新能源汽车行业2020年二季度投资策略：特斯拉爆款引领电动优质锂电供应链受益-20200318-中信证券-20页 (2).pdf

2020年年3月月18日日新能源汽车行业新能源汽车行业2020年二季度投资策略年二季度投资策略特斯拉爆款引领特斯拉爆款引领电动电动，优质锂电优质锂电供应链受益供应链受益中信证券研究部中信证券研究部新能源汽车行业新能源汽车行业首席分析师首席分析师宋韶灵宋韶灵1国内电动车：补贴退坡国内电动车：补贴退坡、疫情影响疫情影响，短期存压短期存压，但作为战略性新兴产业但作为战略性新兴产业，中长期向上趋势不变中长期向上趋势不变海外电动车：关注特斯拉产销和欧洲电动化海外电动车：关注特斯拉产销和欧洲电动化，海外疫情短期影响节奏海外疫情短期影响节奏，中长期变革趋势不变中长期变革趋势不变电动化供应链：全球视角看电动化供应链：全球视角看，中国电动化供应链最为完善中国电动化供应链最为完善，龙头具备全球竞争力龙头具备全球竞争力。短期受疫情影响短期受疫情影响，中长期看仍在加中长期看仍在加速全球配套的上行通道速全球配套的上行通道，是全球优质制造资产是全球优质制造资产。配什么配什么：特斯拉供应链：特斯拉供应链，欧洲电动化供应链欧洲电动化供应链，LG化学供应链化学供应链，宁德时代供应链宁德时代供应链重点推荐：重点推荐：（一一）配套海外的动力电池企业：宁德配套海外的动力电池企业：宁德时代时代，比亚迪比亚迪（刀片电池刀片电池）；（二二）全球锂电材料龙头：璞泰来全球锂电材料龙头：璞泰来（负极负极）、新新宙邦宙邦（电解液电解液），建议关注：科达利建议关注：科达利（电池结构件电池结构件）；（三三）特斯拉供应链的热管理标的：三花智控特斯拉供应链的热管理标的：三花智控、银银轮股份轮股份。风险因素：风险因素：政策支持力度政策支持力度低于预期风险；新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期；技术进低于预期风险；新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期；技术进步不及预期；原材料价格波动步不及预期；原材料价格波动。核心观点核心观点sPrNtRuMwO6MdNaQsQmMsQpPiNrRtQfQpOwO7NoPrOvPnNpOxNnMqM2国内国内电动车电动车短期受补贴退坡和疫情影响导致销量下滑短期受补贴退坡和疫情影响导致销量下滑2月销量月销量1.3万辆万辆(-75%)，预计预计3月销量月销量8万辆万辆，预计预计2020年一季度销量年一季度销量14万辆万辆(-49%)疫情疫情后销量有望后销量有望恢复恢复，预计预计全年全年销量前低后高销量前低后高：1）政策预期回暖政策预期回暖，地方地方出台消费支持出台消费支持政策政策（补贴补贴、取消限购取消限购）；2）疫情后私家车购买需求提升；疫情后私家车购买需求提升；3）下半年下半年新车新车型型投放加速投放加速。资料来源：中汽协，中信证券研究部资料来源：中汽协，中信证券研究部 注：2020Q1销量为中信证券研究部预计值2018-2020年新能源汽车月度年新能源汽车月度销量销量2018-2020年分季度新能源年分季度新能源汽汽车销量及车销量及增速增速（万辆）（万辆）国内电动车国内电动车：疫情影响，短期承压：疫情影响，短期承压3.85 3.44 6.80 8.20 10.20 8.40 8.40 10.10 12.12 13.79 16.93 22.50 9.57 5.29 12.56 9.68 10.44 15.21 7.98 8.53 7.98 7.51 9.54 16.30 4.64 1.30 05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月单位：万辆20182019202014.1 26.8 30.6 53.2 27.4 35.3 24.5 33.3 14.0 