新能源汽车行业海外调研系列专题报告：韩国锂电产业链调研系列（2）~三星SDI-20190408-中信证券-13页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 韩国锂电产业链调研系列韩国锂电产业链调研系列（2）-三星三星 SDI 新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析师 S1010512070001 宋韶灵宋韶灵 汽车分析师 S1010518090002 联系人：尹欣驰联系人：尹欣驰 全球汽车产业电动化浪潮掀起，动力电池研发制造已形成中日韩三足鼎立格局全球汽车产业电动化浪潮掀起，动力电池研发制造已形成中日韩三足鼎立格局。为进一为进一步了解全球锂电产业链，步了解全球锂电产业链，我们近期前往韩国对锂电池产业链相关企业进行了调研，本文我们近期前往韩国对锂电池产业链相关企业进行了调研，本文为韩国锂电产业链调研纪要系列的第为韩国锂电产业链调研纪要系列的第 2 篇篇-三星三星 SDI。纪要核心内容纪要核心内容：三星三星 SDI 主营业务包括哪些？主营业务包括哪些？三星 SDI 成立于 1970 年，从生产真空管开始，后涉足超大型平板和移动平板产品，1999 年进入锂电池领域。公司主营业务分为能源解决方案和电子材料两大块，其中能源解决方案业务包括：小型锂电池、汽车电池、以及储能系统；电子材料业务包括：半导体和显示材料。公司基本经营情况怎样？公司基本经营情况怎样？2018 年公司营收 9.2 万亿韩元（合 541 亿元人民币），同比增长 44.3%，归母净利润 7450 亿韩元（合 44 亿元人民币），同比增长 8.1%。公司估值怎么样？公司估值怎么样？公司于 1979 年在韩国证券交易所上市（KRX：006400），截至 3 月 29 日，公司收盘价 21.45 万韩元（合 1268 元人民币），市值 15 万亿韩元（合 888 亿元人民币）。公司估值水平为 PE 21 倍、PB 1.2 倍，均低于CATL 的 52 倍 PE 和 5.6 倍。公司各公司各业务经营情况如何？业务经营情况如何？分业务看，2018 年电池业务和电子材料营收411/130 亿人民币，占比分别为 76%/24%；营业利润分别为 23 亿和 19 亿元人民币，占比分别为和 56%和 44%。公司分地区经营情况如何？公司分地区经营情况如何？公司是一个全球化企业，2018 年在东南亚、中国、欧洲及南美的收入分别为 151/137/120 亿元，占比分别为 28%/25%/22%。各地从事生产电池业务的子公司中，越南、马来西亚、中国天津分别营收89.2/55.3/44.4 亿元，净盈利分别为 4.7/1.9/2.9 亿元。业务上看，经营小型电池的子公司盈利普遍较好，而动力电池子公司利润相对较差。电池业务经营情况如何？电池业务经营情况如何？2015-2018 年公司锂离子电池业务营收分别为196/202/256/411 亿元。其中，预计 2018 年公司小型锂电池和大型电池（汽车电池和 ESS）收入分比为约 241/170 亿人民币，分别占总收入约 44%和 31%。受益于成本改善，公司电池业务营业利润增长迅速，2018 年首次实现盈利，达23 亿元。大型大型电池业务表现电池业务表现如何如何？公司大型电池业务包括汽车电池和 ESS（储能系统）电池。其中，1）动力电池：根据 SNE Research 的数据，2015-2018 年出货量1.1/1.3/2.3/3.0GWh，产能情况，2018 年 15GWh，预计 2019 年 22GWh，2020年 30-35GWh。2）储能电池：公司储能电池市占率第一，但整体体量较小,2017年前三季度出货 0.7GWh；受储能电池火灾调查影响拖累股价，股价自年初高点回调 17%。小型电池小型电池业务表现如何？业务表现如何？小型锂离子电池为公司传统强势业务，市占率超过四分之一，世界第一。2018 年该业务实现营收约 241 亿元，占总收入 44%，同比增长 45%。预计 2019 年仍将保持快速增长。电子材料业务电子材料业务稳定发展，追求创新。稳定发展，追求创新。公司从 1994 年开始发展电子材料业务，业务覆盖半导体、显示器、二次电池和太阳能电池用材料领域。营业收入自从 2016年以来进入平稳增长，2018 年营业收入 132 亿元，营业利润 19 亿元，营业利润占比 45%。公司将进一步发展 OLED 材料和光伏浆料，同时扩展中国市场。