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新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源资源在外在外，受制于人，受制于人报告摘要报告摘要 战略资源，MB 是价格核心。战略资源，MB 是价格核心。钴作为重要的战略资源，被广泛应用在电池、高温合金、磁性材料等领域。钴与铜、镍伴生，集中分布在非洲、澳大利亚和古巴等地区，且矿权和贸易量集中在少数巨头企业，有矿权的企业才能分享钴涨价的利润。国际电钴现货的供需情况决定 MB 价格，MB 价格是整个行业的价格基础，这一定价模式仍会持续。供需紧平衡，价格长期高位，三季度末有望迎来拐点。供需紧平衡，价格长期高位，三季度末有望迎来拐点。从供给方面，未来两年钴的新增供给主要来自嘉能可 KCC 项目复产和欧亚资源 RTR 项目，以及其他一些小型矿山项目。新增产能释放仍需时日，且存在不确定性，新供给总量可控。长期看，全球新能源汽车电动化趋势不可逆转，我国新能源汽车正迎来市场化，高能量密度三元动力电池和长续航里程的车型加速放量，未来 3 年，三元动力电池的增速有望保持在 60%以上，是钴下游增速最高的市场，未来也是需求量最大的市场。因此，钴的供需将长期处于紧平衡状态。短期看，动力电池厂家经过近半年的去库存，随着单车带电量的增加，钴的需求将持续增加，材料厂家的采购意愿有望走强。另外，全球 3C 产品经历明显淡季之后，有望出现季节性回暖。所以，三季度末有望迎来需求拐点。从价差来看，国内金属钴出口对 MB价格冲击边际减弱，国内外价差有望收窄，国内外价格将重拾涨势。风险提示风险提示：新能源车销量不及预期，三元动力电池进程不及预期，宏观经济下行风险。-行业深度报告行业深度报告 P2新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 目录目录 一、一、资源在外，MB 是价格体系核心资源在外，MB 是价格体系核心.4(一)(一)钴产业链钴产业链.4(二)(二)MB 是价格体系的核心MB 是价格体系的核心.5 二、二、巨头垄断，新增供给平缓巨头垄断，新增供给平缓.7(一)(一)钴业巨头垄断矿权与流通钴业巨头垄断矿权与流通.7(二)(二)钴矿新增供给具有不确定性钴矿新增供给具有不确定性.7(三)(三)再生钴供给量依旧很少再生钴供给量依旧很少.8(四)(四)新增供给汇总新增供给汇总.8 三、三、新能源汽车动力电池对钴需求快速增长新能源汽车动力电池对钴需求快速增长.9(一)(一)电池是钴的最大市场电池是钴的最大市场.9(二)(二)补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益.10(三)(三)新车型月度发布常态化，三元动力电池占比最高新车型月度发布常态化，三元动力电池占比最高.11(四)(四)新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升.12(五)(五)未来 3 年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过 60%未来 3 年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过 60%.13(六)(六)消费电子需求疲软，有望季节性回暖消费电子需求疲软，有望季节性回暖.14(七)(七)库存基本消化，长单采购有望进场库存基本消化，长单采购有望进场.15(八)(八)金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势.16 四、四、重点公司分析重点公司分析.17(一)(一)华友钴业（603799.SH）华友钴业（603799.SH）.17(二)(二)寒锐钴业（300618.SZ）寒锐钴业（300618.SZ）.17(三)(三)洛阳钼业（603993.SH）洛阳钼业（603993.SH）.18(四)(四)合纵科技（300477.SZ）合纵科技（300477.SZ）.19-加入知识星球资源管理库，每日免费获取报告1、每天分享30+最新行业报告（涵盖科技、金融、教育、互联网、房地产、生物制药、医疗健康等最新行业）2、每天分享10+企业咨询管理文件（涵盖国内外著名咨询公司相关管理方案，企业运营制度等）3、每天分享10+科技类论文或者大师课件、笔记。