票简称股票简称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 股票简称股票简称 营收增速营收增速 1 比亚迪 319 8%宁德时代 82%2 宁德时代 103 82%北汽蓝谷 77%3 宇通客车 77 4%科达利 68%4 北汽蓝谷 68 77%百利科技 56%5 欣旺达 62 54%欣旺达 54%6 洛阳钼业 55-17%鹏辉能源 49%7 华友钴业 47 40%璞泰来 43%8 厦门钨业 46-13%岱美股份 41%9 金龙汽车 43-17%华友钴业 40%10 格林美 31-23%麦格米特 37%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：新能源汽车产业链 2019H1 扣非净利润及其增速 TOP10 股票简称股票简称 扣非净利润扣非净利润 同比增速同比增速 股票简称股票简称 扣非净利润增速扣非净利润增速 1 宁德时代 18.2 161%恩捷股份 961%2 比亚迪 7.4-210%科达利 528%3 洛阳钼业 7.0-78%天赐材料 443%4 三花智控 6.4-5%松芝股份 235%5 宇通客车 5.2 1%亿纬锂能 231%6 亿纬锂能 4.9 231%麦格米特 176%7 中鼎股份 4.2-36%宁德时代 161%8 格林美 3.9-8%贝特瑞 106%9 先导智能 3.8 18%石大胜华 65%10 赣锋锂业 3.8-45%德方纳米 47%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 8：新能源汽车产业链 2019Q2 扣非净利润及其增速 TOP10 股票简称股票简称 扣非净利润扣非净利润 同比增速同比增速 股票简称股票简称 扣非净利润增速扣非净利润增速 1 宁德时代 9.0 111%恩捷股份 1266%2 洛阳钼业 5.5-66%亿纬锂能 283%3 三花智控 4.3-1%松芝股份 188%4 比亚迪 3.3-195%麦格米特 143%5 亿纬锂能 3.0 283%宁德时代 111%6 宇通客车 2.8 12%贝特瑞 51%7 格林美 2.5-6%富临精工 46%新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 8 汇川技术 2.4-12%星源材质 41%9 赣锋锂业 2.3-44%石大胜华 39%10 先导智能 1.9 28%中通客车 31%资料来源：Wind，中信证券研究部 宁德时代、比亚迪市值排行靠前。宁德时代、比亚迪市值排行靠前。截至 2019 年 6 月 30 日，选取的取样股票池，宁德时代和比亚迪市值超过 1000 亿，为行业龙头。表 9：新能源汽车产业链 2019H1 总市值 TOP10 以及 PE（TTM）、PE（LYR）最低的十家公司 股票简称股票简称 总市值总市值 （亿元亿元）股票简称股票简称 PE(TTM)股票简称股票简称 PE(LYR)宁德时代 1,512 中鼎股份 11 中鼎股份 10 比亚迪 1,299 杉杉股份 12 杉杉股份 11 洛阳钼业 785 宇通客车 12 飞龙股份 12 汇川技术 381 松芝股份 14 宇通客车 13 先导智能 296 飞龙股份 15 天齐锂业 13 亿纬锂能 296 岱美股份 16 拓普集团 15 三花智控 292 拓普集团 17 华友钴业 15 天齐锂业 289 银轮股份 17 岱美股份 17 北汽蓝谷 289 天齐锂业 17 银轮股份 17 宇通客车 288 鹏辉能源 19 鹏辉能源 17 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值对应日期为 2019 年 6 月 30 日 表 10：新能源汽车产业链 2019H1 净资产收益率、负债率及期间费用 TOP10 股票简称股票简称 净资产收益率（净资产收益率（%）股票简称股票简称 负债率（负债率（%）股票简称股票简称 期间费用期间费用 （亿元亿元）石大胜华 13.4%*ST 安凯 93%比亚迪 83.2 先导智能 11.1%金龙汽车 78%宁德时代 28.5 星源材质 10.8%中通客车 77%宇通客车 22.6 亿纬锂能 9.9%天齐锂业 75%北汽蓝谷 12.5 恩捷股份 9.9%特锐德 73%欣旺达 12.5*ST 安凯 9.5%欣旺达 72%天齐锂业 11.9 麦格米特 9.4%比亚迪 69%洛阳钼业 11.5 岱美股份 9.2%北汽蓝谷 67%厦门钨业 11.3 璞泰来 8.9%百利科技 63%中鼎股份 9.7 三花智控 8.1%星源材质 62%金龙汽车 8.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：新能源汽车产业链 2019H1 净资产收益率、负债率及期间费用 TOP10 股票简称股票简称 净资产收益率（净资产收益率（%）股票简称股票简称 负债率（负债率（%）股票简称股票简称 期间费用期间费用 （亿元亿元）石大胜华 13.4%*ST 安凯 93%比亚迪 83.2 先导智能 11.1%金龙汽车 78%宁德时代 28.5 星源材质 10.8%中通客车 77%宇通客车 22.6 亿纬锂能 9.9%天齐锂业 75%北汽蓝谷 12.5 恩捷股份 9.9%特锐德 73%欣旺达 12.5*ST 安凯 9.5%欣旺达 72%天齐锂业 11.9 麦格米特 9.4%比亚迪 69%洛阳钼业 11.5 岱美股份 9.2%北汽蓝谷 67%厦门钨业 11.3 璞泰来 8.9%百利科技 63%中鼎股份 9.7 三花智控 8.1%星源材质 62%金龙汽车 8.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车 20192019 年年中中报回顾报回顾2019.9.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 下游整车：下游整车：Q2/Q3 短期短期承压承压，预计，预计 Q4 环比改善环比改善 行业整体：行业整体：Q2/Q3 业绩承压明显，预计业绩承压明显，预计 Q4 环比有望改善环比有望改善。新能源汽车行业 Q2 起相继进入补贴政策过渡期，并且 Q3 起行业除电动公交外均不再享有地方补贴，2019 年车企盈利压力逐季度加大。以比亚迪为例，公司 2019H1 归母净利润 14.5 亿元，但预告 2019单 Q3 归母净利仅 1-3 亿元（大幅低于去年同期 10.5 亿元）。后续伴随补贴趋稳，前期抢装带来的透支效果消除，叠加行业“金九银十”季节因素，预计 Q4 起电动车终端需求环比有望提升。图 10：2018、2019 年纯电乘用车国家财政补贴退坡进程 图 11：历年纯电动乘用车可获得最高补贴（考虑了补贴系数）资料来源：工信部，中信证券研究部 注：2019 年补贴退坡过渡期为 3 月 26 日-6 月 25 日 资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 12：2016-2019H1 电动车分车型产量、增速 资料来源：G