备注：市值对应日期为 2019 年 3 月 29 日，汇率对应日期为 2019 年 3 月 31 日，1 人民币=169.2 韩元 2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况公司概况.1 公司沿革及主营业务.1 公司基本财务情况.1 公司估值情况.2 公司分业务和分地区经营情况公司分业务和分地区经营情况.2 分业务经营情况.2 分地区及子公司经营情况.3 大型电池：动力产能扩张，储能电池市占率第一大型电池：动力产能扩张，储能电池市占率第一.5 动力+ESS：营收占比提升至 31%.5 动力电池：出货量 3.0GWh.6 动力电池：集中在欧美车企，宝马独家供应.6 储能电池：市占率第一，火灾调查影响股价.7 小型锂电：增速较快，支撑业绩小型锂电：增速较快，支撑业绩.7 电子材料业务：稳定发展，追求创新电子材料业务：稳定发展，追求创新.8 2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：三星 SDI 主要产品.1 图 2：三星 SDI 历年营业收入（单位：亿元人民币）.1 图 3：三星 SDI 历年净利润（单位：亿元人民币）.1 图 4：三星 SDI2016-2018 年毛利率、经营利润率和净利润率.2 图 5：三星 SDI 与 CATL 估值对比.2 图 6：三星 SDI 各业务年度营业收入（单位：亿元）.3 图 7：三星 SDI 各业务年度营业利润（单位：亿元）.3 图 8：三星 SDI2018 年大型电池与小型电池收入占比（单位：亿元人民币；%）.3 图 9：三星 SDI 历年分地区收入情况（亿元人民币）.4 图 10：三星 SDI 2018 年各地区收入占比（亿元人民币；%）.4 图 11：三星 SDI 大型电池收入及占比测算（单位：亿元人民币；%）.5 图 12：三星 SDI 各业务单季度营收占比（万亿韩元）.5 图 13：三星 SDI 动力电池出货量（单位：GWh).6 图 14：三星 SDI 动力电池主要配备车型宝马 i 系、Fiat500e 等.7 图 15：三星 SDI 股价（单位：元）及交易量（万）.7 图 16：三星 SDI 小型锂电营收测算（单位：亿元）.8 图 17：三星 SDI 电子材料业务营业收入（单位：亿元）.8 图 18：三星 SDI 电子材料业务营业利润（单位：亿元）.8 表格目录表格目录 表 1：2018 年三星 SDI 各子公司经营情况（仅统计电池制造子公司，单位：亿元人民币）.4 2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司概况概况 公司沿革及主营业务公司沿革及主营业务 三星 SDI 成立于 1970 年，是三星集团控股（持股 19.6%）的一家子公司，致力于材料能源全套解决方案，公司总部位于韩国龙仁，生产销售网络遍布全球。公司现在主营业务包括能源解决方案和电子材料两大块，其中能源解决方案业务（即电池业务）包括：小型锂电池、汽车电池、以及储能系统；电子材料业务包括：半导体和显示材料。图 1：三星 SDI 主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司基本财务情况公司基本财务情况 2016-2018年公司销售收入分别为5.2/6.3/9.2万亿韩元（合307/375/541亿元人民币），同比增长分别为 5%/22%/44.3%，营业利润分别为-0.9/0.1/0.7 万亿韩元（合-55/7/42 亿元人民币），营业利润率分别为-17.8%/1.8%/7.8%，净利润分别为 0.2/0.6/0.7 万亿韩元（合12/38/44 亿元人民币），净利润率分别为 4.1%/10.1%/8.1%。图 2：三星 SDI 历年营业收入（单位：亿元人民币）图 3：三星 SDI 历年净利润（单位：亿元人民币）资料来源：公司公告,中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 293 307 375 541 5.0%22.0%44.3%0%10%20%30%40%50%-100 200 300 400 500 6002015201620172018收入 YoY 2 12 38 44 721.4%204.7%15.8%0%150%300%450%600%750%900%-10 20 30 40 502015201620172018净利润 YoY2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4：三星 SDI2016-2018 年毛利率、经营利润率和净利润率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司估值情况公司估值情况 三星 SDI 于 1979 年在韩国证券交易所上市（KRX：006400），截至 3 月 29 日，公司收盘价 21.45 万韩元（合 1268 元人民币），市值 15 万亿韩元（合 888 亿元人民币）。公司整体估值较低，PE 21 倍，PB 1.2 倍，均低于 CATL 的 52 倍 PE 和 5.6 倍。图 5：三星 SDI 与 CATL 估值对比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部，注：股价为 3 月 29 日收盘价 公司分业务和分地区经营情况公司分业务和分地区经营情况 分业务经营情况分业务经营情况 从细分业务上看，电池业务盈利改善，利润占比过半从细分业务上看，电池业务盈利改善，利润占比过半。