新能源汽车行业全球积分制比较研究：全球电动化积分挑大梁-20190828-广发证券-48页 (2).pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/4848 Table_Page 深度分析|新能源汽车 证券研究报告 新能源汽车行业新能源汽车行业 全球电动化，积分挑大梁全球电动化，积分挑大梁全球积分制比较研究全球积分制比较研究 核心观点：核心观点：美国：加州美国：加州 ZEV 法规首创积分交易，良性促进法规首创积分交易，良性促进 ZEV 汽车产销增长汽车产销增长加州 ZEV 法规要求大中型车企必须具备一定的零排放车辆额度积分，而积分获取则依赖自主生产 ZEV 汽车或通过积分交易获得。作为国内双积分政策的主要参照，法规中的 ZEV 积分核算和交易制度成为加州新能源汽车快速增长的重要动力，2018 年加州销售新能源汽车 15 万辆，占到全美50%。美国联邦 CAFE 标准也为国内油耗积分的制定提供了思路。除此之外，ZEV 积分和油耗积分的交易制度也成功支持了特斯拉等新能源车企的发展，将成为未来国内积分交易市场的样本。受益于以上政策，2018 年特斯拉两项积分收入超 4 亿美金，给企业提供了另一利润来源。欧洲：全球最严碳排放考核，纯电动已成车企发展趋势欧洲：全球最严碳排放考核，纯电动已成车企发展趋势2019 年欧盟修订的碳排放目标已成全球最严（2020 年 95g km/CO2，2025 年 80.8g km/CO2），未完成将被处以95 每辆车每 g km/CO2的高额罚款。同年油耗测试也全面变成全球统一轻型车辆测试循环（WLTP）工况，油耗较 NEDC 平均提升 20-30%。最严标准下，提升混动技术、加快转型EV 和集团联盟成为车企的有效选择。我们测算，中性条件下若燃油车可保持每年 4%的减排，2025 年欧洲车企达到目标仍需 178 万辆新能源汽车。中国：双积分修订稿全面提高考核要求，新能源车迎来中长期利好中国：双积分修订稿全面提高考核要求，新能源车迎来中长期利好7 月 9 日工信部发布了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿）。意见稿针对 20212023 年，将20212023 年新能源积分比例提高至 14%、16%、18%。与此同时，全面提高油耗正积分和新能源车（NEV）正积分获取难度，包括将测试工况修改为 WLTC、降低新能源车单车积分，并新增了 NEV 正积分折扣结转制度。我们测算20212023年油耗负积分中位数加新能源汽车负积分总和为647.55 万、795.36 万和 973.72 万，双积分完全抵扣所需新能源乘用车为216 万、265 万和 325 万辆。双积分制作为长效激励政策有望促进新能源汽车产销量在未来的增长，NEV 积分价值有望提升，实现国补替代功能。投资建议：投资建议：国内双积分政策修订，在油耗考核压力增加和 20212023 年 NEV 积分比例提高下，新能源车产销迎来中长期利好，NEV 积分价值将回升，我们预计未来我们预计未来 48V 等混动系统有望在燃油车中渗透，而纯电动、插混等新能源车仍将维持快速增长。等混动系统有望在燃油车中渗透，而纯电动、插混等新能源车仍将维持快速增长。全球市场方面，欧洲最严碳排放出台，节能汽车已成趋势，具备全球供应能力的龙头公司将获益。目前建议重点关注新能源车产业链中电池环节的宁德时代宁德时代，整车制造企业建议关注龙头企业比亚迪比亚迪（A）/比亚迪股份（H），关注负极环节的璞泰来璞泰来、正极环节的当升科技当升科技。风险提示风险提示新能源车行业政策低于预期；新能源车产销量低于测算预期；行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-28 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 分析师：分析师：华鹏伟 SAC 执证号：S0260517030001 SFC CE No.BNW178 010-59136752 分析师：分析师：王理廷 SAC 执证号：S0260516040001 0755-82534784 请注意，陈子坤,王理廷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：新能源汽车行业:2019 年国补新规实施，7 月份产销环比下降 2019-08-15 新能源汽车 7 月刊:抢装效应明显，短期调整后有望重新起量 2019-07-31 新能源汽车:北京市奖励出租车电动化，运营车平价趋势加速 2019-07-19 -15%-5%4%13%22%31%08/1810/1812/1802/1904/1906/19电气设备沪深3002 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 宁德时代 