4、每天更新企业运营管理中遇到的问题及解决方案5、高端人才管理与行业交流微信扫码进微信群，每日获取行业报告（微信号：Teamkon）；微信扫码加入管理资源库，每日获取更多行业报告、管理文案、科技论文等资料行业深度报告行业深度报告 P3新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 图表目录图表 1：全球钴资源分布%.4 图表 2：全球钴矿供应情况 金属吨.4 图表 3：钴产业链示意图.4 图表 4：MB 报价机制关系图.5 图表 5：钴系列产品 MB 折价系数.6 图表 6：定价机制变动.6 图表 7：2017 年，主要钴矿企业产量占比%.7 图表 8：钴产品贸易流动图谱.7 图表 9：2017 年，主要企业再生钴产量 吨.8 图表 10：2017 年，动力电池装机量结构 GWH.8 图表 11：到 2020 年，钴资源新增供应 金属吨.9 图表 12：2017 年，全球钴消费结构.10 图表 13：2017 年，我国钴消费结构.10 图表 14：新能源乘用车补贴标准.11 图表 15：第 5-8 批推荐车型目录细分领域数量.12 图表 16：各车型占比%.12 图表 17：推荐车型目录乘用车电池使用情况.12 图表 18：推荐车型目录专用车电池使用情况.12 图表 19：2017 年，纯电动乘用车单月动力电池装机量.13 图表 20：2017 年，纯电动专用车单月动力电池装机量.13 图表 21：1-7 月纯电动乘用车电池装机量 单位：GWH.13 图表 22：1-7 月纯电动专用车电池装机量 单位：GWH.13 图表 23：1-7 月纯电动乘用车电池装机情况.13 图表 24：海外车用动力电池需求及增速 GWH/%.14 图表 25：我国车用动力电池需求及增速 GWH.14 图表 26：我国智能手机出货量 万部.15 图表 27：全球 3C 数码产品出货量环比增速%.15 图表 28：动力电池和正极材料出货量同比增速.15 图表 29：无锡不锈钢交易所钴库存 吨.15 图表 30：电钴盈利能力 万元/吨.16 图表 31：金属钴进出口量 吨.16 图表 32：我国电钴现货均价 万元/吨.16 图表 33：前驱体价格 万元/吨.16 图表 34：华友钴业营业收入 亿元.17 图表 35：华友钴业净利润 亿元.17 图表 36：寒锐钴业营业收入 亿元.18 图表 37：寒锐钴业净利润 亿元.18 图表 38：洛阳钼业营业收入 亿元.19 图表 39：洛阳钼业净利润 亿元.19 图表 40：合纵科技营业收入 亿元.20 图表 41：合纵科技净利润 亿元.20-行业深度报告行业深度报告 P4新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、资源在外，MB 是价格体系核心 一、资源在外，MB 是价格体系核心(一)(一)钴产业链 钴产业链 美国地质调查局统计，全球已探明钴资源储量 700 万吨，其中刚果（金）储量 340 万吨，占比高达 49%；澳大利亚和古巴也是钴资源大国，三国合计占 70%。我国钴储量仅 8 万吨，占比 1.1%，因此，国内通常将钴精矿和粗制氢氧化钴运回进行冶炼加工，主要企业有华友钴业、格林美和金川集团等。钴产业链包括勘探、采选、粗冶炼加工、精炼以及深加工等环节。下游产品有：钴粉，应用在硬质合金领域；电解钴，应用在高温合金、磁材和催化剂领域；钴盐，四氧化三钴应用在3C 消费电池领域、硫酸钴应用在能源汽车三元动力电池领域，其他应用在陶瓷和橡胶等领域。图表1：全球钴资源分布%图表2：全球钴矿供应情况 金属吨 资料来源：USGS，太平洋研究院整理 资料来源：安泰科，太平洋研究院整理 图表3：钴产业链示意图-行业深度报告行业深度报告 P5新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远(二)(二)MB 是价格体系的核心 MB 是价格体系的核心 全球电钴供需（包括投资囤货行为）决定 MB 价格，其涨跌影响全行业原料成本与定价体系，MB价格、矿山与冶炼厂分成比例（折价系数或固定加工费机制）共同影响到矿山盈利能力与冶炼厂原料成本，从而在成本端影响精炼钴价格，进而影响到冶炼厂盈利能力。（1）MB 报价机制钴行业的定价体系以 MB 报价为基准，国际电钴现货的供需情况决定 MB价格（1）MB 报价机制钴行业的定价体系以 MB 报价为基准，国际电钴现货的供需情况决定 MB价格 钴行业无论是原料采购，还是销售定价，在一定程度上参考 MB 报价，特别是 MB 报价会影响长单矿山与冶炼厂长单的签订，所以 MB 价格涨跌在一定程度上影响全行业定价体系与全行业的原料成本。