2018 年三星 SDI 电池业务和电子材料业务分别营收 411 和 130 亿元人民币，分别同比增长 60.6%和 9.4%，分别占比76%和 24%。公司 2018 年营业利润 42 亿元，其中电池业务首次实现正营业利润，达 23-5.4%-17.8%1.8%7.8%0.5%4.1%10.1%8.1%17.0%14.4%18.4%22.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018营业利润率 净利率 毛利率 21 1.2 52 5.6 0102030405060PE（TTM)PB(LF)三星SDI CATL2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 亿元人民币，占比 56%，电子材料营业利润达 19 亿元，同比上升 41%，占比为 44%，仍然是公司业绩重要支撑。图 6：三星 SDI 各业务年度营业收入（单位：亿元）图 7：三星 SDI 各业务年度营业利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电池业务中，公司小型锂电池和大型电池（汽车电池和 ESS）收入分别为约 241/169亿人民币，分别占总收入的比重约 44%和 31%。受益于成本改善，公司电池业务营业利润增长迅速，2018 年首次实现盈利，达 23 亿元。图 8：三星 SDI2018 年大型电池与小型电池收入占比（单位：亿元人民币；%）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 分地区分地区及子公司经营及子公司经营情况情况 东南亚、中国以及欧洲是东南亚、中国以及欧洲是三星三星 SDI 最大的三块市场。最大的三块市场。三星 SDI 是一家全球化企业，生产和销售网络遍布全球。从历年的分地区收入结构来看，东南亚、中国和欧洲是三星 SDI的主要市场。2018年三大市场分别营收151亿、137亿和120亿元人民币，分别占比28%、25%和 22%。此外韩国地区收入 100 亿元，占比 19%。近三年中国和韩国地区收入占比基本稳定，而欧洲（及南美）地区收入增速较快，份额逐渐从 16%上涨到 22%，而东南亚地区销售收入较为平缓，份额从 33%下滑到 28%。196 196 202 256 411 47 97 105 119 130 80 155 52 010020030040050060020142015201620172018锂离子电池 电子材料 化学-2 -29 -65 -6 23 5 13 10 13 19 1 12 9 -80-60-40-20020406020142015201620172018锂离子电池 电子材料 化学 小型电池,241,59%大型电池,168,41%2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：三星 SDI 历年分地区收入情况（亿元人民币）图 10：三星 SDI 2018 年各地区收入占比（亿元人民币；%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 可充电电池子公司营收较高，动力电池子公司各有损益。可充电电池子公司营收较高，动力电池子公司各有损益。细数三星 SDI 从事生产制造电池业务的子公司，营收和净利最高的业务均为可充电电池（小型电池），如越南、马来西亚、中国天津的子公司，营业收入分别为 89.2/55.3/44.4 亿元，净利润 4.7/1.9/2.9 亿元。而从事生产动力电池的企业则各有损益，其中中国西安和奥地利子公司营收最高，分别为36.1 亿和 22.6 亿元；奥地利子公司实现盈利 0.5 亿元，而匈牙利和中国西安子公司分别亏损 6.0 亿和 3.5 亿元。从事生产储能电池的合肥阳光三星实现营收 3.2 亿元，净利润 0.1亿元。表 1：2018 年三星 SDI 各子公司经营情况（仅统计电池制造子公司，单位：亿元人民币）公司全称公司全称 国家国家/地区地区 主要业务主要业务 股比股比 资产资产（亿元亿元）收入收入（亿元亿元）净利润（净利润（亿元亿元）Samsung SDI America,Inc.越南 可充电电池 100%30.5 89.2 4.7 Samsung SDI Energy Malaysia Sdn,Bhd.马来西亚 可充电电池 100%33.3 55.3 1.9 Tianjin Samsung SDI Co.,Ltd.中国天津 可充电电池 78%41.9 44.4 2.9 Samsung SDI-ARN(XiAn)Power Battery Co.,Ltd.中国西安 动力电池 50%46.2 36.1-3.5 Samsung SDI Battery Systems GmbH 奥地利 动力电池 100%14.4 22.6 0.5 Samsung SDI（Tianjin）Battery Co.,Ltd.