300750.SZ CNY 72.52 2019/8/25 买入 97.00 2.16 2.80 33.6 25.9 12.3 8.9 12.4 13.9 比亚迪 002594.SZ CNY 49.81 2019/8/25 买入 58.50 1.17 1.39 42.6 35.8 13.8 11.5 6.3 7.1 比亚迪股份 01211.HK HKD 38.05 2019/8/25 买入 46.90 1.28 1.52 29.7 25.0 10.4 8.2 6.3 7.1 璞泰来 603659.SH CNY 50.50 2019/4/25 买入 63.35 1.81 2.42 27.9 20.9 18.3 13.1 21.3 22.2 当升科技 300073.SZ CNY 23.68 2019/8/27 买入 32.1 0.92 1.34 25.7 17.7 18.1 13.7 10.7 13.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，比亚迪股份 H 股的股价和 EPS 货币单位为港币 2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 目录索引目录索引 前言.6 一、美国：加州 ZEV 法规首创积分交易制度，良性促进新能源汽车发展.7 1.1 加州 ZEV 零排放法规背景和现状.7 1.2 ZEV 法规实施效果和借鉴意义.11 1.3 美国联邦 CAFE 标准.14 二、欧洲：碳排放考核最严，纯电动已成必然趋势.17 2.1 欧洲碳排放政策历史和现状.17 2.2 油耗测试工况由 NEDC 转变为 WLTP，强化排放考核力度。.21 2.3 碳排放高标准下的车企应对方案.23 2.4 减排目标下的欧洲汽车市场趋势.28 三、中国：双积分修订意见稿发布，新能源汽车迎来中长期利好.30 3.1 双积分政策背景和运行情况.30 3.2 政策修订稿主要内容：全面优化考核标准，突出节能增效.32 3.3 政策修订影响：加速传统车企转型，长效激励新能源车产销增长.38 四、其他国家新能源产业支持政策.41 五、投资建议.45 2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 图表索引图表索引 图 1：中国双积分政策和美欧日等国政策法规关系.6 图 2：零排放汽车积分交易机制示意图.7 图 3：各类积分比例要求（以 2012 年为例）.8 图 4：大型车企 ZEV 积分比例要求.10 图 5：中型车企 TZEV 和 ZEV 积分比例要求.10 图 6：加州 ZEV 零排放法案历史变化.10 图 7：美国 2016-2018 年各州电动汽车销量情况（单位：辆）.11 图 8：2012-2018 年加州混动和电动汽车市占率（%）.11 图 9：加州 2013-2017 年积分交易情况（单位：万分）.13 图 10：特斯拉出售积分数量（单位：万分）.14 图 11：特斯拉出售 ZEV 积分收入（单位：百万美元）.14 图 12：美国城市测试循环 FTP-75.15 图 13：美国公路测试循环 SFTP-US06.15 图 14：美国针对空调使用的测试循环 SFTP-SC03.15 图 15：美国高速公路测试循环 HWFET.15 图 16：2004-2016 年 CAFE 燃油经济性标准变化.16 图 17：美国 CAFE 标准下部分车企油耗情况.16 图 18：2050 欧洲温室气体排放趋势、规划和目标.17 图 19：2018 年欧洲二氧化碳排放来源.17 图 20：欧洲规定车企碳排放标准.18 图 21：欧洲碳排放法案实施细节.19 图 22：欧洲历年乘用车 CO2 排放量和未来减排目标.20 图 23：欧洲历年商用车 CO2 排放量和未来减排目标.20 图 24：欧洲乘用车碳排放罚款机制.21 图 25：低排放汽车可折算车辆个数.21 图 26：NEDC 测试循环.22 图 27：WLTP 测试循环.22 图 28：WLTP/RDE/欧六 d 实施时间表.23 图 29：历年欧洲新车销量中各能源种类结构.24 图 30：欧洲历年新能源汽车销量（辆）.28 图 31：全球电动汽车市占率（2013-2018）.29 图 32：双积分政策修订后抵扣制度.33 图 33：燃料消耗量目标值新旧版本比较.36 图 34：各车型燃料消耗量目标值新旧版本比较（单位：L/100km）.38 图 35：2015-2019 年新能源汽车销量走势（单位：万辆）.39 图 36：2015-2018 年行业平均燃料消耗值逐步降低（单位：L/100km）.39 图 37：日本 JC08 测试工况细节（一）.41 图 38：日本 JC08 测试工况细节（二）.41 图 39：丰田电驱动战略规划.43 2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 