MB 价格仅反映电钴在国际市场的现货成交情况，包括金属钴厂家通过流通到贸易商、贸易商出售给下游金属钴的散单报价，不采纳国内电钴的报价，不采纳国外电钴的长单报价，更不采纳钴盐成交价。图表4：MB报价机制关系图 资料来源：太平洋研究院整理（2）谈判系数的形成由矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数（2）谈判系数的形成由矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数 钴精矿是由手抓矿/高品位矿采选而得，粗制氢氧化钴中间品是将成熟矿山与低品位矿采选，初步加工生产而得，由贸易商进行中间流通环节，矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数，若供需趋向紧张的预期下，谈判系数相对较高，且随着 MB 价格走高而增大。一般来说，高品位矿折价系数为 5-6 折，钴精矿 7.5 折，低品位矿是 2-4 折，经过粗钴冶炼厂加工（加工费在 5 万/吨左右），生产得到的粗制氢氧化钴折价系数为 8.2-8.5 折。-行业深度报告行业深度报告 P6新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表5：钴系列产品MB折价系数 资料来源：太平洋研究院整理（3）固定加工费或在一定范围内形成，但 MB 价格仍影响全行业的原料成本（3）固定加工费或在一定范围内形成，但 MB 价格仍影响全行业的原料成本 原料供货协议往往是对应 MB 钴价的某个价格区间，在此前在谈判系数机制下，不同的价格对应谈判系数。然而，最近由于钴产品供应趋紧，嘉能可等矿业巨头处于高位控盘阶段，有意打破现有的 MB 折价模式，提出新的长单定价机制，以固定加工费模式对原料采购协议价格定价，这一定价模式下游冶炼企业只能赚取加工费，无法分享钴金属涨价蛋糕，遭到精炼钴企业的极力反对，嘉能可也只与部分冶炼商签订了协议，加工费固定 3.55 美元/磅。无论是此前的系数机制，还是固定加工费机制，MB 钴的价格将提升全行业的原料成本。图表6：定价机制变动 资料来源：太平洋研究院整理-行业深度报告行业深度报告 P7新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、巨头垄断，新增供给平缓 二、巨头垄断，新增供给平缓(一)(一)钴业巨头垄断矿权与流通 钴业巨头垄断矿权与流通 上游钴矿资源大都以铜钴、镍钴等伴生矿的形式存在，占据储量的 78%，产量的 85%，少部分原料来自回收料。全球主要大型在产钴矿山均被嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、谢里特矿业、诺里尔斯克镍业等巨头控制，在近年的产量中，嘉能可和洛阳钼业稳居第一、第二，2017 年，合计占比37%。钴矿主要集中在非洲铜带、澳洲、加拿大等国家地区，冶炼产能集中在中国、芬兰、比利时等国，势必引发较为频繁的钴原料贸易流动，而全球核心贸易商数量较少且较为集中，容易形成对市场容量较小的钴产品的高度控盘。图表7：2017年，主要钴矿企业产量占比%图表8：钴产品贸易流动图谱 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研究院整理(二)(二)钴矿新增供给具有不确定性 钴矿新增供给具有不确定性（1）嘉能可旗下 KCC 存在中断或新增产能延期投放风险（1）嘉能可旗下 KCC 存在中断或新增产能延期投放风险 在嘉能可 2018-2020 年产能指引中，KCC 项目产量分别为 11000 吨、34000 吨和 31000 吨。当前嘉能可就面临着杰卡明要求其解散 KCC 的法律诉讼，并面临着 Dan Gertler 的资产冻结令申请，嘉能可的供应面临中断或新增产能延期风险。此外，考虑产能爬坡期和矿山运输时间等问题，新增产能投放带来的实际新增量仍然会受到一定的影响。从嘉能可本身出发，公司有能力解决上述问题，但是，其扩产的进度和产出量可能会受到一定的影响。（2）民采矿供应链几乎是存量市场的竞争（2）民采矿供应链几乎是存量市场的竞争 民采矿指的是通过利用手工合作社或者小型机械化式矿山产出的原矿（品位分布 2%-8%不等），再通过贸易流通环节，冶炼生产商加工成粗制中间品（钴含量 20%-40%）。目前国内大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂，与小型机械化矿山或者授权的手工合作社合作，利用民采矿资源，但由-行业深度报告行业深度报告 P8新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于当地的基础设施较差，能源不足，品位逐步下降，技术难度加大，普遍存在投产延期或产出不及预期可能。