中国天津 可充电电池 80%26.4 20.0 1.2 STM Co.,Ltd.韩国 正极材料 100%5.6 9.1 0.0 Samsung SDI America,Inc.美国 动力电池，ESS 91.7%5.9 5.6-0.2 Samsung SDI Hungary Rt.匈牙利 动力电池 100%82.3 3.7-6.0 Samsung SDI-Sungrow Energy Storage Battery Co.,Ltd.中国合肥 ESS 65%3.1 3.2 0.1 Samsung SDI(Changchun)Power Battery Co.,Ltd.(中国长春 动力电池 50%1.4 1.5 0.1 Samsung SDI(Wuxi)Battery Systems Co.,Ltd.中国无锡 动力电池 50%0.4-0.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部 95 103 124 151 77 73 85 137 39 50 77 120 77 60 69 100 6 21 21 33 01002003004005006002015201620172018东南亚 中国 欧洲和南美 韩国 北美 东南亚,151,28%中国,137,25%欧洲和南美,120,22%韩国,100,19%北美,33,6%2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 大型电池：大型电池：动力产能扩张，动力产能扩张，储能电池市占率第一储能电池市占率第一 动力动力+ESS：营收占比营收占比提升至提升至 31%2018 年公司大型电池（动力电池和 ESS）实现营收 169 亿元，同比增长 111%，收入占比提升 10pcts 至 31%。分季度看，随着 2018 年来欧洲动力电池装机量上升以及 ESS商业化改善，收入迅速提升，Q1-Q4 收入分别同比上升 87%/137%/115%/101%。图 11：三星 SDI 大型电池收入及占比测算（单位：亿元人民币；%）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 12：三星 SDI 各业务单季度营收占比（万亿韩元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 17 19 21 23 32 46 45 45 22%22%21%21%28%34%31%31%0%10%20%30%40%010203040502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4大型电池（亿元）占比 2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 动力电池：出货量动力电池：出货量 3.0GWh 动力电池坚持三元路线动力电池坚持三元路线，布局方形和圆柱，布局方形和圆柱。公司动力电池为方形电池，包括120/94/60/37Ah 等产品序列，动力电池电芯能量密度可达 280Wh/kg。目前正极材料路线为 NCM（NCM111,NCM622 等），公司未考虑复合正极的技术路线，未来将布局方形和圆柱电池。在上游原材料供应商方面，出于成本控制原因，公司希望自行生产正极材料，而负极、电解液已经有中国的供应商供应，电池系统则由下游 OEM 制造。出货量全球第八。出货量全球第八。根据 SNE Research 披露，SDI2018 年动力电池出货量达 3.0GWh，同比增长 28%，全球市占率达 3.1%，全球第八，接近国轩高科的出货量。据公司介绍，2018 年实际产能 15GWh，2019 年预计 22GWh，2020 年可达到 30-35GWh。2019 年，公司会以匈牙利为中心，主要配备欧洲市场。国内由于补贴的原因，今年暂时未有计划。图 13：三星 SDI 动力电池出货量（单位：GWh)资料来源：SNE Research,中信证券研究部 动力电池动力电池：集中在欧美车企，集中在欧美车企，宝马独家供应宝马独家供应 海外市场，海外市场，SDI 是宝马独家供应商。是宝马独家供应商。公司在 2009 年与宝马签订合同，为宝马 i 系列提供电池。尽管宁德时代在 2018 年 7 月与宝马签订了合同，但预计需要到 2021 年方能投产，目前 SDI 在海外仍然是宝马的独家供应商。此外，三星 SDI 还在欧洲为大众高尔夫、保时捷 Panamera（插混版），在北美为克莱斯勒 Fiat 500e 以及新兴车企 Lucid Motors 提供动力电池。0.4 1.1 1.3 2.3 3.0 161%23%73%28%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.520142015201620172018SDISDI出货量同比（%）2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：三星 SDI 动力电池主要配备车型宝马 i 系、Fiat500e 等 资料来源：公司官网，中信证券研究部 储能电池：市占率第一储能电池：市占率第一，火灾调查影响股价，火灾调查影响股价 据 SNE Research 统计，三星 SDI 2017 年 ESS 市占率达 38%，居世界第一，但整体体量较小，2017 年前三季度出货量 0.7GWh。