图 40：丰田即将在中国推出 C-HR 和奕泽纯电版.43 图 41：2018 年全球汽车动力锂电池企业市场份额排名.44 表 1：美国 ZEV 法案车企类型划分（09 版和 16 版比较）.9 表 2：ZEV 法案积分获取规则.9 表 3：GHG-ZEV 实施细节.10 表 4：2014-2018 年加州混动和电动汽车市占率数据.12 表 5：2018 年加州新能源汽车销量前 20 名.12 表 6：2018 年加州各类型汽车市占率.13 表 7：各国汽车排放标准规划对比.19 表 8：碳排放目标计算方法.20 表 9：欧盟碳排放制度导入比例和超级积分机制.21 表 10：旧工况法 NEDC 与新工况法 WLTP 对比.22 表 11：不同种类乘用车 WLTP 和 NEDC 二氧化碳排放关系.23 表 12：各类减排技术效益对比.24 表 13：48V 混动系统优缺点.25 表 14：车企使用超级积分对碳排放影响.26 表 15：主流车企电动化进程.26 表 16：2017 年车企联盟情况.27 表 17：欧洲 2025 年碳排放目标对纯电动汽车销量敏感性测算.29 表 18：中国近年来各部委出台新能源汽车政策.30 表 19：2017 年版中国双积分政策管理细节.31 表 20：工信部 2016-2018 年双积分运行情况汇总.32 表 21：新能源汽车国补标准逐年退坡.32 表 22：双积分政策 2019 年修订稿和 2017 版详细对比.33 表 23：燃料消耗量目标值新旧版本细节（单位：L/100km）.36 表 24：平均燃料消耗量达标值与目标值比例.37 表 25：新能源乘用车车型积分计算方法对比（单位：分）.37 表 26：全行业平均燃料消耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测.40 表 27：油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测.40 表 28：日本部分新能源汽车扶持政策.42 表 29：近年来日本车企发展电动汽车的相关事件汇总.43 2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 前言前言 2019 年 7 月 9 日，工信部联合四部委发布了对乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法的修改意见稿（简称双积分修订稿）。在节能降耗和促进新能源汽车产销的根本目标下，修订稿在 2017 年 9 月版的双积分管理办法基础上进行了大幅度的修改，重点更新了 20212023 年新能源汽车积分比例要求、修改了油耗积分和新能源汽车积分计算方法和新增了新能源汽车积分结转制度。从全球范围看，本次本次修订稿修订稿实质实质反映的是反映的是全球新能源汽车市场从财政直接货币全球新能源汽车市场从财政直接货币补贴到补贴到市场化的积分市场化的积分/碳排放交易的政策转变碳排放交易的政策转变。对于当前中国，一方面，根据 2019年版BP 世界能源统计年鉴和2018 年国内外油气行业发展报告显示，石油在国内一次能源消费占比提升到 20%，对外进口依存度达 69.8%，汽车行业节能降耗势在必行。另一方面，直接货币直接货币补贴导致的财政压力和监管压力补贴导致的财政压力和监管压力，也，也让政策转变让政策转变和修订迫在眉睫。和修订迫在眉睫。为了更好的说明中国未来新能源汽车产业链的发展趋势，我们从全球视野出发，通过介绍全球汽车排放相关政策法规，包括美国加州 ZEV 法案、欧洲汽车碳排放规定等国家和地区政策，分析本次国内双积分政策修订的重点和影响，研判未来国内政策的走势，为预测中国未来新能源车产业发展趋势提供一定参考和借鉴。图图1：中国双积分政策中国双积分政策和美欧日等国政策法规关系和美欧日等国政策法规关系 数据来源：CARB、NHTSA、欧盟委员会、日本经济产业省、工信部、广发证券发展研究中心 2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 一、一、美国：加州美国：加州 ZEV 法规首创积分交易制度，良性促法规首创积分交易制度，良性促进新能源汽车发展进新能源汽车发展 1.1 加州加州 ZEV 零排放零排放法规法规背景背景和现状和现状 作为过去美国污染最严重的地区之一，加州汽车销售量和温室气体排放量长期处于全美前列，因此加州一直以来致力于开创和推行行之有效的法律法规来改善州内空气质量。19世纪60年代，美国洁净空气法使美国环境保护署赋予了加州自行制定相关标准的权利，要求其制定的标准高于联邦标准即可，其他联邦州可选择实行联邦标准或加州标准。零排放法规（Zero-Emission Vehicle，ZEV），作为推广零排放汽车的重要政策，在推动加州零排放车普及方面取得了较大的成功。