另外，民采矿几乎是个存量市场，可能通过不同的企业流向市场，但总量不会有太大的增加。(三)(三)再生钴供给量依旧很少 再生钴供给量依旧很少 目前，再生钴主要来源从合金边角料、废旧电池和电池电池生产过程的残次品中的回收。2017 年，全球再生钴巨头主要有优美科、格林美、邦普集团与赣州豪鹏，产量分别为 1500 吨、格林美 4000吨，邦普集团 1200 吨，赣州豪鹏 300 吨。未来，最大的再生钴增量主要来自新能源汽车动力电池。主流动力电池的设计寿命 8 年或是 15 万公里，从目前的使用情景来看，有很大一部分车被用在网约车领域，这一领域对车的使用强度较大，电池的报废时间在 3 年左右。另外，考虑到新能源汽车更新换代以及初期电池质量存在缺陷，私家车电池报废周期至少也需要 5 年的时间。2015 年以来，我国新能源汽车呈爆发是增长，带电量较大的是磷酸铁锂电池，不含有钴金属。我们乘用车和专用车以三元电池为主，快速增长始于2016年，2016-2017年，三元电池的装机量分别为6.23GWh和 16GWh，对应钴金属消费量大概为 1500 吨和 3300 吨。采用三元动力电池的车子同时报废，最多也就上述钴金属量，可是，这一假设并不存在。因此，在 2020 年前，新能源汽车动力电池再生钴与新增矿山钴比较，可以忽略，但是 2020 年以后，增速会比较大，是重要变量。图表9：2017年，主要企业再生钴产量 吨 图表10：2017年，动力电池装机量结构 Gwh 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研究院整理(四)(四)新增供给汇总 新增供给汇总 2018 年-2020 年，钴资源新增规模化供应产能仍要看嘉能可等矿业巨头的新项目落地情况。据安泰科分析，嘉能可旗下 KCC 项目仍会有产品投放市场，但是大概率无法达到其公布的产量指引，预计在 6000-8000 吨，我们取中位数 7000 吨。通过对华友钴业的调研，公司表示其旗下 PE527 和-行业深度报告行业深度报告 P9新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Mikas 投产，预计产量 4000 吨。欧亚资源 RTR 项目也在快速推进中，2018 年底达产，2019 年会有明显的产量贡献。在刚中资企业粗钴冶炼产能增加，鉴于民采矿供应链不确定性，整体供给增加亦有限。另外，减量主要为 ERG 旗下 Boss Mining 和 GTL 旗下 Big Hill 项目，前者资源逐步枯竭，后者与刚果矿业公司纠纷停产，因此综合下来，2018 年供给增接近 1 万金属吨，新增供给有限。图表11：到2020年，钴资源新增供应 金属吨 资料来源：公司资料，太平洋研究院整理 三、新能源汽车动力电池对钴需求快速增长 三、新能源汽车动力电池对钴需求快速增长(一)(一)电池是钴的最大市场 电池是钴的最大市场 从全球消费市场来看，电池对钴消费需求占比达 59%以上，其次是高温合金和硬质合金，分别占比约为 15%和 7%。从国内市场来看，消费主要是电池，占比高达 77.4%。目前，新能源汽车动力电池对钴的需求呈现快速增长态势，超级合金等领域增长保持稳定，约为 10%。-行业深度报告行业深度报告 P10新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表12：2017年，全球钴消费结构 图表13：2017年，我国钴消费结构 资料来源：安泰科，太平洋研究院整理 资料来源：安泰科，太平洋研究院整理(二)(二)补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益 补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益（1）新能源汽车动力电池能量密度将持续提高（1）新能源汽车动力电池能量密度将持续提高 2017 年，四部委联合发布促进汽车动力电池产业发展行动方案，到 2020 年，新型锂离子动力电池单体比能量超过 300wh/kg；系统比能量力争达到 260wh/kg、成本降至 1 元/wh 以下，使用环境达-30到 55，可具备 3C 充电能力。到 2025 年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达 500 wh/kg。