0102030405060Q1Q2Q3Q4201820192020YoYYoY约约-49%49%3新能源汽车是国家重点支持的战略方向新能源汽车是国家重点支持的战略方向随着好产品推出随着好产品推出、成本持续降低成本持续降低，由政策驱动向市场驱动转变由政策驱动向市场驱动转变维持维持2020年年120-145万辆的预测万辆的预测，同比同比0至至+20%，预计预计2025年有望超过年有望超过570万辆万辆，渗透率约渗透率约20%国内电动车：国家战略方向，中长期成长趋势明确国内电动车：国家战略方向，中长期成长趋势明确国内新能源汽车销量及预测（万辆）国内新能源汽车销量及预测（万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部预测1.31.87.5345178125121120-1452273135740.1%0.1%0.3%1.4%1.8%2.7%4.5%4.7%4.5-5.5%8.5%11.4%19.8%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2025E新能源汽车销量（万辆）渗透率（%，右轴）从从0%0%-1%1%补贴驱动补贴驱动从从1%1%-10%10%市场驱动市场驱动4特斯拉凭借产品力优势特斯拉凭借产品力优势，引领全球电动车发展引领全球电动车发展Model 3推出推出，推动公司销量迈入新台阶推动公司销量迈入新台阶2019年销量达到年销量达到37万辆万辆，同比同比+50%疫情短期影响疫情短期影响，欧洲欧洲、美国存在一定的不确定性美国存在一定的不确定性，尤其是欧洲尤其是欧洲资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部2016-2019年新能源乘用车月度产量（万辆）年新能源乘用车月度产量（万辆）特斯拉各区域特斯拉各区域销量销量海外电动车海外电动车：特斯拉爆款，引领全球：特斯拉爆款，引领全球特斯拉特斯拉Model 30.214.630.15.15.56.53.22.54.73.43.50.10.20.32.23.25.17.610.324.536.705101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Model 3Model SModel XModel S和和Model X驱动驱动19.22.91.41.019.911.54.50.80510152025美国欧洲大中华区其它万辆2018年2019年Model 3驱动驱动资料来源：特斯拉官网5特斯拉凭借产品力优势特斯拉凭借产品力优势，引领全球电动车发展引领全球电动车发展。2019年销量达年销量达到到37万辆万辆，同比同比+50%Model Y车型投放以及国产车型投放以及国产Model 3放量放量，预计预计2020年产销量有年产销量有望达到望达到52万辆万辆截至截至2020年年2月月19日日（发布发布后后89天天）皮卡皮卡Cybertruck订单达订单达54万辆万辆，提前反超了此前提前反超了此前Model 3公开的最高公开的最高46万辆水平万辆水平资料来源：特斯拉公告，中信证券研究部预测资料来源：特斯拉官网，Elon Musk推特，中信证券研究部特斯拉新车型特斯拉新车型 Model 3 和和 Model Y海外电动车海外电动车：特斯拉爆款，引领全球：特斯拉爆款，引领全球10666661530273028268152030310150.1101520250.510152061311015581025375280115150020406080100120140160201520162017201820192020E2021E2022E2023E万辆Model Y(欧洲产)Model 3(欧洲产)Model Y(中国产)Model 3(中国产)Cybertruck(美国产)Model Y(美国产)Model 3(美国产)Model S/X(美国产)特斯拉特斯拉Model 3特斯拉特斯拉Model Y特斯拉皮卡特斯拉皮卡CybertruckCybertruck特斯拉重卡特斯拉重卡Semi182833374615 19 20 25 54 01020304050601天2天3天4天5天6天7天45天89天120天万辆Model 3预订量Cybertruck预定量特斯拉特斯拉Cybertruck预订量超过当年预订量超过当年Model 3特斯拉历年产量及预测（万辆）特斯拉历年产量及预测（万辆）资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部6海外电动车：海外电动车：碳排放新规推动，欧洲电动化加速碳排放新规推动，欧洲电动化加速资料来源：Inside EV，AECA，中信证券研究部测算注：单位超额CO2排放罚款为95欧元/g，欧洲2021、25、30年的排放标准来自欧洲委员会官网欧洲乘用车欧洲乘用车CO2排放下降趋势及后续标准（排放下降趋势及后续标准（g/km）172 170 167 166 163 162 161 159 154 146 140 136 132 127 123 120 118 119 120 95 81 59 