ZEV法案由加州空气资源委员会（CARB）实施管理，该组织成立于1967年，是政府级别的环境保护机构。2009年，ZEV法案正式颁布和实行。截止到2018年12月，除加州外共有9个联邦州采用了加州标准（康涅狄格、缅因州、马里兰州、马萨诸塞州、纽约州、新泽西州、俄勒冈州、罗德岛州和佛蒙特州），这9个州加上加州构成美国30%的新车销量。图图2：零排放汽车积分交易机制示意图零排放汽车积分交易机制示意图 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 ZEV法案要法案要求求，在加州汽车销售量达到一定程度的大中型车企在加州汽车销售量达到一定程度的大中型车企必须具备一定的必须具备一定的零排放车辆额度积分，其计算方法为企业传统车年销零排放车辆额度积分，其计算方法为企业传统车年销量量*零排放车占比零排放车占比=企业应达到企业应达到的的ZEV积分目标。积分目标。企业可通过销售各种零排放车和清洁汽车来满足积分要求，也可以通过购买其他企业的富余积分来获得积分。如未达到积分要求，则必须按法规向加州政府缴纳每个积分5000美元美元的罚款。具体来看，ZEV法案的变迁可分成如下三个阶段：ZEV法案法案前身前身（1990-2008）：从从低排放法规中独立，不断修订适应实际低排放法规中独立，不断修订适应实际 90年代初期，加州政府首次制定ZEV法案并作为低排放法规的一部分予以公布，2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 提出1998年ZEV车占比达到2%，2001年5%，2003年10%的目标。1996年3月，委员会考虑到技术和基础设施等因素，仅保留了2003年10%的要求并将考核推迟到2003年实施。2001年，ZEV规则修订版允许制造商以2%纯ZEV，2%先进技术和6%的PZEV来满足要求，该修订导致了日系混动车型技术的快速发展。2006-2008年，CARB组织了相关研讨会和评审会，为接下来法案修改提供了支持。2009年版年版（2009-2017）：法案初见雏形，积分考核法案初见雏形，积分考核设定设定复杂复杂 2009年，加州ZEV法规以车企前三年度的乘用车（PC）、轻型卡车（LDT）、中型卡车（MDV）的总量均值为标准，将大中型车企纳入积分范围，小型车企（销售量小于4500辆）和独立小型车企（销售量小于10000辆）不纳入监管范围。ZEV积分积分比例目标和比例目标和获取获取规则规则：09版中可获ZEV积分的车型包括ZEV（零排放车型）、PZEV（部分零排放车型）、AT-PZEV（具备先进零部件的部分零排放车型）、Enhanced AT-PZEV（增强的具备先进零部件的部分零排放车型）、NEV（低速电动车）等，其中根据纯电续航里程和是否具备15分钟快充进行分值划分，最高7分，最低只有1分，而其他类型车型积分在0.2分左右。图图3：各类积分比例要求（以各类积分比例要求（以2012年为例）年为例）数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 积分积分清缴制度和清缴制度和原则原则：ZEV将积分按优先级分别为ZEV（金积分）、Enhanced AT PZEV（银+积分）、AT PZEV（银积分）和PZEV（铜积分）。法案针对清缴规定了积分清缴的向下替代原则和最低限制原则，即高等级积分可替代低等级积分，但低等级积分不可替代高等级，且各类积分都需满足最低限额（2009-2011年，11%；2012-2014年，12%；2015-2017年，14%，2018年后，16%），各类积分清缴周各类积分清缴周期为三年。期为三年。积分交易制度积分交易制度：积分交易方面，法案规定ZEV积分可以结转至将来使用，车企之间也可以互相交易，而价格方面则由交易企业双方协定，政府不参与相关价格制定。由于单个积分罚款为5000美元，法案一定程度上给出了积分价格的参照标准。2016年和年和2018年修改版年修改版（2018-2025）：积分制度简化，电动汽车地位提高：积分制度简化，电动汽车地位提高 2016年，ZEV法案进行了新一轮修订，主要修订了三个方面内容，分别为：车车企规模判定、积分计算公式和积分企规模判定、积分计算公式和积分清缴制度清缴制度。三个方面的修订更强调了大型车企在推广零排放汽车的责任，同时更多地鼓励纯电动汽车的发展。1.车企规模判定车企规模判定的修改的修改：2016版法案将车企划分从四类减少为三类，不再提及独立小型车企，而纳入ZEV监管体系的仍是大型车企和中型车企。