当前，经过改进的磷酸铁锂能量密度可以达到 160Wh/kg；锰酸锂能量密度在 150Wh/kg 左右；镍钴锰三元材料 NCM 中，随着镍含量的增加，能量密度也大幅增加，当前国内主流 NCM 还是 NCM523/622 体系，正在快速向 NCM811 体系切换，能量密度可以达到 210Wh/kg；镍钴铝三元材料 NCA 的能量密度在 220-280Wh/kg，松下供给特斯拉的 NCA 能量密度能达到300Wh/kg，是国内企业追赶的目标。因此，在当前技术条件下，高镍三元是高能量密度动力电池的主要路径。另外，随着续航里程的提高，单车带电量将快速提升，动力电池装机量也会受益。图表21：动力电池的能量密度比较 图表22：纯电动乘用车和客车平均带电量 kwh 资料来源：当升科技报告，太平洋研究院整理-行业深度报告行业深度报告 P11新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（2）补贴持续退坡，补贴金额与能量密度相关（2）补贴持续退坡，补贴金额与能量密度相关 2018 年 2 月，财政部发布了 2018 年新能源汽车推广应用补贴方案（新政），规定纯电动乘用车 30 分钟最高车速不低于 100km/h，工况法续驶里程不低于 150 km；插电式混合动力（含增程式）乘用车工况法续驶里程不低于 50 km。同时，细分了补贴梯次，提高了能量密度的要求，能量密度越高、续航里程越长，补贴金额越多。纯电动乘用车动力电池系统的质量能量密度不低于105Wh/kg，105（含）-120Wh/kg 的车型按 0.6 倍补贴，120（含）-140Wh/kg 的车型按 1 倍补贴，140（含）-160Wh/kg 的车型按 1.1 倍补贴，160Wh/kg 及以上的车型按 1.2 倍补贴，在此基础上根据能耗水平设置了调整系数辅助计算。图表14：新能源乘用车补贴标准 资料来源：财政部，太平洋研究院整理(三)(三)新车型月度发布常态化，三元动力电池占比最高 新车型月度发布常态化，三元动力电池占比最高 2018 年 8 月 2 日，工信部发布了第 8 批推荐车型目录，2017 年第 1-12 批及 2018 年第 1-4 批推荐车型目录将予以废止。第 5 批目录包括 1977 个车型，其中纯电动乘用车共 294 个车型，占比 14.86%。第 6 批目录共包括 112 户企业的 353 个车型，其中纯电动产品共 109 户企业 324 个型号、插电式混合动力产品共 8 户企业 24 个型号、燃料电池产品共 4 户企业 5 个型号。第 7 批目录共包括 110 户企业的 342 个车型，其中纯电动产品共 105 户企业 318 个型号、插电式混合动力产品共 9 户企业 16 个型号、燃料电池产品共 6 户企业 8 个型号。第 8 批目录共包括 111 户企业的385 个车型，其中纯电动产品共 107 户企业 353 个型号、插电式混合动力产品共 9 户企业 13 个型号、燃料电池产品共9户企业19个型号。2018年推荐车型中乘用车的占比有明显提升，达到14.65%，这也为乘用车市场的增长奠定了基础。在工信部公布的第 5-8 批推荐车型目录中，纯电动乘用车领域中三元动力电池平均渗透率为 75.6%，纯电动专用车中达到 50.8%。-行业深度报告行业深度报告 P12新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表15：第5-8批推荐车型目录细分领域数量 图表16：各车型占比%资料来源：工信部，太平洋研究院整理 资料来源：工信部，太平洋研究院整理 图表17：推荐车型目录乘用车电池使用情况 图表18：推荐车型目录专用车电池使用情况 资料来源：工信部，太平洋研究院整理 资料来源：工信部，太平洋研究院整理(四)(四)新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升 新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升 2017 年，纯电动乘用车中三元平均渗透率为 74.4%，纯电动专用车平均渗透率为 65.8%。2018 年1-7 月份，纯电动乘用车累计销量 30.9 万辆，电池装机量达到 9.30GWh，其中三元渗透率稳重有升，平均渗透率达到 86.6%，磷酸铁锂平均装机率为 13.1%；截止到 7 月，纯电动专用车累计电池装机量 1.77GWh，三元平均渗透率为 75.6%，磷酸铁锂平均装机率为 18.0%。