新能源汽车行业专题报告：从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视-20190304-中信证券-22页 (4).pdf

2019年年3月月4日日 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告 从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视从“平价逻辑”对动力电池行业的重新审视 中信证券研究部中信证券研究部 汽车行业汽车行业 陈俊斌，宋韶灵，联系人：尹欣驰陈俊斌，宋韶灵，联系人：尹欣驰 目录目录 CONTENTS 1 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 2 2 新能源汽车将进入高速发展阶段新能源汽车将进入高速发展阶段 中国新能源汽车分车型产量预测（万辆）中国新能源汽车分车型产量预测（万辆）资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 我国新能源汽车由政策驱动转向市场驱动，我国新能源汽车由政策驱动转向市场驱动，2025年产销有望超年产销有望超600万辆万辆 56%55%50%35%31%179%0%40%80%120%160%200%020040060080020152016201720182019E2020E2025EEVEVEVPHEVPHEVYoY地区地区 车型分类车型分类 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2025E 中国 EV 乘用车 11.3 24.9 44.9 75.7 101.4 129.4 394.8 客车 8.8 11.6 8.9 9.2 9.7 10.0 12.7 专用车 4.8 6.1 15.4 11.3 13.6 15.6 24.0 PHEV 乘用车 6.3 7.9 10.8 25.6 40.2 60.7 170.8 客车 2.4 2.0 1.6 0.6 0.6 0.7 0.9 中国新能源汽车总量 33.6 52.4 81.4 122.5 165.5 216.3 603.2 3 3 新能源汽车的高速发展带动了动力电池需求的迅猛增长，预计新能源汽车的高速发展带动了动力电池需求的迅猛增长，预计2020年和年和2025年需求分年需求分别有望达到别有望达到99GWh和和330GWh。我国新能源汽车动力电池历年装机量（我国新能源汽车动力电池历年装机量（GWh）及预测）及预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 动力电池装机量迎来高速增长动力电池装机量迎来高速增长 4 15 28 37 57 76 99 330 276%85%34%54%33%31%0%100%200%300%-100 200 300 40020142015201620172018A2019E2020E2025E车用动力电池总需求量/GWH 同比增速 目录目录 CONTENTS 4 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 5 5 2010年，新能源汽车补贴政策开始推广 2017、2018年，补贴大幅退坡 补贴政策向高续航、高能量密度车型倾斜，推动新能源汽车及动力电池产品结构趋向高端 2010-2018年新能源乘用车推广应用补助标准年新能源乘用车推广应用补助标准 资料来源：财政部，中信证券研究部 补贴政策：支持高续航、高能量密度补贴政策：支持高续航、高能量密度 2017-2018年新能源乘用车推广应用补助标准年新能源乘用车推广应用补助标准-电池能量密度技术指标电池能量密度技术指标 6 6 三元电池符合政策支持方向，供不应求，三元电池符合政策支持方向，供不应求，3年复合增速年复合增速93%LFP则增长缓慢，其则增长缓慢，其3年装机量复合增速年装机量复合增速26%2017-2018我国三元和磷酸铁锂动力电池装机量（我国三元和磷酸铁锂动力电池装机量（GWh）资料来源：高工锂电，真锂研究，电池中国网，中信证券研究部 市场变化：高端紧缺，利好龙头市场变化：高端紧缺，利好龙头 4.3 6.3 15.0 30.7 10.9 20.3 16.3 21.6 48%138%105%87%-20%32%-40%0%40%80%120%160%0102030402015201620172018三元电池 磷酸铁锂 增速：三元电池 增速：磷酸铁锂 7 7 现有补贴政策利好高端电池领域，高端电池供给偏紧现有补贴政策利好高端电池领域，高端电池供给偏紧 龙头公司受益明显，双寡头格局显现龙头公司受益明显，双寡头格局显现 2015-2018年我国动力电池装机量年我国动力电池装机量CR2的变化的变化（GWh，%）资料来源：高工锂电，锂电网，中信证券研究部 市场变化：高端紧缺，利好龙头市场变化：高端紧缺，利好龙头 2.4 8.2 10.6 23.5 3.7 6.3 5.7 11.4 38.5%47.5%44.6%61.4%0%20%40%60%80%05101520252015年 