2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 表表 1：美国美国 ZEV 法案法案车企类型划分（车企类型划分（09 版和版和 16 版比较）版比较）2009 版版 2016 版版 分级分级 缩写缩写 判定条件判定条件（单位：辆）（单位：辆）是否纳入监管是否纳入监管 分级分级 缩写缩写 判定条件判定条件（单位：辆）（单位：辆）是否纳入监管是否纳入监管 小型车企小型车企 SVM 销售量4500 否 小型车企小型车企 SVM 销售量4500 否 独立小型车企独立小型车企 ISVM 销售量10000 否 中型车企中型车企 IVM 4500销售量60000 是 中型车企中型车企 IVM 450060000 是 大型车企大型车企 LVM 销售量20000 是 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 2.积分获取积分获取规则修改，纯电续航里程为规则修改，纯电续航里程为ZEV车型车型唯一标准：唯一标准：新版法案下，ZEV积分不再区分各种车型，统一为ZEV积分，过去复杂的积分使用要求大大简化。同时，2018年后能获得ZEV积分的车型仅限于纯电动车、燃料电池、氢气内燃机车、低速电动车、插电混动车，而高燃效低排放汽车、高燃效混动汽车（PZEV/AT-PZEV）将不再列入环保车且不能获得任何积分，零排放车辆占总销量的比例迅速升高。表表 2：ZEV 法案积分获取规则法案积分获取规则 修改前修改前（2009-2017 年年）修改后修改后（2018 年年起起）车型车型 判定条件判定条件 单车分值单车分值 车型车型 举例举例 判定条件判定条件 单车分值单车分值 ZEV Type 0 纯电续航50miles 1 ZEV 纯电动车 燃料电池车 纯电续航100miles 3 50miles纯电续航350miles 0.01*UDDS+0.50 ZEV Type III 1.纯电续航100miles,15min 快充 2.纯电续航200miles 4 ZEV Type IV 纯电续航200miles,15min 快充 5 纯电续航350miles 4 ZEV Type V 纯电续航300miles,15min 快充 7 PZEV/0.2 TZEV 插电式混动车 纯电续航10miles 0 纯电续航10miles 0.01*EAER+0.30 纯电续航80miles 1.1 AT PZEV 先进部件积分、低排放燃料积分可加分 0.2 HICE 氢气内燃机车 纯电续航250miles 0.75 Enhanced AT PZEV 先进部件积分、低排放燃料积分、零转移排放积分、早期引入可加分 0.2 BEV 电动续航超过油动续航的增程式混动车 纯电续航75miles 0.01*UDDS+050 纯电续航350miles 4.00 NEV/0.3 NEV 低速电动车 最高速度超过 20mph，加速不超过 6 秒 0.15 注：UDDS、EAER 均为指定测试工况下该车型的续航里程 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 3.积分积分目标和目标和清缴规则修改清缴规则修改：09版法案在实行中显示该法案制定的目标过高。因此，16版法案重新修改积分目标和清缴规则，对大型车企仅允许使用ZEV积分达成目标，而中型车企则允许使用TZEV积分代替。积分清缴方面，2016版政策规定当年积分不达标必须在下一个产品年内弥补，中型企业可以向ARB申请批准三个产品年内弥补差额。2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 图图4：大型车企大型车企ZEV积分比例要求积分比例要求 图图5：中型车企中型车企TZEV和和ZEV积分比例要求积分比例要求 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 历史积分方面，大型车企仅能用ZEV积分来弥补亏空，而中型车企可用ZEV和TZEV积分进行弥补。同时，加州允许车企在2016年结束前申报GHG-ZEV（Greenhouse Gas-ZEV）积分，该积分可直接代替ZEV积分，但替代比例有严格限制，且不可累计使用，不能交易，仅限当年使用。表表 3：GHG-ZEV 实施细节实施细节 计算方法计算方法 GHG-ZEV 替代替代 ZEV 积分比例限制积分比例限制 年份年份 替代比例替代比例 GHG-ZEV=车企全美乘用车和轻型卡车销量*（车企单车二氧化碳排放标准-车企单车二氧化碳排放实际均值）/车企单车二氧化碳排放标准 2018 50%2019 50%（申请标准为 2018-2021 产品年期间单车平均每英里二氧化碳排放低于政策标准 2g CO2/miles 以上的车企）2020 40%2021 30%数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 2018年1月1日，加州州长签发了B-48-18令，针对2016年法案进行了部分修订，主要提出了2025年达到年达到150万辆零排放汽车，万辆零排放汽车，2030年年达到达到500万辆零排放汽车的目万辆零排放汽车的目标。标。