新能源汽车正由政策驱动转向市场驱动，单车带电量快速提升，动力电池的需求快速增长。动力电池领域，国内以NCM523/622 为主，国外以混合三元和 NCA 为主。随着新能源汽车的发展，高镍三元材料的研发力度和产业化进程不断向前，三元材料快速向 NCM811 和 NCA 演变。另外，由于正极材料能量密度的提高，其他材料的用量都可以相应的减少，高端正极材料技术成熟和产量扩大后，高镍动力电池的成本将明显下降。-行业深度报告行业深度报告 P13新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表19：2017年，纯电动乘用车单月动力电池装机图表20：2017年，纯电动专用车单月动力电池装机资料来源：节能与新能源汽车网，太平洋研究院整理 资料来源：节能与新能源汽车网，太平洋研究院整理 图表21：1-7月纯电动乘用车电池装机量 单位：GWh 图表22：1-7月纯电动专用车电池装机量 单位：GWh 资料来源：节能与新能源汽车网，太平洋研究院整理 资料来源：节能与新能源汽车网，太平洋研究院整理 图表23：1-7月纯电动乘用车电池装机情况 图表18：1-7月纯电动专用车电池装机情况 资料来源：工信部，太平洋研究院整理 资料来源：工信部，太平洋研究院整理(五)(五)未来 3 年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过 60%未来 3 年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过 60%我国新能源汽车采用的动力电池主要包括磷酸铁锂、三元和锰酸锂。磷酸铁锂和锰酸锂更安全，-行业深度报告行业深度报告 P14新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 能量密度相对较低，被广泛应用在新能源客车和专用车领域。三元电池高能量密度，被用在乘用车和专用车领域。随着电池能量密度和续航里程要求不断提升，三元材料的渗透率也在快速增长。2016 年，是我国三元动力电池爆发增长的元年，由于历史基数较小，装机容量仅 6.3GWh，市场份额也仅有 22.4%；2017 年，装机容量 16GWh 以上，占全年动力电池装机总量的 43.95%，市场份额增长近一倍，已经与磷酸铁锂路线分庭抗礼。2018-2020 年，三元动力电池的增速将超过 60%，2018年，三元动力电池不论是在增速和总量上将全面超越磷酸铁锂，成为名副其实的行业“一哥”。从国际市场来看，海外车企主要发力乘用车领域，以三元动力电池为主，2017 年，新能源乘用车销量 64 万辆（包括普通混合动力车型），预计到 2020 年，海外新能源汽车产销量与国能持平，达到 200 万辆，动力电池的增速均在 60%以上。图表24：海外车用动力电池需求及增速 GWh/%图表25：我国车用动力电池需求及增速 Gwh 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研究院整理(六)(六)消费电子需求疲软，有望季节性回暖 消费电子需求疲软，有望季节性回暖 消费电子产品需求疲软或为钴价下调主因。根据中国信通研究院数据，4 月份我国手机出货量同比回落 16.7%，明显弱于去年同期。而消费电子占到了上游钴需求的 40-50%，消费电子的明显走弱对整体供需的影响可见一斑。消费电子需求有望出现季节性回暖，Q3 需求环比增加。2018Q1全球消费电子领域数据并不理想：从终端产品来看，根据 IDC 数据，2018Q1，全球智能手机出货量同比下滑 2.93%，环比下滑 17.15%，全球平板电脑出货量同比下滑 11.45%，环比下滑 36.09%，全球 PC 出货量同比下滑 0.02%，环比下滑 14.45%。该组数据与产业链调研了解到的四氧化三钴订单情况互相印证。但是，值得注意的是消费电子出货量具备明显的季节性特征，从全球历史数据来看，Q3 往往是年内消费旺季，因此，我们预计在消费电子领域有望出现季节性回暖，需求环比增加。另外，需要注意的是在消费领域开始采用部分掺杂三元正极材料的办法来降低电池中钴的使用量，这是需求端的减量。-行业深度报告行业深度报告 P15新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表26：我国智能手机出货量 万部 图表27：全球3C数码产品出货量环比增速%资料来源：中国信通研究院，太平洋研究院整理 资料来源：IDC，太平洋研究院整理(七)(七)库存基本消化，长单采购有望进场 库存基本消化，长单采购有望进场 新能源汽车动力电池产业链正在经历洗牌，结构变化加剧，龙头企业扩张，而其他市场参与者市场份额受到挤压，集中度提升。