05010015020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182021E2025E2030Eg/km欧盟乘用车CO2平均排放量2015年标准2020年标准20192021E销量合计销量合计(万辆万辆)1569 1586平均碳排放量(g/km)120 95 96 98 99 碳排放当年目标值(g/km)95电动车销量合计电动车销量合计(万辆万辆)56 148 133 118 104 电动车渗透率电动车渗透率3.6%9.4%8.4%7.5%6.6%罚款测算(亿欧元)0 20 40 60 电动渗透率9.4%8.4%7.5%6.6%欧洲碳排放新规下，欧洲碳排放新规下，2021年电动车需求测算年电动车需求测算7短期疫情有影响：法国短期疫情有影响：法国、德国德国、西班牙西班牙、荷兰荷兰、意大利等意大利等，2020年年预计销量预计销量75万辆万辆中长期中长期，电动化变革趋势不变电动化变革趋势不变，预计预计2021年销量有望达到年销量有望达到110万辆万辆资料来源：Inside EV，AECA，中信证券研究部资料来源：Inside EV，AECA，中信证券研究部预测2018-2019年欧洲新能源乘用车分国家销量（万辆）年欧洲新能源乘用车分国家销量（万辆）欧洲新能源汽车销量及预测欧洲新能源汽车销量及预测海外：海外：碳排放新规推动，欧洲电动化加速碳排放新规推动，欧洲电动化加速223141567511041%32%37%34%47%0%10%20%30%40%50%02040608010012020162017201820192020E2021E欧洲电动乘用车销量（万辆）YoY（%）7.06.17.35.33.33.02.21.10.35.410.78.28.06.96.74.31.71.50.97.2024681012法国德国 西班牙 挪威英国荷兰 意大利 瑞典丹麦其它万辆/年2018年2019年8锂电供应链：锂电供应链：全球视角看，中国电动化供应链最为完善全球视角看，中国电动化供应链最为完善资料来源：各公司官网，中信证券研究部9中国动力电池竞争格局清晰中国动力电池竞争格局清晰，宁德时代宁德时代、比亚迪位比亚迪位居前二居前二宁德时代宁德时代CTP、比亚迪刀片比亚迪刀片，技术全球领先技术全球领先资料来源：高工锂电，中信证券研究部资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部比亚迪：刀片电池比亚迪：刀片电池供应链：中国锂供应链：中国锂电格局清晰电格局清晰，具备全球竞争力，具备全球竞争力宁德时代：宁德时代：CTP技术技术宁德时代52%比亚迪17%国轩高科5%力神3%亿纬锂能中航锂电孚能科技2%时代上汽1%比克电池1%欣旺达1%鹏辉能源1%其他11%CTP VS传统电池2019年中国动力电池装机格局年中国动力电池装机格局资料来源：高工锂电，中信证券研究部101400700500450400中国国内客户需求02004006008001000120014001600LG化学宁德时代SKI松下三星SDI单位：亿美元宁德时代：动力电池出货量自宁德时代：动力电池出货量自2017年至今年至今，连续排名全球第一；连续排名全球第一；2017、2018、2019国内市场份额国内市场份额分别为分别为29.0%、41.3%、51.9%目前公司海外客户意向订单量仅次目前公司海外客户意向订单量仅次于于LG化学化学资料来源：SNE，中信证券研究部资料来源：GGII，中信证券研究部全球范围动力电池意向订单估测：宁德时代全球领先全球范围动力电池意向订单估测：宁德时代全球领先宁德时代已经实现全球配套宁德时代已经实现全球配套锂电供应链：中国锂锂电供应链：中国锂电格局清晰电格局清晰，具备全球竞争力，具备全球竞争力注：为SNE research2019年Q1末预计值CATL配套车企数量全球第一配套车企数量全球第一资料来源：GGII，B3，各公司公告，中信证券研究部11锂电供应链：原材料锂电供应链：原材料格局清晰格局清晰，具备全球竞争力，具备全球竞争力厦门钨业10%天津巴莫6%德方纳米6%容百锂电6%长远锂科6%振华新材料5%湖南杉杉5%当升科技4%贝特瑞4%万润4%其他44%贝特瑞23%江西紫宸18%宁波杉杉17%东莞凯金17%翔丰华5%中科星城5%石家庄尚太3%江西正拓3%深圳金润2%深圳斯诺2%其他5%上海恩捷31%星源材质13%苏州捷力9%中材中锂8%惠强能源6%沧州明珠5%河北金力5%中兴新材3%中科科技3%重庆纽米3%辽源鸿图2%金辉高科1%博盛新材1%旭成科技1%其他8%广州天赐材料26%深圳新宙邦18%江苏国泰华荣12%杉杉11%珠海赛纬6%法恩莱特5%汕头金光4%天津金牛3%香河昆仑3%山东海容1%其他11%负极正极隔膜电解液2019年正极年正极/负极负极/隔膜隔膜/电解液市场格局电解液市场格局资料来源：GGII，中信证券研究部我国新能源汽车产业链经过了高速发展我国新能源汽车产业链经过了高速发展，优胜略汰的过程优胜略汰的过程，目前格局日渐清晰目前格局日渐清晰。