法案同时提出要增加200个加氢站和25万个电动汽车充电桩。图图6：加州加州ZEV零排放法案历史变化零排放法案历史变化 数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 4.5%7.0%9.5%12.0%14.5%17.0%19.5%22.0%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022202320242025ZEV积分要求2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022202320242025TZEV积分可替代部分ZEV积分要求2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 1.2 ZEV 法规法规实施实施效果效果和借鉴意义和借鉴意义 电动汽车销量提升电动汽车销量提升迅速，迅速，但未来实现预期目标仍有难度但未来实现预期目标仍有难度 2009年加州ZEV法案公布施行后，经过2016年的修订，加州地区的新能源汽车产业得到了长足的发展，零排放汽车销量和增速位居全美前列，销量占到全美50%。另一方面，在积分制度的巧妙设计下，积分交易市场在美国发展良好，以特斯拉为代表的新能源汽车企业通过积分交易获得了一定的利润，支持了企业的发展。图图7：美国美国2016-2018年各州年各州电动汽车电动汽车销量销量情况情况（单位：单位：辆）辆）数据来源：EVA、广发证券发展研究中心 2016年后，由于ZEV政策更多支持电动汽车和插电混动，两种车型在新车销量中占比迅速提高，而油电混动型汽车则缓慢下降。在加州ZEV政策规划中，预计未来以电动汽车为首的零排放汽车数量将进一步增长。图图8：2012-2018年加州混动和电动汽车市占率年加州混动和电动汽车市占率（%）数据来源：CNCDA、IHS、广发证券发展研究中心 328,118153,44215,75212,65013,70511,7649,230050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000TotalCaliforniaNew York WashingtonFloridaTexasNew Jersey2016年2017年2018年2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 表表4：2014-2018年加州混动和电动汽车市占率数据年加州混动和电动汽车市占率数据 2014 2015 2016 2017 2018 油电混动（辆）116217 118981 98083 93338 82352 市场份额 6.3%5.8%4.7%4.6%4.1%插电混动（辆）29949 27740 34727 45040 62846 市场份额 1.6%1.4%1.7%2.2%3.1%电动汽车（辆）29536 34477 40347 53500 94813 市场份额 1.6%1.7%1.9%2.6%4.7%数据来源：CNCDA、IHS、广发证券发展研究中心 2018年加州新能源汽车销量排行中，第一名特斯拉Model 3相较其他车型遥遥领先，全年销售量为51293辆，占到了整个加州电动汽车销量的54%。而混动车方面，丰田普锐斯两款车型则占据了销量排行第二、第三名。销售量前列的品牌还有雪佛兰、本田、福特、日产和雷克萨斯等。表表 5：2018 年加州新能源汽车销量前年加州新能源汽车销量前 20 名名 排名排名 车型车型 类型类型 销量销量（辆）（辆）排名排名 车型车型 类型类型 销量销量（辆）（辆）1 Tesla Model 3 Electric 51293 11 Toyota Cammy Hybrid 6511 2 Toyota Prius Hybrid 19366 12 Nissan Leaf Electric 5498 3 Toyota Prius Plug In Hybrid 13415 13 Lexus RX Hybrid 5245 4 Chevrolet Volt Plug In Hybrid 10749 14 Kia Niro Hybrid 5100 5 Tesla Model S Electric 10120 15 BMW 5-Series Plug In Hybrid 4719 6 Chevrolet Bolt Electric 9745 16 Ford Fusion Plug In Hybrid 4105 7 Tesla Model X Electric 8925 17 Honda Accord Hybrid 3785 8 Honda Clarity Plug In Hybrid 8717 18 Lexus NX Hybrid 3648 9 Toyota RAV4 Hybrid 8413 19 Hyundai loniq Hybrid 3236 10 Ford Fusion Hybrid 7135 20 Toyota Highlander Hybrid 3137 数据来源：CNCDA、IHS、广发证券发展研究中心 在ZEV法案推行中，CARB也在不断地修订法案目标，包括修改积分比例和延后政策考核时间，但由于加州整体制定的目标过高，外加上技术进步不达预期、充电等基础设施建设未跟上，2009年政策目标并没有完成。