在产业趋势变化中，我们注意到：动力电池装机量同比与环比提速，但正极材料总量环比稳定，这大概率是电池厂家去库存导致。2017 年，行业快速增长扩张，全产业链较为积极的备库排产，但是在洗牌期间，大部分企业面临两个主要问题，一是订单压缩；二是资金紧张，消化此前形成的电池与材料库存，同时对于原材料采购保持较为谨慎的策略。因此，2018H1 在动力电池装机量同比与环比均提升的情况下，正极材料总量并未出现大幅增长，尤其是磷酸铁锂正极材料，甚至是延续负增长。根据产业链调研，中游正极材料厂家几乎没有钴库存，采用“先签订单，同时签订钴采购合同”的模式，尽量回避钴价异常波动风险。在流通环节，贸易商手中的存货亦不多，不会出现抛售现象。我们认为，随着长续航里程与高能量密度车型放量，单车带电量环比同比均上升，将快速拉动中上游需求，特别是在产业链原材料与产成品库存处于低位情况下，产业链需求传导敏感性更加强烈，去库存阶段或接近尾声，将进入补库存阶段。图表28：动力电池和正极材料出货量同比增速 图表29：无锡不锈钢交易所钴库存 吨 资料来源：公司数据，太平洋研究院整理 资料来源：无锡不锈钢交易所，太平洋研究院整理-行业深度报告行业深度报告 P16新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远(八)(八)金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势 金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势 金属钴国内外价差达到较大水平，价差有望收窄，国内出口冲击有望边际减弱。今年以来，新能源汽车产业链库存周期影响，叠加消费电子需求淡季，钴盐价格 4 月份出现下调，与此同时带动国内金属钴价格回调，国内外金属钴价差拉大，导致金属钴出口盈利能力开启，国内出口冲击海外金属钴市场，导致 MB 价格回调且略滞后，回调发生在 5 月初。从历史国内/出口电解钴盈利水平来看，去年同期，即 2017 年 5 月同样出现出口盈利窗口，出口量迅速放大。我们判断，随着国内新能源汽车产业链与消费电子共振，国内价格有望企稳，硫酸钴贴水、国内与海外金属钴价差有望收窄，国内电解钴出口对 MB 价格的冲击边际减弱，8 月 31 日，MB 报价高级钴的价格首次上涨，前期的悲观形式有望缓解。图表30：电钴盈利能力 万元/吨 图表31：金属钴进出口量 吨 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：海关总署，太平洋研究院整理 图表32：我国电钴现货均价 万元/吨 图表33：前驱体价格 万元/吨 资料来源：长江有色，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理-行业深度报告行业深度报告 P17新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、重点公司分析 四、重点公司分析(一)(一)华友钴业（603799.SH）华友钴业（603799.SH）（1）海外矿山 2018 年达产，保障资源自给率。（1）海外矿山 2018 年达产，保障资源自给率。公司自有矿山方面投放产能：MIKAS 公司的 KAMBOVE 尾矿铜金属量 1 万吨，钴一、二期合计 2000吨，MIKAS 一期达产，钴处理稍微放大，二期改造，预计 2018 年 9 月份完成，铜 3 万吨，新增 4000吨，钴达到 6000 吨，其中 MIKAS 自给 2000 吨，技改完成之后，尾矿的选矿回收率将提升明显，预计从 40%左右提升在 70%以上。募投项目 PE527 目前月产量 300 吨，预计 2018 年中达产，产量 3000-3500 吨。公司在 2018 下半年形成 3 万吨产能，长期目标是保持资源自给率 50%。（2）已经形成钴产品 2.4 万吨产能，随着技改推进，实际产能或持续增长。（2）已经形成钴产品 2.4 万吨产能，随着技改推进，实际产能或持续增长。2017 年公司钴产品已经形成 2.4 万吨产能，其中衢州募投 1 万吨钴新材料项目，经过 2016 年技改扩产，达到 1.3 万吨产能，随着 2017 年年产 2000 吨电积钴项目、衢州年产 3000 吨 602 型四氧化三钴项目投产，公司在衢州已经形成1.8万吨产能，再加上公司本部力科钴镍原有6000吨产能，合计已经形成 2.4 万吨产能。