从份额看从份额看，锂电四大原材料正极锂电四大原材料正极/负极负极/隔膜隔膜/电解液电解液2019年年CR4 分别为分别为28%/75%/61%/67%。12资料来源：各公司官网，GGII，中信证券研究部注：配套包括了消费、动力、储能3种锂电池资料来源：LG化学与供应链上市公司公告，GGII，中信证券研究部国内部分国内部分A股上市公司配套股上市公司配套LG化学、三星化学、三星SDI、松下情况、松下情况LG化学中国工厂供应链情况化学中国工厂供应链情况锂电锂电四大四大关键关键材料材料，格局清晰，全球配套，格局清晰，全球配套动力软包动力软包动力圆柱动力圆柱21700正极优美科、当升科技天津巴莫（NCM811）负极璞泰来旗下江西紫宸杉杉股份旗下上海杉杉POSCO（天然石墨）后续预计更换为国内供应商电解液江苏国泰华荣天赐材料隔膜东丽（上海恩捷供应部分基膜）苏州捷力、上海恩捷、W-Scope结构件科达利相关环节头部企业具备全球竞争力相关环节头部企业具备全球竞争力，开始逐步走向全球化进程开始逐步走向全球化进程LG化学化学、三星三星SDI、松下的锂电四大关键原材料供应链中均有国内上市公司松下的锂电四大关键原材料供应链中均有国内上市公司13国内电动车：补贴退坡国内电动车：补贴退坡、疫情影响疫情影响，短期存压短期存压，但作为战略性新兴产业但作为战略性新兴产业，中长期向上趋势不变中长期向上趋势不变海外电动车：关注特斯拉产销和欧洲电动化海外电动车：关注特斯拉产销和欧洲电动化，海外疫情短期影响节奏海外疫情短期影响节奏，中长期变革趋势不变中长期变革趋势不变电动化供应链：全球视角看电动化供应链：全球视角看，中国电动化供应链最为完善中国电动化供应链最为完善，龙头具备全球竞争力龙头具备全球竞争力。短期受疫情影响短期受疫情影响，中长期看仍在加中长期看仍在加速全球配套的上行通道速全球配套的上行通道，是全球优质制造资产是全球优质制造资产。配什么配什么：特斯拉供应链：特斯拉供应链，欧洲电动化供应链欧洲电动化供应链，LG化学供应链化学供应链，宁德时代供应链宁德时代供应链重点推荐：重点推荐：（一一）配套海外的动力电池企业配套海外的动力电池企业：宁德时代宁德时代，比亚迪比亚迪（刀片电池刀片电池）；（二二）全球锂电材料龙头：璞泰来全球锂电材料龙头：璞泰来（负极负极）、新新宙邦宙邦（电解液电解液），建议关注：科达利建议关注：科达利（电池结构件电池结构件）；（三三）特斯拉供应链的热管理标的：三花智控特斯拉供应链的热管理标的：三花智控、银银轮股份轮股份。核心观点核心观点14政策政策支持力度低于预期风险支持力度低于预期风险；新能源新能源汽车销量不达预期汽车销量不达预期；终端；终端价格竞争加剧价格竞争加剧；技术技术进步不及预期进步不及预期；原材料原材料价格价格波动波动，成本降幅不达成本降幅不达预期等预期等。风险因素风险因素15公司公司是全球动力电池是全球动力电池巨头巨头，2017、2018、2019国内市场份额分别为国内市场份额分别为29.0%、41.3%、51.9%。出货量连续两年全球排出货量连续两年全球排行第一行第一。2019年底产能约年底产能约62GWh，预计公司预计公司2020/2021/2022年底产能将分别达年底产能将分别达84/113/140GWh(不含合资部分不含合资部分)。公司公司客户优质客户优质，国内客户包括上汽国内客户包括上汽、吉利吉利、宇通宇通、北汽北汽、广汽等传统车企广汽等传统车企，以及蔚来以及蔚来、威马威马、小鹏等造车新势力小鹏等造车新势力。海海外客户包括特斯拉外客户包括特斯拉、宝马宝马、戴姆勒戴姆勒、现代现代、捷豹路虎捷豹路虎、标致雪铁龙标致雪铁龙、大众大众、沃尔沃等全球沃尔沃等全球龙头龙头。公司具备技术公司具备技术、产品产品、客户客户、成本成本、产能等护城河产能等护城河，盈利率盈利率显著显著高于高于竞争对手竞争对手，有望享受全球电动车发展红利有望享受全球电动车发展红利，增长增长确定性确定性高高。维持公司维持公司2019/20/21年归母净利润预测年归母净利润预测43.6/58.8/73.3亿元亿元，当前当前市值市值2605亿亿元元（对应对应2020年年3月月17日收日收盘价盘价），对应对应PE分别为分别为60/44/36倍倍，维持维持“买入买入”评级评级。