现在市场总规模约 15GWh，预计 2025年会达到 100GWh，三星 SDI 将占到份额 40%。由于受韩国政府支持，储能行业急剧增长，一些资质较差的 PACK 企业购买三星 SDI 的电芯后，出现了一些异常，引起火灾事故，以前国内也出现过类似的现象。目前公司已经查清事故原因，并提交给韩国政府。为此公司制定了一些政策，以后对一些未达标的企业将不再供货。受调查影响，SDI 股价连日来下降，自最高点回撤 17%。图 15：三星 SDI 股价（单位：元）及交易量（万）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 小型锂电小型锂电：增速较快，支撑业绩增速较快，支撑业绩 小型锂电是三星小型锂电是三星 SDI 传统强项。传统强项。公司在 1999 年便研发出彼时业内容量最高的1800mAh 圆柱形锂离子电池，开始切入到电池领域。此后通过对三星和苹果手机的深度绑定，小型锂离子市场份额不断扩大，自 2010 年起便全球市占率第一，2014 年市占率超过四分之一。2018 年营收约 241 亿元，占总收入的 44%，同比增长 45%。预计 2019 年0501001509001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,700成交量(万）收盘价（元）2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 受非 IT 部门对圆柱电池的强劲需求以及 IT 部门聚合物电池渗透率提升，小型电池需求将达到 94 亿片，同比上升 17%，业绩继续保持较快增长。图 16：三星 SDI 小型锂电营收测算（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 电子材料业务：稳定发展，追求创新电子材料业务：稳定发展，追求创新 三星 SDI 以 1994 年开发半导体工艺材料 EMC（环氧树脂模塑料）为起点，迈出了电子材料事业的第一步，并逐渐将事业扩展至半导体、显示器、二次电池和太阳能电池用材料领域。公司电子材料业务营业收入自从 2016 年以来进入平稳增长，2018 年营业收入132 亿元，营业利润 19 亿元。2018 年以前，电子材料业务是公司业绩支撑，2018 年营业利润低于电池业务，占比约 45%。展望 2019,年，公司在电子材料领域将进一步推出基于创新技术的差异化产品，大力发展 OLED 发光层核心材料“绿色磷光主体材料”和光伏浆料（PV Paste）。2019 年整体市场需求预计较为低迷，但是随着技术进步和中国市场的拓展，公司电子材料业务将望继续保持平稳。图 17：三星 SDI 电子材料业务营业收入（单位：亿元）图 18：三星 SDI 电子材料业务营业利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 31 39 47 48 52 55 67 67 41%46%47%44%46%41%45%46%36%38%40%42%44%46%48%010203040506070802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4小型电池收入（亿元）小型电池营收占比 47 91 101 120 132 96%11%19%10%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014020142015201620172018营业收入 YoY5 13 10 13 19 159%-20%32%42%-40%0%40%80%120%160%200%051015202520142015201620172018营业利润 YoY2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 新能源汽车海外调研系列专题报告新能源汽车海外调研系列专题报告2019.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 相关研究相关研究 新能源汽车海外调研系列专题报告韩国锂电产业链调研系列（1）-LG 化学（2019-04-02）2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。2 0 2 2 2 6 9 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:0 3扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料