2016年 2017年 2018年 宁德时代 比亚迪 CR2占比 目录目录 CONTENTS 8 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 9 9 2020年后，补贴政策完全退出，逐步让位于双积分政策年后，补贴政策完全退出，逐步让位于双积分政策 根据实际市场需求，预计下游主机厂选择回归理性根据实际市场需求，预计下游主机厂选择回归理性 新能源市场由纯粹的财政补贴向“双积分”等市场行为转变新能源市场由纯粹的财政补贴向“双积分”等市场行为转变 资料来源：财政部，工信部，中国汽车消费网，线外邦，中信证券研究部 补贴加速退出，预计市场需求趋向理性补贴加速退出，预计市场需求趋向理性 10 10 动力电池产品层次日趋丰富，三元电池趋向高端，磷酸铁锂和多元复合锂电池性价格比高动力电池产品层次日趋丰富，三元电池趋向高端，磷酸铁锂和多元复合锂电池性价格比高 现阶段磷酸铁锂和多元复合锂平均价格在现阶段磷酸铁锂和多元复合锂平均价格在1.05元元/Wh左右，比左右，比NMC电池大概低电池大概低150元元/kWh 常见锂电池正极材料比较常见锂电池正极材料比较 资料来源：GGII，中信证券研究部根据调研情况整理 产品多元化，“平价”电池有需求产品多元化，“平价”电池有需求 正极材料类型正极材料类型 锰酸锂锰酸锂 多元复合材料多元复合材料 三元材料三元材料 磷酸铁锂磷酸铁锂 改进磷酸改进磷酸 铁锂铁锂 NCM333 NCM532 NCM622 NCM811 材料理论比容量(mAh/g)145 180-260 280 280 280 280 170 170 材料实际比容量(mAh/g)100120 140-150 145 150160 160170 180190 140150 150+电压(V)3.8 3.7 3.65 3.2 电芯能量密度（电芯能量密度（Wh/kg）100-120 150-180 140-160 160-200 200-230 240-280 140-160 160-175 电芯循环寿命 低，5001000 良，2000 高，3000 高，5000 成本 低 低 较高。高镍路径可略为降低 低 安全性能 较好 好 比起钴酸锂较好 很好 其他优缺点 耐高温性差 技术难度略高 大功率放电差，高温性能较差，低温性能好 高温性好，低温性差 目录目录 CONTENTS 11 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 12 12 从需求端来看：从需求端来看：A00乘用车、运营乘用车（乘用车、运营乘用车（A级车，包括出租、网约车）、客车、专用车等级车，包括出租、网约车）、客车、专用车等 从企业空间来看：二线电池企业的成长空间巨大从企业空间来看：二线电池企业的成长空间巨大 从电池类型来看：磷酸铁锂电池和多元复合锂在平价的市场空间巨大从电池类型来看：磷酸铁锂电池和多元复合锂在平价的市场空间巨大 2018年国内动力电池企业装机份额（年国内动力电池企业装机份额（%）追求经济性的应用领域更加需求“平价电池”追求经济性的应用领域更加需求“平价电池”2018年国内动力电池企业装机份额（年国内动力电池企业装机份额（%）宁德时代,23.5,42%比亚迪,11.4,21%国轩高科,3.1,6%力神,2.1,4%孚能科技,1.9,3%比克电池,1.7,3%亿纬锂能,1.3,2%国能电池,0.8,2%中航锂电,0.7,1%卡耐新能源,0.6,1%其他,8.5,15%三元电池,30.7,54%磷酸铁锂,21.6,38%其他,4.7,8%资料来源：高工锂电，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 13 13 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 2020年高性价比电池需求量测算年高性价比电池需求量测算 车型车型 车型车型 单位单位 2018 2020E 增速增速 2020E-极限极限 增速增速 新能源汽车销量 A00乘用车 EV 万辆 37.5 47.4 26%47.4 26%A级运营乘用车 EV 万辆 15 30 100%30.0 100%客车 EV 万辆 9.2 10.0 8%10.0 8%PHEV 万辆 0.6 0.7 16%0.7 16%专用车 EV 万辆 11.3 15.6 38%15.6 38%渗透率 A00乘用车 EV%20%40%-100%-A级运营乘用车 EV%10%40%-100%-客车 EV%94%95%-100%-PHEV%27%50%-100%-专用车 EV%42%75%-100%-单车带电量 A00乘用车 EV kWh/台 25 30 -30 -A级运营乘用车 EV kWh/台 57 60 -60 -客车 EV kWh/台 184 180 -180 -PHEV kWh/台 42 45 -45 -专用车 EV kWh/台 57 60 -60 -电池需求量 A00乘用车 EV GWh 1.9 5.7 203%14.2 659%A级运营乘用车 EV GWh 0.9 7.2 742%18.0 2005%客车 EV GWh 16.0 17.1 7%18.0 13%PHEV GWh 0.1 0.2 129%0.3 358%专用车 EV GWh 2.7 7.0 159%9.4 246%合计合计 GWh 21.5 37.1 73%59.9 179%目录目录 CONTENTS 14 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 6.