风险因素风险因素：下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动：下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动，技术路线变革等技术路线变革等。电动化供应链成长精选电动化供应链成长精选（一）：宁德时代（一）：宁德时代1400700500450400中国国内客户需求02004006008001000120014001600LG化学宁德时代SKI松下三星SDI单位：亿美元资料来源：SNE，中信证券研究部资料来源：GGII，中信证券研究部全球范围动力电池意向订单估测：宁德时代全球领先全球范围动力电池意向订单估测：宁德时代全球领先宁德时代已经实现全球配套宁德时代已经实现全球配套注：为SNE research2019年Q1末预计值16公司于公司于2012年成立年成立，基于产业和资本优势内生外延基于产业和资本优势内生外延，快速成长为一家平台型锂电材料快速成长为一家平台型锂电材料、设备供应商设备供应商，各业务处于行各业务处于行业领先水平业领先水平，在人造石墨负极领域是绝对龙头在人造石墨负极领域是绝对龙头。公司技术和产品具备全球竞争力公司技术和产品具备全球竞争力，国内供应国内供应ATL、CATL等等，海外供海外供应三星应三星SDI、LGC化学等电池龙头化学等电池龙头，是全球锂电供应链的优质企业是全球锂电供应链的优质企业。随着负极石墨产能释放拉动出货增长随着负极石墨产能释放拉动出货增长、产业链整产业链整合带来成本下降合带来成本下降，公司业绩增长确定性高公司业绩增长确定性高。维持维持公司公司2019/20/21年年归母净利润预测归母净利润预测为为7.6/10.3/13.7元元，当前当前市值市值301元元（对应对应2020年年3月月17日收盘价日收盘价），对应对应PE分别为分别为39/29/22倍倍，维持维持“买入买入”评级评级。风险因素风险因素：新能源汽车市场需求不及预期；原材料：新能源汽车市场需求不及预期；原材料价格波动；价格波动；负极行业产能扩张加速导致竞争加剧负极行业产能扩张加速导致竞争加剧、价格大幅下行价格大幅下行。资料来源：公司公告，中信证券研究部公司配套客户公司配套客户公司负极产业链布局公司负极产业链布局电动化供应链成长精选电动化供应链成长精选（二）（二）：璞泰来：璞泰来资料来源：公司公告，中信证券研究部17比亚迪比亚迪（A+H）：公司是中国新能源汽车龙头企业：公司是中国新能源汽车龙头企业，在电动化领域掌握核心技术在电动化领域掌握核心技术，包括电池包括电池/电机电机/电控电控、热管理热管理、半半导体部件导体部件、材料等材料等，例如公司自主研发的例如公司自主研发的“刀片电池刀片电池”技术技术、e平台三合一技术平台三合一技术、DM4.0技术技术。我们认为公司价值不我们认为公司价值不仅体现在整车品牌仅体现在整车品牌，其自有供应链潜在价值巨大其自有供应链潜在价值巨大。随着公司中性化战略在加速落地随着公司中性化战略在加速落地，有望成为有望成为“整车品牌整车品牌”+“电动化电动化解决方案供应商解决方案供应商”，从封闭体系到对外开放从封闭体系到对外开放，预计将催化公司内在价值显现预计将催化公司内在价值显现。分部估值分部估值，市值市值1880亿亿元元，维持维持“买入买入”评级评级。风险风险因素因素：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动：公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动；公司动力；公司动力电池电池、半导体业务分半导体业务分拆进度不及预期拆进度不及预期。资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部公司成立了公司成立了5家独立子公司家独立子公司公司中性化战略逐步落地公司中性化战略逐步落地电动化供应链成长精选电动化供应链成长精选（三）（三）：比亚迪（：比亚迪（A+HA+H）感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU宋韶灵宋韶灵（新能源汽车首席分析师新能源汽车首席分析师）执业证书编号：S1010518090002免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2020年年3月月18日日