2016年，加州重新制定了ZEV法案目标，大型车企2020年积分比例要求修改为9.5%，2025年为22%。就目前新能源汽车推广情况看，实现该目标难度仍然很大。2018年CNCDA公布的数据显示，2018年加州电动汽车、插电混动（Plug-in）型汽车和混动汽车总共销售了24万辆，占到当年新车销售的12%和全美同类型汽车销量的一半，但相比较占81.7%的汽油车还有很大的替代空间。2 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 表表6：2018年加州各类型汽车市占率年加州各类型汽车市占率 汽车类型汽车类型 市占率市占率 Gasoline Vehicles 81.7%Electric Vehicles 4.6%Hybrid Vehicles 4.1%Flexible Fuel Vehicles 4.1%Plug In Hybrid Vehicles 3.1%Diesel Vehicles 2.3%Fuel Cell Vehicles 0.1%数据来源：CNCDA、广发证券发展研究中心 积分交易市场积分交易市场逐步完善逐步完善，促进新能源汽车，促进新能源汽车产业良性发展产业良性发展 积分交易制度积分交易制度成成为加州为加州ZEV法案法案的核心亮点。的核心亮点。该制度一方面敦促传统车企的重心转向零排放汽车（纯电动汽车为主），另一方面也给新兴的新能源车企提供了营业收入外的利润来源，在不增加财政负担的情况下促进新能源汽车产业良性发展。20092015年间，加州积分交易量大幅增加，积分交易市场蓬勃发展。根据CARB的数据显示，2015年各类积分交易总量为9.38万分，其中BEV积分交易量为8.68万分。2016年后，由于可获得积分的来源变少，积分交易量呈现一定的下滑。图图9：加州加州2013-2017年积分交易情况年积分交易情况（单位：万分）（单位：万分）数据来源：CARB，广发证券发展研究中心 ZEV法案对于车企不达标惩罚标准为5000美元每分的规定，实质上为市场定价提供了参照标准。实际情况中由于ZEV法案更改幅度较大且2016年前清缴周期过长，历史上积分价格浮动很大，从最高价9000美元每分到最低价2000美元每分不等。以特斯拉为例，由于积分交易不对外公开细节，积分单价很难得知，但CARB公布的数据显示，2015年后特斯拉对外销售积分的积分数量大幅增加，2017年销售的积分数量为8.82万分。而依靠出售加州ZEV积分和联邦碳排放积分，特斯拉获得了可观的利润，2018年两项积分收入之和超过4亿美金。未来随着获取积分难度提未来随着获取积分难度提高和考核周期的缩短（两年要求归零），高和考核周期的缩短（两年要求归零），ZEV积分交易量积分交易量和价值很可能和价值很可能提高。提高。010000200003000040000500006000070000800009000010000020132014201520162017BEV TOTALZEV TOTALPZEV TOTALNEV TOTALAT PZEV TOTALTZEV TOTAL0.160.329.387.298.872 2 2 6 3 3 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:4 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4848 Table_PageText 深度分析|新能源汽车 图图10：特斯拉出售积分数量特斯拉出售积分数量（单位：万分）（单位：万分）图图11：特斯拉出售特斯拉出售ZEV积分收入积分收入（单位：百万美元）（单位：百万美元）数据来源：CARB、广发证券发展研究中心 数据来源：特斯拉官网、广发证券发展研究中心 总体来说，总体来说，由于由于ZEV政策目标设定过高，零排放汽车产销并未达到政策目标设定过高，零排放汽车产销并未达到政策政策预期预期。但政策但政策大大推动了大大推动了加州新能源汽车产业的发展，扶持了包括特斯拉在内的新能源汽加州新能源汽车产业的发展，扶持了包括特斯拉在内的新能源汽车企业，车企业，带动了社会资本投资电动汽车研发、生产带动了社会资本投资电动汽车研发、生产，具有重要的积极，具有重要的积极现实现实意义。意义。同时，积分获取和交易制度的设计和落实为新能源汽车制造商在初创期得到政策支持、使其在不依赖政府财政的条件下自主发展创造了良好的条件。该项制度该项制度为为全世