风险因素 15 15 预计未来新能源乘用车的渗透率从目前预计未来新能源乘用车的渗透率从目前4%提升至提升至30%以上以上 整车的核心竞争力在于“爆款新能源”车型，以宁德时代和比亚迪在动力电池领域的布局有整车的核心竞争力在于“爆款新能源”车型，以宁德时代和比亚迪在动力电池领域的布局有望直接受益望直接受益 2018年国内动力电池企业装机份额（年国内动力电池企业装机份额（%）资料来源：高工锂电，中信证券研究部 高端电池延续高景气高端电池延续高景气 2018年国内动力电池企业装机份额（年国内动力电池企业装机份额（%）宁德时代,10.58,29%比亚迪,5.66,16%国轩高科,2.10,6%比克,1.64,4%力神,1.07,3%孚能,0.99,3%亿纬锂能,0.82,2%国能,0.80,2%中航,0.51,1%卡耐,0.25,1%其他,11.88,33%宁德时代,23.5,42%比亚迪,11.4,21%国轩高科,3.1,6%力神,2.1,4%孚能,1.9,3%比克,1.7,3%亿纬锂能,1.3,2%国能,0.8,2%中航,0.7,1%卡耐,0.6,1%其他,8.5,15%资料来源：高工锂电，中信证券研究部 16 16 随着对“补贴技术门槛”的倚重程度下降，主机厂将由原先的单一龙头电池供应商转向多点供应，为具备成本优势和一定技术的二线电池企业打开成长空间 目前在A00车型领域，国轩高科、比亚迪、鹏辉能源等企业已经开始给优质车企配套电池 2019年1月10日，鹏辉能源与上汽通用五菱签署战略合作框架协议，双方将在新能源汽车电池动力领域开展深度合作 2018年乘用车磷酸铁锂电池配套情况年乘用车磷酸铁锂电池配套情况 资料来源：高工锂电，公司官网，中信证券研究部 平价电池，有望迎来重估平价电池，有望迎来重估 鹏辉能源与上汽通用五菱签订战略合作协议鹏辉能源与上汽通用五菱签订战略合作协议 电池企业电池企业 配套车企配套车企 装机电量（装机电量（GWh）装机量（辆）装机量（辆）国轩高科 江淮汽车 0.96 36425 北汽新能源 0.18 8220 豪情汽车 0.00 5 汇总 1.14 44650 比亚迪 比亚迪 1.02 11594 鹏辉能源 东风汽车 0.37 11487 宁德时代 上汽通用五菱 0.09 6241 力神 上汽通用五菱 0.05 1950 国能电池 江铃汽车 0.03 1327 安驰新能源 吉林汽车 0.02 519 湖北金泉新材料 北京汽车 0.01 600 哈光宇 一汽海马 0.00 1 17 17 随着补贴的逐步退出，新能源汽车市场将由政策驱动完全转向市场驱动，下游厂商对随着补贴的逐步退出，新能源汽车市场将由政策驱动完全转向市场驱动，下游厂商对于电池的选择将会逐步回归理性于电池的选择将会逐步回归理性 具备成本、客户优势的平价动力电池企业将迎来估值修复具备成本、客户优势的平价动力电池企业将迎来估值修复 资料来源：Wind，中信证券研究部 平价电池，有望迎来重估平价电池，有望迎来重估 国内部分动力电池上市企业估值（国内部分动力电池上市企业估值（PE-TTM）分化明显）分化明显 01530456075宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 鹏辉能源 目录目录 CONTENTS 18 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 1.新能源汽车持续高增长，动力电池需求空间巨大 2.市场的共识：补贴驱动，聚焦高端 3.市场的忽视：补贴退出，回归理性，“平价”重估 4.“平价电池”：增量市场在哪？空间有多大？5.“高端电池”延续景气，“平价电池”有望重估 6.风险因素 6.风险因素 19 19 新能源汽车销量低于预期，新能源汽车政策波动，其他电池技术取得突破，终端价格竞争。新能源汽车销量低于预期，新能源汽车政策波动，其他电池技术取得突破，终端价格竞争。风险因素风险因素 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANKYOU 宋韶灵（汽车行业分析师）宋韶灵（汽车行业分析师）执业证书编号：S1010518090002 陈俊斌（首席制造产业分析师）陈俊斌（首席制造产业分析师）执业证书编号：S1010516030001 联系人：尹欣驰联系人：尹欣驰 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 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免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告 证券研究报告 2019年年3月月4日日