公司 2017 年实现钴金属产量 23720 吨（含 ATL 代工 3943 吨），销量 20663 吨，随着技改推进，实际产能或持续增长，预计 2018 年实现 2.5 万金属吨钴产品产销量。盈利预测：盈利预测：在 2018 年-2019 年对应 MB 报价分别为 35、30 美元/磅假设条件下，预计 2018 年-2019年归母净利约 29 亿/36 亿，对应目前约 414 亿市值，2018-2019 年 PE 分别约为 14 倍/12 倍。图表34：华友钴业营业收入 亿元 图表35：华友钴业净利润 亿元 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理(二)(二)寒锐钴业（300618.SZ）寒锐钴业（300618.SZ）（1）粗钴产能快速扩张。（1）粗钴产能快速扩张。公司自 2007 年开始扎根刚果，深耕十余年，钴牛市背景下，粗钴冶炼作为在产业链中相对稀缺和较高利润环节，公司加快粗钴产能扩张，随着2017年底新建3000吨粗钴和5000吨电铜产能投产，-行业深度报告行业深度报告 P18新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目前在刚果拥有 5000 吨粗钴、1 万吨电铜产能，国内 1500 吨钴粉产能。后续产能扩张进度方面：3000 吨钴粉产能预计 2018 年 9 月建成；5000 吨粗钴、2 万吨电铜项目，预计 2019 年下半年建成。公司产能扩张之后，2019 年将形成 1 万吨粗钴、4500 吨钴粉、3 万吨电铜产能。（2）低成本原料优势，延伸产业链条。（2）低成本原料优势，延伸产业链条。2018 年，公司已经锁定低成本原料，锁定量约 7000 吨，基本满足全年原料需求，预计钴原料成本在 30 万元/吨左右，而粗钴吨生产成本约为 15 万/吨左右，低价原料库存充分受益钴处于上升通道。此外，公司新建 10000 金属吨钴新材料及 26000 吨三元前驱体项目，积极向着下游产业链迈进，成为未来长期业绩增长点。盈利预测：盈利预测：在 2018 年-2019 年对应 MB 报价分别为 35、30 美元/磅假设条件下，预计 2018 年-2019年归母净利约 12 亿/15 亿，对应目前约 248 亿市值，2018-2019 年 PE 分别约为 21 倍/17 倍。图表36：寒锐钴业营业收入 亿元 图表37：寒锐钴业净利润 亿元 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理(三)(三)洛阳钼业（603993.SH）洛阳钼业（603993.SH）（1）2017 年，公司业绩高增长源于 TFM 实现全年并表，公司业务结构变化巨大。（1）2017 年，公司业绩高增长源于 TFM 实现全年并表，公司业务结构变化巨大。公司 2016 年收购 FCX 旗下 FMDRC100%的股权，FMDRC 公司间接持有 TFM 公司 56%的股份，2016 年11 月完成交割，2016 年贡献 3 亿毛利。2017 年 4 月公司与 BHR 合作，锁定 24%少数股东权益，实际享有 TFM 项目 80%权益，TFM 项目 2017 年贡献约 55 亿毛利，扣除期间费用等税费与少数股东损益，贡献约 15 亿归母净利。刚果 TFM 占比约 65%（毛利口径），并购之后，公司原有主业国内钨钼业务占比由 50%-60%下降至 20%左右，巴西磷铌 AAFB、AANB 业务占比合计约 10%，澳洲 NPM铜金业务占比约 5%。分品种来看，钴/铜/钨钼/磷铌占比分别约为 40%/30%/20%/10%。（2）全球矿业巨头起航，具备进一步海外拓展整合基础。（2）全球矿业巨头起航，具备进一步海外拓展整合基础。公司历经周期寒冬，通过剥离低效非核心资产蓄力，先后在 2013 年、2016 年先后在周期低点，-行业深度报告行业深度报告 P19新能源汽车上游资源之钴新能源汽车上游资源之钴资源在外，受制于人资源在外，受制于人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 以较低的收购对价抄底澳洲 NPM、刚果 TFM 以及巴西磷铌资产，多个品种规模成本位列全球前列，全球矿业巨头起航。2017 年，定增完成，资产复负债结构得到修复，优质资产的并入提供良好的现金流，公司拥有大量的在手现金，具备进一步海外拓展整合基础。（3）公司充分受益钴铜价格上涨，利润明显增厚。（3）公司充分受益钴铜价格上涨，利润明显增厚。2017 年，公司